外商直接投资对城投债的影响——来自欧债危机的自然实验.docx

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1、卜商直麒翅螂殳债的影响来自欧债危腼自然实验一、引言改革开放以来，外商直接投资(FDI) 一直被认为是中国经济增长奇迹背后的基础性驱动因素。FDI弥补了国内经 济发展过程中的资金缺口，并且通过溢出效应带来了先进的生产技术和管理经验。不仅如此，FDI还深刻影响了地方政 府的财政收支行为。一方面，FDI对当地经济的促进作用为地方政府进一步融资创造了有利条件。另一方面，为了吸引 FDI,地方政府不断加大经济建设的财政支出，加强基础设施建设。然而，生产性支出的不断增加加剧了地方政府的财 政压力，进而大幅提升了地方政府的融资需求。由于没有发债的权力，为了弥补财政支出缺口，地方政府便通过地方融 资平台发行城

2、投债来进行融资。2018年，中国债券市场共发行2841只城投债，发行规模为2.4万亿元，相比2017年 的发行数量和规模分别上升23.47%和24.56%。近年来，地方政府债务的高速扩张引起了社会各界不同程度的担忧。2019 年政府工作报告中也提出：“要防范化解重大风险，要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动， 稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险。”无论是国外研究还是国内研究，已有文献都主要关注政府债务如何影响FDI,相反方向的讨论非常缺乏。一般而 言，高水平的政府债务使得外国投资者对本国未来经济的信心不足，预期下降，投资意愿不足，进而对FDI的流入有显 著的负向作用。反

3、过来，FDI如何影响政府债务规模还未得到学术界的广泛关注。另外，城投债是一种具有中国特色的 融资方式，该种债券既具有一般企业债的部分特征，又与欧美一些国家的市政债券相类似，以政府提供隐性担保为前提 发行，其募集的资金主要投资于具有外部性的地方基础设施、公益项目等。因此，FDI与地方城投债的关系既不同于其 与企业债务的关系，也不同于其与政府债务的关系。但是地方政府并没有能力或条件对FDI进行征用或国有化，因此该 挤出效应在中国并不成立。不论是政府债务还是FDI都涉及地方经济的长远发展，因而关于地方政府城投债与FDI关 系的研究，对于地方经济的长远发展具有重要意义。作为吸引FDI和发行城投债的实际

4、主体，地方政府，尤其是地级市政府在这个过程中扮演了重要的角色。在目前 的债券市场上，一般认为地方政府为本地融资平台公司发行的城投债提供了“隐性担保”，这是因为地方融资平台公司设 立的主要目的是承担地方政府的融资职能，其发行的城投债也是用于本应由地方政府承担的市政基础设施和公用事业建 设支出。因此，当城投债出现兑付问题时，地方政府可能会用财政收入对城投债进行代偿。而FDI可以促进当地资本形 成、经济增长、吸纳就业，不仅会增加政府当前的财政收入，而且会保障未来的收入水平，因而会放大地方政府的融资 能力，这就意味着FDI与地方债之间存在正向关系。但同时FDI本身是对当地资本形成的一种补充，在政府总支

5、出不 变的情况下，这会降低地方政府的融资需求并减少地方债，即FDI与地方债之间存在负向关系。因此，实证检验FDI如 何影响地方政府债务水平，对于理解地方政府债务增长的原因及化解路径有着重要的启示作用。本文提出，FDI影响城投债发行规模的理论基础是FDI水平影响地方政府发行城投债的边际效益。由于城投债多 用于当地基础设施建设，城投债的边际收益体现为基础设施建设的边际收益。当本地FDI投资水平相对较高时，良好的 基础设施建设有助于FDI在技术、管理等方面产生更大的外溢效应，促使当地全要素生产率的提高，从而更加显著地提 高当地的经济发展水平。因此，一般情况下，FDI能够推升城投债的边际收益。在城投债

6、发行成本不变的情况下，FDI引 入越多，地方政府的发行规模越大。基于此，本文考察FDI增加所带来的经济红利如何影响地方政府对城投债的融资能力。具体而言，本文通过收集 2009-2016年中国地市级面板数据，合并地级市层面城投债的发行数据，利用工具变量法检验地级市FDI对城投债的 因果关系。首先，本文利用倍差法(difference in deferences, DID)构建FDI的工具变量，以克服经验分析中可能存在 的内生性问题。具体而言，2012年欧债危机爆发后，中国吸引的FDI占GDP比重开始明显下降，然而欧债危机对中（一）债务微观风险和定价机制城投债是会违约的债务。虽然地方政府为本地融资

7、平台公司发行的城投债提供了“隐性担保”，即当城投债出现兑付 问题时，地方政府可能会用财政收入对城投债进行代偿，但是当债务达到一定规模甚至超过地方政府财政偿还能力时， 城投债违约便可能出现。因此，研究FDI对城投债的影响不仅要讨论总量影响，而且要检验风险影响。理想的变量是违约率，然而，迄今为止中国地方政府的城投债违约事件从未发生。因此本文选取城投债发行时的 主体信用评级作为城投债的风险度量。城投债主要由大公国际资信评估有限公司、中诚信国际信用评级有限公司、联合 资信评估有限公司这三家国内行业龙头评级公司进行评级。评级公司对城投债进行评级的主要依据是城投企业的财务数 据、地方政府的财政数据及地方经

8、济发展状况。样本数据的主体信用评级范围主要为AA-、AA、AA+、AAA四个等级。 由于AA-和AA+样本相对较少，本文定义AAA为低风险城投债，违约概率较小，其他为高风险城投债，违约风险相对 较大。与基准模型相似，核心解释变量是FDI占GDP比重，工具变量为交互项2012x,即欧债危机对沿海城市FDI的 影响。不同的是，被解释变量为城投债是否为低风险（AAA信用评级）。因此，回归样本是债券而非地区，回归方法是 Probit 模型的 2SLSoFDI对城投债信用评级影响的估计结果中，仅包含核心解释变量发行该城投债地区的FDI占GDP比重的结果显 示，FDI的影响并不显著，原因是遗漏变量。引入人

9、均GDP、人均GDP的平方及对数总人口这些控制变量之后，FDI 的影响显著为正。进一步引入债券层面变量后，本文发现发行期限和发行总额对城投债信用的影响均显著为正，原因可 能是大额或长期城投债往往用于建设大型或长期的基础设施，能够得到政府更有力的支持，因此债券安全更有保证。加 入债券层面变量之后，FDI对城投债的影响还是显著为正，相对来说在大小上也没有发生很大变化。进一步引入财政赤 字率变量后的结果显示赤字率对城投债风险的影响并不显著。引入所有控制变量后，FDI比重对城投债信用的影响仍然 显著为正。因此，结果证实了 FDI对中国城投债既有总量影响，也有风险影响。而风险的降低使得当地政府发行的城投

10、 债券在市场上更具吸引力，从而进一步提升城投债的发行规模。总而言之，在债券层面，发债地区的FDI显著提升了发 行主体的信用评级，降低了地方政府或平台的违约风险，进而扩大了发债地区城投债的整体规模。FDI不仅可以通过信用评级对城投债产生影响，而且还可能通过债券定价的途径影响城投债的发行。债券的发行 利率（价格）一般由两部分构成，一部分是市场决定的无风险利率，另一部分是债券风险状况和流动性水平提供的风险溢 价。地方政府的FDI水平以及财力状况越好，政府的担保意愿和担保能力越强，地方政府整体担保水平的上升会显著降 低城投债的信用违约风险，进而降低城投债的融资成本（罗荣华和刘劲劲，2016；王永钦等，

11、2016）o融资成本的降低使 得地方政府可以在付出相同成本的情况下发行更多债券，从而刺激城投公司大规模发债。为了验证FDI可能产生的城投 债定价效应，本文以城投债债券层面的票面利率数据进行回归。由于城投债的期限不同会影响城投利率，并且不同时期 发行的债券利率可能会随宏观环境变化，因此直接用票面利率不是很准确。沿用罗荣华和刘劲劲（2016）等文献中的一般 做法，本文选取的因变量是城投债发行时的发行利差（spread）,即城投债发行时的票面利率与发行日同期国债到期收益 率（无风险利率）之差，其大小衡量了城投债的风险。以上数据均来自Wind数据库。与基准模型相似，核心解释变量是 FDI占GDP比重，

12、工具变量为交互项2012x,即欧债危机对沿海城市FDI的影响。不同的是，被解释变量为城投债 的发行利差。基于2sLs方法的FDI对城投债发行利差影响的估计结果中，依次引入所有控制变量后，FDI比重对城投债发行 利差的影响均为负向，而且这些影响都在10%显著性水平下通过了检验。因此，结果证实了 FDI对中国城投债的定价 影响，即一个地区的FDI比重越高，地方政府债券的风险溢价越低，城投债的融资成本越低，发行规模越大。此外，与 已有文献的研究结果一致，本文发现人口规模显著降低了发行利差，财政赤字显著提高了发行利差。债券期限越长，总 额越大，发行成本越低，即发行利差越小。第一阶段统计值显示，所有设定

13、下统计值都大于10,说明在债券层面的回归 中，工具变量依然是有效的。总而言之，在债券层面，发债地区的FDI显著提升了发行主体的信用评级，降低了地方政 府或平台的违约风险，节约了城投债券的发行成本，进而扩大了发债地区城投债的整体规模。(二)地区宏观经济机制在宏观层面，本文认为FDI可能通过两个途径来对城投债产生影响：第一，吸引劳动力的流入增加劳动力的数量, 从而在大量发行城投债之后能够有更多的劳动力来分担债务；第二，增加国有建设用地，FDI的引入会要求地方政府提 供更好的城市基础设施，使得地方政府增加基础设施建设用地，而城投债的主要目的是为当地的公共利益服务，包括基 础设施建设等。遵循Cutle

14、r和Lieras-Muney (2010)的方法，本文对上述两种可能的机制进行实证检验。首先是劳动力的影响， 本文首先检验了 FDI对劳动力密度的影响，发现FDI显著提高了当地劳动力密度，证实了 FDI吸引了更多劳动力流入 的观点。引入劳动力密度变量后结果发现FDI比重对债务比重的影响不论是在数值还是在显著性水平上都明显下降，本 文认为通过吸引更多的劳动力流入使得人口密度增加是FDI影响城投债的途径之一。FDI对国有建设用地占比的影响 检验结果显示，FDI显著推高了国有建设用地占比。同时引入FDI和国有建设用地占比后发现，FDI对国有城投债的 影响在数值和显著性上都有所下降。综上所述，本文认为

15、FDI主要通过影响当地的劳动力人口密度和国有建设用地来推高城投债比重，而相对来说， 吸引更多劳动力流入是最主要的机制，因为引入劳动力密度变量后FDI对城投债的影响在数值上下降得更加明显。当然, 还有一些原因可以解释为什么FDI比重对城投债产生正向影响，比如FDI的引入能够在一定程度上反映当地政府招商 引资的能力。一般情况下，地方政府招商引资能力越强意味着当地政府发展经济的能力越强，当地政府信誉度越高，当 地法治环境、基础设施环境等也越完善。而城投债的发行是以地方政府的信用为隐性担保的，地方政府发展经济的能力 越强，信誉度越高，发行更多的城投债越容易。由于政府的信誉度、执政能力或者发展经济的能力

16、无法简单量化，因此 无法就此进行机制验证。七、结论及政策含义2008年美国次债危机引发了全球金融危机，欧洲主要国家陆续爆发了主权债务危机，这一危机在2012年达到全 面爆发状态，对中国的FDI产生了明显影响。由于欧债危机对中国沿海城市和非沿海城市的FDI产生显著差异，利用 这一差异作为自然实验，本文探讨了 FDI对中国城投债的因果影响。通过收集20092016年中国地级市面板数据， 本文发现，首先，欧债危机使得中国沿海城市的FDI占GDP比重下降了约0.67个百分点。其次，基于2sLs估计， FDI对中国城投债产生了正向因果影响，FDI占GDP比重每上升1个百分点，会使城投债占财政收入的比重上

17、升约 4.4个百分点。接下来本文做了一系列稳健性检验，分别将被解释变量改为城投债占GDP比重、是否发行城投债，以 及对欧债危机进行量化等。改变被解释变量之后本文发现FDI占GDP比重仍然对城投债产生显著正向影响。2sLs估 计结果表明FDI占GDP比重每上升1个百分点会使城投债占GDP比重提高约0.34个百分点，地级市发行城投债的 概率增加约1.6个百分点。稳健性检验结果表明FDI对城投债的影响既存在集约边际也存在扩展边际。最后，本文对 FDI影响城投债的机制进行了实证分析和检验，发现FDI可以通过提升当地城投企业信用评级和降低融资成本，或者吸 引更多劳动力流入和扩大国有建设用地比重来推高城投

18、债规模。本文的研究存在一些明显的政策含义。长期以来，FDI被发展中国家认为是优质资本，不仅能够弥补东道国资本 的不足，还能够带来先进的技术和管理经验，对东道国的技术进步产生促进作用。由于认识到FDI的重要性，很多发展 中国家出台了鼓励吸引FDI的政策，中国也不例外，改革开放之后中国政府发布了一些针对外资的优惠政策，吸引了大 量的外商直接投资。FDI流入从1983年的22.6亿美元增加到2017年的1310.4亿美元，成为所有发展中国家中吸 引FDI最多的国家。大量的FDI流入有力地促进了中国的经济增长和技术进步。虽然大量文献发现FDI的正外部性， 但是对FDI负外部性的认识明显不足。由地方政府

19、背书的投融资平台公司成立的目的是为地方公益性或者准公益性项目 进行融资、投资、建设和运营，在风险可控的情况下理应是有助于地方经济增长的。但是2009年之后，中国城投债规 模迅速膨胀，使得债务违约风险大大增加，为整体经济可持续发展带来巨大金融风险。2012年之后中国经济发展面临 下行压力，债务风险如果转化为金融风险将会为中国经济的复苏带来巨大阻力，从这个意义上来说，城投债规模的快速 增加存在一定的潜在风险。而FDI对城投债有着正向的因果影响，反映了 FDI本身存在一定可能的负外部性，意味着 对于外资的引入应当有更加全面的认识。当然，需要指出的是，如果一个地方社会法治环境改善使得FDI增加和经济增

20、 长加速，此时虽然城投债规模因为FDI增加而增加，但是由于经济增长迅速，地方政府完全有能力偿还新增债务，完全 没有必要对FDI的引入产生过多担忧。最后需要说明的是，FDI能够促进城投债还有一个可能的原因是，政府的执政能力或者政府的信用在发挥作用， 但由于缺乏政府执政能力或者信用方面的数据，我们没有对此进行机制检验，不得不说这是本文的一大缺憾，也是关于 这一问题进一步研究的方向。国沿海地区和非沿海地区FDI的影响大小明显不同，而且即使欧债危机发生之后，中国非沿海地区FDI占GDP的比 重也没有出现明显下降。基于这样一个准自然实验，本文先利用倍差法估计了欧债危机对中国沿海地区FDI的影响。其次，本

21、文基于两阶段最小二乘法（2SLS）估计了 FDI对中国地区城投债发行的因果效应。在尽量克服经验分析 中可能存在的内生性问题之后，基于2sLs估计，本文发现FDI对中国的城投债产生了正向的因果影响，FDI占GDP 比重每上升1个百分点会使得城投债占财政收入的比重上升约4.4个百分点。接下来本文做了各种稳健性检验。我们 分别将被解释变量改为城投债占GDP比重和是否发行城投债。当被解释变量发生改变之后本文发现FDI占GDP比重 仍然对城投债产生显著的正向影响。2sLs估计结果表明FDI占GDP比重每上升1个百分点会使得城投债占GDP比 重提高约0.34个百分点，会使得地级市发行城投债的概率增加约1.

22、6个百分点。稳健性检验结果表明FDI对城投债的 影响既存在集约边际也存在扩展边际。最后，本文对FDI影响城投债的机制进行了实证分析和检验。本文发现，在债券层面，发债地区的FDI水平显著 提升了发行主体的信用评级，降低了地方政府或平台的违约风险，而且降低了城投债的发行成本，进而扩大了发债地区 城投债的整体规模。在地区层面，FDI主要通过两个途径来对城投债产生影响：第一，吸引劳动力的流入使得劳动力数 量增加，从而使得在发行城投债之后有更多的人口来分担债务；第二，增加国有建设用地，FDI引入会要求地方政府提 供更好的城市基础设施，因而地方政府会增加基础设施建设用地，而城投债的主要目的也在于为当地公共

23、利益服务，包 括基础设施建设等。本文主要有三个贡献：第一，在选题上，在我们目前的阅读范围，本文是第一篇研究FDI对中国地方政府债务影 响的文章，将有助于弥补文献当中的这一不足，同时也为地方政府债务影响因素的研究做出重要的补充。第二，在方法 上，本文以欧债危机为自然实验，通过其对中国沿海地区和非沿海地区FDI的影响大小构建工具变量，以解决FDI的 内生性问题。这一方法也为文献当中寻找工具变量分析FDI相关问题提供了一种新的思路。第三，在结论上，本文的实 证研究有助于更好地理解中国地方政府的“国内”融资行为和融资能力如何受到“国外”环境和资本的影响，为地方政府债 务的管理和优化提供了新的视角。二、

24、文献回顾中国地方政府发债的动机主要有两类。第一类与财政分权有关。分税制改革造成了财权与事权不平衡的分权格局， 导致地方政府财政收支缺口大增（王叙果等，2012）o中国式分权导致地方政府出现过度重视基本建设、肆意膨胀基建支 出的倾向（傅勇和张晏，2007；龚锋和卢洪友，2009）o第二类与晋升激励有关。与财政分权“被动负债”不同，晋升激励 则是“主动负债”（陈菁和李建发，2015）o以经济指标为核心的晋升锦标赛导致地方官员表现出强烈的政绩需求及明显的 GDP政绩动机（周黎安，2007；刘伟和李连发，2013）o官员短任期所产生的短视行为也加剧了地方债务的扩张（钱先 航等，2011）o官员更替引发

25、的不确定性会显著降低发债概率，减少发债规模（罗党论和余国满，2015）。地方政府往往 是“以收定支二而非“以支定收”，这也是地方政府热衷于举债的重要原因（张莉等，2018）o中国地方政府发债的融资能力主要与两类因素有关。第一类因素是地方政府自身的偿还能力。地方政府债务的偿 还主要依赖于未来的土地出让收入，因此地方政府会采取各种政策来阻止房价下跌（何杨和满燕云，2012）o 土地出让能 够影响债券投资者对城投债务偿还能力的预期，进而通过抵押品机制影响债务发行，地方政府债务快速增长与土地抵押 价值变化有关（杨继东等，2018）o第二类因素是风险转移。由于中国在政治上实行单一制的治理结构，使得地方政

26、府即 使出现债务危机也不能破产。并且，一旦某地方政府债务出现实质性违约，地方债务风险就会转变为中央政府的债务风 险（郭玉清，2011）。这种中央政府对地方债务的隐性担保被视作一种债务的“软约束”，而且在文献中也得到了证实：中国 地方政府债务的违约风险并没有在城投债的收益率价差中得到反映，而中国整体违约风险在其中得到了有效的定价（王永 钦等，2015）o中央政府对地方政府在财政上有着大量的转移支付，人均财政专项转移支付会导致地方融资平台公司城 投债发行的增加，而包括税收返还和一般性转移支付在内的非专项转移支付对城投债的发行并无显著影响（钟辉勇和陆 铭,2015）o不同于固定资产投资、财政收入、转

27、移支付、财政分权水平、官员晋升激励等直接的“隐性担保”（罗荣华和 刘劲劲，2016）,本文研究的FDI可以理解为城投债一种相对间接的“隐性担保”，它既可以通过促进经济发展水平、增 加劳动力流入和城市建设用地等宏观层面提高地方政府城投债的发行能力，也可以通过降低债券风险和债券发行成本等 微观层面增强城投债在金融市场中的吸引力，进而扩大发行规模。关于FDI对中国地方经济影响的研究非常广泛。利用省级面板数据，一些研究者发现了 FDI对技术进步的正向溢 出效应（Fleisher等，2010）。除了直接的经济影响，FDI对中国的腐败、劳资关系、环境问题、收入分配、政府行为与 收支结构等方面也存在显著影响

28、。FDI比例的提高会增加地区官员的腐败水平（周黎安和陶靖，2009）o FDI对地方政府 支出效率的影响为负，但是并不显著（陈诗一和张军，2008）o外商通过直接投资渠道将国外淘汰的、严重污染环境的、 禁止使用的产品、技术和设备转移到中国，恶化了地方环境状况（夏友富，1999）。为了与其他国家或地区竞争吸引FDI,促进当地经济发展，中央政府或者地方政府经常采用财政或政治手段来提 高自身竞争力。发展中国家政府采用适当的货币政策和财政政策，开放贸易和资本市场来吸引发达国家的直接投资（Calvo 等，1996）。营商环境有关的制度以及政治稳定也是FDI接收国努力提高的方向（Papaioannou,

29、2009）。此外，知识产 权保护的加强也有利于FDI的流入（Daude和Fratzscher, 2008）。关于政府债务与FDI,国外有少量研究，并且主要 关注发展中国家公共债务状况对吸引FDI的影响。一般而言，高水平的政府债务使得外国投资者对本国未来经济的信心 不足，预期下降，投资意愿减少，进而对FDI的流入有显著负向作用。国内研究则主要关注地方政府税收减免等财政竞 争对吸引FDI的影响（杨晓丽和许垒，2011）o然而，无论是国外研究还是国内研究，已有文献都主要关注地方政府债务如何影响FDI,鲜有文献讨论相反方向， 即FDI如何影响地方政府债务。因此，本文的研究将有助于弥补文献当中的这一空白

30、，同时也为影响地方政府债务影响 因素的研究做出重要补充。三、理论基础、实证策略、变量及数据（一）理论基础地方政府发行城投债的规模是一种最优化决策的结果。城投债的适度规模是指既可以促进地区经济稳步协调发展， 又能够保证地方政府或者地方融资平台到期如约履行义务的规模。作为一种准市政债，城投债的发行规模也符合公债的 成本效益理论，即当举债的边际成本等于边际效益时，地方政府发行城投债的规模为最优。公债的收益一般具有边际收 益递减的性质，即每增加1单位城投债券会产生更多的经济效益，但是这种效应呈下降趋势。发行公债的收益和经济发 展水平、市场化程度、宏观调控的能力等因素相关，而发债的成本与债务管理的能力有

31、着密切关系。边际效益与边际成本决定发债规模的大小，因此凡是能够影响城投债边际效益或者边际成本的因素都会对城投债 发行规模产生影响。FDI是影响城投债边际效益的重要因素。由于城投债多用于当地基础设施建设，城投债的边际收益 体现为基础设施建设的边际收益。当本地FDI投资水平相对较高时，良好的基础设施建设有助于FDI在技术、管理等 方面产生更大的外溢效应，通过助推全要素生产率（TFP）的提高能够更加显著地提高当地的经济发展水平。例如，经济 开发区及其配套的水电和交通设施能够更好地集聚内资和外资企业，为内资企业向外资企业学习先进技术和管理经验提 供更好的平台，进而更好地促进本地经济的增长。因此，一般情

32、况下，FDI能够提升城投债的边际收益。在城投债发行 成本不变的情况下，地方政府的发行规模扩大。相反，当本地FDI投资水平相对较低时，城投债发行的边际收益下降， 在城投债发行成本不变的情况下，地方政府的发行规模缩小。具体来说，我们可以通过以下内生增长模型进行论证。本文假定生产函数只包含两类生产要素，分别是私人资本存量和公共支出，假定生产函数为柯布道格拉斯形式:其中，代表实际产出，是实际私人资本存量，是公共支出，是全要素生产率，即TFP。可以看到，生产函数式 是一次齐次且二次连续可微的，对于任意=(,)，满足f0和fVO。这里假定FDI主要通过影响全要素生产率进而与 产出产生联系，为了简化推导，这

33、里假定FDI与之间呈线性关系:=x, 0o然而，公共支出主要通过税收和举债来融资。假定政府征收的是总量税，假定政府按固定比例征税，该比例为。此外，政府债务即城投债占政府收入比重为，于是公共投资总量为：假定产出要么被消费，要么被投资，要么被用于还债，于是:在稳态增长路径上，政府投资率(即)是常数，那么通过对方程式(1)进行简单操作就会发现也是一个常数，其 表达式如下：于是在均衡路径上，政府投资的边际产出为:从方程式(4)可以看到，稳态下资本的边际产出为:由方程式(6)、式(7)可知政府债务增加会导致政府支出的边际产出下降，但同时会导致资本的边际产出增加。当 政府支出的边际产出和私人资本的边际产出

34、相等时，稳态下的产出达到最大，即经过数学推导可得:根据方程式(9)可以解析出外商直接投资与城投债之间的偏导数关系，在被正则化为1之后，两者之间的偏导数 关系如下：(二)实证策略本文主要研究的是FDI对城投债的影响。前文已经指出FDI既有可能对债务产生正向影响，也有可能产生负向影 响，这就需要通过严格的实证对这一影响进行检验。具体来说，本文首先建立如下实证方程：其中，被解释变量是城投债占财政收入的比重；核心解释变量是FDI占GDP比重，不同年份FDI都经过当年人 民币对美元汇率进行调整，是其他控制变量向量。f和v分别表示城市和年份虚拟变量，是残差项。本文最重要的就是对FDI前面的系数进行准确的估

35、计，然而OLS估计或者面板数据的组内差分估计都难以得到 的无偏估计值。这是因为存在两类非常重要的因素使得式(11)中FDI是内生的解释变量：第一，双向因果关系问题。 城投债很可能反过来对FDI产生影响，因为当东道国地方政府债务恶化时，外商投资者会因为对该地区的经济发展信心 不足而减少投资或者拒绝投资。第二，一些重要的遗漏变量会同时影响FDI和城投债，比如政府的信誉，或者地方政府 官员的治理水平等。信誉度越高或者治理水平较高的地方政府往往能够吸引更多的优质跨国企业投资，同时也更能够将 地方债控制在较为合理的水平。由于内生性问题非常明显，OLS估计很可能有偏，这就需要寻找合适的工具变量对式(11)

36、 进行估计。为了对进行无偏估计，本文决定利用欧洲主权债务危机(以下简称“欧债危机”)作为自然实验，先估计欧债危机对 中国FDI的影响，进而识别出FDI对城投债的因果效应。众所周知，2008年肇始于美国的金融危机爆发以后，冰岛 和中东一些国家的主权债务危机也慢慢浮出水面，期初这些爆发了主权债务危机的国家经济总量很小，对全球的经济影 响也较小。2009年底希腊开始出现主权债务危机，并且自2010年3月逐渐向欧洲其他国家扩散，到2011年底欧债 危机呈现全面爆发的态势。本文以2011年底欧债危机全面爆发为政策冲击点，先检验欧债危机对中国FDI的影响。从 中国所有地级市、沿海和非沿海地级市FDI占GD

37、P比重的发展趋势可以看出，对所有地区虽然样本期间FDI占GDP 比重呈下降趋势，但是这一下降趋势只是在2014年，也就是欧债危机全面爆发两年以后才变得明显，意味着欧债危机 对中国FDI的影响存在一定的滞后效应。而通过对比沿海和非沿海样本则发现欧债危机主要影响了沿海城市的FDI,对 非沿海城市的FDI几乎没什么影响。这一点很容易理解，当初跨国公司进入中国时主要入驻沿海地区，金融危机和欧债 危机全面爆发后受到影响最大的当然也是沿海地区。由于欧债危机对沿海和非沿海地区FDI的影响程度明显不同，这就 类似于一个自然实验，本文可以借助欧债危机对沿海地区和非沿海地区FDI的不同影响来识别其对中国城投债的因

38、果效 应。具体来说，本文先对如下方程进行估计：其中，2012是虚拟变量，由于欧债危机全面爆发于2011年底，而且欧债危机对中国的影响存在明显滞后效应， 本文以2012年作为欧债危机冲击年份，当所处时间在2012年及以后时2012取值为1,反之取值为0。也是一个虚拟 变量，当所处地级市是沿海城市时取值为1,反之取值0。交互项2012x反映的是欧债危机对沿海城市FDI的影响。式(12)其他变量与式(11)中的定义相同。基于式(12)可以对FDI进行估计，然后进行2sLs估计就可以得到FDI对中 国城投债的因果影响。(三)变量、数据及其描述性统计本文利用20092016年地级市面板数据进行实证研究，

39、所使用的数据主要来自20102017年中国城市统计 年鉴和中国区域经济统计年鉴。FDI数据来自CEIC中国经济数据库，各地级市城投债数据来自Wind数据库。 各省份投资价格指数来自20042017年分省统计年鉴，GDP平减指数根据各省份GDP指数计算得出，各省GDP 指数来自各年份分省统计年鉴。在进行回归分析时采用地市级面板数据，由于北京、天津、上海和重庆属于直辖市，与 其他地级市相比其行政级别更高，是一些典型的异常地区，因此在回归分析中没有包含这四个地区。一些变量的数据在 某些地区某些年份存在缺失的问题，因此最终进入回归分析的样本容量在不同的情形下根据所引入的变量不同存在一定 差异，但基本上

40、都保持在2 000以上。从所有变量的定义及其描述性统计可以看出，平均来说，中国各地级市城投债占财政收入比重约为7.7%,这一比 重似乎并不高，但是各地级市的债务比重差异性非常大，其方差超过了 18%o有些地级市的城投债比重为0,而有些地 级市的城投债占财政收入比重高达180%。经过对比还可以看到中国非沿海地区城投债占财政收入的比重明显更高，说 明相较于沿海地区，中国非沿海地级市的偿债压力明显更大一些。不过总体来说，中国城投债占GDP比重并不高，仅 为0.60%,而且样本期间仅有26%的地级市发行了城投债，也就是说大部分地级市都没有发行城投债。样本期间中， FDI占GDP比重平均为1.8%,沿海

41、地区为2.6%,非沿海地区为1.7%,沿海地区明显高于非沿海地区。不过从前文 可以看到2015年之后，沿海城市和非沿海城市FDI占GDP比重已经非常接近，说明欧债危机全面爆发之后，中国不 同区域在吸引FDI上逐渐趋于相同。此外，沿海地区的人均GDP和总人口都明显高于非沿海地区，财政赤字率明显低 于非沿海地区。!1!、实证分析(一),描述性证据根据2015年城投债占财政收入比重和FDI占GDP比重在全国各地级市的分布状况可知，在城投债分布方面， 中国的城投债比重特别高的地级市既有可能在东部沿海省份，比如说浙江湖州，也可能在中部省份，比如湖北随州，但 更多地集中在西部省份，比如甘肃兰州和酒泉。而F

42、DI比重则相对来说非常集中，主要在东部沿海地区，比如说广东广 州、辽宁大连等。也就是说，仅仅从描述性证据可以说明城投债比重与FDI比重之间并不存在相关关系。事实上，将城 投债比重和FDI比重在年份上取平均值之后的相关系数为0.13。不过简单的观测并不能反映FDI对城投债的因果影响, 需要更加严格的实证分析予以确定。(二)0LS估计表1列出了对式(11)所进行的参数估计，即OLS估计结果。为了缓解反向因果关系导致的内生性问题，我们用 滞后一期的FDI和其他控制变量进行OLS估计。第列仅仅包含FDI占GDP比重变量，可以看到FDI对中国地市 城投债的影响为正，不过这一正向影响并没有通过显著性检验。

43、第(2)列在第(1)列的基础之上引入人均GDP、人均GDP 的平方项和对数总人口变量。可以看到，人均GDP对城投债的影响呈倒U形，也就是说城投债比重随着人均GDP增 长先是不断增加而后随之下降，说明经济发展最终可能还是会使得政府债务的比重下降。人口对城投债的影响不显著。 第(3)列进一步引入产业结构变量，结果表明相对于第一产业，第二产业和第三产业比重越高，债务比重越低，不过它 们的估计值都没有通过显著性检验。第(4)列进一步引入政府的财政赤字率，该变量用政府支出减去财政收入之后占 GDP的比重来衡量。结果发现政府赤字率对城投债的影响也不显著。表1所有的回归模型都控制了地区固定效应和时间固定效应

44、，以便控制区域和时间的影响。OLS估计全部都没 有通过显著性检验，结果似乎表明FDI对债务根本不会产生影响，或者即使有影响也可以忽略不计。值得注意的是，表 1中关于FDI对中国地市城投债影响的结论有赖于FDI与误差项不相关的假定。然而，根据前面的分析，基于模型(1) 进行的OLS估计无法保证FDI估计参数的无偏性。当核心解释变量存在明显的内生性问题时，OLS估计只能反映相 关关系而不能反映因果关系，这就需要通过更加科学的研究设计进行细致的探讨。后面本文将借助欧债危机对中国沿海 和非沿海地级市FDI比重影响的不同作为自然实验，构造本文中核心解释变量的工具变量，然后通过2sLs估计来识 别FDI对

45、城投债的因果影响。表1基准回归：OLS估计(三)2SLS估计在论证FDI对城投债的因果影响之前，第一步要检验欧债危机对FDI的影响，具体来说，本文利用倍差法对式(2) 进行第一阶段估计。欧债危机对沿海地市FDI的影响结果中，从仅仅包含沿海地区与2012年虚拟变量的交互项可以看 出，与前文所展示的结果一样，欧债危机显著地降低了沿海地区的FDI比重。随后与OLS估计一样，逐步引入其他控 制变量，进一步观测在引入控制变量之后欧债危机对FDI比重的影响。本文发现，在所有的设定下，欧债危机对沿海地 市的FDI有着负向影响，而且这些影响都在1%显著性水平下通过了检验。当引入所有控制变量之后，本文发现欧债危

46、 机使得沿海地市的FDI比重下降了约0.67个百分点。一般来说，工具变量的选择需要满足两个最基本的条件：第一，工具变量相对模型本身而言是外生的，即工具变量 与式(11)中的残差项不相关；第二，工具变量与内生性变量是高度相关的，即式(12)中的交互项2012x与FDI比重 是高度相关的。由于欧债危机相对于中国经济发展来说是一种外部环境，它要想对中国经济产生影响只能够通过外贸和 FDL不会对中国城投债产生直接影响。因此欧债危机作为工具变量其与式(11)中的是不相关的，即其外生性条件是 得以满足的。作为工具变量的有效性检验，我们直接估计了欧债危机对城投债的影响，结果也发现欧债危机并不直接对 城投债产

47、生影响，再次说明本文工具变量外生性是满足的。此外，交互项前面的系数非常显著，这也说明用欧债危机的 冲击作为工具变量不存在弱工具变量问题。当然，本文实施了 2sLs估计后，通过第一阶段排除性的统计值能够判断是 否存在弱工具变量问题。当工具变量的有效性条件得到满足之后，就可以基于式(12)对FDI进行预测，然后将FDI预 测值代入式(11)中进行2sLs估计，此时2sLs估计值反映的就是FDI比重对城投债占财政收入比重的因果影响。FDI对城投债影响的2sLs估计结果中，仅包含核心解释变量FDI占GDP比重的结果显示，当采用工具变量克 服核心解释变量的内生性问题以后，FDI的影响不再为负，而是为正，

48、并且通过了 10%的显著性水平。引入人均GDP、 人均GDP的平方和对数总人口后，FDI的影响仍然为正，而且在数值上变得更大。与OLS估计结果一样，人均GDP 对城投债的影响为正，其二次方为负，不过其二次方的影响没有通过显著性检验。进一步引入产业结构变量后，第三产 业比重对城投债的影响显著为负。这一点并不难解释，第三产业主要是服务业，与第一产业和第二产业相比，第三产业 并不需要太高的资本投入，因此也就没有更高的债务需求。加入产业结构变量之后，FDI对城投债的影响还是显著为正， 在大小上也没有发生很大变化。进一步引入财政赤字率变量后，赤字率的影响为负，不过并没有通过显著性检验。引入 所有控制变量

49、之后，本文发现FDI比重对城投债的影响仍然显著为正，FDI占GDP比重每上升1个百分点使得城投 债占财政收入比重上升4.4个百分点。从2sLs估计结果可以看出，其与OLS估计结果很不一样，说明OLS估计的确存在比较严重的内生性偏误，而 一旦控制了内生性偏误，FDI对城投债的影响显著为正。工具变量第一阶段统计值显示，在所有的四种设定下，统计值 都在10以上，根据拇指法则(rule of thumb),用欧债危机对沿海和非沿海地区的非对称性冲击作为FDI的工具变量不 存在弱工具变量问题。FDI对城投债的影响显著为正也能够从经济学理论上获得支持，对于许多发展中国家或地区来说, 吸引外资是一种能力，能够吸引更多的外资意味着当地的各种软硬环境都不错，其中软环境主要包括当地的法治环境和 政府的信用等。一个地区吸引的外资越多意味着地方政府的信用越好，以当地政府信用为基础发行城投债越容易，城投 债比重越高。当然，还有