负债融资与企业价值最大化关系分析.doc

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1、成绩等级本科毕业论文（设计）题 目 负债融资与企业价值最大化关系分析 学 院 商学院 专 业 财务管理 班 级 14级财务管理本04班 学 号 141060100428 学生姓名 赵雪媛 指导教师 卢涛 完成日期 2018年 西安思源学院教务处制二一八年 月中文摘要企业价值实现最大化是一个公司运营的最终目的，在实现企业价值最大化的过程中需要许多方法，比如公司治理的方法，而资本结构是公司治理的基础，其中，债务融资在公司的资本结构中占有重要比重，所以对债务融资进行研究对于完善公司治理，提高公司绩效从而实现企业价值最大化有重要作用。随着我国经济体制改革的深入和资本市场的日益完善，尽管企业资本结构虽已

2、成为各类学科的研究热点，但多数偏于股权融资方面，进行负债融资研究不仅数量少，研究内容也偏于实证性，缺乏对债务融资的宏观研究。本文试图从负债融资的角度对企业价值最大化问题进行分析，试图在理论构建的基础上，通过相关的理论分析与实证举例，分析我国企业当前负债融资的现状与特点，并提出相关建议。关键词: 负债融资 企业价值最大化 资本结构AbstractMaximizing enterperprise value is the ultimate goal of a companys operating, in the process of enterprise value maximization, d

3、ebt financing occupies an important share in the companys capital structure, so the study of debt financing to improve corporate governance, improve corporate performance to maximize the enterprise value play an important role. With the deepening of economic system reform in our country and the capi

4、tal market is increasingly perfect , although the enterprise capital structure has become a research focus in the various disciplines, but most of its equity financing and debt financing study not only the number of less, content and also they are most be empirical studies on the macroscopic researc

5、h on debt financing. This article attempts from the perspective of debt financing, analyze the enterprise value maximization problem, try to on the basis of theory construction, through the related theoretical analysis and empirical, for example, the analysis of the current debt financing of enterpr

6、ises in our country present situation and characteristics, and puts forward related suggestions.Keyword: debt financing enterprise value maximization capital structurei目录中文摘要iAbstractii目录1第一章 绪论1一、研究背景1二、研究目的及意义1三、国内外研究现状和发展趋势2四、研究方法3第二章 相关理论概述3一、企业价值的定义3二、传统资本结构理论4三、 现代资本结构理论5四、新资本结构理论7第三章 企业价值数据分析

7、8一、传统企业价值的评估指标8二、基于托宾值计算指标的企业价值8三、负债融资与企业价值的关系分析9第四章 负债融资下企业存在的问题14一、金融危机后，各行各业在投融资方面表现略有差异14二、负债融资与企业价值为倒 U 型曲线关系14三、负债水平对企业投资行为的影响巨大15四、负债融资降低了企业的价值15第五章 负债融资下提升企业价值的的有效措施16一、树立风险意识，建立健全企业的财务风险机制16二、结合企业发展状况，确定合理的负债融资规模17三、企业应确定适度的负债结构，争取多渠道筹资17四、企业应采用财务宽松政策,以保持适当的财务弹性17第六章 结论18参考文献19致 谢211负债融资与企业

8、价值最大化关系分析第一章 绪论一、研究背景1958年莫迪格利安尼（Modingliani）与米勒（Miller）提出MM定理以来，融资结构理论便引起了学者的关注，并成为公司金融领域的核心理论之一。国内外对融资结构的研究主要集中在两个方面，一是以MM理论为基础，着重研究资本结构与企业价值的关系；二是以MM理论为基础着重研究融资结构的影响因素。产品市场竞争与企业融资政策之间的关系受到财务学家的关注。企业外部融资结构的财务学家也开始研究债务融资政策，由于不同利益主体对债务融资政策的选择不同，其产生的激励效应和影响企业的风险也不尽相同，继而对公司的价值影响也有所不同。所以，存在最佳债务融资政策的选择问

9、题。二、研究目的及意义随着现代企业的规模化发展，企业对资金的需求量不断增加，在有效控制风险的前提下，进行适度的债务资金，并通过正确的债务经营，加强对融入资金的管理，对加快现代企业的发展具有重要的现实意义。而市场经济体制的逐步完善和资本市场的发育，在企业管理进步与发展的同时，企业管理的目标也发生着转变且存在着争论，进入21世纪后，通过不同的理论和实践，“企业价值最大化”应作为企业的根本目标取向并作为企业的核心价值观去实现。资本作为企业发展的重要资源之一，其主要来源分为两大类，包括企业所有者权益的资金和企业负债的资金。其中，全部资金来源中负债与权益融资二者所占的比重及其比例关系被称为资本结构，最佳

10、的资本结构能够实现企业价值的最大化。而确定确定最佳资本结构的过程中，需要以企业价值最大化的目标进行适度负债融资。三、国内外研究现状和发展趋势总的来看，国外学者在20世纪80年代左右就注意到债务融资结构与公司治理和公司价值的关系。我国研究债务融资结构或债务融资效应的学者大多在近10年左右开始的，且其大多是在研究融资结构或债务融资效应的体系下来研究债务融资结构的，研究深度和广度不够。国外学者主要在这样一个分析框架或逻辑结构下进行研究，在信息不对称的环境下，通过委托代理理论、产业组织理论或信息经济学等理论，分析不同的债务融资结构对降低或增加代理成本的影响，进而通过实证分析检验其对公司治理绩效和公司价

11、值的影响。因此，目前的研究大多是静态研究，还停留在研究不同的债务融资结构对公司治理绩效、公司价值的影响层次上，尚未形成系统的理论体系。从研究方法上看，未来企业债务融资结构的研究应从较为静态的研究转向动态研究，结合金融生态学、委托代理理论、管理学、不完备契约理论、产业组织理论、博弈论和信息经济学、制度经济学以及转型经济学等理论，并注重运用比较研究的方法。从研究内容上来看，未来企业债务融资结构的研究主要集中在以下几个方面：第一，清理债务融资结构研究的假设，研究不同情况下企业的最优债务融资结构。例如，目前学者们是在假定股权结构不变或者股权融资对公司价值影响不变的前提下进行研究的。又如，学者们从委托代

12、理理论和信息经济学的角度研究债务融资结构时，往往以契约完备为基础，从而不完备契约理论的视角研究债务融资结构时，一般假设为股东之间、股东与经理人之间的利益是一致的，没有考虑股权代理成本的问题。因此，我们要研究不存在这些假设时的最优债务融资结构。另外，在进行实证分析时，需要考虑不同行业的企业在产品竞争市场结构、企业内部组织结构等方面对实证结果的影响。第二，在动态环境下，分别从债务人和债权人的角度研究他们之间的相互博弈与企业的债务融资结构问题，研究企业在生命周期各阶段如何构建合理的债务融资结构问题。第三，从公司治理的视角研究债务融资结构问题，如研究债权人内部的治理以及债务人与债权人之间的双向互动治理

13、问题，并努力形成系统严密的理论体系。第四，对于我国学者来说，应着重研究导致我国企业，尤其是上市公司的债务融资结构出现如此现状的原因，我国企业与其他国家企业在债务融资结构方面存在差异的制度原因，以及政府、金融机构和企业在构建合理的融资机构过程中的责任及举措等问题。四、研究方法本文主要采用规范性的方法进行研究。债务融资作为企业资金来源的一个重要部分，其融资规模的大小和方式的不同不仅会对融资结构产生影响，也会给企业的治理结构带来变化。本文的分析过程，在回顾和分析债务融资的相关理论的基础上，重点分析债务融资结构和负债融资整体所产生的效应，并且针对我国企业普遍存在的债务融资现状提出一些自己的看法。具体的

14、研究方法包括：理论分析法和理论联系实际。本文主要以资本结构理论作为论文的理论基础，写作主要以理论探讨为主。在分析债务融资效应时，对债务融资与公司绩效的影响进行比较分析。同时，在分析我国融资现状时，力求做到理论研究和实际相结合的方法。 第二章 相关理论概述一、企业价值的定义随着社会的发展，现代企业的价值理念不断随着时代而发生改变，发展到至今，从市场角度分析的话，企业价值是由企业的未来获利能力决定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的贴现值之和。它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。企业是一个将投入转化为产出的组织，企业存在的价值就是盈利，其目的是

15、通过有效率的生产实现利润最大化。企业投资收益率越高，愿意购买它的人就越多，它的价值就越大。因此企业价值的大小是由它的获利能力强弱决定的。企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营,采取最优的财务政策,充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系,在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大。这一定义的基本思想是将企业的长期稳定发展摆在首位,强调在企业价值增长中满足各方利益关系。包括风险与报酬的均衡,与股东之间的利益协调,关心本企业职工利益,加强与债权人的联系,关心客户的利益,注意政策的变化等。二、传统资本结构理论（一） 净收益理论净收益理论认为债务利息与权益资本成本不受企业财务杠杆的影响，无

16、论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此只要债务资本成本低于权益资本成本，那么负债越多，企业加权平均成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业价值越大。按照这一说法，企业应该百分之百地进行负债经营。（二） 净经营收益理论净经营收益理论认为无论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与企业价值无关。决定企业价值高低的真正要素，应该是企业的净营业收入。（三） 传

17、统折衷理论 传统折衷理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均成本降低，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均成本便会上升。企业最优的资本结构是债务融资的边际成本等于权益融资的边际成本。按照这种理论，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。如果负债过度，资本成本只会提高，并使企业价值下降。因此该理论认为资本成本与资本结构有关，且存在最优资本结构。传统的资本结构理论都假定企业和个人所得税为零，并考虑到了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响;认为

18、企业投资活动的目的是利润或企业股票市场价值的最大化，在投资额一定的情况下，投资所需资金的筹措无论是股权融资还是负债融资，一定存在一个最优的资产负债比率，使得企业的融资成本最低。 三、 现代资本结构理论现代资本结构理论研究真正始于莫迪格利安尼和米勒(Mdogliinai&Mliier，1958)提出的“不相关定理”，即MM定理。MM定理在随后的修正中由莫迪格利安尼和米勒(Modigliani&Miller，1963)和巴格斯特(Baxter，1967)分别导入“避税效应”和“破产成本”，并经由斯蒂格利兹(stihgzt，1972)、克劳斯和利兹博格(ausLitzenbeer，1973)和斯科特

19、(seott，1972)等其他学者加以拓展，形成资本结构权衡理论。（一） MM理论1.MM理论 1958年，Modigliani和Miller在(美国经济评论上发表的题为“资本成本、公司理财和投资理论”的经典论文中，提出了著名的MM定理。无税的MM定理从严格意义上来讲，可以分为三项定理：定理一认为，任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于预期收益和资本化率；定理二认为，股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益收益相适应的资本化率pk加上与融资风险有关的溢价；定理三认为，在与资本成本和财务结构有关的定理1和定理2的基础上，MM定理导出了公司最佳投资决策的简单规则，如果一个公司在

20、决策时按照最有利于股东利益最大化的原则进行，当且仅当投资收益率P*)pk时才会利用投资机会，也就是说公司投资的决策点在任何情况下都是pk，并且完全不受融资的证券类型的影响。虽然MM理论雄辩有力，但未能很好解释资本结构方面的实证结果。在现实世界中，资本结构还是公司很重要的决策内容。Modigli耐和Miller(1963)在考虑了公司所得税的前提假设下对MM定理做了修正。2.修正后的MM定理与Miller模型。修正的MM定理考虑了公司所得税的因素，MM定理(有税)认为:将公司所得税纳入考虑之后，由于负债利息可以抵税，税盾收益的存在会使公司的价值随着负债比重的提高而增加，加权平均资本成本则随着负债

21、比重的提高而降低，因此根据资本结构无关论的说法，公司会使其资金成本达最小，那么公司的最优资本结构应为100%负债。Miller(l977)对MM定理(有税)做了进一步的修正，他探讨了公司所得税和个人所得税的同时存在对公司的影响。他以1986年美国税法改革以前为研究背景，这一时期股息所得税远远低于利息所得税，由于免税优惠，企业希望增加负债，但高利息所得税使得投资者偏好股票投资，这只是一般的情况，但从企业和投资者的整体来考察就会发现:只要企业免税优惠的纳税节约高于债权投资者的纳税损失，企业就会尽可能从纳税节约额中让出一部分给投资者，如提高债券利率以吸引资本，从而提高企业负债率，但这个过程将在均衡税

22、率实现时停下来。所谓均衡税率指企业纳税节约等于投资者纳税损失时的税率。宏观上看，均衡税率决定整体企业负债率，企业负债率依赖于所得税率和纳税人可提供的资本来源。如果企业税率提高，则资本将从股票向债券转移，企业负债率提高;如果个人所得税提高，资本将从债券向股票迁移，企业负债率降低。Miller模型是MM模型的发展，是在无税的MM定理的基础上考虑了公司所得税和个人所得税因素得出的。Miller认为存在最优资本结构，此时公司负债总额也将达到最优水平，最优负债水平对企业总是有利的。（二） 权衡理论权衡理论综合考虑了税收和财务危机成本对资本结构的影响，阐明了负债融资的两重性(收益和风险)，通过引入均衡概念

23、使企业资本结构具有了最优解的可能性，即认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与财务危机成本现值之间的权衡。权衡理论认为，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上节税现值，再减去财务危机成本。最优资本结构取决于一点，即预期负债的边际税收收益等于预期负债的边际成本,企业价值随负债比例呈“倒U型”的增长趋势。四、新资本结构理论（一）代理理论Jensen和Meckling将资本结构问题转换为所有权结构问题，引入了包括监督成本、约束成本和剩余损失在内的代理成本概念，指出企业最优资本结构应该是在给定的内部资本水平下，能够使代理成本最小的债务权益比率。Myers发现债务还有另一类代理成本，即“任何对债权

24、人的约定支付将会导致企业放弃未来净现值大于零的投资项目”。Grossman和Hart发展了代理理论，建立一个代理模型(GH模型)，在模型中，债务是一种担保机制，能使经理人员增加个人努力，减少享乐，从而降低所有权与控制权分离所形成的股权代理成本。（二）优序融资理论Myers和Majluf(1984)首先正式将信息不对称的方法引入资本结构的研究中，他们认为，公司在融资时会以内部融资作为最佳选择，如果必须要使用外部融资时，则无风险或低风险的负债融资优于权益融资。由于外部融资会使投资者认为公司的资金短缺，因此会低估公司的股票，导致股价下跌，所以获利性高的公司一般都会选择内部融资作为其首选的融资方式（三

25、）信号传递理论在信息不对称的条件下，公司的资本结构隐含了某些透露公司未来前景的信息内容，投资人可将公司资本结构的改变视为一种信号传递，由此信号来改变对公司价值的预期。Ross(1977)最早将Spenee(1973)的信号传递模式延伸到资本结构领域，探讨资本结构与公司品质之间的关系。在他的模型中，公司的资本结构可视为一种经理传达给外部投资者有关公司品质的一种信号。站在股东利益最大化的立场上，当公司未来的前景看好而目前股价被低估时，管理层会倾向于使用负债融资;当公司未来的前景看淡而目前股价相对较高时，采用权益融资对公司较为有利。也就是说，负债代表公司融资行动是一项高品质的信号，负债融资比例与公司

26、价值正相关。另外一种信号传递方式是通过内部人持股来传递，如果拥有内部信息的企业家本人愿意投资该项目，则向市场传递有关项目真实质量的信号。投资者可以通过这些信号来调整公司的价值。第三章 企业价值数据分析一、传统企业价值的评估指标由于财务报表比较准确地记录、计量和报告了企业管理者经济活动的结果，于是利用会计信息中现成的获利指标如净资产收益率、市净率等当然是最简单的评价企业价值的方法。这里以净资产收益率、市净率两个代表性指标为例加以说明。1.净资产收益率净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运

27、用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。杜邦财务体系把净资产收益率分解为销售净利率资产周转率权益乘数，认为净资产收益率是综合性最强的财务比率。2.市净率市净率是每股股价与每股净资产的百分比，可以说明市场对公司资产质量的评价。每股净资产用股票的账面价值计量，每股市价是股票的现时价值，是证券市场上交易的结果。投资者认为，股票市价高于账面价值说明企业资产的质量好，有发展潜力；反之则说明企业资产的质量差，没有发展前景。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。二、基于托宾值计算指标的企业价值 （一）托宾Q值的定义、作用及其计算托宾Q值是经济学家托宾提出的一个衡量公司纵

28、向价值成长能力的指标，它等于企业市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。它可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。其计算公式为： Q比率=企业的市场价值/企业资产的重置成本1.当Q1时,弃旧置新.企业市价高于企业的重置成本,企业发行较少的股票而买到较多的投资品,投资支出便会增加.3.当Q=1时,企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡.（二）基于托宾Q值计算指标的企业价值企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营,采取最优的财务政策,充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系,在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值达到最大，进行合理的负债，调整企业的融资

29、结构。有利于企业管理者进行正确的经营决策，投资决策和筹资决策；有利于激励企业管理者为股东权益考虑，提高负债融资比重，想尽办法提高企业的资本运营能力；有利于企业管理者可以对公司任何时期的业绩做出准确、恰当的评价。三、负债融资与企业价值的关系分析财务管理目标与资本结构优化是企业理财的永恒话题。负债融资是一种常见的企业筹资手段，现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构就是使企业的市场价值最大化，负债融资是市场经济条件下企业筹措资金的必然选择，同时企业价值最大化作为财务管理的目标，企业的核心价值观，将二者联系起来，以企业价值最大化为目标进行适度负债融资，以确定最优资本结构，实现企业价值最大化。从早期资

30、本结构理论上来看，净收益理论认为债务利息与权益资本成本不受企业财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化，因此企业应该百分之百进行负债经营；净经营收益理论认为无论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的，从而得出企业价值与资本结构无关；而传统折衷理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均成本降低，企业总价值上升，但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均成本便会上升，该理论认为资本成本与资本结构

31、有关，且存在最优资本结构，实现企业价值最大化。从现代资本结构理论上来看，无税的MM定理认为，在完全竞争资本市场假定的前提下，公司价值与资本结构和股息政策无关，不存在最优的资本结构，即企业价值与资本结构无关；随后权衡理论综合考虑了税收和财务危机成本对资本结构的影响，认为负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上节税现值，再减去财务危机成本，企业价值随负债比例的增加呈“倒U型”。从新资本结构理论上来看，代理理论认为债务是一种担保机制，能使经理人员增加个人努力，减少享乐，从而降低所有权与控制权分离所形成的股权代理成本，即负债是减少管理者与股东之间冲突的一种工具；优序融资理论认为，公司在融资时会以内部

32、融资作为最佳选择，如果必须要使用外部融资时，则无风险或低风险的负债融资优于权益融资；信号传递理论认为，在信息不对称的条件下，公司的资本结构隐含了某些透露公司未来前景的信息内容，负债代表公司融资行动是一项高品质的信号，负债融资比例与公司价值正相关。以下是数据补充说明。数据来源于国泰安数据库，在所有上市公司的数据中，剔除数据不全的公司之后，利用excel随机抽样200个样本（见附表），进行统计计算，结果如下：表4-1 200样本上市公司五年各指标合计数合计数净资产收益率资产负债率负债权益比率托宾Q值2012年21.42605173.158306772.620411337.200182013年18.

33、34350876.735311629.232621417.092192014年17.98956780.139869515.722324469.636632015年15.99766780.678281494.297232672.248212016年16.04931478.662088571.283018508.85869从表中可以看出资产收益率从2012年的21.426051下降到2016年的16.049314，降低幅度达到5.3%：从2012年到2016年的资产负债率来看，基本上是呈上升幅度的，但相较于2015年还是有所下降，降低幅度为2%，权益对负债比率中，从2012年到2016年整体呈下降

34、趋势，从局部来看，2016年较2015年是有所上升的，上升幅度为77%。净资产收益率是反映股东权益的收益水平、衡量公司运用自有资本效率高低的指标，指标越高，说明投资带来的收益越高。而表中净资产收益率是逐年降低的，但降低幅度较小，说明从2012年到2016年这五年中，企业的投资效益在逐年减少，但减少数额较低。负债权益比率是企业的负债与所有者权益之间的比值，此指标反映单位财务结构的强弱，及债权人的资本受到所有者权益的保障程度。从表中看出，从2012年到2016年，指标在逐年减低，企业的偿债能力在逐渐降低，但降低幅度较小，且2016年较2015年有所上升，说明企业的偿债能力在回升，可以考虑进行恰当的

35、负债。托宾Q值从2012年到2016年整体呈上升的去趋势，但2016年较2015年有所下降，说明企业投资支出增加，投资收入相应提高。从整体来看，2015年是企业各项指标变化的一个拐点，2016年净资产收益率和负债权益比率有所提升，而托宾Q值和资产负债率相对来说有所下降。说明公司运用自有资本的效率在提高，负债资本在提高，所有者权益在变大，企业的偿债能力在增强，企业价值在增加。由此可见，进行适当的负债融资有利于企业价值的增加，无论是举债进行投资或是增加生产线，都有利于股东权益的增加，也就是企业价值的提升。但负债融资对企业的财务效应也有负面和正面之分，以下具体叙述。（一）负债融资的正面财务效应 1.

36、负债融资有利于扩大企业经营规模，增强企业的市场竞争力，提升企业核心竞争力，实现规模经济。企业通过举债可以在较短的时间内筹集足够的资金，弥补企业营运和长期发展资金的不足，并扩大经营规模，扩大企业研发支出，提升企业市场竞争力，扩大企业市场占有率；另一方面企业不仅在资金不足时需要负债融资就是在资金比较充裕时实行负债经营也是十分必要的。因为内部积累资金再多，对于扩大企业规模和与市场上其他企业竞争需要的资金数量来说总是有限的。仅靠自有资金是很难立足的，通过负债融资可以更快的获得企业需要积累很久才能得到的资金数量，等于是企业超前获得了资金，用于企业产品研究与开发，扩大了企业规模、提升企业核心竞争能力和实现

37、企业的可持续发展。2.负债融资可以为企业带来利息抵税效用，提高权益资本收益。负债融资相对于股权融资最主要的优点是它可以给企业带来税收的优惠,即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值增加的效用。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。我国现行的制度也规定，负债利息要计入财务费用并且在所得税前扣除。因此负债融资可产生节税作用，使企业少纳所得税，从而增加权益资本收益。一般而言，所得税税率越高，利息的抵税效果就越明显，因而企业的举债愿望就越强烈。 3.负债融资可以为投资所有者带来财务杠杆效应，增加股东收益。负债经营者对债权人支付的利息是一项固定支出。当企业经营状况很好时,作为

38、债权人只能获得固定的利息收入,而剩余的高额收益全部归股东所有,这种效应在财务管理中被称之为“财务杠杆效应”。杠杆效应主要体现在降低资金成本，提高权益资金收益率等方面。财务杠杆效用 负债额（投资利润率-负债利息率）/(1-所得税税率)，由公式可知，在所得税税率不变情况下，当投资利润率大于债务利息率时，由于企业支付的债务利息是相对固定的，因此当企业息税前利润增加时，每元息税前利润所负担的债务利息就会相应的降低，扣除利息后的利润就会额外的增加，从而给企业股东带来额外的收益。4.负债融资对管理者具有激励约束作用,债务比例与企业盈利水平正相关。对于经营者拥有一定股权的企业来说,随着债务水平的提高,企业管

39、理者工作更尽力,在职消费也会相应减少。而对于经营者不拥有股权的现代企业来说,由于小股东在对企业的监督中搭便车,从而会引起股权约束不严和内部人控制的问题,但适度负债就可以缓解这个问题,因为负债的破产机制会使股东更加关注企业的经营状况,客观上起到激励股东的作用,同时,债权人专家式的监督会给企业管理者带来新的约束。（二）负债融资的负面财务效应1.过度负债融资增加了企业的财务风险，导致财务危机成本。一方面，负债会给企业增加了压力，因为本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务。如果企业无法偿还，则会面临财务危机，而财务危机会增加企业的费用，减少企业所创造的现金流量。随着企业负债额的增加，这种危机成本会越

40、来越大，影响也会越来越显著；另一方面，虽然“财务杠杆效应”能有效地提高权益资本收益率，但风险与收益是并存的，当企业面临经济发展的低潮，使得融入资金所带来的投资利润率小于债务利息率时，由于固定额度的利息负担，在企业资本收益率下降时，权益资本的收益率会以更快的速度下降，从而加深了经济困境给企业带来的压力，降低企业的再偿债能力，增加企业的财务风险。2.过度负债融资可能会引起股东和债权人的之间的代理冲突。债权人利益不受损害的一个前提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内。一般来讲，在正杠杆率的情况下，资产负债率越高，即在资产固定的条件下，企业举债越多，资本利润率越高，利润就越大。这种情况对所有

41、者来讲是最理想的，因为企业用别人的钱经营，而增加了所有者权益，但对债权人来讲，企业的资产负债率越高，债权人承担的风险就越大，但却并不会因此而获得额外的利润，所以债权人要设法收回自己的贷款，使贷款风险降低，保证自己资金的安全性。另一方面在现实的经济生活中，股东喜欢将融入的资金用于投资高风险的项目。因为风险与收益往往是共存的，高风险伴随着的是高收益。高风险项目成功，债权人只能获得合同规定的固定的本金和利息，剩余的高额收益均归股东所有，于是就实现了财富由债权人向股东的转移；高风险项目失败，则损失由股东和债权人共同承担，有时债权人的损失要远远大于股东的损失，这也会引起债务人和债权人之间的冲突。3.过度

42、负债融资会降低了企业的再筹资能力。企业过度的负债融资会使得企业债务资本在资本结构所占比重加大，对债权人的债权保证程度降低，这就在很大程度上限制了企业以后增加负债筹资的能力，使未来筹资成本增加，筹资难度加大。银行和其他金融机构再向企业提供借款时，往往会先考察企业的资产负债情况和信用记录。若企业过度负债，导致债务负担过大，且信用状况恶劣，则债权人会认为投入的资金没有保障，不再考虑借款给企业。同时企业债务到期，若不能按期足额的还本付息，就会影响到企业的信誉。若是信誉好的企业，可以很容易地举新债还旧债；但是信誉不好的企业，金融机构或其他企业就不愿意再给此企业提供资金，再筹资能力也就降低了。综上所述，企

43、业在负债融资的过程中，要把握一个“度”的问题，适度的负债能够为企业的可持续发展带来利大于弊效果，但也需要认识到企业负债融资的正面财务效应并不意味着负债融资有百利而无一害,也不意味着企业负债比重越高越好。企业负债融资在给企业带来巨大效用的同时,也会带来一些潜在的风险。适当的负债融资会给企业带来正面的财务效应，但若过度的负债融资则给企业带来财务风险，增加财务危机成本。而且从负债融资结构研究的最新理论成果来看,也并不是负债率越高就越能降低总代理成本、越能提高市场价值,相比股权持有者,债权人更厌恶风险,他们会迫使经营者放弃高风险项目,减少研发开支,带来企业的投资不足问题，这样会限制企业的正常投资与融资

44、，给企业带来一种无形的损失。第四章 负债融资下企业存在的问题一、金融危机后，各行各业在投融资方面表现略有差异金融危机中受到冲击最大的行业是房地产业和建筑业，影响最小的是文化、体育和娱乐业。房地产业和建筑业更倾向于负债融资，这也使得它们在金融危机来临时，企业资金链断裂的可能性最高，破产风险最大，所以抵御市场危机的能力最弱。在负债融资中，各个行业都倾向于以短期负债为主、长期负债为辅的融资策略，短期负债率最高的行业同样也是建筑业，建筑业可能存在短期负债被长期占用的现象。而长期负债率最高的是电力、燃气及水的生产和供应业，可能是该行业多由国有企业控制，更容易获得银行的资金贷款。受金融危机的影响，各行各业

45、都存在投资不足的现象，其中以建筑业和制造业投资不足的现象最为严重。 二、负债融资与企业价值为倒 U 型曲线关系负债与企业价值为负相关关系，负债的增加并没有增加企业价值，反而使企业的价值降低。原因可能是紧缩性货币政策导致银行能提供给企业的贷款急速下降，企业债券的市场利率随之上升，民间借贷的利息也水涨船高，企业面临融资难，融资成本高的困境，而金融危机后期的影响又使企业的收益水平难尽人意，在这种情况下，负债水平升高，债务利息率会急剧上升，使企业发生财务拮据的可能性增大，导致企业的价值降低。按债务水平把全样本划分为高负债样本组和低负债样本组，回归分析发现，低负债样本组中，负债与企业价值正相关；高负债样

46、本组中，负债与企业价值负相关，这与权衡理论中负债与企业价值为倒 U 型曲线关系一致。 三、负债水平对企业投资行为的影响巨大在全样本中，负债不仅能抑制企业的过度投资，同时也能导致企业的投资不足。在低负债水平的样本组中，负债可以缓解企业的过度投资；在高负债水平的样本组中，负债可以加重企业的投资不足。短期负债抑制企业过度投资的作用明显，但没有发挥缓解企业投资不足的治理功效。因为在样本上市公司中，企业多采用以短期负债为主，长期负债为辅的融资策略；以至于短期负债比例过高且被长期占用，加强了短期负债的负面代理效应，企业为了避免财务困境，留有足够的自由现金流以偿还到期的短期负债，会较少投资支出，导致投资不足

47、。长期负债会加强企业的过度投资。长期负债还款期限长，对企业内部自由现金流的限制弱，加重了负债代理成本，导致股东/经理人更为严重的资产替代行为。由此可以看出，负债融资是把双刃剑。 四、负债融资降低了企业的价值当企业负债水平处于较低水平、未超过最佳资本结构时，投资行为是传导负债融资对企业价值影响的不完全中介变量；当企业负债超过最佳资本结构，处于较高水平时，投资行为不是传导负债融资对企业价值影响的中介变量。政府为了抑制通货膨胀采用的紧缩货币政策导致企业债务筹资渠道和规模减少，筹资成本增加，减少了企业价值，投资行为的中介效应不再发挥作用，紧缩性货币政策给我国的企业发展带来了不利的影响。第五章 负债融资下提升企业价值的的有效措施企业的资本结构是否合理体以下企业运行的最终目标即实现企业价值最大化。资本结构优化就是在企业的全部资本中确定权益资本和债务资本的比例，合理负债融资可以达到最佳的融资结构,实现企业的加权平均资本成本最低，从而形成最大的企业价值。由于负债融资的正负面财务效应，所以企业应当结合自身经营环境的变化和自身生产经营的特点，在充