6第六章 普通股价值分析.ppt

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1、第六章第六章 普通股价值分析普通股价值分析股股票票价价值值分分析析中中的的收收入入资资本本化化法法又又称称股股息息贴贴现现模型模型（Dividend discount modelDividend discount model）。）。普普 通通 股股 价价 值值 分分 析析 中中 的的 市市 盈盈 率率 模模 型型（Price/earnings Price/earnings ratio ratio modelmodel）和和自自由由现现金金流分析法（流分析法（Free cash flow approachFree cash flow approach）。）。第一节第一节第一节第一节收入资本化法在

2、普通股价值分析中的运用收入资本化法在普通股价值分析中的运用收入资本化法在普通股价值分析中的运用收入资本化法在普通股价值分析中的运用o一、股息贴现模型概述一、股息贴现模型概述o（一）收入资本化法的一般形式（一）收入资本化法的一般形式 o收收入入资资本本化化法法认认为为任任何何资资产产的的内内在在价价值值取取决决于于持持有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。o用用数数学学公公式式表表示示（假假定定对对于于所所有有未未来来的的现现金金流流选选用相同的贴现率）：用相同的贴现率）：o（二）股息贴现模型（二）股息贴现模型（DDMDDM）o收入资本化法运用于普通股价

3、值分析中的收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称股息贴现模型。其函数表达式模型，又称股息贴现模型。其函数表达式如下：如下：o其中，其中，V V代表普通股的内在价值，代表普通股的内在价值，D Dt t是普通是普通股第股第t t期支付的股息和红利，期支付的股息和红利，y y是贴现率，又是贴现率，又称资本化率称资本化率o（the capitalization ratethe capitalization rate）。）。o股股息息贴贴现现模模型型假假定定股股票票的的价价值值等等于于它它的的内内在在价价值值，而而股股息息是是投投资资股股票票唯唯一一的的现现金金流流。事事实实上上，绝绝大大多多数

4、数投投资资者者并并非非在在投投资资之之后后永永久久性性地地持持有有所所投投资资的的股股票票，根根据据收收入入资资本本化化法法，卖卖出出股股票票的的现现金金流流收收入入也也应应该该纳纳入入股股票票内内在在价价值值的的计计算算。那那么么，股股息息贴贴现现模型如何解释这种情况呢？模型如何解释这种情况呢？o 假假定定某某投投资资者者在在第第三三期期期期末末卖卖出出所所持持有有的的股股票票，根根据据收收入入资资本本化化定定价价方方法法，该该股股票票的内在价值应该等于：的内在价值应该等于：o其其中中，V V3 3代代表表在在第第三三期期期期末末出出售售该该股股票票时时的的价格。价格。o如如果果用用g gt

5、 t表表示示第第t t期期的的股股息息增增长长率率，其其数数学学表达式为：表达式为：o根根据据对对股股息息增增长长率率的的不不同同假假定定，股股息息贴贴现现模模型型可可以以分分成成零零增增长长模模型型、不不变变增增长长模模型型、多多元元增增长长模模型型和和三三阶阶段段股股息息贴贴现现模型等形式。模型等形式。（三）利用股息贴现模型指导证券投资（三）利用股息贴现模型指导证券投资o判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。o第第一一种种方方法法，计计算算股股票票投投资资的的净净现现值值。如如果果净净现现值值大大于于零零，说说明明该该股股票票被被低低估估；反反

6、之之，该该股股票票被被高估。用数学公式表示：高估。用数学公式表示：二、股息贴现模型之一：零增长模型二、股息贴现模型之一：零增长模型二、股息贴现模型之一：零增长模型二、股息贴现模型之一：零增长模型o增长率等于零。增长率等于零。o用用于于普普通通股股和和统统一一公公债债和和优优先先股股的的价价值值分分析。析。零增长模型零增长模型o当当y y大于零小于大于零小于1 1，可以将上式简化为：，可以将上式简化为：内部收益率内部收益率三、三、三、三、股息贴现模型之二：不变增长模型股息贴现模型之二：不变增长模型股息贴现模型之二：不变增长模型股息贴现模型之二：不变增长模型o不 变 增 长 模 型 又 称 戈 登

7、 模 型(Gordon ModelGordon Model)。o戈登模型有三个假定条件：n1.股股息息的的支支付付在在时时间间上上是是永永久久性性的的，即即：式式中的中的t t 趋向于无穷大；趋向于无穷大；n2.股股息息的的增增长长速速度度是是一一个个常常数数，即即：式式中中的的gt等于常数（等于常数（gt =g）；）；n3.模模型型中中的的贴贴现现率率大大于于股股息息增增长长率率，即即：式式中的中的y 大于大于g(y g)。o根据第上述3个假定条件:四、四、四、四、股息贴现模型之三：三阶段增长模型股息贴现模型之三：三阶段增长模型股息贴现模型之三：三阶段增长模型股息贴现模型之三：三阶段增长模型

8、 o（一）三阶段增长模型（一）三阶段增长模型o三三阶阶段段增增长长模模型型将将股股息息的的增增长长分分成成了了三三个个不不同同的的阶阶段：段：o在在第第一一个个阶阶段段(期期限限为为A)A)，股股息息的的增增长长率率为为一一个个常常数数(g ga a )；o第第二二个个阶阶段段（期期限限为为A+1A+1到到B-1B-1）是是股股息息增增长长的的转转折折期期，股股息息增增长长率率以以线线性性的的方方式式从从g ga a 变变化化为为g gn n ,g gn n是是第第三三阶阶段段的的股股息息增增长长率率。如如果果，g ga a g gn n ,则则在在转转折折期期内内表表现现为为递递减减的的股股

9、息息增增长长率率；反反之之，表表现现为为递递增增的股息增长率；的股息增长率；o第第三三阶阶段段（期期限限为为B B之之后后，一一直直到到永永远远），股股息息的的增增长长率率也也是是一一个个常常数数（g gn n）,该该增增长长率率是是公公司司长长期期的的正正常常的的增增长长率率。如图所示如图所示 。图11-1 三阶段股息增长模型o三阶段增长模型的计算公式为：三阶段增长模型的计算公式为：（二）（二）H H模型模型o佛佛勒勒和和夏夏的的H H模模型型假假定定：股股息息的的初初始始增增长长率率为为g ga a，然然后后以以线线性性的的方方式式递递减减或或递递增增；从从2H2H期期后后，股股息息增增长

10、长率率成成为为一一个个常常数数g gn n，即即长长期期的的正正常常的的股股息息增增长长率率；在在股股息息递递减减或或递递增增的的过过程程中中，在在H H点点上上的的股股息息增增长长率率恰恰好好等等于于初初始始增增长长率率g ga a和和常常数数增增长长率率g gn n的的平平均均数数。当当g ga a大大于于g gn n时时，在在2H2H点点之之前前的的股股息增长率为递减，息增长率为递减，o在在满满足足上上述述假假定定条条件件情情况况下下，佛佛勒勒和和夏夏证证明明了了H H模型的股票内在价值的计算公式为：模型的股票内在价值的计算公式为：图11-2 H模型H模型与三阶段增长模型的关系o与三阶段

11、增长模型相比，H模型的公式有以下几个特点：1.在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程；2.在在已已知知股股票票当当前前市市场场价价格格P的的条条件件下下，可可以以直直接接计计算算内内部部收益率：收益率：3.在在假假定定H位位于于三三阶阶段段增增长长模模型型转转折折期期的的中中点点（换换言言之之，H位位于于股股息息增增长长率率从从ga变变化化到到gn的的时时间间的的中中点点）的的情情况况下下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近。模型与三阶段增长模型的结论非常接近。o4.当当ga 等于等于gn时，不变股息增长模型是时，不变股息增长模

12、型是H模型的一个特例；模型的一个特例；o5.如果将式如果将式H模型改写为模型改写为o o o o可以发现，股票的内在价值由两部分组成：可以发现，股票的内在价值由两部分组成：o第一项是根据长期的正常的股息增长率决定的现金流贴现第一项是根据长期的正常的股息增长率决定的现金流贴现价值；价值；o第二项是由超常收益率第二项是由超常收益率ga决定的现金流贴现价值，并且这决定的现金流贴现价值，并且这部分价值与部分价值与H H成正比例关系。成正比例关系。五、股息贴现模型之四：多元增长模型五、股息贴现模型之四：多元增长模型五、股息贴现模型之四：多元增长模型五、股息贴现模型之四：多元增长模型o多多元元增增长长模模

13、型型假假定定在在某某一一时时点点T T之之后后股股息息增增长长率率为为一一常常数数g g，但但是是在在这这之之前前股股息息增增长长率率是是可可变变的的。多多元元增增长长模模型型的的内内在在价价值值计算公式为：计算公式为：第二节第二节第二节第二节 市盈率模型市盈率模型市盈率模型市盈率模型o在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点：点：o1.由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以，市盈率模型位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较；同收益水

14、平的股票的价格之间的比较；o 2.对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；o3.虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。o市盈率模型也存在一些缺点：市盈率模型也存在一些缺点：o1.市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；贴现模型的逻辑性较为严密；o2.在进行股票之间的比较时，市盈率

15、模型只在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。决定股票绝对的市盈率水平。一、不变增长模型一、不变增长模型o不变增长的市盈率模型的一般表达式：从式中可以发现，市盈率取决于三个变量：派息比率(payout ratio)贴现率股息增长率。o市盈率与股票的派息比率成正比，与股息增长率正相关，与贴现率负相关。o派息比率、贴现率和股息增长率还只是第一个层次的市盈率决定因素。下面将分别讨论贴现率和股息增长率的决定因素，即第二层次的市盈率决定因素。o（一）股息增长率的决定因素分析（一）股息增长率的决定因素分析o假

16、定：假定：o1 1.派息比率固定不变，恒等于派息比率固定不变，恒等于b b；o2 2.股股东东权权益益收收益益率率(return(return on on equity)equity)固固定定不不变，即变，即：ROEROE等于一个常数；等于一个常数；o股东权益收益率股东权益收益率=税后净利润税后净利润/所有者权益所有者权益o3 3.没有外部融资。没有外部融资。（二）贴现率的决定因素分析（二）贴现率的决定因素分析o根据资本资产定价模型，证券市场线的函数表达式为：根据资本资产定价模型，证券市场线的函数表达式为：贴贴现现率率取取决决于于无无风风险险资资产产的的收收益益率率，市市场场组组合合的的平平均

17、均收收益益率率和和证证券券的的贝贝塔塔系系数数等等三三个个变变量量，并并且且与与无无风风险险资资产产的的收收益益率率、市市场场组组合合的的平平均均收收益益率率以以及及证证券自身的贝塔系数都成正比。券自身的贝塔系数都成正比。o哈哈马马达达(R.Hamada)1972(R.Hamada)1972年年从从理理论论上上证证明明了了贝贝塔塔系系数数是是证证券券所所属属公公司司的的杠杠杆杆比比率率或或权权益益比比率率的的增增函函数数，并并在在之之后后的的实实证证检检验验中中得得到到了了验验证证。把把杠杠杆杆比比率率之之外外影影响响贝贝塔塔系系数数的的其其他他因因素素，用用变变量量表表示示。所以，可以将证券

18、市场线的表达式改写为：所以，可以将证券市场线的表达式改写为：（三）市盈率模型的一般形式（三）市盈率模型的一般形式o在在影影响响市市盈盈率率的的各各变变量量中中，除除派派息息比比率率和和杠杠杆杆比比率外，其他变量对市盈率的影响都是单向的，即：率外，其他变量对市盈率的影响都是单向的，即：o无无风风险险资资产产收收益益率率、市市场场组组合合收收益益率率、贝贝塔塔系系数数、贴贴现现率率以以及及影影响响贝贝塔塔系系数数的的其其他他变变量量与与市市盈盈率率都都是负相关的；是负相关的；o而而股股息息增增长长率率、股股东东权权益益收收益益率率、资资产产净净利利率率、销销售售净净利利率率以以及及总总资资产产周周

19、转转率率与与市市盈盈率率之之间间都都是是正相关的。正相关的。o派息比率与市盈率之间的关系是不确定的。派息比率与市盈率之间的关系是不确定的。yROE，则市盈率与派息率正相关；yROE，则市盈率与派息率负相关；yROE，则市盈率与派息率不相关。o杠杆比率与市盈率之间的关系也是不确定的。杠杆比率与市盈率之间的关系也是不确定的。o在式第二个等式的分母中，减数和被减数中都受在式第二个等式的分母中，减数和被减数中都受杠杆比率的影响。在被减数（贴现率）中，当杠杠杆比率的影响。在被减数（贴现率）中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，所以，贴杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，所以，贴现率也将上升，而市盈率却

20、将下降；在减数中，现率也将上升，而市盈率却将下降；在减数中，杠杆比率与资产净利率成正比，所以，当杠杆比杠杆比率与资产净利率成正比，所以，当杠杆比率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。二、二、二、二、市盈率模型之二市盈率模型之二市盈率模型之二市盈率模型之二零增长和多元增长模型零增长和多元增长模型零增长和多元增长模型零增长和多元增长模型（一）零增长的市盈率模型（一）零增长的市盈率模型o该模型假定股息增长率该模型假定股息增长率g g恒等于零。恒等于零。o零增长市盈率模型的函数表达式零增长市盈率模型的函数表达式 o与与不不变变增增长长市市盈盈率率模模型型相相比

21、比，零零增增长长市市盈盈率率模模型型中中决决定定市市盈盈率率的的因因素素仅仅贴贴现现率率一一项项，并并且且市市盈盈率率与与贴贴现现率率成成反反比比关关系系。比比较较可可以以发发现现零零增增长长模模型型是是股股息息增增长长率率等等于于零零时的不变增长模型的一种特例。时的不变增长模型的一种特例。p（二）多元增长市盈率模型（二）多元增长市盈率模型p该模型假定在某一时点T之后股息增长率和派息比率分别为常数g和b，但是在这之前股息增长率和派息比率都是可变的。p多元增长的市盈率模型的函数表达式：o表明，多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。其中，派息比率含有T个变量（b1

22、，b2，bT）和一个常数（b）。同样，股息增长率也含有T个变量（g1，g2，gT）和一个常数（g）。第三节第三节第三节第三节 负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法 一、外部融资与MM理论o莫迪利安尼（Modiliani）和米勒（Miller）的MM理论理论认为，如如果果考考虑虑到到公公司司的的未未来来投投资资，那那么么该该未未来来投投资资的的融融资资方方式式不不会会影影响响普普通通股股的的内内在在价价值值。因此，公司的股利政策和资本结构都不会影响其股票的价值。o因为MM理论认为，股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金

23、流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。在考虑后者时，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式（即股息或者资本利得），而不会影响投资回报的现值。二、自由现金流分析法二、自由现金流分析法o自由现金流分析法首先对公司的总体价值进行评估，然 后 扣 除 各 项 非 股 票 要 求 权（Nonequity claims），得到总的股票价值。具体而言，公司的总体评估价值，等于完全股票融资条件下公司净现金流的现值，加上因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值。o假定公司今年的税前经营性现金流为PF，预计年增长率为g。公司每年把税前经营性现金流的一部分（设此比例为k

24、）用于再投资。税率为T。今年的折旧为M，年增长率为g。资本化率为r，公司当前债务余额为B。o那么，公司今年的应税所得Y=PF-M，从而税后盈余N=(PF-M)(1-)，o税后经营性现金流AF=N+M=PF(1-)+MT，o追加投资额RI=PFK，o自由现金流FF=AFRI=PF(1k)+MT，o进而，该公司的总体价值 公司的股权价值为 第四节第四节第四节第四节 通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响一、通货膨胀与一、通货膨胀与DDMDDM模型模型o通货膨胀对股票价值评估的影响，主要表现在对通货膨胀对股票价值评估的影响，主

25、要表现在对所涉及的一系列变量的影响上。引入通货膨胀因所涉及的一系列变量的影响上。引入通货膨胀因素之后，大部分变量都需要区分其实际值与名义素之后，大部分变量都需要区分其实际值与名义变量值。通货膨胀因素会使实际变量表现为名义变量值。通货膨胀因素会使实际变量表现为名义值。值。o股票的内在价值不受通货膨胀的影响。股票的内在价值不受通货膨胀的影响。二、通货膨胀与市盈率二、通货膨胀与市盈率当通货膨胀率上升时，市盈率将会大幅下跌。因为在通货膨胀期间，即使公司的实际盈利不变，它们的账面盈利也会表现出大幅的增长。三、相关观点三、相关观点o近近年年来来的的经经验验研研究究表表明明，普普通通股股的的实实际际投投资资

26、回回报报率率与与通通货货膨膨胀胀率率呈呈负负相相关关性性。以以下下是是四四种种不不同同的的解释。解释。o（一一）第第一一种种观观点点认认为为，突突发发性性的的经经济济冲冲击击（如如石石油油危危机机）会会导导致致通通货货膨膨胀胀率率上上升升，而而同同时时实实际际盈盈利利及及股股息息会会下下降降。因因此此。股股票票投投资资的的实实际际回回报报率与通货膨胀负相关。率与通货膨胀负相关。o（二二）第第二二种种观观点点认认为为，通通货货膨膨胀胀率率越越高高，股股票票投投资资的的风风险险越越大大。因因为为通通货货膨膨胀胀上上升升以以后后，经经济济的的未未来来不不确确定定性性加加大大，从从而而投投资资的的风风

27、险险上上升升，投投资资者者对对投投资资回回报报率率的的要要求求也也相相应应提提高高。此此外外，资资本本化化率率会会随随着着通通货货膨膨胀胀率率上上升，这意味着股票价值将下降。升，这意味着股票价值将下降。o（三三）第第三三种种观观点点认认为为，当当通通货货膨膨胀胀率率上上升升时时，当当前前的的税税收收制制度度会会使使公公司司的的税税后后盈盈利利降降低低，从从而而实实际际股股息息会会减减少，进而使股票价值低估。少，进而使股票价值低估。o（四）第四种观点认为，股票投资者大多具有（四）第四种观点认为，股票投资者大多具有“货币幻货币幻觉觉”。但通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的升。但通货膨胀率上升时，投资者会把名义利率的升高看成是实际利率的升高，从而低估股票价值。高看成是实际利率的升高，从而低估股票价值。