有效市场理论与行为金融.ppt

《有效市场理论与行为金融.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《有效市场理论与行为金融.ppt（77页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、证券投资学证券投资学有效市场性与行为金融有效市场性与行为金融孙家瑜孙家瑜有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜导读导读v市场价格是如何反映信息的？市场价格是如何反映信息的？v我们要不要奉行积极投资策略呢？我们要不要奉行积极投资策略呢？v人的心理会如何影响投资行为？人的心理会如何影响投资行为？有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜32022年12月12日有效市场的层次有效市场的层次内容提要内容提要有效市场的内涵有效市场的内涵有效市场的实证研究有效市场的实证研究有效市场的启示有效市场的启示行为金融行为金融2022/12/123有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 股票价格的涨跌是否有迹可寻？股

2、票价格的涨跌是否有迹可寻？l19531953年，年，KendallKendall对股票的历史变化进行了研对股票的历史变化进行了研究，试图找到某些变化规律。但令人惊奇的究，试图找到某些变化规律。但令人惊奇的是，他的研究表明，股票价格的变化完全无是，他的研究表明，股票价格的变化完全无规律可循，他无法找到某种可以进行事前预规律可循，他无法找到某种可以进行事前预测的股票价格变化模式。股票价格的变化完测的股票价格变化模式。股票价格的变化完全是随机的，全是随机的，“机会的精灵机会的精灵”每次任选一个每次任选一个随机数加到股票的当前价格上，形成下一时随机数加到股票的当前价格上，形成下一时刻的价格。刻的价格。

3、有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l股票价格的随机游走意味着价格变化是相对股票价格的随机游走意味着价格变化是相对独立的，每次价格的上升和下降与前一次的独立的，每次价格的上升和下降与前一次的价格变化毫无联系，对下一次价格变化也毫价格变化毫无联系，对下一次价格变化也毫无影响。无影响。KendallKendall的这一发现乍看似乎令人惊的这一发现乍看似乎令人惊奇，但仔细对敲确是证券市场的必然选择。奇，但仔细对敲确是证券市场的必然选择。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l比如，某一规律表明目前价格为比如，某一规律表明目前价格为5050元元/股的股股的股票将在两天内涨至票将在两天内涨至6060元

4、元/股，而投资者掌握这股，而投资者掌握这一情况后都会在一情况后都会在5050元或稍高一点的价格买入，元或稍高一点的价格买入，持有这种股票的投资者显然不会同意以低于持有这种股票的投资者显然不会同意以低于6060元的价格卖出，最终结果是股票的价格在元的价格卖出，最终结果是股票的价格在很短的时间内上升至很短的时间内上升至6060元元/股。也就是说，由股。也就是说，由“规律规律”带来的带来的“好消息好消息”将立即反映在股将立即反映在股票价格上，而不是一段时间后才反映。票价格上，而不是一段时间后才反映。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v股价的随机游走和效率市场股价的随机游走和效率市场l一般来说，分

5、析家们通过各种一般来说，分析家们通过各种“信息信息”或或“消息消息”来预测股票价格的未来变化，而任何来预测股票价格的未来变化，而任何可能用于预测股票价格的信息都应该可能用于预测股票价格的信息都应该“已经已经”反映在股票价格上了。因此，投资者能够反映在股票价格上了。因此，投资者能够得到的只是与股票价格风险相对应的合理的得到的只是与股票价格风险相对应的合理的回报率回报率有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l如果股票价格已经完全放映了所有已有的信如果股票价格已经完全放映了所有已有的信息，则股票价格的进一步变化只能依赖于新息，则股票价格的进一步变化只能依赖于新的信息的披露。而所谓的新的信息，显然是的

6、信息的披露。而所谓的新的信息，显然是人们事先无法预测的信息（因为如果可以预人们事先无法预测的信息（因为如果可以预测，则这些预测就成为已知信息的一部分，测，则这些预测就成为已知信息的一部分，而不是新信息）。因此股票价格随新信息的而不是新信息）。因此股票价格随新信息的出现而变化就是无法预测的，股票价格的变出现而变化就是无法预测的，股票价格的变化就应该是化就应该是“随机游走随机游走”的的 。股票价格这种。股票价格这种特性，就是股票市场的效率。特性，就是股票市场的效率。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这

7、是投资者真想寻求相关信息，而恰恰表明这是投资者真想寻求相关信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。买或者卖股票而获得利润的结果。l反之，如果股票价格不是随机变动而是可以反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的，则表明所有的相关信息并没有完全预测的，则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中，这表明市场是非有效的。反映在价格中，这表明市场是非有效的。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l值得指出的是，我们这里对效率市场的解释值得指出的是，我们这里对效率市场的解释是从长期的，统计平均的角度来说的。很多是从长期的，统计平均

8、的角度来说的。很多投资者可能利用某种方法帮助自己在个别投投资者可能利用某种方法帮助自己在个别投资中获取超额收益，但效率市场是他们无法资中获取超额收益，但效率市场是他们无法反复利用同意方法来击败市场，长期一贯获反复利用同意方法来击败市场，长期一贯获取超额利润取超额利润有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v所谓的市场效率假说（所谓的市场效率假说（efficient market hypothesis,EMH），就是说股票价格已），就是说股票价格已经完全反映了所有的相关信息，人们无法经完全反映了所有的相关信息，人们无法通过某种分析模式或操作始终如一的获取通过某种分析模式或操作始终如一的获取超额收益

9、。超额收益。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v有效资本市场指的是现时市场价格能够反有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信息的资本市场，在这个市场中，映可得信息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信息获得超额利润的机会不存在利用可得信息获得超额利润的机会v有效市场是指，市场中的证券价格有效市场是指，市场中的证券价格充分反充分反应应了了所有所有未来能影响证券价值的经济基本未来能影响证券价值的经济基本面的可得信息。面的可得信息。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v定义来自于定义来自于Fama(1970)Fama(1970)，他认为有效市场，他认为有效市场是满足如下条件的市场：是满

10、足如下条件的市场：l 投资者都可以利用可获得的信息赚钱；投资者都可以利用可获得的信息赚钱；l 证券价格对新的信息的反应迅速而准确，证证券价格对新的信息的反应迅速而准确，证券价格能够完全反应全部信息；券价格能够完全反应全部信息；l 市场竞争使得证券价格从旧的均衡过渡到新市场竞争使得证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是独立的均衡，而与新信息相应的价格变动是独立的或称随机的。的或称随机的。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜市场价格对新信息的反应市场价格对新信息的反应Stock Price-30-20-10 0+10+20+30Days before(-)and after

11、(+)announcementEfficient market response to“good news”Overreaction to“good news”with reversionDelayed response to“good news”有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜市场价格对新信息的反应市场价格对新信息的反应Stock Price-30-20-10 0+10+20+30Days before(-)and after(+)announcementEfficient market response to“bad news”Overreaction to“bad news”wit

12、h reversionDelayed response to“bad news”有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜162022年12月12日有效市场的层次有效市场的层次内容提要内容提要有效市场的内涵有效市场的内涵有效市场的实证研究有效市场的实证研究有效市场的启示有效市场的启示行为金融行为金融2022/12/1216有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 信息集信息集l不同的信息集对证券价格产生影响的速度不不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。一样。l为了处理不同的反应速度，把信息集分成不为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。同的类别。l最常用的一种分类方法：过去价格的信息

13、，最常用的一种分类方法：过去价格的信息，可得的公共信息，所有信息。可得的公共信息，所有信息。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v针对这三种信息集，有三种形式的有效市针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义场的定义l 弱有效市场弱有效市场(the weak form)(the weak form)l 半强有效市场半强有效市场(the semi-strong form)(the semi-strong form)l 强有效市场强有效市场(strong form)(strong form)有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l弱有效市场弱有效市场弱有效市场假说是指证券价格已经反映了所弱有效

14、市场假说是指证券价格已经反映了所有历史信息，如市场价格、交易量变化情况、有历史信息，如市场价格、交易量变化情况、短期利率变化等。弱有效市场假说意味着技短期利率变化等。弱有效市场假说意味着技术分析手段对于了解证券价格的未来变化，术分析手段对于了解证券价格的未来变化，谋取利润是没有帮助的谋取利润是没有帮助的有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 半强有效市场半强有效市场 指证券价格已经反映了所有公开的信息。这指证券价格已经反映了所有公开的信息。这些信息不但包括证券交易的历史数据，而且些信息不但包括证券交易的历史数据，而且包括诸如公司的财务报告、管理水平、产品包括诸如公司的财务报告、管理水平、产品

15、特点、盈利预测、国家经济政策等用于基本特点、盈利预测、国家经济政策等用于基本分析的信息。同样，如果人们可以公开得到分析的信息。同样，如果人们可以公开得到这些信息，则这些信息也就没有什么价值了这些信息，则这些信息也就没有什么价值了有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 强有效市场强有效市场 强有效市场假说是说证券价格反映了所有有强有效市场假说是说证券价格反映了所有有关信息，不仅包括历史信息和公开信息，而关信息，不仅包括历史信息和公开信息，而且包括仅为公司内部人掌握的公开信息。且包括仅为公司内部人掌握的公开信息。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜强有效市场显然是一个极端的假设，它更多强有效市

16、场显然是一个极端的假设，它更多的强调内幕消息不会对证券价格产生较大的的强调内幕消息不会对证券价格产生较大的影响，内幕消息很快就会反映在证券的价格影响，内幕消息很快就会反映在证券的价格上。并不排除个别人获取超额收益上。并不排除个别人获取超额收益强有效市场意味着积极投资者并不比消极投强有效市场意味着积极投资者并不比消极投资者获得更多收益资者获得更多收益有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜Relationship among Three Different Information SetsAll informationrelevant to a stockInformation setof pub

17、licly availableinformationInformationset ofpast prices有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v市场为什么有效？市场为什么有效？l证券价格之所以趋向于反映所有信息，是市证券价格之所以趋向于反映所有信息，是市场竞争的结果。当投资者花费时间和金钱去场竞争的结果。当投资者花费时间和金钱去收集、分析各种信息的时候，这些活动应该收集、分析各种信息的时候，这些活动应该提高投资者的期望收益。由于市场上存在着提高投资者的期望收益。由于市场上存在着大量的投资者，这些投资者都在努力追求一大量的投资者，这些投资者都在努力追求一切可能的获利机会，都在把自己掌握的信息

18、切可能的获利机会，都在把自己掌握的信息用于投资活动从而反映在证券价格上。因此，用于投资活动从而反映在证券价格上。因此，我们可以期望在市场均衡的情况下，证券价我们可以期望在市场均衡的情况下，证券价格反映了所有的信息。格反映了所有的信息。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l只有当足够多的投资者相信市场无效时市场只有当足够多的投资者相信市场无效时市场才会变得有效才会变得有效l那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以那些拥有与证券价值相关的新信息的人可以获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的获得巨额回报，这吸引了大量聪明、勤奋的人来收集和分析信息人来收集和分析信息 年报年报,CEO/CFOCEO/C

19、FO的演讲的演讲,宏观经济宏观经济/行业行业分析，申请专利分析，申请专利,等等等等 l价格将很快地反映新的信息价格将很快地反映新的信息 有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜262022年12月12日有效市场的层次有效市场的层次内容提要内容提要有效市场的内涵有效市场的内涵有效市场的实证研究有效市场的实证研究有效市场的启示有效市场的启示行为金融行为金融2022/12/1226有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 效率市场假说面临的测试问题效率市场假说面临的测试问题l 效率市场假说并未被投资者所广泛结受，其效率市场假说并未被投资者所广泛结受，其中争议最多的问题之一就是证券分析究竟可中争议最多的

20、问题之一就是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。而在进行这以在多大程度上改善投资成果。而在进行这一争论时，人们面临着以下几个难以解决的一争论时，人们面临着以下几个难以解决的问题：问题：有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 数量问题数量问题 人们很难分出基金经理们投资获取的收益中人们很难分出基金经理们投资获取的收益中那一部分是积极投资策略带来的，那一部分那一部分是积极投资策略带来的，那一部分是市场带来的，尤其是投资规模很大的时候是市场带来的，尤其是投资规模很大的时候有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 选择偏差选择偏差 如果某个投资者确实获得了投资分析方法可如果某个投资者确实获得了

21、投资分析方法可以帮助他在证券市场上日进斗金。那么你有以帮助他在证券市场上日进斗金。那么你有两种选择：要么在两种选择：要么在华尔街日报华尔街日报上发表你上发表你的高见以快捷的方式获得名誉；要么你对自的高见以快捷的方式获得名誉；要么你对自己的方案保密并用它赚钱。因此在现实中人己的方案保密并用它赚钱。因此在现实中人们很少得到反对这一假说的证据。们很少得到反对这一假说的证据。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 小概率事件小概率事件 在效率市场上判断价格走势可以看作是一场在效率市场上判断价格走势可以看作是一场掷硬币比赛，某些投资者因为幸运较多的猜掷硬币比赛，某些投资者因为幸运较多的猜中了价格的变化

22、从而成为赢家，而另一些投中了价格的变化从而成为赢家，而另一些投资者成为输家。如何将真正的赢家从小概率资者成为输家。如何将真正的赢家从小概率事件中区分出来，是讨论市场效率时遇到的事件中区分出来，是讨论市场效率时遇到的一个难题一个难题有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 弱有效市场的检验弱有效市场的检验l 弱有效市场强调的是证券价格的随机游走，弱有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列相关性研究上，具体来说又分别从时间序列相关性研究上，具体

23、来说又分别从自相关，操作试验，过滤法则和相对强度等自相关，操作试验，过滤法则和相对强度等不同方面研究。不同方面研究。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l时间序列的自相关，是指时间序列的数据前时间序列的自相关，是指时间序列的数据前后之间存在着相互影响（相关后之间存在着相互影响（相关 ），如果股票），如果股票价格的升降对后来的股票价格变化存在着某价格的升降对后来的股票价格变化存在着某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。但是，对股票价格的时间序列自相关关系。但是，对股票价格的时间序列自相关性的研究表明，价格的变化并不存在这相关性的研究表明，价格的

24、变化并不存在这种自相关关系，即使少数交易量和交易次数种自相关关系，即使少数交易量和交易次数较少的股票自相关系数较大，但仍无法用于较少的股票自相关系数较大，但仍无法用于价格预测。关于股票价格变化的自相关研究价格预测。关于股票价格变化的自相关研究肯定了随机游走理论的正确性肯定了随机游走理论的正确性有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜 Fama Fama在在19651965年检验了股票价格是否存在趋势，年检验了股票价格是否存在趋势，即是否存在连续上升或连续下降的自相关现象。即是否存在连续上升或连续下降的自相关现象。他的研究表明，并不存在于弱效率市场相矛盾他的研究表明，并不存在于弱效率市场相矛盾的现

25、象。尽管股票价格存在着轻度的自相关，的现象。尽管股票价格存在着轻度的自相关，但这种趋势很弱，考虑到交易成本，这种趋势但这种趋势很弱，考虑到交易成本，这种趋势不能够用来谋取超额收益。不能够用来谋取超额收益。ConradConrad和和KaulKaul，LoLo和和MackinalyMackinaly采用更先进的统计方法证明了采用更先进的统计方法证明了FamaFama的结论。的结论。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l操作检验是一种非参统计检验方法。这一方操作检验是一种非参统计检验方法。这一方法将股票价格的变化方向用正负号来表示，法将股票价格的变化方向用正负号来表示，价格上升为正，下降为负。如

26、果股票价格变价格上升为正，下降为负。如果股票价格变化的自相关性较强，应能看到较长的同号序化的自相关性较强，应能看到较长的同号序列，表示价格连续上升或下降。但研究者并列，表示价格连续上升或下降。但研究者并未发现这种数列。未发现这种数列。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验随机游走理论的可信性。这一理论将股票验随机游走理论的可信性。这一理论将股票价格变化作为买入卖出股票的指示器，如果价格变化作为买入卖出股票的指示器，如果价格上升，则在次日买入一定比例的股票，价格上升，则在次日买入一定比例的股票，如果价格下跌，次日卖出

27、一定比例的股票。如果价格下跌，次日卖出一定比例的股票。如果股价变化存在相关关系，这种买入卖出如果股价变化存在相关关系，这种买入卖出应该显示出一定的特征。但是众多的研究人应该显示出一定的特征。但是众多的研究人员都没有找到价格变化对投资决策有重要影员都没有找到价格变化对投资决策有重要影响的证据。响的证据。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v半强效率市场的检验半强效率市场的检验l 事件研究是讨论某一事件的发生对证券价格事件研究是讨论某一事件的发生对证券价格变化的影响。这种研究方法是研究市场效率、变化的影响。这种研究方法是研究市场效率、特别是半强效率的重要手段之一特别是半强效率的重要手段之一l 这

28、些事件研究主要包括：拆股、并购、收益这些事件研究主要包括：拆股、并购、收益变化等。变化等。FamaFama等人经过实证检验，结果表明等人经过实证检验，结果表明股价基本上已经在消息公布前有所反映，公股价基本上已经在消息公布前有所反映，公布后不会带来显著的超额收益。布后不会带来显著的超额收益。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜拆股拆股 本本图图是是股股票票对对拆拆股股“事事件件”的的平平均均反反应应情情况况。其其中中，t=0表表示示的的是是拆拆股股发发生生的的月月份份。在在“事事件件发发生生日日（event time）”股股票票的的价价格格保保持持水水平平。因因为为所所有有有有关关拆拆股股的的

29、信信息息在在事事件件发发生生日日已已经经反反映映到到了了股股票票价价格格中中，所所以以平平均均而言，在拆股后股票价格基本上保持不变。而言，在拆股后股票价格基本上保持不变。2022/12/1237有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜 “关于市场有效性的最明显的证据来关于市场有效性的最明显的证据来自于事件研究，尤其是对于日收益的事自于事件研究，尤其是对于日收益的事件研究。这些结果表明件研究。这些结果表明 ：总体平均来看，：总体平均来看，对于投资决策、对于投资决策、分红政策变化、资本结分红政策变化、资本结构改变以及构改变以及 公司控制性交易公司控制性交易 兼并，重兼并，重组等组等 信息，股票价格的

30、调整非常迅速信息，股票价格的调整非常迅速”法玛法玛有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 强有效市场的检验强有效市场的检验l 如前所述，强有效市场是一个极端的假设，如前所述，强有效市场是一个极端的假设，对这个假设的检验主要是对内部人员的股票对这个假设的检验主要是对内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利情况交易和专业投资机构的股票交易的盈利情况的检验。的检验。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 公司内部人员从事股票交易要受到严格限制，公司内部人员从事股票交易要受到严格限制，他们只能在法律允许的范围内从事合法交易。他们只能在法律允许的范围内从事合法交易。如果公司人员利用内幕消息进

31、行非法交易，如果公司人员利用内幕消息进行非法交易，他们无疑是会赚钱的。但是由于合法和非法他们无疑是会赚钱的。但是由于合法和非法的界限在现实中区分比较困难。对公司内部的界限在现实中区分比较困难。对公司内部人员的合法交易的研究结果是不明确的。有人员的合法交易的研究结果是不明确的。有的发现可以获得额外利润。有的发现公司高的发现可以获得额外利润。有的发现公司高管投资收益高于其他内部人，也有的认为内管投资收益高于其他内部人，也有的认为内部人整体上看在股票投资收益上没有太突出部人整体上看在股票投资收益上没有太突出的表现。的表现。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 专业投资机构由于拥有专业投资人员，具

32、备专业投资机构由于拥有专业投资人员，具备专门的分析技巧和预测方法，同各股份公司专门的分析技巧和预测方法，同各股份公司关系密切。人们通常认为他们能够比一般投关系密切。人们通常认为他们能够比一般投资者掌握更多的信息和资料。能够发现一些资者掌握更多的信息和资料。能够发现一些在股票价格中未曾反映的信息，因此其投资在股票价格中未曾反映的信息，因此其投资收益也应高于一般投资者，但大量事实表明，收益也应高于一般投资者，但大量事实表明，这些机构的表现并不突出。这一发现，是对这些机构的表现并不突出。这一发现，是对强有效市场假设的支持。强有效市场假设的支持。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 总体来看，早期

33、的各项实证研究对弱有总体来看，早期的各项实证研究对弱有效市场和半强有效市场假设给予了较充分效市场和半强有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强有效市场假设的支持则明的肯定，但对强有效市场假设的支持则明显不足。显不足。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 我国股票市场的效率问题近年来也引起我国股票市场的效率问题近年来也引起了我国一些学者的关注，并对其进行了一了我国一些学者的关注，并对其进行了一些实证研究。研究结果表明，我国股票市些实证研究。研究结果表明，我国股票市场在初期尚未达到半强有效，且弱势效率场在初期尚未达到半强有效，且弱势效率亦不足，这说明我国股票市场上还存在着亦不足，这说明我国股票市

34、场上还存在着一些利用历史或公开消息获利的机会。一些利用历史或公开消息获利的机会。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜442022年12月12日有效市场的层次有效市场的层次内容提要内容提要有效市场的内涵有效市场的内涵有效市场的实证研究有效市场的实证研究有效市场的启示有效市场的启示行为金融行为金融2022/12/1244有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 市场没有回忆市场没有回忆l 不论证券价格过去是如何变化的，都不会对不论证券价格过去是如何变化的，都不会对当前的市场价格产生影响当前的市场价格产生影响v 相信市场价格相信市场价格l 在有效市场上，人们可以相信市场价格的正在有效市场上，人们可

35、以相信市场价格的正确性。证券的市场价格反映了所有关于该证确性。证券的市场价格反映了所有关于该证券的信息，有效市场不是说投资者不能在某券的信息，有效市场不是说投资者不能在某次投资中获取超额利润，而是说不能始终一次投资中获取超额利润，而是说不能始终一贯的获取超额利润贯的获取超额利润有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 市场没有幻觉市场没有幻觉l 在有效市场上，投资者关注的证券是实际价在有效市场上，投资者关注的证券是实际价值，他们是从投资的实际现金流来判断证券值，他们是从投资的实际现金流来判断证券的价值的。因此，企业无法通过拆股，改换的价值的。因此，企业无法通过拆股，改换会计方式，调整财务报表等

36、手段欺骗投资者，会计方式，调整财务报表等手段欺骗投资者，影响股票价格影响股票价格有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 不要越俎代庖不要越俎代庖l 在有效市场上，投资者并不因为别人帮他干在有效市场上，投资者并不因为别人帮他干了他自己能干的事情而支付报酬。比如：投了他自己能干的事情而支付报酬。比如：投资者自己能够分散投资，就不会要求企业经资者自己能够分散投资，就不会要求企业经理代劳。企业盲目的多元化经营、分散风险，理代劳。企业盲目的多元化经营、分散风险，并不一定符合其股东的要求。事实上，企业并不一定符合其股东的要求。事实上，企业兼并、多元化经营不会对公司股价产生实质兼并、多元化经营不会对公司股

37、价产生实质性影响性影响有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 寻找规律者自己消灭了规律寻找规律者自己消灭了规律l 市场有效率是一个非常有意思的假说。这一市场有效率是一个非常有意思的假说。这一假说强调的是证券价格充分反映了所有的信假说强调的是证券价格充分反映了所有的信息。如果证券价格的市场价格不能充分反映息。如果证券价格的市场价格不能充分反映有关信息，则投资者可以通过对这些信息的有关信息，则投资者可以通过对这些信息的分析找出价格变化的规律和投资机会加以利分析找出价格变化的规律和投资机会加以利用。如果证券价格反映了所有的信息，则投用。如果证券价格反映了所有的信息，则投资者通过努力获取超额利润的希

38、望就会落空。资者通过努力获取超额利润的希望就会落空。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 但问题是，如果人人都相信市场是有效的，但问题是，如果人人都相信市场是有效的，都不作市场分析，那么证券价格肯定不会反都不作市场分析，那么证券价格肯定不会反映各种信息，市场就是无效率的，进行市场映各种信息，市场就是无效率的，进行市场分析者就有利可图。如果人人都认为市场是分析者就有利可图。如果人人都认为市场是无效率的，认为通过市场分析等努力可以发无效率的，认为通过市场分析等努力可以发现价格变化的规律和投资机会，并因此而现价格变化的规律和投资机会，并因此而“战胜市场战胜市场”，获取超额收益（这正是许多投，获取

39、超额收益（这正是许多投资者自己所认为的），则在大家的努力下，资者自己所认为的），则在大家的努力下，市场就有效了。市场就有效了。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜“Grossman-Stiglitz Grossman-Stiglitz 悖论悖论”l在完全竞争的证券市场中，如果均衡价格在完全竞争的证券市场中，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有完全揭示私人信息，那么交易者都有“搭搭便车便车”的动机，即不愿意自己搜寻有成本的动机，即不愿意自己搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息。的私人信息，而只想从价格中推测信息。如果个别交易者如此行动，市场均衡价格如果个别交易者如此行动，市场均

40、衡价格不会受到影响，但当全体交易者都不搜寻不会受到影响，但当全体交易者都不搜寻私人信息，仅仅等待从价格中推测信息时，私人信息，仅仅等待从价格中推测信息时，价格根本就没有什么私人信息可汇总、传价格根本就没有什么私人信息可汇总、传递，会诱致交易者产生一种搜集信息的递，会诱致交易者产生一种搜集信息的“天性天性”。S.J.GrossmanJ.E.Stiglitz有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l市场的无效程度取决于投资者愿意收集信息市场的无效程度取决于投资者愿意收集信息和用其进行交易的努力。和用其进行交易的努力。l因此一个非退化的市场均衡状态将维持在这因此一个非退化的市场均衡状态将维持在这样一个

41、水平：市场能够提供足够的获利机会；样一个水平：市场能够提供足够的获利机会；也就是说，市场非有效到能够补偿投资者进也就是说，市场非有效到能够补偿投资者进行交易和收集信息的成本。行交易和收集信息的成本。l所以，只要是非退化的市场都不是强有效市所以，只要是非退化的市场都不是强有效市场。场。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v有效市场假说的一个根本结论就是信息就有效市场假说的一个根本结论就是信息就是金钱，即只有新的信息才能带来价格的是金钱，即只有新的信息才能带来价格的变化，掌握并利用人所不知的内幕消息是变化，掌握并利用人所不知的内幕消息是证券交易中始终如一的获得巨额利润的唯证券交易中始终如一的获得

42、巨额利润的唯一保证，但这是不可能的。一保证，但这是不可能的。v“很多研究人员因此（研究证券）而名很多研究人员因此（研究证券）而名闻天下，但没有一个人因此而富甲天下闻天下，但没有一个人因此而富甲天下”有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜532022年12月12日有效市场的层次有效市场的层次内容提要内容提要有效市场的内涵有效市场的内涵有效市场的实证研究有效市场的实证研究有效市场的启示有效市场的启示行为金融行为金融2022/12/1253有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 关于效率市场假说的另一些实证研究关于效率市场假说的另一些实证研究l 尽管许多实证研究对效率市场做出了肯定，尽管许多实证研

43、究对效率市场做出了肯定，但同时也确实存在着相当一部分实证研究的但同时也确实存在着相当一部分实证研究的结果对效率市场假说提出了质疑，下面介绍结果对效率市场假说提出了质疑，下面介绍几个典型研究：几个典型研究：有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l小公司现象与规模现象小公司现象与规模现象自自8080年代以来，一些研究结果显示，在排除年代以来，一些研究结果显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益要明显高风险因素之后，小公司股票的收益要明显高于大公司股票的收益率。比如，最早进行这于大公司股票的收益率。比如，最早进行这一研究的一研究的banzbanz发现，不论是总收益率，还是发现，不论是总收益率，还是

44、经过风险调整后的收益率，都存在着随公司经过风险调整后的收益率，都存在着随公司规模的增加而减少的趋势。随后，众多人士规模的增加而减少的趋势。随后，众多人士进行了类似研究，他们发现，小公司的现进行了类似研究，他们发现，小公司的现象主要发生在每年象主要发生在每年1 1月。因此，这一现象又成月。因此，这一现象又成为为“小公司小公司1 1月现象月现象”。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l期间效应期间效应 关于证券市场另一个值得注意的问题是关于证券市场另一个值得注意的问题是“期期间效应间效应”。FrenchFrench对纽约证券交易所上市的对纽约证券交易所上市的标准普尔标准普尔500500种股票自种

45、股票自19531953年至年至19771977年的收益年的收益状况的研究发现，这些股票在星期一的收益状况的研究发现，这些股票在星期一的收益率明显为负值。另一个与之相似的现象是率明显为负值。另一个与之相似的现象是“年末现象年末现象”，公司股票在年末收益下降，在，公司股票在年末收益下降，在次年一月份回升。次年一月份回升。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 反向投资策略反向投资策略 一些研究显示，选择那些不被市场看好的股一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票进行投资，可以明显地获得高额投资收益。票进行投资，可以明显地获得高额投资收益。如选择低市盈率，选择股票市场价值与帐面如选择低市盈率，选择

46、股票市场价值与帐面价值比值低，历史收益率低的股票，往往可价值比值低，历史收益率低的股票，往往可以获得比预期收益高的多得收益。以获得比预期收益高的多得收益。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v行为金融（行为金融（Behavior FinanceBehavior Finance）的提出）的提出l 正是由于出现了一些否定效率市场假说的实正是由于出现了一些否定效率市场假说的实证研究结果，人们开始对效率市场假说提出证研究结果，人们开始对效率市场假说提出了质疑，并试图提出一些新的理论来解释。了质疑，并试图提出一些新的理论来解释。行为金融理论就是其中一个非常重要的流派行为金融理论就是其中一个非常重要的流

47、派有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 赞成行为金融理论的一些研究人员认为，效赞成行为金融理论的一些研究人员认为，效率市场价说是建立在经典的现代金融理论基率市场价说是建立在经典的现代金融理论基础上的，而这些经典的现代金融理论的某些础上的，而这些经典的现代金融理论的某些基本假设与投资者在证券市场上的实际投资基本假设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的，主要表现在两个方决策行为是不相符合的，主要表现在两个方面：面：有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜 经典的现代金融理论认为人们的决策是建立经典的现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化以在理性预期、风

48、险回避、效用函数最大化以及不断更新自己的决策知识等假设之上的。及不断更新自己的决策知识等假设之上的。但是大量的心理研究表明人们的实际投资决但是大量的心理研究表明人们的实际投资决策并非如此，比如过分相信自己等，尤其值策并非如此，比如过分相信自己等，尤其值得指出的是，研究表明这种对理性的偏差是得指出的是，研究表明这种对理性的偏差是系统性的，并不能因为统计平均而消除。系统性的，并不能因为统计平均而消除。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜 经典现代金融理论和效率市场假说是建立在经典现代金融理论和效率市场假说是建立在有效的市场竞争基础之上的。有效的市场竞争基础之上的。经典的金融理论认为，在市场竞争中

49、，非理经典的金融理论认为，在市场竞争中，非理性的投资者会被市场淘汰，因此，能够在市性的投资者会被市场淘汰，因此，能够在市场上竞争的只有理性的投资者，而由于投资场上竞争的只有理性的投资者，而由于投资者人数众多，交易成本低，这一假设也是能者人数众多，交易成本低，这一假设也是能成立的。但是现实中这些假设不能很好的满成立的。但是现实中这些假设不能很好的满足。足。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜v 行为金融关于投资者决策行为的研究行为金融关于投资者决策行为的研究l 行为金融是从人们在决策过程中的实际心理行为金融是从人们在决策过程中的实际心理活动研究入手讨论投资者的投资决策行为的，活动研究入手讨论投

50、资者的投资决策行为的，其投资决策模型是建立在对人们投资决策时其投资决策模型是建立在对人们投资决策时的心理因素的假设基础上的（当然这些关于的心理因素的假设基础上的（当然这些关于投资者心理因素的假设是建立在心理学实证投资者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上的）。研究结果基础上的）。有效市场有效市场石河子大学商学院孙家瑜l 行为金融发现投资者在进行投资决策时常常行为金融发现投资者在进行投资决策时常常表现出以下一些心理特点：表现出以下一些心理特点：过分自信过分自信|比如，在瑞典进行的一项调查显示，在比如，在瑞典进行的一项调查显示，在被调查的司机中，有被调查的司机中，有90%90%的司机认为