资本市场有效性理论.ppt

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1、第第06章章 资本市场有效性理论资本市场有效性理论第第1节节 市场有效性理论市场有效性理论第第2节节 市场有效性理论的实证研究市场有效性理论的实证研究2020世纪世纪5050年代，随着计算机及其技术在经济年代，随着计算机及其技术在经济分析领域的应用，经济学家通过经济变量的分析领域的应用，经济学家通过经济变量的时间序列研究，预测经济在景气与不景气交时间序列研究，预测经济在景气与不景气交替变化的规律。替变化的规律。与此同时，人们自然地尝试分析一个时期股与此同时，人们自然地尝试分析一个时期股票市场价格的表现。票市场价格的表现。这种尝试基于一种假设：股价反映公司前景，这种尝试基于一种假设：股价反映公司

2、前景，经济的波动可以通过股价变动得以反映。经济的波动可以通过股价变动得以反映。英国统计学家莫里斯英国统计学家莫里斯肯德尔肯德尔(Maurice Kendall)在在1953年对这个命题进行了研究。年对这个命题进行了研究。他的研究结果出乎意料他的研究结果出乎意料股价的变动是随股价的变动是随机的，不论企业的业绩如何，股价在机的，不论企业的业绩如何，股价在“无理无理性性”地游走，历史数据不像经济周期预测那地游走，历史数据不像经济周期预测那样得到股价升跌的预期。样得到股价升跌的预期。市场是无理性的吗？研究结论是：市场是有市场是无理性的吗？研究结论是：市场是有效的，即股价的随机变化正表明了市场是正效的，

3、即股价的随机变化正表明了市场是正常的、有理性的、有效运作的市场。常的、有理性的、有效运作的市场。第第1节节 市场有效性理论市场有效性理论20世纪世纪60年代末，美国芝加哥大学财务学教年代末，美国芝加哥大学财务学教授尤金授尤金法玛法玛(Eugene Fama)通过研究发现，通过研究发现，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。是有效的。在一个有效的资本市场中，证券价格的变动在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在联系，所有相关的信息都会引并不存在内在联系，所有相关的

4、信息都会引起人们的注意而被反映到股票价格中，由此起人们的注意而被反映到股票价格中，由此产生了著名的产生了著名的“有效市场假设有效市场假设”。(一一)随机漫步与有效市场理论随机漫步与有效市场理论假如肯德尔证明了他的假设推断，对投资者假如肯德尔证明了他的假设推断，对投资者来说不啻发现了金矿来说不啻发现了金矿!如果肯德尔的模型可以预测未来的股价，那如果肯德尔的模型可以预测未来的股价，那么投资者只要在预计股价将要上涨时买入股么投资者只要在预计股价将要上涨时买入股票，在股价将要下跌时卖出股票，可以获得票，在股价将要下跌时卖出股票，可以获得无止境的利润。无止境的利润。当人们收敛住这种疯狂的想象，就会发现这

5、当人们收敛住这种疯狂的想象，就会发现这种好事不会持续很久。种好事不会持续很久。在在已已有有信信息息下下，股股价价表表现现为为常常规规股股价价，如如果果出出现现新新的的信信息息，股股价价就就会会立立刻刻作作出出上上升升或或下下跌跌的的反反应应。这这个个新新信信息息必必是是不不可可预预测测的的，如如果果可可预预测测，“新新信信息息”就就会会成成为为已已知知“旧旧”信信息息的的一一部部分分，随随新新的的不不可可预预测测信信息息变变动动的的股价必然是不可预测的。股价必然是不可预测的。肯肯德德尔尔得得出出了了股股票票价价格格变变化化是是“随随机机游游动动”(random walk)的的结结论论。股股价价

6、变变动动的的随随机机性性和和不不可可预预测测性性，是是竞竞争争的的投投资资者者在在市市场场中中的的其其他他人人还还未未注注意意到到某某有有用用信信息息前前发发现现信信息息，并并在在此此基基础础上上进进行行相相应应买买卖卖行行为为的的必必然然结结果果。随随机机游游动动正正是是永永远远反反映映市市场场当当前前信信息息的的价价格格的自然结果。的自然结果。事事实实上上，如如果果股股价价是是可可预预测测的的，它它表表明明市市场场中中有有未未被被人人们们捕捕捉捉到到的的信信息息存存在在，那那么么市市场场是是不不充充分分的的。所所以以股股价价已已反反映映所所有有已已知知信信息息的的现现点点被被称称为为“有有

7、效效市市场场假假定定”(efficient market hypothesis，EMH)。有效资本市场假设理论认为，在一个有效的有效资本市场假设理论认为，在一个有效的资本市场中，有关某个投资品的全部信息都资本市场中，有关某个投资品的全部信息都能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投资者所获得，进而这个投资者可以据此判断资者所获得，进而这个投资者可以据此判断该投资品的价值以作出买卖决策。该投资品的价值以作出买卖决策。反过来说，任何时刻的投资品价格都已充分反过来说，任何时刻的投资品价格都已充分反映了投资者当时所能得到的一切相关信息，反映了投资者当时所能得到的一切

8、相关信息，该价格全面反映了该投资品的内在价值。该价格全面反映了该投资品的内在价值。有效市场理论的主要内容有效市场理论的主要内容1.投资品价格迅速反映未预期的信息投资品价格迅速反映未预期的信息在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供求处于平衡状态时，该证券价格达到均衡点。求处于平衡状态时，该证券价格达到均衡点。当与该证券有关的未预期信息出现时，它将当与该证券有关的未预期信息出现时，它将改变投资者对其收益和风险的期望，使该证改变投资者对其收益和风险的期望，使该证券价格发生变动，直至通过调整供求关系达券价格发生变动，直至通过调整供求关系达到新的均衡点为止。到新的均

9、衡点为止。可见，证券价格的变动由证券供求关系所决可见，证券价格的变动由证券供求关系所决定，证券供求关系的变动又由市场吸收新信定，证券供求关系的变动又由市场吸收新信息引发，所有对市场有用的信息都将在证券息引发，所有对市场有用的信息都将在证券价格中得到最终反映。价格中得到最终反映。2.投资品价格的随机变动投资品价格的随机变动不同时期证券价格的变动是相互独立的，不同时期证券价格的变动是相互独立的，每次价格的上升和下降与前一次价格变化每次价格的上升和下降与前一次价格变化没有关系，也不会对以后的价格变动产生没有关系，也不会对以后的价格变动产生影响。影响。证券价格是对各种相关信息，包括政治、证券价格是对各

10、种相关信息，包括政治、经济和人文等各方面信息作出反应的结果。经济和人文等各方面信息作出反应的结果。证券价格的随机变动正说明了市场的信息证券价格的随机变动正说明了市场的信息效率和市场的有效性。效率和市场的有效性。3.投资者无法获得超额利润投资者无法获得超额利润超额利润是投资者实际获得的利润与预期超额利润是投资者实际获得的利润与预期风险收益的差额。风险收益的差额。当有效的证券市场对信息作出快速反应，当有效的证券市场对信息作出快速反应，而使投资者获知有关信息后再作出买卖证而使投资者获知有关信息后再作出买卖证券的决定时，该信息的作用已经反映到证券的决定时，该信息的作用已经反映到证券价格中了，所以试图利

11、用公开信息在市券价格中了，所以试图利用公开信息在市场上获得超额利润的机会是不存在的。场上获得超额利润的机会是不存在的。所有的投资者在市场上具有同等的获利机所有的投资者在市场上具有同等的获利机会，他们无法赚取超额利润。会，他们无法赚取超额利润。(二二)有效资本市场成立的充分条件有效资本市场成立的充分条件(1)(1)信息公开的有效性信息公开的有效性有有关关证证券券的的全全部部信信息息都都能能够够充充分分、真真实实、及及时地在市场中得到公开。时地在市场中得到公开。(2)(2)信息传递的效率信息传递的效率市场信息的交流是高效率的，所有与投资有市场信息的交流是高效率的，所有与投资有关的信息都可以及时、无

12、代价地获取。如果关的信息都可以及时、无代价地获取。如果投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意味市场无效，它表明当新信息下的价格变化味市场无效，它表明当新信息下的价格变化超过了交易成本时，才会发生市场价格的变超过了交易成本时，才会发生市场价格的变化。化。(3)(3)市场价格的独立性市场价格的独立性证证券券价价格格的的形形成成不不受受个个别别人人和和个个别别机机构构交交易易的影响，市场的参与者是价格的接受者。的影响，市场的参与者是价格的接受者。(4)(4)投资者对信息判断的理性化投资者对信息判断的理性化所所有有的的投投资资者者都都是是理理性性地地追追求求个个人

13、人利利益益最最大大化化的的市市场场参参与与者者，每每一一个个参参与与证证券券交交易易的的投投资资人人都都能能够够根根据据所所公公开开的的信信息息作作出出一一致致的的、合理的和及时的价值判断。合理的和及时的价值判断。上述前提条件严格成立时，市场一定是有效上述前提条件严格成立时，市场一定是有效的。的。但但是是在在现现实实经经济济社社会会，这这种种理理论论假假设设存存在在种种种约束。表现在：种约束。表现在：(1)(1)信息公开的数量、规模和时间的制约信息公开的数量、规模和时间的制约第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或有意地对投资品进行有意地对投资品进行“包装包

14、装”，夸大优点，夸大优点，隐瞒缺陷；隐瞒缺陷；第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而对企业信息进行保密或延时公布；对企业信息进行保密或延时公布；第三，信息公布会产生成本，包括信息的搜第三，信息公布会产生成本，包括信息的搜集、整理和发布等直接成本，以及信息公布集、整理和发布等直接成本，以及信息公布以后给企业带来的负效应。以后给企业带来的负效应。(2)(2)信息传递的时效性信息传递的时效性信信息息的的传传播播范范围围和和速速度度受受信信息息传传播播程程序序、途途径径、载载体体和和技技术术水水平平的的影影响响，使使得得已已公公开开的的信息不能及时、全面地被投资者

15、所接收。信息不能及时、全面地被投资者所接收。(3)(3)投资者实施投资决策的有效性约束投资者实施投资决策的有效性约束由由于于投投资资者者的的交交易易地地点点、交交易易手手段段、交交易易条条件件和和交交易易技技术术不不同同，投投资资者者实实施施交交易易所所用用的的时间不同，可能会丧失交易的时效性。时间不同，可能会丧失交易的时效性。(4)(4)投资者对信息的判断存在个体差异投资者对信息的判断存在个体差异第第一一，风风险险厌厌恶恶使使投投资资者者产产生生对对同同一一投投资资项项目的不同的价值判断；目的不同的价值判断；第第二二，投投资资者者掌掌握握信信息息的的数数量量和和时时间间上上的的差差异异使使得

16、得投投资资者者对对投投资资项项目目的的决决策策产产生生个个体体差差异；异；第第三三，投投资资者者知知识识、技技能能和和知知识识背背景景等等方方面面的的差差异异使使得得他他们们在在同同时时掌掌握握等等量量信信息息的的条条件件下作出不同的价值判断。下作出不同的价值判断。(三三)有效资本市场的三种类型有效资本市场的三种类型有效市场的概念，最初是由有效市场的概念，最初是由Fama在在1970年提年提出的。出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种效市场，即

17、在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。常收益率。Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场效市场分成了三个层次：弱形式有效市场(weak-form EMH)、半强形式有效市场、半强形式有效市场(semi-strong-form EMH)和强形式有效市场和强形式有效市场(strong-form EMH)。1.弱形式有效市场弱形式有效市场 弱形式有效市场假设所涉及的信息，仅仅是指弱形式有效市场假设所涉及的信息，仅仅是指证券以往的价格信息。证券以往的

18、价格信息。当弱形式有效市场假设成立时，投资者单纯依当弱形式有效市场假设成立时，投资者单纯依靠以往的价格信息，不可能持续获得非正常收靠以往的价格信息，不可能持续获得非正常收益。益。换言之，同一证券不同时间的价格变化是不相换言之，同一证券不同时间的价格变化是不相关的，所以投资者无法根据证券的历史价格预关的，所以投资者无法根据证券的历史价格预测未来的走势。测未来的走势。在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的所在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以所以利用移动平均线和利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格线图等手段分析历史

19、价格信息的技术分析法是无效的。信息的技术分析法是无效的。2.半强形式有效市场半强形式有效市场 除了证券以往的价格信息之外，半强形式有除了证券以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券的效市场假设中包含的信息还包括发行证券的企业的年度报告、季度报告、股息分配方案企业的年度报告、季度报告、股息分配方案等在新闻媒体中可以获得的所有信息，即等在新闻媒体中可以获得的所有信息，即半半强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了所强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了所有的公开信息。有的公开信息。如果半强形式有效市场假设成立，所有公开如果半强形式有效市场假设成立，所有公开可获得的信息都已经完全

20、反映在当前的价格可获得的信息都已经完全反映在当前的价格之中，之中，所以投资者根据这些公开信息无法持所以投资者根据这些公开信息无法持续获取非正常收益。那么，依靠企业的财务续获取非正常收益。那么，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的。的。3.强形式有效市场强形式有效市场 强形式有效市场假设中的信息既包括所有强形式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息。的公开信息，也包括所有的内幕信息。例例如企业内部高级管理人员所掌握的内部信如企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。息。如果强形式有效市场假设成立，上述所有如果强形式有效市

21、场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。法持续获取非正常收益。第第2节节 市场有效性理论的实证研究市场有效性理论的实证研究在一个有效市场中，证券价格是对投资品的在一个有效市场中，证券价格是对投资品的最好估值，价格和价值的任何较大偏离都反最好估值，价格和价值的任何较大偏离都反映着市场的无效率。映着市场的无效率。在一个自由的发展成熟的市场中，较大的无在一个自由的发展成熟的市场中，较大的无效率很少有，因为价格与价值的较大偏离会效率很少有，因为价格与价值

22、的较大偏离会被那些警觉的投资分析家发现，价格低于价被那些警觉的投资分析家发现，价格低于价值的证券将会得到大量买单，需求增加所产值的证券将会得到大量买单，需求增加所产生的价格上升推力使该种证券价格上扬；价生的价格上升推力使该种证券价格上扬；价格高于价值的证券将会被卖出，供给增加所格高于价值的证券将会被卖出，供给增加所产生的价格下降压力使该证券价格下跌。产生的价格下降压力使该证券价格下跌。(一一)市场有效性的理论模型市场有效性的理论模型 有效市场假说本质上是由竞争市场中有效市场假说本质上是由竞争市场中0 0利润利润均衡状态扩展为不确定性情境下的一种动态均衡状态扩展为不确定性情境下的一种动态价格行为

23、。价格行为。对于一组信息对于一组信息 t t，如果根据这组信息从事交，如果根据这组信息从事交易而无法获得超额利润，那么市场就是有效易而无法获得超额利润，那么市场就是有效的。的。在不确定性条件下，对于每一种风险水平，在不确定性条件下，对于每一种风险水平，都存在着一个相应的市场报酬率，我们这里都存在着一个相应的市场报酬率，我们这里提到的平均等额报酬率是经过风险调整后的提到的平均等额报酬率是经过风险调整后的投资报酬率。投资报酬率。超额利润是扣减全部成本之后的净额。针对超额利润是扣减全部成本之后的净额。针对某组信息而言，在评价一个市场是否有效时，某组信息而言，在评价一个市场是否有效时，所有的成本都应予

24、以考虑。如果获取、处理所有的成本都应予以考虑。如果获取、处理信息的成本为信息的成本为0，在一个相对于某组信息，在一个相对于某组信息 t t在在t时为有效的市场，给定时为有效的市场，给定 t t，资产，资产A在在tl时的预期价格为：时的预期价格为：PA,t资产资产A在在t时的价格；时的价格；给定给定 t时，资产时，资产A和具有同样风和具有同样风险水平的其他资产在险水平的其他资产在t1时期内的市时期内的市场预期报酬率。场预期报酬率。反反之之，如如果果实实际际价价格格小小于于预预期期价价格格，投投资资者者实实际际赚赚取取的的报报酬酬率率就就会会小小于于预预期期报报酬酬率率。资资产产A的的已已实实现现

25、报报酬酬率率和和预预期期(或或正正常常)报报酬酬率率之之间间的的差差异异被被定定义义为为资资产产A在在期期间间t+l的的非非正正常常报报酬率或超额报酬率酬率或超额报酬率(VA,t+1)，给定一组信息给定一组信息 t t，如果资产，如果资产A在在t1时的实际时的实际价格价格(PA,t+1)大于其预期价格，即大于其预期价格，即该资产的投资者就会赚取一个大于市场预期报酬率该资产的投资者就会赚取一个大于市场预期报酬率的实际报酬率的实际报酬率(RA,t+1)。在任意给定的期间在任意给定的期间t内，资产内，资产A的投资者都可的投资者都可以赚取一个超额报酬率。不过，在经过多个以赚取一个超额报酬率。不过，在经

26、过多个t时期后，可以预期通过利用一组特定信息时期后，可以预期通过利用一组特定信息(如公布的盈利报告如公布的盈利报告)所赚取的超额利润将所赚取的超额利润将趋于趋于0：对于某组特定信息而言，通过分析以这些信对于某组特定信息而言，通过分析以这些信息为依据进行证券买卖能否嫌取非息为依据进行证券买卖能否嫌取非0值的超额值的超额报酬率，即可以对有效市场假说进行验证。报酬率，即可以对有效市场假说进行验证。在已进行的多种验证法中，通常忽略了信息在已进行的多种验证法中，通常忽略了信息的获取成本。不同类型的信息具有不同的获的获取成本。不同类型的信息具有不同的获取成本，如证券历史价格的时间序列资料的取成本，如证券历

27、史价格的时间序列资料的获取成本就大大低于上市公司管理当局所能获取成本就大大低于上市公司管理当局所能获取的信息获取的信息(内部信息内部信息)成本。成本。所以根据历史序列价格资料信息进行买卖证所以根据历史序列价格资料信息进行买卖证券所获得的平均非正常报酬率可能趋近于券所获得的平均非正常报酬率可能趋近于0，而根据内部信息进行证券交易所赚取的平均而根据内部信息进行证券交易所赚取的平均非正常报酬率却不一定趋近于非正常报酬率却不一定趋近于0。(二二)弱势有效市场的检验弱势有效市场的检验 在在弱弱势势有有效效市市场场的的检检验验中中，信信息息组组(t t)只只包包含含过过去去证证券券价价格格和和过过去去证证

28、券券交交易易量量的的信信息息。这这些些数数据据对对于于大大多多数数人人来来讲讲比比较较容容易易获获得得，信信息息取取得得成成本本可可以以视视为为0，我我们们预预计计在在这这一一市市场交易中难以获得系统性的非正常利润。场交易中难以获得系统性的非正常利润。弱弱势势市市场场理理论论假假设设证证券券价价格格是是随随机机游游动动的的，即即证证券券价价格格的的时时间间序序列列不不存存在在任任何何可可以以识识别别和利用的规律。和利用的规律。因因此此对对弱弱势势有有效效市市场场检检验验的的核核心心是是考考察察证证券券价价格格变变动动序序列列的的相相关关性性，分分析析前前后后期期价价格格的的变化是否具有关联性从

29、而变化是否具有关联性从而表现出某种趋势表现出某种趋势。1.自相关检验自相关检验(autocorrelation test)时时间间序序列列的的自自相相关关是是指指时时间间序序列列的的前前后后数数据据之间存在着相互的影响。之间存在着相互的影响。如如果果证证券券价价格格的的变变动动对对其其后后价价格格变变动动有有某某种种影影响响，那那么么在在价价格格变变动动的的时时间间序序列列上上就就表表现现出某种自相关关系。出某种自相关关系。反反之之，如如果果证证券券价价格格的的时时间间序序列列不不存存在在相相关关性性，即即价价格格的的变变化化是是独独立立的的，价价格格变变动动是是随随机机性性的的，这这种种结结

30、果果正正符符合合对对弱弱势势有有效效市市场场假假设的描述。设的描述。用用Pt表示某种证券价格的变动，表示某种证券价格的变动，Pt+n表表示第示第t+n期的同种证券价格的变动，如期的同种证券价格的变动，如果第果第t期的证券价格的上涨或下跌，伴期的证券价格的上涨或下跌，伴随着第随着第t+n期的价格上涨或下跌，则表期的价格上涨或下跌，则表明证券价格存在明证券价格存在n期滞后的正向自相关期滞后的正向自相关关系。关系。如果第如果第t期的证券价格的上涨或下跌，期的证券价格的上涨或下跌，伴随着第伴随着第t+n期的价格下跌或上涨，则期的价格下跌或上涨，则表明证券价格存在表明证券价格存在n期滞后的负向自相期滞后

31、的负向自相关关系。关关系。肯德尔在肯德尔在1953年试图预测股价变化的规律性年试图预测股价变化的规律性时，意外地发现股价变化是随机的，过去的时，意外地发现股价变化是随机的，过去的数据提供不了任何预测股价变动的趋势。数据提供不了任何预测股价变动的趋势。法玛研究了在法玛研究了在1957年底到年底到1962年年9月月26日之间日之间道道琼斯工业平均指数的琼斯工业平均指数的30种股票每日价格的种股票每日价格的变化，他发现这变化，他发现这30种股票在相连日子之间价种股票在相连日子之间价格变化的自相关关系数很小，滞后格变化的自相关关系数很小，滞后23天的天的股价之间的自相关关系数也很小。法玛由此股价之间的

32、自相关关系数也很小。法玛由此认为并证明了股票价格的前后期变化没有相认为并证明了股票价格的前后期变化没有相关性。关性。其他人员也多次证明了不同滞后期的证券价其他人员也多次证明了不同滞后期的证券价格变动不具有相关性，即使个别的验证结果格变动不具有相关性，即使个别的验证结果表明数据间具有相关性，但并不能据此预测表明数据间具有相关性，但并不能据此预测股价，这证明了弱势有效市场的假设。股价，这证明了弱势有效市场的假设。2.走势检验走势检验(run test)走势检验是一种研究一个序列观测值中非随走势检验是一种研究一个序列观测值中非随机趋势的统计工具。走势是若干个同向证券机趋势的统计工具。走势是若干个同向

33、证券价格的观测序列数据。价格的观测序列数据。证券价格的序列变动有三种走势：正走势、证券价格的序列变动有三种走势：正走势、负走势和零走势。负走势和零走势。如果证券价格正相关，那么期望有如果证券价格正相关，那么期望有“+”号长号长期趋势，表明价格的持续上涨，或者期趋势，表明价格的持续上涨，或者“-”号号长期趋势，表明价格的持续下降。长期趋势，表明价格的持续下降。如果证券价格负相关，那么期望有如果证券价格负相关，那么期望有“-+-+-+-+”的变动趋势。的变动趋势。如果证券价格变动彼此独立，观察不到上述如果证券价格变动彼此独立，观察不到上述两种情形。两种情形。在验证中，将证券价格变动时间序列中的实在

34、验证中，将证券价格变动时间序列中的实际正走势数、负走势数、零走势数和总走势际正走势数、负走势数、零走势数和总走势数与一个真正的随机序列中的走势数进行比数与一个真正的随机序列中的走势数进行比较，来判断该证券价格时间序列是否是随机较，来判断该证券价格时间序列是否是随机的。的。如果这两组的走势数没有显著不同，则表明如果这两组的走势数没有显著不同，则表明证券价格的变化是随机的；如果两组相差很证券价格的变化是随机的；如果两组相差很大，则认为证券价格各期变动具有相关性。大，则认为证券价格各期变动具有相关性。法玛利用上述检验自相关的同组数据对该样法玛利用上述检验自相关的同组数据对该样本作了走势检验，结果发现

35、实际走势数非常本作了走势检验，结果发现实际走势数非常接近于随机游动假设检验下的期望个数，这接近于随机游动假设检验下的期望个数，这表明了美国这一时期的证券市场是弱势有效表明了美国这一时期的证券市场是弱势有效的。的。3.过滤法则检验过滤法则检验(filter rule test)过滤法则检验是通过模拟证券买过滤法则检验是通过模拟证券买卖过程来检验弱势有效市场假设卖过程来检验弱势有效市场假设的。的。过滤法则被技术分析派认为是一过滤法则被技术分析派认为是一种能够获得更多盈利的投资技巧、种能够获得更多盈利的投资技巧、是一种基于过去价格分析的交易是一种基于过去价格分析的交易法则。法则。具体方法如下：如果发

36、现某种证券的价格具体方法如下：如果发现某种证券的价格至少上涨了某一预定水平假设为至少上涨了某一预定水平假设为x，那么，那么买入证券并且持有，直至其价格从前一高买入证券并且持有，直至其价格从前一高位至少下跌位至少下跌x，这时卖出证券并作空头。，这时卖出证券并作空头。保持卖空头寸直至价格从前一低位上涨至保持卖空头寸直至价格从前一低位上涨至少少x，这时买进证券并作多头。，这时买进证券并作多头。如果证券价格上涨和下跌的程度低于如果证券价格上涨和下跌的程度低于x，那么就不进行交易。那么就不进行交易。这种交易方式称为这种交易方式称为x过滤，其中过滤，其中x被称为被称为滤嘴。它的大小的确定是投资者个人选择滤

37、嘴。它的大小的确定是投资者个人选择的问题。的问题。当证券价格在长期内都呈现上升趋势时，买当证券价格在长期内都呈现上升趋势时，买入证券并长期持有，称为买入持有策略，通入证券并长期持有，称为买入持有策略，通常可以获得正的报酬率。常可以获得正的报酬率。利用过滤法则检验，不是为了说明利用该法利用过滤法则检验，不是为了说明利用该法则能否获得利润，而是在于比较它所获得的则能否获得利润，而是在于比较它所获得的利润是否大于买入持有策略下所得到的利润。利润是否大于买入持有策略下所得到的利润。如果证券价格变动存在着一定的相关性，那如果证券价格变动存在着一定的相关性，那么利用这种建立在股价走势图形分析基础上么利用这

38、种建立在股价走势图形分析基础上的过滤法则将能够获得比买入持有策略更高的过滤法则将能够获得比买入持有策略更高的收益率，的收益率，如果证券价格的变化是随机的，如果证券价格的变化是随机的，根据过滤法则进行的投资将不会比单纯的买根据过滤法则进行的投资将不会比单纯的买入持有策略获得更高的收益率，从而证明市入持有策略获得更高的收益率，从而证明市场的弱势有效。场的弱势有效。1961年，亚历山大年，亚历山大(Sidney SAlexander)以以18971929年的道年的道琼斯工业平均指数和标琼斯工业平均指数和标准准普尔工业指数的每日股价作为研究样本，普尔工业指数的每日股价作为研究样本，比较了买入持有策略与

39、不同比较了买入持有策略与不同x的过滤法则的过滤法则下的收益率。下的收益率。结果发现，如果不扣除买卖佣金，应用过滤结果发现，如果不扣除买卖佣金，应用过滤法则比买入持有策略获得的利润稍高。如果法则比买入持有策略获得的利润稍高。如果扣除买卖佣金，过滤法则并不比买入持有策扣除买卖佣金，过滤法则并不比买入持有策略所获得的利润高。略所获得的利润高。亚历山大所得出的结论是：各期股价不存在亚历山大所得出的结论是：各期股价不存在相关性，过滤法则下的获利不超过买入持有相关性，过滤法则下的获利不超过买入持有策略下的收益。策略下的收益。1966年，法玛和布卢姆年，法玛和布卢姆(Marshall EBlume)对对19

40、57年底至年底至1962年年9月月26日之间的道日之间的道琼斯工业平均指琼斯工业平均指数的数的30种股票每日的收盘价进行了统计分析。种股票每日的收盘价进行了统计分析。他们给滤嘴取不同的值，从他们给滤嘴取不同的值，从0.550，应用过，应用过滤法则进行交易并计算收益率，再和长期持有这滤法则进行交易并计算收益率，再和长期持有这种股票的收益率进行比较，他们发现若不扣除佣种股票的收益率进行比较，他们发现若不扣除佣金，滤嘴取值较小时金，滤嘴取值较小时(小于小于1)，利用滤嘴法则能，利用滤嘴法则能够比买入持有策略获得略多的收益。够比买入持有策略获得略多的收益。但是利用过滤法则进行操作时要进行多次的买卖但是

41、利用过滤法则进行操作时要进行多次的买卖交易，交易佣金会抵销这部分高出的收益，在扣交易，交易佣金会抵销这部分高出的收益，在扣除佣金后，过滤法则并不能带来比买卖持有策略除佣金后，过滤法则并不能带来比买卖持有策略更高的收益率，这一研究结果证实了弱势有效市更高的收益率，这一研究结果证实了弱势有效市场假说。场假说。(三三)半强势有效市场的检验半强势有效市场的检验 在半强势有效市场的检验中，信息组在半强势有效市场的检验中，信息组(t)包包含了各种在含了各种在t时公布的信息，包括时公布的信息，包括证券价格、证券价格、证券交易量、上市公司披露的信息和国家或证券交易量、上市公司披露的信息和国家或行业政策信息行业

42、政策信息等。等。这些数据对于大多数人来讲比较容易获得，这些数据对于大多数人来讲比较容易获得，信息取得成本也可以视为信息取得成本也可以视为0。我们同样预期在这一市场交易中难以获得系我们同样预期在这一市场交易中难以获得系统性的非正常利润。统性的非正常利润。半半强强势势市市场场理理论论认认为为证证券券价价格格能能够够迅迅速速地地，充分地反映所有的公开信息。充分地反映所有的公开信息。因因此此对对半半强强势势有有效效市市场场检检验验的的核核心心是是考考察察证证券券价价格格变变动动对对某某些些特特定定事事件件(如如公公司司、行行业业和和国国家家发发布布的的有有关关信信息息)的的反反应应速速度度，从从而而判

43、判断断市市场场是是否否有有效效率率，以以及及市市场场有有效效率的程度。率的程度。下面介绍实证检验的方法和结果。下面介绍实证检验的方法和结果。1.股票价格对公司盈利公布的反应股票价格对公司盈利公布的反应 我们可以预计，当公司公布我们可以预计，当公司公布盈利信息盈利信息后，后，如果投资者的预期收益大于公布数值，那如果投资者的预期收益大于公布数值，那么股票价格就会下降。么股票价格就会下降。如果投资者的预期收益小于公布数值，那如果投资者的预期收益小于公布数值，那么股票价格就会上升。么股票价格就会上升。只有投资者的预期收益等于公布数值时，只有投资者的预期收益等于公布数值时，股票价格才不会变化。股票价格才

44、不会变化。在多数情况下，公司股价在盈利公布后都在多数情况下，公司股价在盈利公布后都可能发生变动。可能发生变动。1968年，美国的保尔年，美国的保尔(Ball)和布朗和布朗(Brown)进行了股票价格对公司盈利公布反应的研进行了股票价格对公司盈利公布反应的研究。究。他们选取了他们选取了1957年到年到1965年期间在纽约证年期间在纽约证券交易所上市的券交易所上市的261家公司的数据，将公司家公司的数据，将公司每年公布的盈利情况每年公布的盈利情况(以净利润或者每股收以净利润或者每股收益表示益表示)分为两组：好消息组分为两组：好消息组(good news)和和坏消息组坏消息组(bad news)。好

45、消息组是公司实际的净利润或每股收益好消息组是公司实际的净利润或每股收益值高于投资者的预期值组值高于投资者的预期值组(投资者的预期值投资者的预期值可以简单地用公司上一年的实际数据来表可以简单地用公司上一年的实际数据来表示示)，反之是坏消息组值。，反之是坏消息组值。保尔和布朗对每一组公司的股票分别计算其保尔和布朗对每一组公司的股票分别计算其盈利信息公布前盈利信息公布前12个月和公布后个月和公布后6个月的非个月的非正常收益正常收益(即股票实际收益率与预期收益率即股票实际收益率与预期收益率之差之差)。结果发现：对于好消息组的公司，股票价格结果发现：对于好消息组的公司，股票价格在盈利信息公布之前就已经开

46、始上升；对于在盈利信息公布之前就已经开始上升；对于坏消息组的公司，股票价格在盈利信息公布坏消息组的公司，股票价格在盈利信息公布之前就已经开始下降。之前就已经开始下降。在盈利信息公布之后，只有在盈利信息公布之后，只有10左右的累积左右的累积非系统价格调整，这种价格调整非常小，几非系统价格调整，这种价格调整非常小，几乎不足以补偿各种交易成本，因而投资者在乎不足以补偿各种交易成本，因而投资者在盈利信息公布之后再买卖股票已无法获得超盈利信息公布之后再买卖股票已无法获得超额利润。额利润。保尔和布朗的研究结果表明：保尔和布朗的研究结果表明：首先，市场的信息竞争是充分和有效的；首先，市场的信息竞争是充分和有

47、效的；第二，有效的市场信息搜集行为是有成果第二，有效的市场信息搜集行为是有成果的；的；第三，股票价格能够及时、充分地反映公第三，股票价格能够及时、充分地反映公开信息。开信息。充分肯定了市场的效率，有力地支持了半充分肯定了市场的效率，有力地支持了半强势有效市场的假设。强势有效市场的假设。2.股票分割对股票价格的影响股票分割对股票价格的影响一般地，股票分割不会影响股东财富的一般地，股票分割不会影响股东财富的实际价值，但是有可能影响实际价值，但是有可能影响公司股利公司股利的的发放额。发放额。人们一般认为，随着股票分割而来的是人们一般认为，随着股票分割而来的是股利发放额的增加，这意味着公司长期股利发放

48、额的增加，这意味着公司长期盈利能力的提高，因此股票价格应该在盈利能力的提高，因此股票价格应该在股票分割日之前或之时上升。股票分割日之前或之时上升。1969年，法玛、费雪年，法玛、费雪(Fisher)、詹森、詹森(Jensen)和罗尔和罗尔(Roll)检验了股票分割对股票价格的检验了股票分割对股票价格的影响。影响。他们分析了从他们分析了从1927年到年到1959年期间纽约证年期间纽约证券交易所上市股票的券交易所上市股票的940次股票分割和股票次股票分割和股票股利的发放，分别计算了股票分割前后股利的发放，分别计算了股票分割前后30个月的累积平均超额报酬率。个月的累积平均超额报酬率。法玛等人将样本分

49、成两组：第一组是股票法玛等人将样本分成两组：第一组是股票分割后现金股利增加，第二组是股票分割分割后现金股利增加，第二组是股票分割后现金股利减少。后现金股利减少。法玛等人发现，在股票分割前，累积平均超法玛等人发现，在股票分割前，累积平均超额报酬率开始上涨，第一组在股票分割后，额报酬率开始上涨，第一组在股票分割后，累积平均超额报酬率没有任何显著的变化，累积平均超额报酬率没有任何显著的变化，这说明市场能够对股票分割及其对股利的影这说明市场能够对股票分割及其对股利的影响作出正确的预期，并不断地对股票价格进响作出正确的预期，并不断地对股票价格进行调整，公布股票分割信息之后，股票价格行调整，公布股票分割信

50、息之后，股票价格已经趋于平稳，投资者不能再利用这一消息已经趋于平稳，投资者不能再利用这一消息赚取超额利润。赚取超额利润。第二组在股票分割后，累积平均超额报酬率第二组在股票分割后，累积平均超额报酬率开始下降，这说明股票分割后，投资者的预开始下降，这说明股票分割后，投资者的预期期(即公司股利发放会增加即公司股利发放会增加)没有实现，股票没有实现，股票价格对新信息立刻作出反应，进行股价的相价格对新信息立刻作出反应，进行股价的相应调整。应调整。以上实证结果充分证明市场是半强有效的。以上实证结果充分证明市场是半强有效的。3.巨额股票交易的影响巨额股票交易的影响 在证券市场上，当发生了巨额交易时，通常在证