CH8-资本结构修改-rev.ppt

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1、1Chapter 8如何决定公司的资本结构2如何决定公司的资本结构资本结构MM理论财务困境成本理论权衡理论新资本结构理论影响资本结构的所有因素汇总3什么是资本结构？资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。在通常情况下，企业的资本结构有长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。4资本结构要解决的两个基本问题是什么?第一，公司是否能够通过改变债务资本和权益资本之间的比率来增加公司价值；第二，如果资本结构确实有这样的影响力，那么是什

2、么因素决定了债务资本和权益资本的最佳比率，从而使得公司价值最大化以及资本成本最小化。5资本结构能否增加企业价值？经营杠杆和财务杠杆6 经营杠杆的含义经营杠杆的含义（二）经营杠杆（QEBIT）经营杠杆经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。7 经营杠杆的计量经营杠杆的计量 理论计算公式：经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数 简化计算公式：清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数8（二）财务杠杆（EBIT EPS）财务杠杆财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的

3、影响程度。财务杠杆的含义财务杠杆的含义9 财务杠杆的计量财务杠杆的计量财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL）指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 理论计算公式：简化计算公式：10【例例】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。11不同方案项 目A方案B方案

4、C方案 资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.4712上述案例说明：1.资本结构影响企业盈利2.资本结构影响企业价值3.增加债务能提高税盾的价值13图10-3 不同资本结构下的每股收益每股收益（元）息税前利润（

5、万元）负债0负债5 000每股收益无差别点14资本结构理论MM理论15MM理论一个引例某公司为一总资产15000元，普通股500股的全权益资本企业，目前每股股票价值为30元。假设该公司将发行价值7500元，利息率10%的企业债券用于赎回部分普通股股票。16当前当前变化后变化后资产资产1500015000负债负债07500股东权益股东权益150007500利息率利息率10%10%每股市价每股市价3030股票数量股票数量500250已知该公司EBIT的期望值、情况不利时的数值和情况有利时的数值分别为3000，750和5250。正在考虑用一些债务来替换公司股权资本(也就是股转成债的资本结构重组)。为

6、了更清楚的显示负债对公司净利润的影响，我们先假设华夏商店不付所得税（即所得税率为0）。17无无负负债债时时的的收收益益状状况况衰退衰退正常（期望）正常（期望）扩张扩张息前利润（息前利润（EBI）75030005250净利润净利润75030005250权益收益率权益收益率5%20%35%每股收益（每股收益（EPS）1.5610.5总资产收益率总资产收益率5%20%35%有有负负债债时时的的收收益益状状况况衰退正常（期望）扩张息前利润（息前利润（EBI）75030005250利息支出利息支出-750-750-750息后净利润息后净利润022504500权益收益率权益收益率030%60%每股收益（每

7、股收益（EPS）0918总资产收益率总资产收益率015%30%18房地产，煤炭等高财务弹性公司的例子19设投资者可采取两种投资策略：策略策略1，购买，购买100股负债公司股票股负债公司股票衰退正常（期望）扩张EPS0918投资100股股票总收益09001800初始投资=100*30=3000元策略策略2，自己构造财务杠杆购买，自己构造财务杠杆购买200股无负债公司股票股无负债公司股票衰退正常（期望）扩张EPS1.5610.5投资200股股票总收益30012002100按10%利息率借入3000元的利息支出300300300净收益09001800初 始 投 资=200*30-3000=3000元

8、20不难看出，策略1与策略2在任何情况下的收益状况均相同，其投资成本也相同。这说明，改变资本结构（由无负债到有负债）并未给公司股东带来额外的利益，但也未给公司股东带来损失或伤害。无税收时的MMI：公司价值与其资本结构无关。无税收时的MMII：211958年，两位美国学者（Modigliani和Miller）证明了，在理想的经济环境下，企业的总市值是不受借债影响的，同时股票的价值也不受借债的影响。这个以两位学者名字命名的MM理论也被称为资本结构的馅饼理论：企业的总价值就象一个馅饼。设计企业的资本结构就是将馅饼分成块。馅饼的大小和你怎么分它是没有关系的。这里的馅饼为公司的负债和所有者权益之和。22

9、无税MM理论的假设一是关于资产风险的衡量：营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同；二是无摩擦环境假设：所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等；三是负债无风险假设：债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；最后一个假设是为了数学推导的方便：所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。23无税的MM理论MM给出了一条非常重要的金融/财务学原理：资本的成本取决于资本的使

10、用而不是资本的来源。由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。这就是经济学上的无套利均衡规律24无税MM理论的启示与问题MM认为，在无税环境下，经理人无法通过包装公司的证券来改变其价值。无税MM理论研究在20世纪50年代被认为是具有开创性的工作，无税MM理论和无套利均衡方法从此广受赞誉。无税MM理论有两处不切合实际的假设：第一，税收被忽略了。第二，未考虑破产成本和代理成本25税收对公司价值的影响在现实经济中，MM关于无

11、摩擦的假设条件是不成立的。典型的“摩擦”有:公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，不能完全相互替代;存在证券交易成本;公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；存在公司所得税；等等上述种种“摩擦”将妨碍无风险套利的实现26税收对公司价值的影响假设一个公司的息税前利润是100元，它的所得税税率是30。如果该公司不借债，那它的税前利润就是息税前利润，它该缴的所得税是1003030元。它的投资者能得到的是剩下的净利润70元。如果该公司用借债融资来替换它一部分的权益融资，它借债要付的利息是50元。税前利润是1005050，要缴的所得税是503015元。净利润是50153

12、5元。它所有投资者得到的是503585元。所以借债后，公司的投资者得到的总的收益提高了857015元。这个15元就是由于借债付的利息所少缴的所得税，即创造的税盾。27不借债借债息税前利润100100利息费用050税前利润10050所得税3015净利润7035股权人收益7035债权人收益050所有投资者收益 7085税盾（少缴的税）01528怎么计算税盾的价值？如果一个公司计划将它的借债量永久的增加D，假设公司的盈利能保证税盾的充分利用。那么此公司每年新增加的税盾是利息税率利率D税率。将此税盾看成公司每年新增加的现金流，这些税盾就是一个永续年金。税盾永续年金的价值每年的税盾折现率利率D税率利率D

13、税率29有税收时的MM理论MMI负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即：VLVuTDMM 负债经营企业的权益成本等于具有同等风险程度的无负债企业的权益成本加上一定的风险补偿。RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T)30有税收时的MM理论31有税MM理论举例已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。该公司决定发行

14、价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本成本。32有税MM理论举例（注意资金成本的计算，资本结构的计算，股价的计算）根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为：VLVuTD=10000+0.4*5000=12000权益收益率为:RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T)=12%+(5/7)*(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票价格为:PE=VL/500=12000/500=24赎回的股票数量为:N=5000/24=208加权平均资本成本为:WACC=(7/12)*13.7%+(5/12)*8%*(1-0.4)=1

15、0.0%33有税MM理论举例无负债无负债有负债有负债息税前收益（息税前收益（EBI)20002000利息支出利息支出0400税前利润税前利润20001600所得税（所得税（40%）800640税后净利润税后净利润1200960权益收益率权益收益率12%13.70%每股收益（每股收益（EPS)（1200/500)=2.4(960/292)=3.29加权平均资本成本加权平均资本成本12%10%34有税MM理论举例35有税MM理论举例36资本结构理论图形的重要性。公式的推导馅饼模型37财务困境成本理论财务困境与资本结构的关系？由于公司发生破产和财务失败时需要付出或者承受巨大的成本，因此，公司运用债务

16、融资的动力就少了许多，甚至在完美资本市场上也会出现这种现象。举债过度的公司一旦停止对其负债承担责任，将会受到非常严厉的惩罚，其经理人通常会面临职业危机。所以财务困境成本的存在决定了公司不能过度负债。38财务困境成本有哪些类型？直接成本：企业为处理财务危机而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。间接成本：因发生财务危机给企业经营管理带来的种种损失39影响风险和财务困境成本的因素有哪些?企业营业利润的变动性企业持有资产的种类企业出售的产品和服务的种类对雇员人力资本投资的影响40权衡理论两个流派，一派是研究各类税收差异与资本结构关系的“税盾学派”，另一派是研究财务困境成本对资本结构影响的“破产成本学

17、派”，这两个学派最后总归于“权衡理论”。“权衡理论”形成于20世纪70年代，其主要关电视公司的最优资本结构应该在税盾效应和破产成本之间进行权衡。41税收与财务困境成本的综合影响负债后公司的总价值不负债时公司的总价值所有税盾的现值财务困境成本的现值。42什么是一个公司的最优资本结构（负债率）？43什么是一个公司的最优资本结构（负债率）？44重提馅饼理论MM理论的批评者经常声称，如果添加诸如税收和财务困境成本之类的现实世界问题，MM理论是错误的，然而，此观点是对MM理论真实价值的轻率评论。馅饼理论提供了一个对这些问题及资本结构角色的较为积极的思考方式。税收只是对公司现金流量的另一种索取权。设G（指

18、政府和税收）代表政府对公司征税权利的市场价值。而财务困境成本也是对现金流量的另一种索取权，用L（给律师）标示它们的价值。45重提馅饼理论CF=支付给股东+支付给债权人+支付给政府+支付给律师等46新资本结构理论代理成本理论（重要）新优序融资理论信号模型47代理成本理论代理成本就是由于控制权和所有权分离对企业造成的额外费用，成本和浪费。主要体现在内部控制人利用公司资源来为自己或企业的非股东的其他利益集团牟利，这减少了企业的价值。当公司过度依赖权益融资时，这种代理成本会比较大。如果公司更多的使用借债融资，还债和破产的压力使得内部控制者必须减少浪费。48过度股权融资有什么代理成本？圈钱理论没有硬约束

19、49什么是过度债务融资的代理成本过多的债务会造成股权所有者和债权所有者之间的利害冲突，引起的成本叫债务的代理成本。股东和债权人的冲突有以下几种表现：高负债使股东可能不愿做一些有赢利的项目，因为负债过高，做了项目以后大多数的好处是被债权人拿去了。有时企业的股东会将过高负债公司好的资产转移出去（掏空），剩给债权人一个空壳。在发行公司债的任务完成后，股东可能愿意进行一些会产生高风险（但不一定是高回报）的项目。50新优序融资理论优序融资理论则放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵

20、循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。51新优序融资理论（1）公司偏好于内部融资（2）股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；（3）如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。（4）因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。52权衡理论与优序融资的联系两者都是以理论为基础，是对理论的发展 两者实际上都肯定了债务融资优于权益融资两者都未能得出企业合理资本结构的一个准确公式两者对企业的融资方式和股利政策的指导效果比较一致53信号模型信号模型是一种方法，它将斯

21、宾塞的信号理论引入资本结构研究中，研究和探讨如何在信息不对称条件下将资本结构作为信号向市场传递有关公司价值的信息，以此来影响投资者的融资决策。54资本结构就是这样的信号，经营者可以通过采用不同的杠杆水平向外界传递消息。如果公司采取高杠杆，外部投资者将高负债视为较好质量公司的信号，他们会认为该公司未来拥有良好的预期。但是，低质量的公司都有很高的期望边际财务困境成本，因此，低质量公司的经营者不会通过举债来仿效高质量公司，此举可能导致低质量公司不堪重负而破产。55影响企业资本结构决策的因素支持借款的因素主要因素公司所得税负债可以减少公司的所得税数量，因为利息支出可以从税前收入中扣除，而红利和留存收益

22、不可以。重要因素股票的代理成本债务可以帮助减少股权融资的代理成本，该成本的产生是因为经理们进行那些并不符合股东利益最大化的决策。债务融资由于可以增加对经理们的监控以及限制经理们的行动，这些管理者们就不太可能“浪费”太多股东的资金。信息不对称发行债券而不是股票使得企业可以避免发行新股份时常常出现的股价下跌问题。这个下跌的出现是因为外部股东认为经理们只有在企业股票价格被高估的情况下才会进行股权融资。56影响企业资本结构决策的因素阻止（过多）借款的因素主要因素财务困境成本过多的债务增加了公司陷入财务困境的可能性。并且陷入财务困境的可能性越高，由于财务困境的预期成本就越高并且企业的价值就越低。面临更高

23、财务困境可能性的企业包括税前营业利润具有周期性和波动性特点的公司，拥有大量无形资产和不流动资产的公司，提供独特产品和服务的公司以及提供的产品需要售后服务和维修的公司。重 要因素债务的代理成本额外的借款通常都有附加条件。贷款者会在新的债务合约中要求越来越具有限制型和高成本的保护条款，从而防止经理们为了股东的利益而可能对资金进行不合理的使用。股利政策过多的债务可能会束缚公司采取平稳股利政策的能力财务弹性过多的债务可能会减少企业的财务灵活性，也就是说，会增加企业再融资的难度，从而减少企业快速抓住可以创造价值的投资机会的能力。57哪些企业适合高负债？经营现金流波动性比较大的公司和财务困境成本比较高的公司应该少借债。这是因为波动性比较大的公司陷入财务困境的可能性比较大，所以预期的财务困境成本比较高。那些公司的财务困境成本比较高呢？无形资产相对比较多的公司，如高科技公司。税率比较高的公司应该多借债。因为税盾对它们的价值比较大。有很多自由现金流，但有没有很多成长机会的企业。这些企业不高负债的话，很容易将过剩的现金流浪费掉。58资本结构理论的新发展资本结构的动态调整资本结构的持续性高债务低债务