港股逆境反转策略系列（五）：从估值陷阱到价值洼地-20221121-国泰君安-17正式版.docx

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1、策略研究O国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES策略研究报告作者海外策从估值陷阱到价值洼地港股逆境反转策略系列（五）戴清（分析师）daiqing027241 证书编号 S0880522090007本报告导读：港股经过强劲亮弹后，情绪已有所退潮，市场再度审视港股是估值陷阱还是价值洼地。关于估值，从极端值修复至相对合理范围的择时策略胜率往往较高，一旦超过，低估 值的魔法将渐渐失灵。未来，从估值陷阱走向价值洼地的关键是国内盈利前景的改 善。相关报告11月以来，压制港股的三座大山均有所松动，港股明显反弹。1） 国内稳增长政策加码和防疫政策优化驱动市场风险偏好回暖。2）海 外通胀压力

2、缓解，美联储转向的出现边际量变化。3） 11月中美领 导人会晤，来自国别风险溢价有所收敛。进一步拆分市场上涨动力，反弹势能均来自于估值修复的推动。恒生指 数11月涨幅已达20.3%,其中估值贡献19.6%,而盈利贡献仅0.7%。估 值端，前期过多计入的悲观预期及极端风险已得到一定程度上的释放。 而分子端尚未看到明显改善，港股三大指数的彭博2022及2023 一致盈 利预期降幅虽有所放缓，但盈利增速预期仍在持续下修。反弹过后，位置十分重要，目前恒指仍处低位，但已脱离极端区间，处于弱市中的相对合理水平。10月恒指的动态市盈率突破了 3月低2点，且接近2008年金融危机时期的水平。目前已反弹至均值以

3、下一 个负标准差左右的水平，处于历史上弱市中的相对合理水平。外资心动了，但有所保留从内外需“蹊跷板效应”，看行情持续性日出东方，港股更红流动性反转策略的信号和赔率港股 逆境反转策略系列（二）2022.11.07 从更快转向更高和更久究 从行业结构来看，经过强劲反弹后，部分行业估值已并不便宜。汽车 报及零部件、耐用消费品、医疗设备服务、家庭及个人用品、零售、媒告体、医药及软件服务估值已修复至2006以来的均值附近，而消费服务和食品板块市盈率已超均值以上一个标准差的水平。 近期市场情绪有所退潮，再次审视港股是估值陷阱还是价值洼地？ 关于估值，从极端值修复至相对合理范围的择时策略胜率往往较高， 一旦

4、超过，低估值的魔法将渐渐失灵。 短期，“复苏交易”或有波折，行业或有分化。随着众多国内利好政策 频频兑现，若短期缺乏新的政策支持，同时金融经济数据没跟上修 复，预计“复苏交易7能存在一定的波折。同时，海外流动性也有反 复，关注“利空钝化、利好敏感的品种在调整后所带来的机会。 从“估值陷阱”走向“价值洼地”的钥匙。从历史经验来看，切换契机， 短期来自海外流动性的改善，而中长期一定是来自国内经济基本面的 好转，所带来的盈利预期上修。目前国内政策底已经出现，但仍然需 要更多的政策支持，进一步扭转市场信心；其次，再观察社融等领先 性的金融指标改善；然后，等待经济数据回暖的验证信号；最后，是 港股企业业

5、绩的兑现所带来具有坚实基础的上涨行情。 风险提示：1）国内疫情恶化；2）美联储加快收紧步伐。图25：恒指彭博2022及2023 一致盈利预期降幅放 图26：恒指彭博2022及2023 一致盈利增速预期仍数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图28：恒生国企指数2022/2023彭博一直盈利增速图27：恒生国企指数2022/2023彭博一直盈利预期降 预幅有所放缓期近期略有上修，但不明显-35.0%-35.0%数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图30：恒生科技指数2022/2023彭博一直盈利增速图29：恒生科技指数2022/2023彭博一致盈利预期下预行速度放缓期有所企

6、稳300280 -300280 -2022年恒生科技指数预计EPS2023年恒生科技指数预计EPS2022年恒生科技指数预计EPS增速()数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。3 .港股多数行业估值均处历史均值一个标准差以下3.1. 恒生综指一级行业指数估值仍处历史底部港股多数行业的估值仍处历史底部，从一级行业来看，仍有较大修复空 间。从恒生综指一级行业指数的市盈率情况来看，除医疗健康及可选消 费行业外，多数行业的PE值均位于2006年以来历史均值以下一个标准 差以下。从恒生综指一级行业指数彭博一致预期的盈利增速来看，大致 也反映了市盈率的变化，即在本轮反弹中，消费、医药及信息技术服

7、务 板块反弹明显，对应估值快速修复，但除医药外，信息技术及可选消费 板块外，多数行业板块仍位于均值以下一个标准差下方，仍有较大的修 复空间。但能源、工业、电信及公共事业等抗跌板块，估值仍显著低于 均值向下一个标准差。图31：从恒生综指一级行业市盈率情况来看，除医疗健康及可选消费行业外，多数行业的PE值均位于 2006年以来历史均值以下一个标准差的下方数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图32：恒生综指一级行业指数2022/2023盈利情况图33：恒生综指一级行业指数PE及EPS增速分布20.018.016.020.018.016.04

8、.02.0工业能也0.0 -20.0%信息技术公共事业电讯地产建筑原4科金融综合0.0%可选消费20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2023年预计EPS增速(%)数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。3.2. 港股GICS二级行业指数估值及盈利情况从二级行业来看，部分估值已不便宜，未来上涨需要盈利增长来助推。1）消费、科技及医药板块此轮反弹最为明显，从历史位置来看，估值已不 便宜。交通、能源、通信及公共服务等板块仍位于均值以下一个负标准差 之下，反映前期的抗跌组合当前仍具一定的性价比。2）进一步从港股GICS二级行业的市盈率和市净率来看，汽车及零部件、耐用消费 品、医

9、疗设备服务、家庭及个人用品、零售、媒体娱乐、医药及软件和 服务板块估值已在2006以来的均值附近，而消费服务、食品及必需消 费品板块市盈率已超过均值以上一个标准差，反映了在此轮的反弹中， 流动性边际改善以及疫情优化的利好驱动下，消费、科技及医药板块反 弹最为明显，从历史区间来看，估值已不便宜。交通、能源、通信及公 共服务等板块仍位于均值以下一个负标准差之下。再考虑盈利增长预期，我们从PEG角度来看，2023年港股汽车、消费 和软件服务估值性价比较高。汽车及零部件、消费品及软件服务行业的 2023年PEG均排在较为靠后的位置，反映出较高的性价比，而医药、 交通、通信及半导体行业PEG较大，主要受

10、2023年较低的盈利增速预 期所影响。图34： GICS二级行业动态市盈率情况50.050.040.015年市盈率区I可目前PE值 一+1SD 平均值-1SD数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图35： GICS二级行业动态市净率情况(2.0)-(2.0)-15年市净率区间目前PB值 +1SD-平均值1SD(4.0)数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图36： GICS二级行业2022/2023年彭博一致盈利增速预期2023年盈利增速 (%)2022年盈利增速(%)(%)140(80)(60)数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图37： GICS二级行业市净

11、率及ROE分布8.0-,媒体娱乐7.0-多元金融.商业及专业服务6.0-家庭及个人用品5.0-市净率软件及服务4.0-(PB)3.0-医疗设备及服务.医药、节及生命科学保险2.0-1.0-数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。食品及必需消费品消费服务半导体及半导体设备科技硬件及设备汽车及零部件 公共服笫 材料通信.%本品交遣银行餐饮及烟酒能源耐用消费品及服装房地产510资本回报率(ROE) (%)1520图38： GICS二级行业动态PE及2023年盈利增速分布 食品及必需消费品50 -消费服务40 -动态市盈率明30 -媒体娱乐 软件及服务医疗设备及服务餐饮及烟酒.20 -医药、生

12、物及生命科学半导体及半导体设备通信家庭及个人用品 耐用消费品及服装零售10 -房地产. 材料.X多元金融 交通 一公共服务资本品保险 汽车及零部件 科技硬件及设备0 4-0银行商业及专业服务1020304050607080901001102023EPS盈利增速()数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图39： GICS二级行业PEG港股GICS二级行业PEG港股GICS二级行业PEG数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。3.3. 港股GICS二级行业横向比较港股整体行业的跌幅较A股仍较深，港股有进一步修复的空间。港股在 本轮的反弹中，多数行业的涨跌幅超过了A股及美股，也反映

13、了港股的 弹性较A股更高，特别是对流动性较为敏感的一些品种。但年初至今， 港股整体行业的跌幅较A股仍较深。部分跌幅较A股同品类跌幅更深的 行业包括：汽车及零部件、商业及专业服务、软件服务、医疗设备、地 产、交通及公共服务等行业或有进一步修复的空间。图40：港股GICS二级行业过去一周、一月及年初至今表现及横向比较，港股整体行业的跌幅较A股仍较 深，港股有进一步修复的空间GISC二级行业一周表现（%）港股一月表现（蛤年初至今册）一周表现册）A股月表现（%）年初至今魏）一周表现毓）美股月表现（给年初至今（盼汽车及零部件0.137.29-37.61-2.463.91-9.41-3.3914.30-3

14、2.98银行1.273.06-18.520.01-1.55-11.70-2.856.91-7.52资本品1.948.13-19.03-0.762.76-8.17-0.1716.16-4.02商业及专业服务3.8611.26-43.901.095.06-17.89-0.699.66-8.91耐用消费品及服装4.8910.85-26.720.524.09-14.40-2.7715.87-29.95消费服务7.8927.9616.67-0.3715.3430.140.3315.84-8.49多元金融3.229.74-16.372.265.94-18.99-4.1014.55-18.73能源-0.09

15、0.3720.03-2.21-3.5012.86-2.017.6962.78食品及必需消费品22.5037.75-18.375.5713.85-5.130.5812.641.85餐饮及烟酒2.7811.48-18.481.513.91-10.981.389.653.95医疗设备及服务4.6911.26-21.584.313.30-8.16-1.526.53-10.57家庭及个人用品5.669.05-18.771.449.30-4.990.5915.02-23.95保险2.804.99-17.201.875.78-17.281.318.786.53材料1.3510.39-21.35-1.062.

16、30-11.44-1.9212.72-7.68媒体娱乐13.3222.26133.004.3512.12-14.78-1.913.84-34.19医药、生物及生命科学11.1127.19-17.946.3814.56-2.76-1.8011.96-13.11房地产6.6717.71-27.071.687.45-1.31-1.3210.07-23.69零售6.8814.88-26.871.379.04-15.220.1216.96-17.78半导体及半导体设备1.4219.55-18.073.909.81-14.90-0.3422.78-17.28软件及服务3.0030.05-36.833.5l

17、|15.69-4.20-4.651.53-32.81科技硬件及设备-0.3210.82-17.643.036.93-13.710.0514.78-12.53通信2.41-0.18-8.92|8.3818.50-6.51-1.086.97-1.46交通1.417.96-21.02-1.53-0.97-1.17-0.2015.69-17.79公共服务3.272.63-34.250.361.22-12.291.2310.94-2.41数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。部分新零售、软件服务等港股稀缺品种，港股的盈利增速更高，但估值 并未明显高于A股。除医药、媒体娱乐等少数板块外，港股绝大

18、多数行 业估值均低于A股，但ROE及2023年盈利增速预期也多低于A股。但 部分新零售、软件服务等港股中的股稀缺品种，港股的盈利增速更高，但 估值并未明显高于A股，甚至低于A股的品种，仍有一定的吸引力。图41：港股GICS二级行业PE、PB、ROE、2023EPS增速预期横向比较港股A股美股GISC 二级行业2023PE 2023PB ROE2023 EPS 增固)2023PE 2023PB ROE 2023 EPS 增速()2023PE 2023PB ROE 2023 EPS 增速()汽车及零部件8.241.179.3%26.3%27.933.10BHI10.8%38.5%17.143.94

19、12.0%31.5%银行5.020.4110.0%8.2%4.800.55n.4%一匚14.5%.12.491.4513.9%11.6%资本品6.880.9710.0%13.3%21.993.41115邮 P33.8%19.234.3018.2%15.8%商业及专业服务3.790.7013.0%7.5%19.412.33| n|.9%24.7%23.194.25117.0%14.7%耐用消费品及服装10.581.7513.7%22.5%16.752.48jH1623.1%13.473.52I23.9%15.8%消费服务30.0 看5.143.0%79.泮50.964.33| 1.7%104.3

20、%27.679.38 6.3%30.6%多元金融7.220.945.8%14.9%15.921.417.7%18.3%fc13.722.8516.4%11.0%能源8.310.930.8%15.581.7217.3%14.4%.11.615.13130.6%16.3%食品及必需消费品18.892.0528.7%93.4%25.003.321 n1.8%24.7%16.695.07|20.6%14.3%餐饮及烟酒16.562.5313.5%18.2%25.163.8517.5%28.0%21.625.5012.1%10.6%医疗设备及服务22.962.386.5%23.0%37.364.2917

21、.2%28.3%40.045.69110.0%16.9%家庭及个人用品16.072.0111.0%21.8%26.194.52. 14.0%25.9%22.1 oh24.2124.4%16.4%保险7.810.769.9%18.2%.6.900.84 3.4%18.5%15.384.8113.0%14.8%材料6.150.6810.1%6.5%16.432.7516.8%Is27.6%15.243.0913.1%11.7%媒体娱乐544.232.351.4%33.9%23.881.96|10.5%20.7%22.939.22H9.1%19.4%医药、生物及生命科学63.04.785.6%12.

22、4%32.074.37HHr?13%U27.6%22.908.6811.2%| 13.7%房地产7.540.717.5%10.1%21.801.21 8.8%12.9%38.352.846.2%7.2%零售21.772.4712.5%24.7%18.87 .1.737.4%Bi17.9%25.1511.2417.8%16.5%半导体及半导体设备12.942.1018.3%3.7%|45.815.8514,2%38.3%22.195.86I20.8%15.5%软件及服务23.692.714.0%_ 47.8%|46.624.101%32.7%/161.7212,93112.3%19.3%科技硬件

23、及设备9.821.4012.5%25.0%25.703.5412.7%32.5%17.086.55120.6%116.1%通信18.671.318.2%11.4%13.910.73 B 4.7%14.4%61.103.89|6.0%0.3%交通17.550.968.8%7.7%19.452.483.7%27.1%17.894.1118.4%| 10.1%公共服务8.130.8610.0%11.7%19.481.36L9.1%20.6%20.091.999.7%6.6%数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。4 .港股盈利改善仍需等待更多经济前景信号1、目前港股仍然处于历史底部区间，无论

24、是跟自身比，还是全球横向对 比。不过，单纯从低估值出发，容易步入“估值陷阱里。我们认为，港股是估值陷阱还是价值洼地则主要取决于盈利前景的改善，因为估值 修复往往是短期的，决定长期市场方向的仍是经济前景及企业基本面情 况。2、我们注意到，经过前期市场反弹后，港股将前期的极度悲观情绪修复 完，估值已修复至均值减一倍标准差的位置，处于历史熊市中的合理位 置。从极度悲观的异常位置，向正常方向收敛，是有一定历史规律的， 胜率也往往较大。但到了相对合理估值后，仅从估值去判断市场，就会 本末倒置，缺乏逻辑依据。3、从“估值陷阱”到“价值洼地”，更多需要国内盈利预期上修以及海外流动性的改善。从历史经验来看，港

25、股从“估值陷阱”到“价值洼地”的 切换契机，短期是来自海外流动性的改善，而中长期一定是来自国内经 济基本面的好转，所带来的盈利预期上修。目前国内政策底已经出现， 但仍然需要更多的政策支持，进一步扭转市场信心；其次，再观察社融 等领先性的金融指标的改善；然后，等待高频宏观经济数据回暖的验证 信号；最后，是港股企业业绩的兑现所带来具有坚实基础的上涨行情。4、近期，众多国内利好政策兑现，若短期缺乏新的政策支持，同时金 融经济数据没跟上修复，预计“复苏交易”可能存在一定的波折。同 时，市场也交易了一轮海外流动性阶段性宽松，但在美国劳动力工资通胀还 未显著改善的情况下，短期海外流动性宽松预期或有反复的风

26、险，关注 未来2个月的美国通胀、房价房租、劳动力工资数据，还有12月的美 联储议息会议。5、若海外流动性再现反复，部分对流动性较为敏感的成长板块或阶段 性调整，由于部分板块具备“利空钝化、利好敏感”的特点，回调过程 提供了“上车”的机会，例如港股创新药等板块。图42：恒生指数走势与盈利之间存在同步的相关性图43：美元指数，与港股走势呈负相关3,0002,5002,0001,5001,000前向12个月盈利预,测恒指走势（右）35,000120.00 J ., , , . , , ,60.020 200200200201201 20201201201 201201201 20 20220206

27、7 8 9 0 1123 4 5 6 7 8 19 0 1202235,00030,00025,00020,00015,00010,000500 J 5,00020020020 20 20120 20120120120 20 201 20120 20220067 8 09 101 12 3 4 5 16 17 8 9 20 12022图44：社融存量与恒指盈利呈较强相关图45： PMI与恒指盈利呈较强相关数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图46：工业增加值与恒指盈利中度相关图47： PPI与恒指盈利呈较强相关数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。风险提示：1）国内局部地

28、区疫情恶化；2）海外经济加速衰退，拖累国 内出口； 3）美联储加快收紧的步伐。感谢李少金对本报告的贡献。目录1.港股三鑫看估摄蠡截蠡盛慝4.1. 恒指近期上涨主要来自估值贡献 34.2. 恒指市盈率及市净率均处历史低位 44.3. 恒生国企指数估值水平相对合理 51.4.恒生科技指数估值明显修复 715全球横向对比，港股相对性价比仍高 8.港股主要股指盈利预期尚未有明显改善 82 .港股多数行业估值均处历史均值一个标准差以下 102.1. 恒生综指一级行业指数估值仍处历史底部 1032港股GICS二级行业指数估值及盈利情况 113.3. 港股GICS二级行业横向比较 134.港股盈利改善仍需等

29、待更多经济前景信号 15前言:近期压制港股的三座大山均有所松动，港股明显反弹。1）国内稳增长 政策加码和防疫政策优化驱动市场风险偏好回暖。2）美国10月通胀高 位回落，海外通胀压力缓解，市场对美联储加息预期有所降温，叠加美 国中期选举行情，共和党重掌众议院或减少财政支出，从而推动美债收 益率走低，加速美联储鹰转鸽的预期。3） 11月中美领导人会晤，提振 市场风险偏好。三重利好因素推动了港股三大指数低位回弹.，大市交投 明显放量。恒指波动率及主板卖空比率均显著走低。图1：港股三大指数近期反弹，主板交易量明显活跃 图2：恒指波动率及主板卖空比率均走低数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。

30、港股近期的反弹再度激起了市场的思考，当前的港股是估值陷阱还是价 值洼地？港股阶段性反弹在过去一年多的时间也发生了几轮，但是最终 都以跌过前低而结束。无论是估值陷阱还是价值洼地，隐含的市场共识 都是低估值。本文旨在探究经过近一阶段的反弹，港股估值已经修复到 什么程度？当前的盈利预期是否有所改善？最后，探究未来港股由估值 陷阱转为价值洼地的契机。1 .港股三大股指估值修复到什么程度？1.1. 恒指近期上涨主要来自估值贡献港股近期的反弹势能均来自于估值修复的推动。从恒指近期的表现来看， 恒生指数从此前近14,597点位低位反弹，并接连收复万七、万八关口， 一路反弹至此轮的高点18,414点位，涨幅近

31、26%。从月度表现来看，在 经历了从7月至10月连续四个月走低后，恒生指数11月至今月度涨幅已 达20.3%,其中估值贡献19.6%,而盈利贡献仅0.7%,也反映了港股近期 的反弹势能主要来自估值端的推动，前期过多计入的悲观预期及极端风险 已得到一定程度上的释放。图3：恒指近期上涨主要来自估值贡献图4：恒指11月上涨20.3%,估值贡献19.6%10%!估值！盈利恒生指数恒指12个月动态市盈率24 22 20 18 16 14 12 10 8 -+2SD+1SDAVG-1SD-2SD数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。1.2. 恒指市盈率及市净率均处历史低位恒指市盈率及市净率均处历

32、史相对低位，但已脱离历史的极端区间。恒 指前期的动态市盈率水平一度接近自2006年以来均值以下两个标准差 的水平，突破了 3月份的前低，且仅略高于2008年金融危机时期的水 平。经过此轮上涨，恒指动态市盈率水平已反弹至均值以下一个标准差 左右的水平。恒指静态市盈率水平一度跌破均值以下两个标准差，且低 于2008年金融危机时的水平。当前静态市盈率水平已有所回升，但仍位于 均值以下两个标准差左右的区间。恒指的动态及静态市净率情况与市 盈率情况相当。恒指动态市净率已升至1.0以上，而静态市净率为 0.76,仍处于破净状态。图5：恒指动态市盈率有所反弹，但仍位于11年以来 图6：恒指静态市盈率位于20

33、06年以来均值两个标均值一个标准差以下准差以下恒指静态市盈率23 19 -1511 -7 卡w班:巡XX武/+2SD+1SDAVG-1 SD-2SD数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图7：恒 一下水平GUOTAI JUNAN SECURITIES标准差图8：恒指静态市净率一度处于历史均值两个标准差以下，当前仍处2006年以来历史极低水平恒指12个月动态市净率3.53.0-2.5-2.0-1.5-1.0-65(11(1(1I+2SD+1SD AVG-1SD-2SD恒指静态市净率3.53.02.52.01.51.0反6 逆产6 e E T T、 T 冲 W ZZX+2SD+1SDAV

34、G-1SD-2SD数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图9：恒指当前动态PE/PB位置图10:恒指当前静态PE/PB位置3.53.03.53.02.5后址2.0 恒挂动态1.5PB1.00.5历史点位当前位置6.09.012.015.018.021.024.0恒指动态PEO 53.N0.0恒指静态p BO 3. OS敖据来*原：Rlocmhcrg, 国泰拜3正券而开究13.恒生国企指数估值水平相对合理恒生国企指数动态市盈率水平相对合理，并未严重偏离均值。恒生国企 指数当前的动态市盈率位于自2006年以来的均值以下，负一倍标准差以 上的水平，处于近10年来的一个震荡区间。因此，动态市

35、盈率相对合 理，并未严重偏离此区间。恒生国企指数的静态市盈率水平则位于均值 以下一个标准差的下方，并低于2008年、2015年、2018年三轮熊市的 创下的低点。恒生国企指数的动态及静态市净率仍传递出了类似的信 息，即动态市净率水平相对合理，而静态市净率仍处历史极低水平，且 当前恒生国企指数的动静态市净率均低于1。处于破净状态。图1L恒生国企指数当前动态市盈率处于均值以下，图12：恒生国企指数静态市盈率仍处一个标准差以一个负标准差之上下，为2006年以来历史最低水平3025恒生国企指数12个月动态市盈率2015105+2SD +1SDAVG-1SD-2SD恒生国企指数静态市盈率数据来源：Blo

36、omberg,国泰君安证券研究。13：恒生国企指数动态市净率处于11年以来的震图图14：恒生国企指数的静态市净率处于2006年以来恒生国企指数12个月动态市净率恒生国企指数静态市净率5.016.05.04.0-4.03.0-3.02.0-2.01.0-1.00.00.0+2SD+1SD-2SD+2SD+ 1SDAVG-1SD荡区间内一个负标准差附近数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图15：恒生国企指数当前动态PE/PB位置图16：恒生国企指数当前静态PE/PB位置.历史点位当前位置_历史点位 当前位置0.0 5.010.015.020.025.030.0恒生国企指数动态PEPB态

37、端融 恒生国恒生国企指数静态PE数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。L4.恒生科技指数估值明显修复恒生科技指数在本轮中的估值修复较为明显。一方面，恒生科技指数的 主要成分股科技、医药等成长股对分母端的变化较为敏感。因此，本轮 风险偏好和流动性的边际改善信号也推动了恒生科技指数的快速修复。 另一方面，恒生科技指数在此轮熊市中，受政策、估值等方面的承压最 重，也是市场主要的做空方向之一。因此，当市场风险偏好回暖时，配 合轧空的力量使得恒生科技指数在本轮中的估值修复的弹性最大。恒生科技指数当前的动态市盈率水平已反弹至2020年以来均值一个负 标准差以上的水平，而静态市盈率则处于均值以下，

38、一个负标准差附近 的位置，也是自2022年3月以来，恒生科技指数静态市盈率较为稳定 的位置。图17：恒生科技指数动态市盈率水平已反弹至历史图18：恒生科技指数静态市盈率处于历史均值一个 均值一个负标准差以上负标准差附近恒生科技指数12个月动态市盈率55504540353025201510恒生科技指数12个月动态市盈率55504540353025201510恒生科技指数静态市盈率50454035302520151050+2SD +1SD AVG -1SD -2SD恒生科技指数静态市净率4.03.02.01.00.0+2SD +1SD AVG -1SD -2SD+2SD+1SD AVG -1SD-

39、2SD数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。图19：恒生科技指数动态市净率位于历史均值一个 图20：恒生科技指数静态市净率有所反弹，当前位于 负标准差以下历史均值一个负标准差以下恒生科技指数12个月动态市净 率7.0 -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 -0.0iiii .VV rfV.上 q6ZZZZZZXZZZZZ X +2SD +1SD AVG -1SD-2SD数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。OI国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES图21：恒生科技指数当前动态PE/PB位置图22：恒生科技指数当前动态PE/PB位置恒

40、生科技指数动态PE恒生科技指数动态PE.O 6 050505050 4.33.NN1 .1 .66恒生科技指数静态PB历史点位当前位置10.020.030.040.050.0恒生科技指数静态PE数据来源：Bloomberg,国泰君女证券研究。15全球横向对比，港股相对性价比仍高与美股、A股主要指数比较而言，港股三大指数仍具有相对性价比。港 股三大指数2022年财年的预期盈利增速水平显著低于A股及美股，但 2023年预期的盈利增速高于美股，仅略低于A股。从PEG角度来看，港 股三大指数的PEG均为0.6左右，与A股水平相当，但显著低于美股，反 映港股三大指数当前仍具有一定的性价比。图23：港股三

41、大指数2023年彭博一致预期盈利增速图24：从PEG角度来看，港股三大指数目前性价比 高于美股，恒指及国指估值水平明显低于A股及美股 较高3.03.02.52.0 R at1.5E1.0 -0.5 -标普500.道琼斯指续纳斯达克指数上证综指恒生国企余数:柜小故将 恒生指数深证成指.创业板指数恒生科技指数*0.0 -I-,.,0.0%5.0%10.0%15.0% 20.0%25.0%30.0% 35.0% 40.0% 45.0%2023预计EPS增速(%)数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究。2.港股主要股指盈利预期尚未有明显改善与前文所述一致，港股近期的反弹主要来自分母端的推动，分子端尚未 看到明显改善。在近期港股反弹期间，恒生指数及恒生国企指数彭博 2022及2023 一致盈利预期降幅均有所放缓，但盈利增速预期仍在持续 下修。恒生科技指数的彭博2022及2023 一致盈利预期仍在下行，且盈 利增速未见明显变化。估值修复行情往往会快速启动，反映市场情绪改 善。而盈利预期的改善需要等待来自宏观经济变量，或者微观企业基本 面改善的确定性信号，往往需要更长的周期。