地方政府债务问题成因及治理浅议.docx

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1、本文从我国地方债的历史背景与发展沿革入手，从财政、金融视角分析了我国地方政府债务问题的一般成因及其影响。具体到地方债务存量最大的江苏省，本文从苏南、苏中及苏北的城投平台规模、运营模式及债务健康程度作了较为全面的分析，得到2019年及2022年江苏省将面临回售活到期存量债集中兑付的压力。利用KMV模型对江苏的债务存量违约距离进行测算，发现2015年以后江苏的违约概率及债务隐患较高。最后，本文从政府专项债与资产支持证券的发行两个角度详细分析城投平台与地方政府债务剥离、解决地方债务隐患的可行性。地方政府债务问题还关系到财政分权、土地财政、官员考核制度与地方经济结构等方面，对应的对策与建议也需要因地制

2、宜，具体分析。与之有关的分税制改革、融资平台职能转换等问题也有待进一步讨论。关键词：江苏省地方政府债务；城投平台；KMV模型(1)地方政府债务地方政府债务是指地方政府或地方事业单位为筹措建设非营利性项目和公益项目的资金而向社会公众举债的债务，此债务由政府的信用作为担保。政府债务是我国地方政府收入的主要来源之一，是宏观调控、调节经济发展的重要工具。地方政府债务的分类有两个划分标准：国际公认划分标准和国内审计署的分类标准。国际上普遍认同世界银行经济学家Polackova等(2002)提出的矩阵法，该分类标准在财政风险暴露的角度上将政府债务分为直接债务和或有债务两种，而从契约的角度上划分为隐性债务和

3、显性债务，结合上述两个角度形成了四类债务，分别是：直接显性债务、直接隐形债务、或有显性债务和或有隐形债务。在国内，我国审计署明确地将我国地方政府性债务分为三大类，均写在2011年、2013年的审计报告中，这三类分别是地方政府负有偿还责任的债务、地方政府负有担保责任的债务和地方政府可能承担一定救助责任的债务，其中将后两种称之为政府或有债务。(2)地方政府债券地方政府债券是指地方政府和地方公共机构发行的以筹集关于建设基础设施和改善公共服务的社会资金而发行的一种长期债务工具。地方政府债券具有信誉高、收益变动小、资金用途清晰、期限长、流动性高等特点。(3)地方融资平台与城投债地方政府融资平台公司，是指

4、地方政府或地方事业单位通过以财政拨款或注入土地、股权等方式设立起的具有政府公益性项目融资功能、并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。城投债是由地方政府投融资平台公司发行的债券，包括企业债、非公开定向融资工具（PPN）、中期票据、短期融资券等。因为城投债发行方的实际控制人为地方政府，且融到资金用途为地方基础设施项目建设和公益性项目建设，有利于促进地方经济发展，所以将其纳入地方政府债务的范畴。需要说明的是，目前在我国地方政府债券中，城投债的发行规模和发行要素在一级市场上可以公开获得，而其他类型的地方政府债务没

5、有在公开市场上交易统计，故其数据较难获取，并未向公众开放。（二）我国地方政府债务发展的历史沿革我国地方政府债务发展大致经历了四个阶段：1.起步阶段：1950年-1968年在该阶段，我国基本处于一种“既无外债，又无内债”的处境。1950年我国地方政府首次发行政府债，即东北人民政府自发自还折实公债，形成了我国地方政府债务发展的开端。1953之后的五年间，我国财政部曾先后五次代发代还地方政府债，但是在1968年就都全部清偿，因而债务余额几乎为零。2.发展阶段：1979年-2007年得益于1978年我国开始改革开放，政府部门在实行市场经济体制的大背景下更加强调对负债的运用。截止1996年，我国地方政府

6、债试点发行的区域增加至31个省级政府，239个市级政府和2405个县级政府，规模不断扩大。但1994年财政分税制改革后，地方政府建设资金供求失衡，不断引发的隐形债务问题使得城投债登上了历史舞台。1998-2005年中央政府为了解决改革后出现的问题，推出了国债转贷等措施，开始了地方政府融资模式的探索。3爆发阶段：2008年-2013年2008年金融危机的爆发，我国推出了“四万亿”刺激政策以应对全球经济下滑，直接导致地方政府融资需求剧增。同时，财政部2009年开始代发代还地方政府债并逐渐放开地方政府组建投融资平台的限制，尽管2010年中央开始清理融资平台债务乱象，但是地方政府隐性债务数量依旧保持较

7、高水平。4规范阶段：2014年至今2014年我国财政部发文，开始进行地方债自发自还的试点工作；2015年，省级政府启动债务置换，自发自还政府债券，因此，我们目前正处在解决地方政府债问题，规范地方政府债发行管理的关键时期。目前，我国地方政府债务问题引起了社会的高度关注，然而，当前的一系列问题并不能否认政府负债在一定范围内是合理和必要的。关于负债的依据这一问题，国内外学者都进行过研究，尤其以国外研究居多。相比之下国内更加侧重研究政府负债出现问题的原因。国外对于政府负债问题的探讨早在20世纪就开始了。SamuelsonPaul(1954)1就曾对公债的合理性作进行了论证。R.Wangner（1970

8、）2和B.Dafflon（1996）3提出，政府可以通过负债融资的方式，将投资成本在代际之间分摊。J.C.Clingermayer（1995）4认为政府的财政收入与支出在期限上不匹配，因此政府需要借助负债资金保证自己履行各种服务职能。WorldBank52004年提出应该出台法律支持和保障地方政府负债，因为这样一来地方政府不仅不会再一味地依赖中央政府的财政援助，而且还会因为债券市场的竞争而提高其财政管理水平，因为只有这样地方政府才能降低融资成本，更容易从市场上获得资金支持。刘昊6认为我国地方政府举债的原因主要可以归结为推动市场化和城镇化建设的大额投资需求导致财政面临巨大的资金缺口，同时制度层面

9、上我国的分税制改革也在客观结果上对政府负债起到了助推作用。中国式的财政分权，财政分权理论来源于乔治施蒂格勒和瓦勒斯奥茨提出的财政分权思想。自改革开放以来，诸多实践表明，地方政府的决策更有利于满足当地民众的需求，提高公民生活质量。然而在改革进行的过程当中，中央与地方财政的财权和事权呈现出非常不匹配的状态，中国式的财政分权成为了地方债务危机的体制性根源之一。财政部财科所（2010）研究指出，1994年我国实施了分税制改革后，财权层层上移，而事权层层下压。地方政府的财政收入占全国财政收入的比重，已由从分税制改革前的70%左右骤降到50%以下，却要负担85%的支出。而且，在基础教育、科研卫生、维护稳定

10、方面。地方政府财政和负担巨大。巴曙松（2011）也指出，分税制改革后地方财政收支严重失衡、状况不断恶化。在法律规定下无法从体制内弥补缺口，政府便转向较为简便易行的举债来缓解收支矛盾，这就会导致地方政府债务大量积累。分税制改革后的几次积极财政政策和信贷宽松政策也助长了地方债务的膨胀，呼延刚（2004）在研究中提到，1998-2002年政府发行了2万亿元的国债，来应对东南亚金融危机带来的通货紧缩。并且进行了大量的公共基础设施建设，然而其运用的地方财政资金后期大多都沉淀为了地方政府的债务。贾康（2010）的研究中也指出，2008年金融危机后的扩张性财政政策也导致了地方债务的膨胀。地方政府融资平台，作

11、为地方政府债务形成的主要媒介，地方政府融资平台承担着重要责任，发挥了较大的作用。魏加宁(2010)指出地方政府融资平台极大地促进了国内基础设施建设的发展，在承担项目融资功能的同时，可以实现地方基础设施建设的职能市场化运作。贾康、孟艳(2009)认为，如果地方政府融资平台可以规范化的运营，就可以有效运用社会的储蓄资金，从而有利于活跃银行信贷，使得储蓄能够更快更有效地转化为投资，有利于推进金融深化以及国家相关投融资体系的改革，然而目前地方融资平台的发展存在很多的风险。设立不规范，刘煜辉、张榉成（2010）提到，地方政府融资平台缺乏充足的资金，而且缺乏主营业务为其带来盈利保障，面对高负债率，偿付危机

12、在上升。当地方政府没有做得资金作为融平台注册公司的资本金时，就会采用例如：将一笔资金作为多个融资平台的注册金、将相关的贷款作为注册金或将政府部门的土地、建筑或是其他基础设施作为注入资金。这些公共设施变现能力和盈利能力都较差，很难对融资平台的偿债能力进行支持，降低了融资平台地域风险的能力。2012年四部委已联合发文叫停这样违规注资的行为，然而这样的现象仍旧屡见不鲜。而且，地方政府注入的资产还可能存在资产评估不实、虚高评估价值的问题。由于我国法律规定，企业累计发行债券规模不得到超过企业净资产规模40%，因此，地方政府为了达到增加融资规模目的，通过虚高评估资产价值来增加净资产总量。根据2012年审计

13、署对36家地方政府性债务的审计结果，截至2012年底，在被审计的233家融资平台中，有94家融资平台资产存在无法变现或者不宜变现的情况，涉及的资产总规模达到8975.92亿元，占到这些融资平台资产总量的将近40%。企业财务管理不规范，沈明高、彭程（2010）在研究中提到，融资平台的财务管理不够透明，导致了信息不对称，使得银行对其风险的评估和贷后资金的管理都很困难。巴曙松(2011)认为地方政府融资平台的情况不仅银行不知道，地方政府也不清楚，很多融资平台公司未将自己的融资状况报告给政府，使得政府对自己的经济承受能力没有一个清醒的认知和判断，很容易致使债务过度，更有可能引发系统性风险。另外，融资平

14、台的企业管理制度不完善，行政色彩浓厚、公司治理结构不合理，导致决策随意性强；没有形成有效地债务风险管理制度，风险抵御能力较差。肖耿（2009）指出，融资平台的杠杆率普遍偏高，而且一般集中于周期较长的大型项目，“短存长贷”的期限错配会带来较大的信用风险和流动性风险。对于政府债务所带来的影响方面的研究，国外学者主要是从政府债务规模与经济增长之间的关系上来研究的，但是至今还存在着较大的分歧。总的来说，国外学者们在政府债务与经济增长的关系上的观点可以概括为三种：一是认为政府债务的增加不利于经济增长；二是认为政府债务的增加有利于经济增长；三是认为政府债务增加对经济增长的影响具有不确定性。认为政府债务增加

15、对经济增长有着确定性影响的经济学家早期以古典经济学学派的亚当斯密和凯恩斯为代表。亚当斯密认为，政府债务是一种非生产性的资本，一方面，政府债务过多会对私人部门的生产性资本造成挤出效应，不利于经济增长；另一方面，政府会通过增加税收或者发行新债的方式来偿还巨额债务，加重人民负担，一旦发生债务危机还会损害政府信用。支持古典学派观点的Diamcmd（1965）认为在财政收支不平衡的情况下，政府会通过增加税收的方式将负债转移到未来的消费者身上，当期的消费者却会增加消费，降低储蓄水平，从而推高利率，导致投资下降，不利于经济增长凯恩斯则认为政府借债可以扩大财政支出，增加市场有效需求，拉动经济增长，增加扩大就业

16、，有利于以政府干预的形式缓解市场失灵的问题，解决二十世纪三十年代的经济大危机。支持凯恩斯观点的有二十世纪四十年代的阿巴勒纳（AbbaP.Lerner）他认为人们持有政府发行的债务会使人们产生“公债幻觉”，但持有的公债增加时认为自己的财富随之增加，因此增加消费，拉动经济增长，这就是著名的“勒纳效应”。最早提出政府债务与经济增长之间的关系并非简单的正向或是反向的是Krugman（1988），此后，越来越多的经济学家认同了它的这一观点，他们认为不同的政府债务水平对经济增长的影响是不同的，并通过各种实证研究证明了这一点。而在我国，由于政府债特别是地方政府债务的特殊性，学者们对政府债务进行了全面而深入的

17、研究。不仅从宏微观层面研究了地方政府债务的风险与隐患，而且也研究了地方政府债务对经济增长的促进作用。从宏微观风险方面来说，肖耿等（2009）发现地方融资平台的投资项目多为带有公共服务性质的基础设施项目，这些项目建设周期长、回报率较低、资金需求多，因此容易出现资产负债期限错配的问题，增加银行系统的流动性风险和信用风险。刘煜辉、张榉成（2010）认为地方政府融资平台的设立并不规范，监管约束较弱，没有足够的现金流收入和固定资产来保证债务偿付，容易出现债务风险，影响政府信用。时红秀（2010）提出应该从宏观层面考虑地方债累计可能带来的风险，地方政府为促进经济增长通过举债投资基建项目，会掩盖“两高一剩”

18、产业的转型问题，不利于我国产业结构的调整和经济发展方式的转变，也不利于我国货币供给主动性和货币政策有效性的发挥。黄映红等（2018）分析了地方政府债务与房价之间的关系，发现地方政府举债进行城市建设会加快城镇化和工业化的进程，大量新增城镇居民会增加对住房的需求，导致房价进一步上涨。从经济增长方面来看，贾康、孟艳（2009）认为以城投债为代表的地方政府债务可以有效促进储蓄资金向投资的转化，从而提高银行信贷体系的活跃度，完善金融市场机制。封北麟（2010）提出相比于单一的投资项目，地方融资平台拥有更高的抗风险能力，有助于地方政府将公共建设的职能以市场化方式运作，提高其社会投资效率。伴随着财政分权政策

19、的实施，地方政府债务负担日益加重，地方债问题也成为了近年来国内外专家学者研究的热点问题。国内外专家学者主要从构建分析框架、选取评价指标、建立评估模型等三个方面来评估地方政府的债务风险。在构建风险分析框架方面，国外学者主要研究如何对待地方政府的隐性债务和现有债务问题。HanaPolakovaBrixi（1998）从财政风险矩阵角度全方位剖析评价地方政府债务，研究地方政府的“既有债务”和“隐性债务”分别会如何引起政府的财政风险问题进而提出管控财政风险的手段。SpenceRobin（2004）发现事先制定一个完备的防灾保险方案，向全球保险市场转移政府的隐性债务风险，是地方政府预防规避债务风险的有效手

20、段。Fogel（2007）主张要以防范道德风险为目标，运用最恰当的准则来保障地方政府的隐形债务，进而降低债务危机形成的可能性。在选取风险评价指标方面，代表性和可预估性是选取风险评价指标的重要标准。王晓光（2005）认为需要构建一种与政府债务运作密切相关的风险指标机制，定性描述与定量解析相结合，全面评价地方政府债务风险情况。宁振华（2008）认为可从内部和外部两方面分析影响政府债务风险监测指标有效性的因素，内部因素主要是与地方政府内部运作，经济财务调控相关的地方政府债务指标；外部因素主要包括地区经济增长与财政运作要素。金荣学（2013）以多层次架构解析法为基础，构建全面评价地方政府债务风险的参数

21、指标体系。该指标体系的特点是引进了经济增长与社会进步等无法进行有效掌控的外部指标，将参数指标分为正面指标与负面指标两类，从正反两方面全面评价债务风险。在构建风险评估模型方面，可操作性与风险预警是模型构建的主要关注点。Kaminsky(1997)运用以指标信号结果为定量分析基础的KLR信号法结合PROBIT方法构建了能对金融危机进行预测的风险预警模型。王晓光(2005)首先构建债务风险评价指标体系然后结合系统模糊评估法评价监测地方政府债务风险。Ceviketal（2013）以主成分分析法为主要理论方法构建风险预警模型预测地方政府债务风险。朱文蔚（2018）在稳增长与防风险双重目标下，运用因子分析

22、法以三倍标准差划分预警区间，从债务压力、偿债能力及经济增长潜力三个维度选取指标构建我国的地方政府债务风险评估模型。丁华、张婧泓（2018）以地方政府债务风险作为预测对象,采用欧式距离、皮尔森相关系数聚类重复分层方法确定债务风险评价指标,通过因子分析确定因子得分并标定临界值，进而构建地方政府债务风险评估模型。（一）江苏省地方债务总体规模1.中央及各省级行政单位债务总规模根据wind数据可知，截至2018年12月，中央政府及各省政府债券发行余额为520237亿元，其中江苏省政府债券发行余额为38306亿元，占比为7.36%。如图1可知，在特别行政区以外的32个省级行政单位政府当中，江苏省政府债券发

23、行余额最高，并且高于国债发行余额。图1、中央及地方政府债务余额统计表数据来源：国家统计局,wind2.江苏省政府债务规模占比状况同时，由图2、图3数据可知，自2013年以来，江苏省政府发债总额占全国发债总额的百分比由6.38%上升至8.74%，并且仍呈现上升趋势。图2、江苏省与全国近5年发债情况对比数据来源：国家统计局图3、近5年江苏省政府发债占全国百分比数据来源：国家统计局（二）江苏地方债的主要来源：地方政府债务资金的主要来源可以分为四个方面：银行贷款产生的债务、发行债券筹集的债务、上级财政拨款形成的债务以及其他单位和个人借款形成的债务。前两种债务占据了地方政府债务的数额上的绝大多数。同时应

24、该注意到，地方政府发行的债券与已经存在的存量债务仅仅是地方债的显性来源，地方政府通过融资平台融资并以自身信用为其提供隐性背书、以自身项目提供偿债资金的隐性债务来源也应被纳入考虑1.通过成立融资平台公司举债地方政府融资平台是地方债的重要来源，当地政府通过具有法人资格的名义上独立于地方政府的资产管理公司为主体，对应于当地的基础设施建设或公益事业等项目，举债融资。江苏省目前最主要的举债主体就是地方性的融资平台，占比近6成，远超其他举债主体所占的比重。2014年9月国务院下发了关于融资平台债务与地方政府债务“新旧划断”的关于加强地方政府性债务管理的意见后，2015年起，新发行的地方融资平台的债务与地方

25、政府债务之间的关系有了完全区别开的要求。为了顺利融资，各地地方政府纷纷成立新的融资平台。意见出台后，从2015到2018基本完成了存量债务的置换工作，将地方政府“负有偿还责任的债务”和“负有担保责任的债务”、“可能承担一定救助责任的债务”明确区别开，可以预见，2018年后地方融资平台的违法违规融资与地方政府违规担保行为将进一步减少。2.地方人大通过决议或审议议案形式参与政府举债地方人大通过召开会议形成决议，通过政府议案的审议环节，同意政府举债，在资金来源中，银行贷款是最大比重的来源；3.政府向地方国企举借债务国有企业与政府的关系比较复杂，一方面国有企业可能为政府承担其应当承担的债务关系，例如部

26、分城市建设开发有限公司上马的城市建设项目，由公司代替地方政府进行举债，债务人的名义归属于公司；另一方面，实际上的偿债资金来源还是地方财政的收入，由地方政府代为偿还，这就形成了地方政府的隐性负债。（三）江苏城投平台情况整理：城投公司是江苏省目前最大的举债主体，同时由于城投公司的负债中属于政府或有负债的比率较高，在管理上一般由地方政府制定安排融资方向与计划、指定负责人，所以往往被认为是地方政府担保的发债主体，在债务市场上有较高的评级。下表为江苏省各地区城投平台存量债及回售到期情况：截至2018年10月，江苏省的城投融资平台共计有321家，由此投放的存量债务余额为12680.34亿元。存量债余额排名

27、基本与各地区GDP排名对应一致。从存量债到期时间来看，2019年、2021年会有较大的到期兑付压力。从城投平台的存量债余额总量上来看，债务总额规模庞大，从对城投平台的定位分类的角度研究，市政建设、土地开发、供水和公路运输等基础投资的比重较大，带来的问题是现金流回收慢，但是同时2019年与2021年会有短期偿债的巨大压力，在地方财政收入偿还压力大，削减开支难的情况下，继续举债，借新还旧很可能成为政府最青睐的方式，在关于加强地方政府性债务管理的意见出台后，银保监会对于城投债的发行规模与贷款条件的监管体系逐年完善，“总量控制”的基本原则已经逐步落地，融资平台借款能力受限明显，同时，企业债的发行条件也

28、放松，市场化融资成为可能，在自有的经营现金流可以覆盖借款成本的前提下融资平台的进一步借贷是可以预见的。将江苏省分为苏南、苏中与苏北，分别更进一步地对其城投平台的现状进行梳理：1.江苏苏南地区城投平台概况整理截至2018年6月底，苏南共有158家债务发行城城投平台，具体到地级市，苏州市49家、南京市43家、无锡市27家、常州市22家、镇江市17家。存量债余额从大到小依次为苏州市1883.27亿元、南京市1775.05亿元、无锡市1351亿元、常州市1226.58亿元、镇江市972.52亿元。苏南整体城投平台的存量债余额为7208.42亿元，发行主体的评级较高，AAA级有19家，AA+级有56家，

29、AA级有78家，AA-级有3家，暂无评价2家。AA级以上的平台占比96%，整体评级较高。从存续的城投债回收或到期的情况来看，苏南在2019年及2022年的债务兑付压力较大，2019年回售或到期1934亿元，2021年回售或到期1436.94亿元，这两年共计回售或到期占到存量债的比例达到54.1%。苏南地区中，苏州市是债务负担表现最好的城市，其经济体量、财政体量都是江苏省得首位，而其债务率是江苏省的末位。辖区内规模排名前15的城投平台，对外担保占净资产的比例基本都在40%以上，公开市场存量债券占有息债券的规模也较大，基本在50%以上。苏南其他城市如南京、常州等存在的城投平台业务范围与苏州的基本重

30、合，覆盖交通、土地开发、供水、保障房建设及其他公用事业建设。整体平台资质较苏州弱一档，在全省处于中游水平，对外担保规模较高，占净资产比例普遍高于60%。镇江市特殊在其经济财政体量居江苏省第十，但其债务率排名是第一位，辖区中的17家发债平台的受限资产规模占净资产比例普遍超过60%，对外担保比例也属于较高的水平，瀚瑞投资控股旗下还存在关注类担保，丹阳投资有限公司旗下存在有代偿风险的7.98亿元债务。苏南地区城投公司营业收入来自政府部门或公用事业道路通行费等占比较高，虽然债务规模大，但是偿债能力也很强，地方财政收入的强势保证了城投公司营业收入的稳定性。因城投平台自身盈利能力较弱，主营业务亏损属于常态

31、，较强的地方政府财政收入可以保证较为稳定的政府补助。2.江苏苏北及苏中地区城投平台概况整理截至2018年6月底，苏北及苏中共有163家债务发行城城投平台，具体到地级市，南通市29家、盐城市26家、泰州市23家、徐州市23家、扬州市18家、淮安市18家、连云港市15家、宿迁市11家。存量债余额从大到小依次为南通市1013.12亿元、盐城市856.6亿元、泰州市845.9亿元、徐州市744.2亿元、淮安市699.68亿元、扬州市593.25亿元、连云港市455.6亿元、宿迁市263.67亿元。苏北及苏中整体城投平台的存量债余额为5471.92亿元，发行主体的评级较高，AAA级有1家，AA+级有32

32、家，AA级有124家，AA-级有2家，暂无评价4家。AAA级、AA+级平台数量明显少于苏南地区，整体评级也较高，AA级平台占到76%。从存续的城投债回收或到期的情况来看，苏北及苏中在2019年及2022年的债务兑付压力小于苏南地区，2019及2021年回售或到期存量债占到总存量债的比例为40%，考虑2019年到2021年连续三年回售或到期共计占比为57.65%。苏中及苏北地区中，南通市的AAA级平台最多，经济财政体量最大，城投债余额也最高，南通最大的十个城投平台对外担保债务规模比净资产都超过了60%，属于债务负担较重的地区。其他地区的平台主体评级以AA级为主，投资的项目基本为水利、交通等基础设

33、施建设项目，但是平台总资产基本都是存量债余额的十倍以上，属于较为健康的债务规模，主要的问题是偿债资金收入时期与债务到期时间不匹配，表现在基础设施建设的城投公司短期偿债压力较大，出现了借新还旧的现象。对于江苏省地方债务关联的城投公司进行梳理后我们发现，江苏省各地级市辖区内都有城投公司并且总资产规模在100亿以上的不在少数。江苏地区经济发达，全国百强县前十江苏占据6席，共有25个县市入选百强县名单。作为当地地方政府的重要融资平台，百强县、强地级市、副省级、省级的融资平台的规模都很大，市场认可度也很高。来自政府的收入是平台收入的重要部分，公用事业及道路交通费等收入不是从政府直接划拨，但是也是与政府平

34、台关系有着很紧密的联系，地方政府的财政收入能力可以在很大程度上影响到融资平台的偿债能力。平台的融资规模与总资产水平与平台实际控制人的行政级别有很明显正相关性。同时平台实际控制人在江苏省内的经济财政体量也直接影响到平台的存量债水平。江苏省地方城投平台目前遭遇的主要问题是在存量债的到期时间紧凑，到期规模较大，依靠来自市场的营业输入现金流回收期限过长，难以覆盖到期债务规模，政府补助存在不稳定性，地方政府自身的开支削减困难，同时可能遭受减税要求等政策性影响，因此平台目前借新还旧的冲动较强。2018年违约增多，市场信用风险偏好普遍降低、城投主体发债增加的大背景下，实控人行政级别较低或者经济财政体量较弱的

35、城投平台发债受到的冲击将更为明显。（四）江苏省信用风险估算基于KMV模型1.KMV模型原理KMV模型是一种用来估算企业债务违约概率的方法，它从借款企业所有者的角度来考虑企业的债务问题。企业的资产价值大致等于股权价值和债务价值的总和，模型将企业所有者看成一份看涨期权的多头，该看涨期权以公司资产价值为标的，以公司的债务价值为行权价，买权的价值即为该公司的股权价值。在债务到期日，如果公司的资产价值大于其债务值则两者的差值为正，公司股权价值大于零，此时该买权有正的价值，公司所有者为了行权会选择偿还债务；反之，如果公司的资产价值低于其债务值，则两者差额为负，此时该买权价值为零，公司所有者行权得不到任何正

36、的回报，所以会宣布破产放弃公司并变卖所有资产以偿还债务。在这个分析框架下，我们可以搜集到和股权价值及债务价值相关的指标和数据，基于Black-Scholes期权定价公式，推算出公司资产价值及资产价值的波动率，最后估算出企业的违约距离DD。尽管我们已经可以求出一个和企业信用风险紧密相关的指标DD，但是如果能给出一个违约概率的数字显然更易于理解和辨析企业的信用风险，求出企业的违约概率也是KMV模型的主要目标。为了做到这一点，模型假设企业的资产价值服从正态分布（或对数正态分布），然后根据违约距离得到理论的预期违约率。将KMV模型运用在地方政府信用风险的估算上，需要对原始的KMV模型在指标和测算方法上

37、做一定的改进，建立起合适的KMV模型来完成对我国地方政府信用风险的测度。其原理可以这样理解：地方政府发行债券意味着将自身的财政收入“转交”给债券的买方。当债务到期时，如果地方政府的可偿债财政收入（等于地方公共财政收入减去地方政府的刚性支出）可以完全覆盖债券本息，地方政府就会偿还债务；如果地方政府的可偿债财政收入低于债券的本息，就会出现地方政府违约的现象，地方政府陷入债务危机。2.实证分析为了对江苏省的信用风险进行测算，我们首先搜集了江苏省从1987-2015年的财政收支数据如下：为了测算江苏省2018年的预期违约率，我们需要对江苏省2018年的财政收入和刚性支出进行预测。基于已经搜集到的财政收

38、支数据，建立时间序列数据AR模型。FRt=C+FRt-1可以测算得到今年江苏省的财政收入为129,333,000万元，将1987-2018年的财政收入数据和t=3代入公式（5）和（6），分别求出江苏省的对数平均增长率=0.64627、波动率=0.037161。为了谨慎起见，我们选择2011-2015年五年间最大的刚性支出占比为2018年的刚性支出比重，即96.91%。所以，今年江苏省的刚性支出为125,336,610万元，可偿债收入FR=3,996,389.7万元。我们假设地方政府债的一般期限为三年，要测算今年的信用风险，就需要参照2015年江苏省新发地方债的规模B。我们假设B/FR分别为80

39、%、85%、90%、95%和100%，然后在不同的发债规模下计算江苏省的违约距离和违约概率，对测算结果进行统计如下：表3:江苏省不同发债规模对应违约距离和违约概率从KMV模型的检验结果来看，当江苏省2015年发债规模达到400亿元时，其违约概率就达到了42.32%，而2015年该省的债务存量已经达到了惊人的6572亿元，所以江苏省政府存在很大的债务危机隐患。表4:2014-2018年我国部分省市债务存量统计表地方政府债可以分为一般债券和专项债券，专项债券是地方政府为了建设某专项具体工程而发行的债券。专项债券主要投向有一定收益的项目，以对应的政府基金或者市政项目的收入为担保偿还债务。专项债又分为

40、一般专项债和项目收益专项债，项目收益专项债券以对应项目取得的收入偿还，偿债来源明确，由于不同类型项目收益专项债券实行“封闭”管理，便于锁定专项债券风险范围，切实保护投资者权益。1.不同项目对应不同种类债券：基于项目收益专项政府债券的特性，考虑是否可以对项目融资方式进行调节。对于能够提供可靠收益并且足以还本付息的项目，可以选用项目收益专项债；对于收益比较低，不能够全偿本息的项目，可以将项目收益专项债和普通政府债相结合，一方面通过政府补贴偿还普通政府债的本息，另一方面根据项目未来收益，偿还项目收益专项债，通过合理安排项目融资结构，降低融资成本。对于公益性项目则选择普通政府债，通过政府信用进行适当担

41、保。2.可行性分析：2017年财政部发文关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知指出，在法定专项债务限额内，鼓励地方试点发展项目收益专项债券。目前我国的项目收益专项债主要集中在土储、政府公路收费两个领域，在上个月8月15日，发行了第一支教育类项目收益专项。在其他领域如城市基础设施配套费（城市交通、供水等）、经营性景点等领域尚未开展，而这些领域都是收支规模相当大的。3.意义：(1) 相比于一般政府债券，专项债券的还款现金流是基于在建项目在建成后取得收入。这可以由市场对在建项目进行评估，然后定价，缓解当前政府债市场化程度低的问题;(2) 项目收益专项债还有一个很大的优点是能够

42、将政府的隐性债务转化为显性债务，当前政府普遍采用一般债券融资，资金去向灵活，给监管也造成了很大困扰。对于评级机构来说，评级目标也从地方政府为核心转向以工程项目为导向，评级目标更客观，评级结果更可靠;(3) 丰富的地方政府债券品种，有利于完善政府债券发行机制，对于改善目前地方政府债务结构，转移分散债务风险具有重要意义。(4) （二）资产支持证券（ABS）的合理应用，使地方政府融资平台与政府融资职能相脱离。资产证券化是指企业或金融机构将缺乏流动性但能够产生稳定的、可预期的现金流的资产进行组合，并以此基础资产产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券的过程。从操作过程来看，先由融资平台将基础资产打包，

43、形成资产池。然后设立特殊目的机构，实现所有权让渡和风险剥离，由SPV特殊目的机构，委托中介机构会所律所进行信用增级，然后由券商承销ABS，投资者认购证券后，资金回到SPV，特殊目的机构向融资平台支付购买价款，之后由SPV进行资产现金流的管理与分配、偿债等。此时融资平台已将缺乏流动性的基础资产未来收益证券化，获得流动性资金1.可行性分析：首先，城投公司大量的优质资产，还是可以在合理情况下进行合法合规的ABS，例如可以选区收入来源于政府之外的、由使用者付费提供现金流的优质资产。例如：自来水、燃气、热力、电力、公共交通等多种稳定且可预测的现金流，而且这些现金流来源于使用者收费，属于负面清单外的资产，

44、可用于资产证券化。城投公司历史悠久，资产积累充足，房地产信托投资基金（REITS）存在可行性。自1991年上海成立第一家城投公司后，城投公司快速发展，积累了大量的优质资产。部分城投企业在发展过程中从事了商业地产的投资开发和出租物业业务，并且获得了一定的商业地产和出租物业收入，这部分收益稳定而且可以预测，非常适合发行房地产信托投资基金REITs，城投公司可以将这部分收入进行资产证券化（权益型REITS），从而将未来的收入现金流变现为当前的现金流，实现对资产的盘活。2.意义：(1) 盘活资产。城投公司所拥有的资产大多数是一些缺乏流动性但又比较优质的市政项目、物业等，将流动性差的资产以未来现金流为支

45、持，证券化后打包出售，为融资平台增强流动性。(2) 资产支持证券利率相对较低，能够降低融资成本；很多城投公司信用评级不高，发行普通融资债券成本过高。具体我们可以通过新老城投债对比来观察，2014年10月财政部下发43号文明确规定政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还，风险自担。换句话说，政府不能够再为企业所发的信用债提供担保，失去了政府担保，新老城投债必然会产生利差，新债会有更高的违约风险溢价，导致收益率上行，推高融资成本。(3) 发展空间大。截至2017年6月30日，城投ABS总量为318.8亿元，相较于几万亿的城投债规模而言，规模非常小，还有很大的发展空间。通

46、过资产证券化融资，未来地方投融资平台的投融资行为应在相关法律的约束下，与其他民营企业在市场化程度更高的环境下公平竞争。有利于投融资平台自主经营，自行决策，成为独立法人，实现与政府融资职能的脱离。江苏的地方债务问题具有全国性问题的普遍形态与成因，同时又具有体量大、存量债规模大、3年内集中到期或回售压力巨大、城投公司市场认可度较高等特点，根据KMV模型的测算，短期内江苏省地方债务隐患较大，可能出现集中违约或者借新还旧、债务展期等行为。风险主要聚集于城投平台与地方政府信用背书的关系之间，地方政府专项债与ABS的合理应用可以缓解债务隐性化的潜在问题，而地方政府的债务结构调整、财政分权的关系处理、地方债务评级的市场化等论题依然有待进一步研究。