资产定价第七讲债券投资分析.ppt
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1、投资学第七讲-债券投资分析陈善昂2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University1主要内容第一节 债券及其属性第二节 债券定价原理第三节 债券收益率的计算第四节 债券的利率敏感性久期与凸性第五节债券信用评级第六节次贷危机2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University2第一节 债券及其属性2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen Uni
2、versity3一.债券及其属性债券是一种最基本的固定收益证券.固定收益证券:向投资者承诺在未来某个确定的时间内给投资者带来确定的具体现金流量.然而,所有现金流量都只是一种承诺,因而存在着信用风险.我国债券信息可以登陆和讯债券网.http:/2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University4债券属性基本属性 -到期时间 -面值 -息票率其他属性 -可赎回条款 -税收待遇 -流通性 -违约风险 -可转换性 -可延期性2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of
3、Finance,Xiamen University5二.货币市场工具国库券大额存单商业票据银行承兑汇票回购协议央行票据货币市场工具适合机构投资者投资,绝大多数个人投资者只能通过各金融机构的货币市场帐户间接地进行投资.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University6三、政府债券(一)中长期国债(二)联邦机构债券(三)市政债券2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University7(一)中长期国债国库券:短期政府债券中期
4、国债:最长期限为10年;长期国债:期限为10到30年;除国库券为零息票债券外,中长期国债都是息票债券;中期与长期国债除了期限不同之外,一些长期国债在发行时附有赎回条款,允许发行者在特定的时期内提前赎回这些债券,这个赎回期一般在其有效期的最后五年.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University82011年记帐式(第三期)国债2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University9注:本表资料取于2012年4月3日go中
5、国持有美国债券数量截至2011年末,国家外汇储备余额为3.181万亿美元.很大部分为美国债券.美国财政部的数据显示,2010年底中国持有美国国债1.1601万亿美元,超过日本2778亿美元.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University10(二)联邦机构债券美国联邦机构证券分为:-联邦资助机构证券-联邦有关机构证券没有得到政府十足的信用担保,存在潜在的信用风险;2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University1
6、1(三)市政债券美国的市政债券是由州、地方政府和像“委员会”或特别行政区这种类型的政府机构所发行的债券.可以分为:1.普通债券:2.收入债券:3.混合和专项债券担保:2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University12四、公司债券(一)公司债券的基本类型(二)公司债券中的相关条款 2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University13(一)公司债券的基本类型公司债券也称为企业债券.1.抵押债券:以某种特定财产作抵押
7、.2.抵押信托债券:以别的证券作抵押.3.设备抵押债券:以特定的设备(如铁路机车)作抵押.4.担保债券5.信用债券6.可转换债券7.附属信用债券:即次级信用债券.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University14(二)公司债券中的相关条款 1.赎回条款2.偿债基金条款3.可转换条款4.公司破产条款2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University1511渝津债2022/12/18CopyRightShanAngC
8、hen,Department Of Finance,Xiamen University16注:本表资料取于2012年4月3日可转换债券2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University17注:本表资料取于2012年4月3日五、国际债券 1.外国债券:美国的“扬基债券”、日本的“武士债券”.2.欧洲债券:2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University18六、优先股类似永久性债券.累积优先股(Cumulative P
9、referred Stock)非累积优先股(Noncumulative Preferred Stock)附偿债基金条款优先股参与式优先股可转换优先股2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University19第二节 债券定价原理2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University20一、债券定价的模型(一)收益现值模型(二)价格-收益曲线(三)收益率模型2022/12/18CopyRightShanAngChen,Depar
10、tment Of Finance,Xiamen University21(一)收益现值模型V =债券价格Ct =息票收入T =到期日 r =必要收益率,即贴现率.该公式给出了债券的内在价值或理论价格.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University22解释债券价值息票收入的现值(年金现值)票面值的现值.公式中,除了现金流以外,影响债券价值最为重要的因素就是贴现率.如果是已知当前价格,那么贴现率就是当前的到期收益率;如果已知贴现率,要求解债券价值,那么,该贴现率就称必要收益率或要求收益率.2022/12/
11、18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University23案例:债券价值的计算2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University24 某债券:30-yr,8%息票债券(每半年付息一次),面值$1000Ct=60(半年)V=1000T=60 periodsr=4%(半年)本例中,息票率等于必要收益率,因此,债券的价值就等于其面值.这时,债券平价.注:现在,用财务计算器计算债券非常简单了.举例:息票率不等于必要收益率例如,如果市场利率(将其
12、用于贴现)提高到10%(半年为5%),债券价格将降低至810.71元.1.公式计算:40元年金因素(5%,60)1000元现值因素(5%,60)=757.17元53.54元810.71元2.运用财务计算器输入:N=60(半年),PMT=40(每半年息票),1/Y=5(半年利率),FV=1000(到期兑付的本金)输出:PV=-810.71(每千元价格).3.运用EXCELL函数价格=PRICE(结算日,到期日,年息票率,到期收益率,赎回价格,年付息次数)上例:价格=PRICE(DATE(2010,3,18),DATE(2040,3,18),0.08,0.10,1000,2)2022/12/18C
13、opyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University25(二)价格收益曲线 2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University26收益率价格1.价格-收益率曲线斜率为负,表明了债券价格和收益率之间的反向变动关系.2.当收益率低于息票利率时,债券价格高于其面值,即溢价.3.当收益率高于息票利率时,债券价格低于其面值,即折价.4.价格-收益曲线是一条凸线.随着收益率的下降,价格上升的速度在增加;随着收益率的上升,价格下降的速度在减小.此即债券凸
14、性.(三)收益率模型投资者常常用收益率来为债券定价,它是基于某些假设的债券的承诺收益率.承诺收益率的计算公式即收益现值模型.其方法是在已知债券当前价格的前提下计算贴现率.进行债券投资决策时,我们需要考虑计算得到的债券收益率与其必要收益率之间的关系.-若计算所得的收益率大于或等于其必要收益率,此时,债券的NPV大于或等于0,应当购买该债券.-若计算所得的收益率小于其必要收益率,此时,债券的NPV为负,不应当购买.-另一种方法的内部收益率(IRR)法.如果我们将该贴现率,即IRR(该方案的预期收益率)与资本成本比较,应当接受IRR大于或等于资本成本的方案.2022/12/18CopyRightSh
15、anAngChen,Department Of Finance,Xiamen University27收益率结构用到期收益率到期收益率来描述和评价性质不同的债券的市场价格结构,即收益收益率结构率结构.包括:期限结构与风险结构两种收益率收益率=真实无风险利率真实无风险利率+预期通胀率预期通胀率+风险溢酬风险溢酬债券投资的主要风险有:利率风险、再投资风险、流动性风险、违约风险、赎回风险和汇率风险等.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University28二、债券属性对其价格的影响(一)收益率水平效应(二)期限效
16、应(三)息票率效应2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University29(一)收益率水平效应债券价格收益曲线显示:价格与收益率呈反向变化.不仅如此,等量收益率变化导致的价格变化幅度是不同的.在利率较高时,曲线变得较平缓,表明价格变化幅度较小;在利率较低时,曲线变得陡峭,表明价格随收益率变化的幅度增大.总之,收益率发生一定的变化,债券价格的波动性受期限、息票、收益率水平以及收益率变化的方向这些因素的影响.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance
17、,Xiamen University30(二)期限效应根据规则二,债券价格的波动性与到期期限正相关.假定其他因素不变,债券期限越长,价格对于利率波动的敏感性就越大.-到期日越短,价格的波动越小.换言之,对于期限短的债券,利率变化对收益的威胁不是很可怕.但是,对于期限长的债券(如30年期),利率波动会对债券价格产生很大的冲击.国库券之所以被认为是最安全的证券,在于它们不仅没有违约风险,而且几乎没有因利率多变而引起的价格风险.-价格波动性随到期日的延长其增加的速度在递减.此即规则三.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiame
18、n University31期限效应:图示如果债券的收益率在整个生命期内都不变,则折扣或溢价的大小将随到期日的临近而逐渐减小.如下图所示.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University32面值溢价债券价格折价债券价格溢价折价到期日今天不同期限债券价格曲线的斜率明显不同,表明不同期限债券价格波动性不同.期限效应2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University33给定其他因素不变,债券的到期时间越长,债券价格的波动
19、幅度越大.但是,当到期时间变化时,债券的边际价格变动率递减.下表显示了息票率(6%)与面值(1000)相同,但期限不同的债券(随YTM变化)的内在价值变化.(三)息票效应息票率决定了未来现金流的大小.给定其他因素不变,债券的息票率越低,债券价格随收益率波动的幅度越大.因为,息票率越低,差价越大才能使债券的收益保持均衡.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University34息票效应息票对债券价格波动性的影响 20年期债券的现值(面值1000)零息票3%息票8%息票12%息票YTM%710710710710利
20、息现值0032225785868612871030本金现值257142257142257142257142债券总价值257142579399111582815441172总价值变动%-44.7-31.1-25.7-24.12022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University35 表中显示,息票最小的价格变化最大,随着息票的增加,价格变化逐渐降低.投资直觉若预期利率会有较大的下降,应当选择一个价格波动最大的债券组合,从而希望获得最大的价差收入.应当选择长期低息票(理想的是零息票债券),在利率下降幅度一定时,它
21、会有最大的价格升值.反之,若预期利率上升,那么就构造一个价格波动最小的债券组合,使利率上升引起的价格损失最小化.可以选择短期高息的债券组合.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University36债券属性与债券收益率债券属性与债券收益率的关系当预期收益率/市场利率调整时,期限越长,债券价格的波动幅度越大;但是,当期限延长时,单位期限的债券价格的波动幅度递减.1.期限当预期收益率/市场利率调整时,息票率越低,债券价格的波动幅度越大2.息票率当债券被赎回时,投资收益率降低.所以,作为补偿,易被赎回的债券的名义收
22、益率比较高,不易被赎回的债券的名义收益率比较低.3.可赎回条款享受税收优惠待遇的债券的收益率比较低.4.税收待遇流动性高的债券的收益率比较低,流动性低的债券的收益率比较高.5.流动性违约风险高的债券的收益率比较高,违约风险低的债券的收益率比较低.6.违约风险可转换债券的收益率比较低.7.可转换性可延期债券的收益率比较低.8.可延期性2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University37三、债券定价六规则1.债券价格与到期收益率成反向关系.2.债券价格对利率变动的敏感性与到期时间成正向关系,即期限越长,价格
23、波动性越大.3.若到期收益率在债券存续期内始终不变,随着到期日的临近,债券价格波动幅度以递增的速度减小;而到期时间越长,价格的波动幅度越大,且增大的幅度是递减的.4.若债券期限一定,同等收益率变化下,债券收益率上升导致价格下跌的量,要小于收益率下降导致价格上升的量.5.债券的票面利率越高,债券价格对收益率的变化越不敏感.6.当债券以一较低的初始收益率出售时,债券价格对收益率变化更敏感.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University38第三节 债券收益率的计算2022/12/18CopyRightSha
24、nAngChen,Department Of Finance,Xiamen University39一、几种债券收益率衡量收益率的方法目的息票利率衡量每年支付的利息占面值之比.当期收益率年息票收入占当前价格之比,衡量当前的利润率.承诺到期收益率衡量持有债券至到期日的预期收益率.承诺赎回收益率衡量持有债券至第一次赎回日的预期收益率.实现(期限)收益率衡量在到期日之前卖出债券的预期收益率.它考虑了再投资假设以及估计的卖价.它也可以衡量债券在过去一段时间的实际收益率(HPR).2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen Un
25、iversity40二、承诺到期收益率-YTM或yYTM是使用最广的债券收益率.因为,如果满足两个假设,它表示的是承诺付给按当前价格购买债券的投资者的以完全复利计算的收益率.这两个假设是:-持有债券至到期日.-将所有的期间现金流以计算所得的YTM进行再投资.2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University41计算YTM的基本模型-直接债券2022/12/18CopyRightShanAngChen,Department Of Finance,Xiamen University42说明:1.此即现值模型,
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- 资产 定价 第七 债券 投资 分析
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