公司金融公司理财第五章.pptx

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1、2021/9/111公司金融公司金融Corporate Finance2021/9/112公司公司金融金融基本范畴基本范畴基本工具基本工具现金流折现现金流折现收益风险收益风险基本决策基本决策财务财务分析分析资本资本预算预算资本资本结构结构股利股利政策政策营运营运资金资金更高专题更高专题2021/9/113第五章 筹资决策分析制定能够创造价值的财务方案n筹资方式概述n资本成本与资本结构n短期营运资金政策典型的筹资决策包括：1.如何确定所要出售的债务和股权的价值？2.应该出售何种债务和股权？3.何时出售这些债务与股权？4.以上为长期财务方案，短期财务资金如何安排2021/9/114承上启下n通过努

2、力与运气，一个公司总能找到一些有利可图的投资项目。资本预算n要通过资本预算决策来创造价值，可以：1.为特定产品或服务找到需求尚未满足之处 2.建立一些障碍使其他公司难于进行竞争 3.比竞争对手的成本更低廉 4.成为开发某种新产品的首家公司2021/9/115承上启下n现实中，具有正净现值的投资机会比具有正净现值的融资机会多，但至少有三种使融资能够创造价值的方法：1.愚弄投资者（包装证券、选择时机）2.降低成本或利用优惠政策（税收优惠）3.创新证券（不易被现存证券的组合复制）如果证券市场有效，公司的管理者就不可能通过愚弄投资者创造价值，只有使用更艰难的方法。2021/9/116例1：n假设弗蒙特

3、电子公司（假设弗蒙特电子公司（VE）计划将它的工厂搬迁）计划将它的工厂搬迁到墨西哥，那里的劳动力成本低。为了能够留在到墨西哥，那里的劳动力成本低。为了能够留在弗蒙特州，弗蒙特州，VE公司已经向该州政府提交了一份申公司已经向该州政府提交了一份申请报告，要求发行请报告，要求发行200万美元万美元5年期免税产业收年期免税产业收益证券。在弗蒙特州，目前产业收益证券的票面益证券。在弗蒙特州，目前产业收益证券的票面利率是利率是5%，而，而VE正常的债务成本是正常的债务成本是10%。所。所以这对于以这对于VE公司来说是相当有吸引力的。公司来说是相当有吸引力的。n请问这个潜在的融资手段的净现值等于多少呢？请问

4、这个潜在的融资手段的净现值等于多少呢？n该融资是否属于补助性融资呢？该融资是否属于补助性融资呢？=3790792021/9/117例2：financial innovation nNobel laureate Merton Miller asked:n“Can any twenty-year period in recorded history have witnessed even a tenth as much as new development?Where corporations once issued only straight debt and straight common s

5、tock,they now issue zero-coupon bonds,adjustable-rate notes,adjusted-rate preferred stock,adjustable-rate convertible debt-to name just a few!”2021/9/118一、融资形式简介n还记得如何估算所需外部资金的数量？还记得如何估算所需外部资金的数量？n先在书上勾画已经熟悉的内容，然后我们先在书上勾画已经熟悉的内容，然后我们把相对重要的做一些解释把相对重要的做一些解释n（一）资本（一）资本p162-164：common stock preferred st

6、ock、retained earnings 在在控制权控制权、股利支付股利支付、定价定价、风险风险和和发行的灵发行的灵活性活性上有差别上有差别2021/9/119优先股股东可以获得每年固定性的股利，可以向永久债券那样定义：P=(优先股票面价值年股利率)市场收益率 如果优先股是可赎回的、可转换为普通股的，则定价更为复杂普通股定价：dividend discount model,DDM2021/9/1110n（二）债务资本p164-167：特征与估价 通过银行：短期贷款与中长期贷款 通过租赁：经营性租赁与融资性租赁经营性租赁与融资性租赁实务世界：实务世界：允许公司为如计算机、复印机、卡车、实用运载

7、工具允许公司为如计算机、复印机、卡车、实用运载工具或飞行器材等资产使用的融资，而不必实际拥有它们。或飞行器材等资产使用的融资，而不必实际拥有它们。据估计，通过租赁方式进行的据估计，通过租赁方式进行的设备融资设备融资与通过任何与通过任何其他资本来源进行的融资差不多是等量的。其他资本来源进行的融资差不多是等量的。2021/9/1111例子:差量现金流决策应用n一公司决定更换厂里正在使用的一公司决定更换厂里正在使用的10台铲车：台铲车：购买：购买：大额期初现金流。资金可能来自权益，就需要付大额期初现金流。资金可能来自权益，就需要付股利；资金来自负债就需要付利息股利；资金来自负债就需要付利息租赁：租赁

8、：没有大额期初现金流，但以后支付固定的租赁费没有大额期初现金流，但以后支付固定的租赁费租赁费与利息费一样，是固定的义务。那么，应租赁费与利息费一样，是固定的义务。那么，应该租赁还是贷款呢？该租赁还是贷款呢？2021/9/1112例子（续）n购置每台铲车的成本是购置每台铲车的成本是10000元，可以使用五年期贷元，可以使用五年期贷款解决，年利率是款解决，年利率是8%，设备寿命也是，设备寿命也是5年，计算折旧年，计算折旧时可以不考虑净残值，实际的每台净残值为时可以不考虑净残值，实际的每台净残值为1000元，元，公司税率公司税率40%，资本利得税忽略不计，资本利得税忽略不计n租赁每年年初支付租金每台

9、租赁每年年初支付租金每台1500元元n不管租赁还是购买，铲车的维修保险费是一样的不管租赁还是购买，铲车的维修保险费是一样的n如何采用差量现金流做决策呢？如何采用差量现金流做决策呢？租赁现金流租赁现金流:-15000*(1-40%)连续五年,使用收益与维护费一致购买现金流购买现金流:-10000*10,折旧的税盾（10000*10/5*40%）连续五年,残值回收,使用收益与维护费一致2021/9/1113例子（续）-从租赁的视角分析(节约为正，浪费为负)差异项目差异项目012345税后租赁费税后租赁费-9000-9000-9000-9000-9000折旧税金节约折旧税金节约额损失额损失-8000

10、-8000-8000-8000-8000税后税后残值损失残值损失-10000节约的购买金节约的购买金100000合计合计91000-17000-17000-17000-17000-18000利息费用为何没有考虑进去呢？你能说出原因吗？利息费用为何没有考虑进去呢？你能说出原因吗？2021/9/1114例子（续）n折现率：8%（1-40%）=4.8%nNPV=16199n结论是租赁比借款“便宜”2021/9/1115n通过发行债券筹集资金通过发行债券筹集资金 普通债券普通债券 n公司债券的发行通常公司债券的发行通常附带附带有许多有许多条款条款，这些条，这些条款或是对债券购买者或是对发行公司提供了详

11、款或是对债券购买者或是对发行公司提供了详细的权利内容。购买者受到债券的安全性、优细的权利内容。购买者受到债券的安全性、优先性和偿债基金条款的保护。当利率降低时先性和偿债基金条款的保护。当利率降低时,发发行公司可用提前收回条款来保护自己行公司可用提前收回条款来保护自己,使自己免使自己免受损失。受损失。2021/9/1116例子-普通债券n假设假设AEC公司发行面值为公司发行面值为1 000美元，持有期美元，持有期为五年，票息率为五年，票息率(coupon rate)为为8%的债券的债券50 000张，每一张债券的购买者将会收到一张，每一张债券的购买者将会收到一笔每年笔每年8 0美元的票息支付美元

12、的票息支付(1 000美元的美元的8%)，在第五年年末还会收到，在第五年年末还会收到1 000美元。美元。n如果债券以面值出售，如果债券以面值出售，AE公司将会收到公司将会收到5 000万美元，实际上，由于发行费用万美元，实际上，由于发行费用(flotation costs)的存在，它收到的数额会少一点。如果的存在，它收到的数额会少一点。如果债券折价销售，债券折价销售，A E公司收到的款额将少于公司收到的款额将少于5 000万美元。万美元。2021/9/1117例子-普通债券的附加条款n安全性：安全性：secured bond（mortgage）n优先性：优先性：senior bond求偿权优

13、先于求偿权优先于junior bondn偿偿债债基基金金条条款款：sinking fund provision将将资资金金根根据日期计划把存入特殊的委托账户据日期计划把存入特殊的委托账户n提前回收条款：提前回收条款：callable bond 例例如如AEC公公司司也也可可以以发发行行面面值值1000美美元元、息息票票率率8.25%的的五五年年期期债债券券，并并可可以以在在两两年年以以后后的的任任何何时时候候以高于面值以高于面值2%赎回赎回对债券持有人而言，可赎回债券与不可赎回债券哪对债券持有人而言，可赎回债券与不可赎回债券哪个价值更高呢？个价值更高呢？2021/9/1118债券的到期收益率n

14、债券价格已知时 到期收益率与内含报酬率的关系到期收益率与内含报酬率的关系 yield to maturity or redemption yield 例如上述的例如上述的AEC公司不可赎回债券如果以公司不可赎回债券如果以955元价格出售，则到期收益率为：元价格出售，则到期收益率为：你有哪些方法可以计算出合适的你有哪些方法可以计算出合适的r值？值？2021/9/1119Default risk or credit risk与债券收益率债券等级 市场收益率（%）相对政府债券的溢价政府债券 7.200AAA级7.450.25A级债券8.050.85BB级9.252.05CCC级10.703.5202

15、1/9/1120计算债券收益已知时的价格n例如：例如：AB公司债面价值公司债面价值1000元，票息率为元，票息率为8%，市，市场收益率为场收益率为7%，则发行价格是：，则发行价格是：还记得零票息债券、永久债券的定价公式吗？还记得零票息债券、永久债券的定价公式吗？2021/9/1121（三）混合类p168n可转换债券可转换债券convertible bondn例如：通用金属公司例如：通用金属公司(GM公司公司)发行发行10年期、年期、票息率为票息率为9%，面值，面值1000美元的债券，这些美元的债券，这些债券可以转换为债券可以转换为1 0股这是债券的转换比率股这是债券的转换比率(conversi

16、on ratio)每股价格为每股价格为1 0 0美元美元这是转换价格这是转换价格(conversion price)的的G M公司的股票。公司的股票。G M公司股票目前的交易价是公司股票目前的交易价是8 0美元美元2021/9/1122n转换溢价转换溢价(conversion premium)为为25%(1000美元减去美元减去80美元，再除以美元，再除以80美元美元)，债券的，债券的转换价值转换价值(conversion value)是是800美元美元(80美美元的元的10倍倍)。n如果如果G M公司发行公司发行1 0年期普通债券，它将要支付年期普通债券，它将要支付1 0%的债券利息。这样，

17、的债券利息。这样，G M公司就通过赋予公司就通过赋予投资者将债券转换成普通股的方法使负债成本降投资者将债券转换成普通股的方法使负债成本降低了低了整整整整一个百分点一个百分点2021/9/1123二、资本成本p180-182n获得长期资金的代价n是资本预算使用贴现率的一个标准 例如把计算的例如把计算的IRR与公司资本成本比较，如何进行决与公司资本成本比较，如何进行决策呢？策呢？又例如通过又例如通过系数计算的资本资产价格也可以叫做权系数计算的资本资产价格也可以叫做权益资本成本益资本成本n分为个别资本成本与加权资本成本2021/9/1124（一）个别资本成本p181n考虑税盾的债务成本n普通股成本（

18、零增长与固定增长）n优先股成本n留存收益成本（视同公司原股票，可以使用CAPM）2021/9/1125（二）加权资本成本2021/9/1126三、财务杠杆P185 P=P=产品单价产品单价 V=V=单位变动成本单位变动成本 FC=FC=固定成本固定成本 Q=Q=生产和销售的数量生产和销售的数量EBIT=Q Q(P P-V V)FCFCEBT=EBIT IEBT=EBIT IEAT=EBT*EAT=EBT*（1-T1-T）假设不考虑优先股假设不考虑优先股EPS=EAT/SharesEPS=EAT/Shares2021/9/1127年度年度主营业主营业务收务收入入主营业务主营业务收入收入增长率增长

19、率变动成本变动成本（主营业务收（主营业务收入的入的60%）固定成本固定成本EBITEBIT增长率增长率200424001440800160200526008%156080024050%2006300015%180080040067%固定固定成本成本主营业务收入增长率主营业务收入增长率8%EBIT增长率增长率50%15%67%2021/9/1128年度年度主营业主营业务收务收入入主营业主营业务收务收入入增长率增长率变动成本变动成本（主营业务（主营业务收入的收入的60%）固定固定成成本本EBITEBIT增长增长率率20043000180080040020052600-13%1560800240-4

20、0%20062400-8%1440800160-33%2021/9/1129年度年度息税前息税前利润利润息税前息税前利润利润增长增长率率债务利债务利息息所得税所得税（33%）净利润净利润净利润净利润增长增长率率20041601503.36.7200524050%15029.760.3800%200640067%15082.5167.5178%固定固定利息利息EBIT增长率增长率50%EPS/EAT增长率增长率800%67%178%2021/9/1130四、资本结构：基本概念p189n公司资本来源：权益与负债n公司价值=权益+负债 VB+S(Pie Theory)2021/9/1131引导案例：

21、债务成本小于股权成本n那么在资本结构中不断增加债务比例nWACC 不就不断降低了吗nP189，净收益理论n通过一个案例来分析计算一下：2021/9/1132使用负债对股东收益的影响财务杠杆的实际案例n例例:TA公司是一个无杠杆公司，目前准备通过负债以购回一公司是一个无杠杆公司，目前准备通过负债以购回一些权益。下表列示的是前后的资本结构。些权益。下表列示的是前后的资本结构。CurrentProposedAssets80008000Debt04000Equity80004000Interest rate10%10%Market value/share2020Share out standing40

22、02002021/9/1133未来的经济状况可以分为衰退、正常与扩张，概率相同未来的经济状况可以分为衰退、正常与扩张，概率相同如果是无杠杆，其收益情况如下如果是无杠杆，其收益情况如下衰退衰退正常正常扩张扩张总资产收益率总资产收益率ROA5%15%25%收益收益40012002000净资产收益率净资产收益率ROE5%15%25%每股收益每股收益EPS1.003.005.002021/9/1134当有杠杆时，三种经济状况的总资产收益率与无杠杆时当有杠杆时，三种经济状况的总资产收益率与无杠杆时相同相同衰退衰退正常正常扩张扩张总资产收益率总资产收益率ROA5%15%25%息前收益收益息前收益收益400

23、12002000利息利息-400-400-400息后收益息后收益08001600净资产收益率净资产收益率ROE0%20%40%每股收益每股收益EPS0.004.008.002021/9/1135理解财务杠杆的影响n有无负债，对公司每股收益有怎样的影响？n有无杠杆，对公司股东的风险怎样？n哪种资本结构更加优越？2021/9/1136如今，一个投资者手头有如今，一个投资者手头有2000元，可以购买元，可以购买TA公司的股公司的股票，票，先假设二者股价相同先假设二者股价相同，其可能结果是：，其可能结果是：n策略A：购买有杠杆公司股票（购买有杠杆公司股票（200020）100股，股，但是可以支配的公司

24、资产是但是可以支配的公司资产是4000元（其股份元（其股份比例为比例为50%）n策略B：购买无杠杆公司股票购买无杠杆公司股票100股，支配公司资产股，支配公司资产是是2000元（其股份比例是元（其股份比例是25%）产生一个重要问题，两策略不可比，产生一个重要问题，两策略不可比，总是策略总是策略A更有吸引力更有吸引力2021/9/1137策略B调整：自制杠杆自制杠杆假设个人能像企业那样借入资金n调整后的策略B：通过银行以通过银行以10%利率借入利率借入2000元，购买无元，购买无杠杆公司（杠杆公司（400020）200股股票，也支配股股票，也支配公司资产的公司资产的50%注意我们又假设个人可以向

25、企业一样负债注意我们又假设个人可以向企业一样负债2021/9/1138A、B策略结果比较衰退正常扩张策略A 杠杆公司每股收益048策略A 该股东的投资收益0400800策略B 无杠杆公司每股收益 135策略B 该股东的投资收益2006001000策略B 减支付借入资本利息 200200200策略B 该股东最终收益0400800考虑考虑:收益相同收益相同,投资额会不同吗投资额会不同吗?若不同若不同,会出现会出现?2021/9/1139n把TA公司前后看作两个同质公司，只有资本结构不同n如果有杠杆公司有更高的市场价值，则其每股股票价格更高，一个理性投资者会怎么操作呢？n此时，套利机会出现了 假设无

26、杠杆公司股价为假设无杠杆公司股价为20，而有杠杆公司股，而有杠杆公司股价为价为25，我们来计算，我们来计算Arbitrage-Finding two assets that are essentially the same and buying the cheaper and selling the more expensive.收益相同，投资不同2021/9/1140一个投资者没有任何资金，可以卖空股票一个投资者没有任何资金，可以卖空股票n首先，卖空有杠杆公司股票首先，卖空有杠杆公司股票100股，获得股，获得2500元元n自制杠杆，借入资金自制杠杆，借入资金2000元，然后投入元，然后投入4

27、000元购买元购买无杠杆公司股票无杠杆公司股票200股股n根据上面计算结果，无杠杆公司根据上面计算结果，无杠杆公司200股可以制造出有股可以制造出有杠杆公司杠杆公司100股的收益股的收益n而该投资者每次套利可以节约资金而该投资者每次套利可以节约资金500元元 If levered firms are priced too high,rational investors will simply borrow on their personal accounts to buy shares in un-levered firms2021/9/1141如果相反，市场对无杠杆公司定价更高，每股价格如果

28、相反，市场对无杠杆公司定价更高，每股价格25元，元，而有杠杆公司为而有杠杆公司为20元，结果又会怎样呢？元，结果又会怎样呢？n同样存在套利机会：同样存在套利机会：卖空无杠杆公司股票卖空无杠杆公司股票200股，获得资金股，获得资金5000元，元，买入有杠杆公司股票买入有杠杆公司股票100股，根据上面计算显示，该股，根据上面计算显示，该100股可以提供无杠杆公司股可以提供无杠杆公司200股同样的投资收益。股同样的投资收益。则该投资者每次套利，节约资金则该投资者每次套利，节约资金3000元。元。而均衡市场是无套利机会的，所以我们可以而均衡市场是无套利机会的，所以我们可以得到一个定理，即得到一个定理，

29、即MM理论。理论。2021/9/1142作业中的计算：（1）10%L公司股权（公司股权（60万）万）年底收益年底收益（90-7.5%*400）*10%=6自制杠杆：自制杠杆：60万万*（1+2/3）=100万万（2）10%U公司股权（公司股权（90万）万）节约节约10万，投资收益率万，投资收益率7.5%年底收益年底收益90*10%-40*7.5%+10*7.5%=6.75不断出售不断出售L公司股票，购入公司股票，购入U公司股票，直至市场均衡公司股票，直至市场均衡2021/9/1143（一）MM proposition（no taxes）:The value of the levered fir

30、m is the same as the value of the un-levered firm3.企业和个人同条件取得债务，均为无风险债务；企业和个人同条件取得债务，均为无风险债务；4.无税收；无税收；1.企业风险同一性，可以用企业风险同一性，可以用 EBITEBIT衡量；衡量；2.盈利预期同一性，盈利预期同一性，EBIT估计相同；估计相同；5.市场无交易费用、利益相关人无成本解决冲突等。市场无交易费用、利益相关人无成本解决冲突等。理论假设理论假设p1902021/9/1144一般条件下的推导证明假设两个公司处于同一风险等级，都具假设两个公司处于同一风险等级，都具有相同的预期收益有相同的预

31、期收益EBIT。U公司完全依公司完全依靠普通股进行筹资，其市场价值为靠普通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的股份为公司的股份为SU；而；而L公司部分依靠债公司部分依靠债券融资券融资BL，假设利率为，假设利率为rB，其市场价值，其市场价值为为VL，其中股东权益价值为，其中股东权益价值为SL。2021/9/1145一般条件下的推导证明（续）策略1：买入企业L 的股权策略：借入相当于企业L负债额的 的债务，同时买入企业U的 的股权投资现金流 SL(EBITRB)投资现金流 BL BLrBVu EBIT合计：(Vu BL)(EBITBLrB)2021/9/1146一般条件下的推导证明（续）n无套利：

32、收益流相等(利率相同)、投资流相等 SL=(Vu BL)Vu=SL+BL=VL 依赖的一个关键假设是个人能以同公司一样廉依赖的一个关键假设是个人能以同公司一样廉价的条件借入资金。如果是另一种情形，即个人只价的条件借入资金。如果是另一种情形，即个人只能以更高的利率借入，任何人都可以看出公司可以能以更高的利率借入，任何人都可以看出公司可以通过借款来增加公司价值！通过借款来增加公司价值！现实中很难证明个人借款利率必定会高于公司现实中很难证明个人借款利率必定会高于公司借款利率借款利率2021/9/1147（二）MM proposition（no taxes）:股东的期望收益率随着财务杠杆（股东的期望收

33、益率随着财务杠杆（D/E）的增加而增加）的增加而增加n如如TA公司：公司：无杠杆时，净资产收益率的期望值为无杠杆时，净资产收益率的期望值为15%有杠杆时，净资产收益率的期望值为有杠杆时，净资产收益率的期望值为20%杠杆权益有较大风险，作为补偿，应具有较高期望收益率杠杆权益有较大风险，作为补偿，应具有较高期望收益率n我们再计算我们再计算TA公司前后的公司前后的rWACC 2021/9/1148MM proposition（no taxes）推导无杠杆公司：无杠杆公司：杠杆公司：杠杆公司：MM proposition一个推论就是公司一个推论就是公司rWACC固定不变，固定不变，与资本结构无关。与资

34、本结构无关。2021/9/1149MM proposition（no taxes）推导续设无杠杆公司的资本成本为设无杠杆公司的资本成本为r0，因为没有公司税，因为没有公司税，rWACC=r0 总是成立，则：总是成立，则：2021/9/1150MM proposition（no taxes）图示负债负债-权益比权益比资本成本，资本成本，rrBrWACCr0rS2021/9/1151理解理解MM理论：理论：Miller教授的一席话教授的一席话n芝加哥当地电视台摄影记者访问芝加哥当地电视台摄影记者访问Miller，简要用，简要用10秒秒钟解释钟解释MM理论理论n用用10秒钟解释一生的成果，两篇逻辑推

35、理严密的论文，秒钟解释一生的成果，两篇逻辑推理严密的论文，每篇论文的页数不仅多过每篇论文的页数不仅多过30页，而且每篇都有页，而且每篇都有60多个多个甚至更多的脚注！甚至更多的脚注！n它描述了在经济学家眼中的一个理想世界中，存在完它描述了在经济学家眼中的一个理想世界中，存在完美的资本市场，所有市场参与者之间的信息完整且对美的资本市场，所有市场参与者之间的信息完整且对称，公司发行的所有证券的总市值由证券所依附的真称，公司发行的所有证券的总市值由证券所依附的真实资产的盈利能力和风险决定，并且不受融资发行证实资产的盈利能力和风险决定，并且不受融资发行证券时在债务工具和权益资本间混合分配方式的影响。券

36、时在债务工具和权益资本间混合分配方式的影响。2021/9/1152n考察一家公司，如一只盛着全脂能的大桶。农场主可考察一家公司，如一只盛着全脂能的大桶。农场主可以卖出全脂奶，或者从全脂奶中分离出奶油，用相当以卖出全脂奶，或者从全脂奶中分离出奶油，用相当高的价格卖出奶油。（此即为类比公司卖出低收益而高的价格卖出奶油。（此即为类比公司卖出低收益而高定价的债务性证券。）当然，农场主留下的可能是高定价的债务性证券。）当然，农场主留下的可能是低脂含量的脱脂奶，该产品的售价比全脂奶低得多。低脂含量的脱脂奶，该产品的售价比全脂奶低得多。这与杠杆收益相一致。这与杠杆收益相一致。MM理论认为，如果不存在分离理论

37、认为，如果不存在分离成本（当然，也不存在政府乳品供给计划），奶油加成本（当然，也不存在政府乳品供给计划），奶油加脱脂奶的价格与全脂奶相同脱脂奶的价格与全脂奶相同2021/9/1153n设想一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。设想一个公司，它就像一份至尊比萨，被分成四块。如果现在你现在将每块再切一半，即分成八份。如果现在你现在将每块再切一半，即分成八份。MM理理论所讲述的就是你将拥有更多份比萨的总量不变。论所讲述的就是你将拥有更多份比萨的总量不变。n在合适的十秒钟时间内为电视观众介绍一揽子的经济在合适的十秒钟时间内为电视观众介绍一揽子的经济知识这样一个新的职业。某些人有此天分，而某些人知识

38、这样一个新的职业。某些人有此天分，而某些人则没有。则没有。2021/9/1154过渡：nMM认为如果用债务替代权益，公司的总资本认为如果用债务替代权益，公司的总资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原因在于当公司增加债务时，剩余的权益的风险因在于当公司增加债务时，剩余的权益的风险变大。随着风险的增加，权益资本的成本也随变大。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大。剩余权益资本的成本增加与公司融资之增大。剩余权益资本的成本增加与公司融资中更高比例的低成本债务相抵消。中更高比例的低成本债务相抵消。n事实上，几乎所有的行业都有该行业的公司所事实上，几乎所

39、有的行业都有该行业的公司所墨守的负债墨守的负债-权益比，金融经济学家（包括权益比，金融经济学家（包括MM本人）也承认现实世界中的各种因素可能会背本人）也承认现实世界中的各种因素可能会背离理论。离理论。至少有两点需要修正：至少有两点需要修正：1.税收被忽视了；税收被忽视了；2.未考虑破产成本和代理成本。未考虑破产成本和代理成本。2021/9/1155（三）MM proposition(Corporate taxes):n公司税有何种影响（直观图示）放宽一个假设，引入公司税，结果会怎样？放宽一个假设，引入公司税，结果会怎样？公司价值公司价值V公司税公司税SB有杠杆以后，公司有杠杆以后，公司税有何影

40、响，可能税有何影响，可能会使其增大或减少会使其增大或减少2021/9/1156公司税有何种影响（一个数据例题）公司税有何种影响（一个数据例题）n一自来水公司的公司税率一自来水公司的公司税率TC，35%，每年的，每年的EBIT为为100万，所有的税后收益全部当作股利分配。万，所有的税后收益全部当作股利分配。n如今有两种资本结构选择：一是无杠杆；二是筹集如今有两种资本结构选择：一是无杠杆；二是筹集400万负债，利息率万负债，利息率10%。n预计的影响如下表。预计的影响如下表。2021/9/1157公司税有何种影响（一个数据例题）续公司税有何种影响（一个数据例题）续方案方案1方案方案2EBITrBB

41、(to bondholders)EBT=EBIT-rBBTaxes（TC=0.35）EAT=EBT-Taxes(to stockholders)=(EBIT-rBB)(1-TC)Total cash flow to both stockholders and bondholders10000001000000040000010000006000003500002100006500003900006500007900002021/9/1158公司税有何种影响公司税有何种影响 一个结论：一个结论：the Tax Shieldn无论公司在无杠杆时将支付多少公司税，有杠杆时将减少税金为：n该债务税盾每

42、年都会产生，属于年金；而且与债务利息具有相同的风险，其永续现值：2021/9/1159策略1：买入企业L 的股权策略：借入相当于企业L负债额的 的债务，同时买入企业U的 的股权投资现金流 SL(EBITBLrB)(1-TC)投资现金流 BL BLrBVu EBIT（1-TC）合计：(Vu BL)(EBIT（1-TC）BLrB)公司税有何种影响公司税有何种影响 深化深化:对自制杠杆决策的影响对自制杠杆决策的影响2021/9/1160两种策略的比较：n策略策略1的收益的收益 (EBITBLrB)(1-TC)n策略策略1的收益的收益 (EBIT（1-TC）BLrB)n策略策略1的收益高于策略的收益高

43、于策略2的收益的收益 TCBLrB这说明，有杠杆公司的公司价值将高于无杠杆这说明，有杠杆公司的公司价值将高于无杠杆公司，否则，就存在套利机会。公司，否则，就存在套利机会。2021/9/1161MM Proposition(corporate tax)n无杠杆公司的价值n有杠杆公司的价值DA is an un-levered firm,generate$135.85 in EBIT,in perpetuity.The corporate tax is 35%.All are paid as dividends.The firm is considering a capital restructu

44、ring to allow$200 of debt.Its cost of debt capital is 10%.Un-levered firms in the same industry have a cost of equity of 20%.What will the new value of DA be?2021/9/1162MM Proposition(corporate tax)图示p191Debt(B)0Value of firm(V)VUVL=VU+TCBThe present value of the tax shield2021/9/1163（四）MM propositi

45、on(Corporate taxes):Debt to equity ratio(B/S)Cost of capital(r)rBr0r0rWACC2021/9/1164过渡：n考虑公司税的考虑公司税的MM理论能够解释现实吗？理论能够解释现实吗？n现实世界中的公司一般只采用适中的债务。现实世界中的公司一般只采用适中的债务。n但是，但是，MM理论向我们揭示了如何探究破产成理论向我们揭示了如何探究破产成本的决定因素。本的决定因素。n例如我们可以继续放宽假设：例如我们可以继续放宽假设：引入破产成本引入破产成本 引入个人所得税等引入个人所得税等1990诺奖致辞：Merton Miller先生革命性地改

46、变了公司金融的理论及实务，将公司金融从一个松散的工作程序及规则改变为股东寻求最大股本价值的精细巧妙法则。2021/9/1165（五）权衡理论（权衡理论（Trade-off Theory）p191nCosts of Financial Distress 负债带来税盾，但也带来还本付息压力，负债带来税盾，但也带来还本付息压力，甚至破产甚至破产 带来直接的破产成本与间接的破产成本带来直接的破产成本与间接的破产成本 这些成本会抵消负债带来的好处这些成本会抵消负债带来的好处 2021/9/1166（1）财务困境的直接成本）财务困境的直接成本一般是指狭义破产成本，包括公司破产一般是指狭义破产成本，包括公司

47、破产时的法律成本以及管理成本。时的法律成本以及管理成本。这成本虽然绝对数较大，但它们在公司这成本虽然绝对数较大，但它们在公司价值中只占很小的比重。价值中只占很小的比重。2021/9/1167（2）财务困境的间接成本财务困境的间接成本n首先，公司顾客和供应商会因担心服首先，公司顾客和供应商会因担心服 务受到影响及信用丧失而断绝正常的生务受到影响及信用丧失而断绝正常的生意往来。意往来。n其次，公司在为其项目筹集资金遇到其次，公司在为其项目筹集资金遇到 困难时，债权投资人和权益投资者都不困难时，债权投资人和权益投资者都不愿意承担风险而导致放弃有利可图的投愿意承担风险而导致放弃有利可图的投资项目。资项

48、目。2021/9/1168n小结：小结：公司陷入财务困境的可能性及伴公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的费用，降低了债权人的索偿价随发生的费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计的财务困境成本计入值，贷款人把预计的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会降低公司的他们必要的利率之内，就会降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债比价值。由于财务困境的可能性与负债比率成同方向发展，一个公司负债越多，率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务困境成本越高，公司价值越低。其财务困境成本越高，公司价值越低。公司价值越低。公司价值越低。2021/9/1169代理成本代理成本(Agency Cost)n当

49、公司拥有债务时，在股东和债权人之当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突；这会诱使股东寻间就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利己策略求利己策略(selfish investment strategy)。在公司出现财务困境时，利。在公司出现财务困境时，利益冲突扩大，给公司增加了代理成本。益冲突扩大，给公司增加了代理成本。2021/9/1170(1)股东的三种常见的利己投资策略股东的三种常见的利己投资策略n第一，第一，Incentive to take large risks 公司的股东和他们的代理人公司的股东和他们的代理人经理人经理人员采纳一些高于债券持有者预期的风险员采纳一些高于债

50、券持有者预期的风险水平的投资项目。水平的投资项目。It seems that Federal Express was near financial collapse within a few years of its inception.The founder,Frederick Smith,took$20000 of corporate funds to Las Vegas in despair.He won at the gaming tables,providing enough capital to allow the firm to survive.2021/9/1171n第二，第二