中诚信-【信用债研究】信用债取消取消发行受什么因素影响？-21页.pdf

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1、 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”信用债研究信用债研究 作者作者：中诚信国际中诚信国际 研究院研究院 翟 帅 010-66428877-280 联系人联系人：中诚信国际研究院中诚信国际研究院 副院长副院长 袁海霞 010-66428877-261 【2022 年上半年信用债市场运行情况回顾与展望】下半年信用债发行有望回暖，资产荒缓解下中高等级利差或扩张 【信用债研究】发行转债后，中低评级企业的信用资质有何变化？【信用债研究】可转债交易量增加原因探究 信用债取消发行受什么因素影响？我国信用债市场取消发行历程和高峰特点研究 本

2、文概要本文概要 取消发行主体和债券总体特点取消发行主体和债券总体特点和性质分布变化趋势和性质分布变化趋势 公司类信用债发行主体中，有过取消发行行为的发行人整体性质结构与全市场发行人大体相似，但信用资质较好发行人占比更低。企业所有制属性方面，取消发行主体以国企为主，民企占比较低，央企占取消发行的规模比例较全市场更低。区域方面，江苏、北京、山东、广东、上海、山东等区域取消发行位居前列，但经济发达区域占比较全市场偏低，部分经济实力较弱或发生过风险事件区域占比较全市场更高。行业分布方面，基础设施投融资类企业占比达到了 35%，为取消发行债券发行人中占比最高的行业。从发行主体信用评级来看，AAA 等级主

3、体在取消发行债券中的规模占比较全市场水平低15 个百分点，而 AA+和 AA 等级主体则分别有 5 个和 4 个百分点的提升。债项方面，以中票为主的中长期债券的取消发行情况相对更多。从发行人性质变化情况来看，取消发行主体经历了从以信用资质较弱的主体为主，到各类型主体取消发行分布与全市场更接近的历程。取消发行主体取消发行主体四个高峰四个高峰及及引发原因引发原因 2016 年 11 月-12 月：11 月取消发行债券规模接近 300 亿元、12 月规模740 亿元，两月取消发行规模合计已超过 2015 年和 2016 年 1-10 月取消发行规模的总和。主要是在发行成本抬升驱动下，较高的融资成本让

4、发行人更多的出现了取消发行的行为。2017 年 3 月-5 月：3 月债券取消发行规模 600 亿元，为出现信用债取消发行以来的单月次高水平；4 月共有合计 148 支债券取消发行，规模达到了 1242.5 亿元；5 月平均每支取消发行债券规模突破 9 亿元。在收紧监管政策、严查“理财空转”政策背景下，银行理财对信用债投资的需求降低，叠加相关政策对信用债市场发行造成的短期情绪影响，共同作用下导致了取消发行现象的增加。2020 年 11 月-2021 年 1 月：合计取消发行规模超过 2000 亿元，取消发行债券支数接近 300 支。主要是违约冲击下，市场流动性收紧、避险情绪攀升，市场发行主体、

5、特别是中低等级地方国企取消发行。2022 年 2 月-4 月：总体取消发行规模较前 3 次取消发行高峰并不算高，但平均每支债券取消发行规模持续处于高点，其中 2 月达到平均每支 16 亿元的历史高点。主要是在宏观经济持续下行的背景下，发行人主动取消发行的行为。结论及展望结论及展望 随着时间的推移，取消发行的出现逐渐从此前的被动由特定原因引发，演变成了目前由发行人主动选择事件。未来随着利率市场化改革的进一步推进，政策利率向发行利率的调节机制有效性将不断增强，发行人根据监管政策操作调整自身债券融资节奏的现象将更加普遍，取消发行也预计将更多的与市场资金环境相关，受市场偶发性因素的影响可能更少。目前宏

6、观经济或呈现非对称 W 型修复，央行预计将根据宏观经济的恢复状况相机而动，对市场利率进行调节，而发行利率也将有所波动。在这样的背景下，公司类信用债发行人取消发行规模或仍将维持目前水平，在 100-200 亿元波动；同时强资质、高等级发行人取消发行的现象或进一步增加，取消发行主体性质分布与全市场信用债发行人的性质分布将进一步接近。 公司类信用债研究公司类信用债研究 如需订阅研究报告，敬请联系如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部中诚信国际品牌与投资人服务部 赵赵 耿耿 010-66428731； 1 信用债研究 我国债券市场首次取消发行事件发生于 2008 年，此后经过多年发展

7、，已是信用债是市场较为普遍出现的现象之一。本文对取消发行债券的主体的特点和取消发行事件出现的历程进行了梳理，对 2008 年以来 4 次取消发行债券的高峰进行了原因总结，并对信用债市场取消发行事件的发展进行了展望。一、信用债取消发行的一、信用债取消发行的总体特点总体特点及发展历程及发展历程 我国公司类信用债的首次取消发生于 2008 年，后逐渐成为信用债市场较为普遍的现象。本部分将自 2008 年以来首次有信用债取消发行事件发生以来，所有取消发行的债券及其发行人性质与全市场水平进行对比，对取消发行主体的总体特点进行了总结，并对取消发行发展历程中主体性质的分布变化情况进行了梳理。1 1取消发行取

8、消发行主体和债主体和债项项总体特点：总体特点：信用资质较好信用资质较好主体主体占比相对较小占比相对较小，中中长长期限期限债券取消发行更多债券取消发行更多 从发行主体的性质来看，自 2008 年首次出现取消发行以来，截至 2022 年 7 月末，公司类信用债发行主体中，有过取消发行债券行为的发行人整体性质结构与全市场发行人大体相似，但但信用资质较好信用资质较好发行人发行人占比更低占比更低。央企在取消发行主体中占比较全市场更低央企在取消发行主体中占比较全市场更低 企业所有制属性方面，地方国企和央企的取消发行规模占比接近 90%，而民营企业占比在 7%左右，其他所有制企业占比很低，这与全市场发行人“

9、以国有企业为主、其他所有制企业为辅”的融资结构较为相似。但值得注意的是，取消发行的主体中，信用资质普遍较好的央企发行规模占比在 18%左右，相比全市场的央企发债规模低 13个百分点，而信用资质相对央企较弱的地方国企占比则较全市场地方国企发债占比上升 13 个百分点至 70%左右。经济发达地区在取消发行主体中占比较全市场更低，较弱地区占比更高经济发达地区在取消发行主体中占比较全市场更低，较弱地区占比更高 从区域分布来看，江苏、北京、山东、广东、上海、山东等区域取消发行债券规模较高，与全市场情况相似。但北京市作为区域经济实力较强、且有多家央企总部的区域，在取消发行债券中的规模占比为 14%，较全市

10、场的 25%明显更低；上海、广东、浙江等经济发达地区在取消发行债券中的规模占比较全市场水平也均有 1-3 个百分点的降低。而区域经济实力较弱或近年来出现过风险事件的部分区域，占比普遍高于其在全市场发行人中占比：如天津发行债券在取消发行债券中的规模占比接近 4%、广西占比接近 3%，均超过其在全市场发行人中占比接近 2 个百分点。2 信用债研究 取消发行主体以基投行业为主，低等级取消发行主体以基投行业为主，低等级主体占比相对较高主体占比相对较高 行业分布方面，取消发行债券中基础设施投融资类企业占比达到了 35%，为取消发行债券发行人中占比最高的行业，综合、建筑、电力、房地产和化工为除了基投外排名

11、前五的行业，这与公司类信用债发行人的整体行业分布特点也较为相近。其中，基投行业在取消发行中的占比较全市场高近 6 个百分点。高等级主体在取消发行债券中的规模占比也更低，AAA 等级主体在取消发行债券中得占比较全市场水平低 15 个百分点，而 AA+和 AA 等级主体较全市场平均水平则分别有 5 个和 4 个百分点的提升。图图 3 3：取消取消发行规模前发行规模前 1 15 5 行业行业发行规模占比发行规模占比与全市场对比与全市场对比 图图 1 1：不同所有制主体发行规模占比对比不同所有制主体发行规模占比对比 图图 2 2：取消发行规模前取消发行规模前 1010 省份发行规模占比与全市场对省份发

12、行规模占比与全市场对比比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%取消发行主体全市场主体地方国有企业公众企业集体企业民营企业其他企业外商独资企业外资企业中外合资企业中央国有企业0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%取消发行主体全市场主体 3 信用债研究 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图图 4 4：不同等级发行主体规模占比对比不同等级发行主体规模占比对比 数据来源：Wind，中诚信国际整理 总体来看，虽然发行人性质方面取消发行主体与全市场发行主体大体接

13、近，但信用资质但信用资质较好主体取消发行现象仍相对较少。债项特点：债项特点：中长期限债券取消发行较短期债券更加普遍中长期限债券取消发行较短期债券更加普遍 从债券品种来看，中期票据取消发行占比较全市场明显更高，发行规模占取消发行债券的比例达到了 45%，较全市场发行水平高出 26 个百分点。中期票据取消发行的占比较高，一方面是因为从需求端而言，相较于另一种作为主要发行品种的超短期融资券，更长的发行期限导致其发行利率往往更高，投资人对长期品种偏好较低或导致发行不成功的可能性更高；另一方面从供给端而言，更长的发行期限也导致了发行人0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%3

14、0.00%35.00%40.00%取消发行主体全市场主体0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%AAAAA+AAAA-以下取消发行主体全市场主体 4 信用债研究 需要付出更多的利息，发行行为较短期债券会更为谨慎。除中期票据外，其他券种发行规模占比较全市场水平均持平或有降低。具体来看，超短期融资券作为公司类信用债中发行规模最大的品种，其在取消发行债券中的占比也达到 28%，但低于全市场的34%；公开发行公司债和企业债在取消发行债券中的占比相较全市场水平分别有 5 个和 3 个百分点的降低；定向工具发行规模占比仅为 1%，较全市场的 8%有大幅

15、降低，主要或因为定向工具是向银行间市场特定机构投资人发行、且只在特定机构投资人范围内流通转让的债务融资工具，在投资人范围较小的情况下，发行人与投资人就发行利率达成共识的可能性较大。此外，中票在发行占比明显高于同样作为中长期债券的公司债券，这一方面是因为公司债发行规模本来就较中期票据更低，另一方面也与中期票据中回拨条款更多导致其取消发行规模较高有关。回拨条款是指发行人会发行两个期限的同品种债券，如20XXX01A 和 20XXX01B，如果其中一个期限能够获得发行人满意的发行利率，则发行人会取消另一个期限债券的发行，而这种回拨条款绝大部分存在于中期票据，其他品种中只有定向工具有极少的含有回拨条款

16、的情况。债券发行期限特点方面，取消发行债券 1 年及以下期限债券占比较全市场更低，主要取消发行的期限集中在 1-5 年，这与前文所述的债券品种特点相符合。总体而言，我国信用债市场的取消发行现象主体整体性质结构与全市场发行人大体相似，但等级较高、信用资质较好主体占比相比全市场水平更低。而债项方面，中图图 5 5：不同债券品种在取消发行债券和全市场债券中不同债券品种在取消发行债券和全市场债券中的规模占比的规模占比 图图 6 6：不同期限债券在取消发行债券和全市场债券中的不同期限债券在取消发行债券和全市场债券中的规模占比规模占比 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 0%10%20%3

17、0%40%50%60%70%80%90%100%取消发行主体全市场主体0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%取消发行主体全市场主体1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上 5 信用债研究 长期债券的取消发行情况相对更多。2 2取消发行主体取消发行主体性质性质分布分布变化趋势变化趋势：从弱资质为主到与全市场分布情况接近从弱资质为主到与全市场分布情况接近 我国信用债市场的取消发行最初出现于 2008 年，当年广东宏大控股集团股份有限公司发行的短期融资

18、券取消发行，主要是由于公司矿井发生重大安全事故。此后直至2013 年才有第二支取消发行债券出现，湖南五强产业集团股份有限公司发行的 1 支短融因为市场波动调整发行时间。2014 年信用债取消发行数量提升至 10 支以上，取消规模分别为 50 亿元，2015 年进一步提升至和 240 亿元。2016 年起，取消发行数量同比大幅增加 5 倍至超过 200 支，取消发行总规模也提升至接近 2000 亿元。2017 年，取消发行支数和规模分别达到了 625 支和 5018.9 亿元，较 2016 年再次出现大幅提升。此后取消发行债券支数和规模虽然有所波动，但一直保持较高水平，取消发行逐渐成为信用债市场

19、较为常规的事件。图图 7 7：取消发行债券规模和支数变化取消发行债券规模和支数变化 数据来源：Wind，中诚信国际整理 从从发行人发行人性质性质变化情况来看，取消发行主体变化情况来看，取消发行主体经历了从以信用资质较弱的主体为主，经历了从以信用资质较弱的主体为主，到各类型主体取消发行到各类型主体取消发行分布分布与全市场更接近的历程。与全市场更接近的历程。企业所有制性质方面，在取消发行现象出现的早期，民营企业为取消发行的主要类型，取消发行规模占比始终高于或接近 4 成，这远高于其在全部信用债中的发行占比；2016 年起，民营企业取消发行规模占比大幅下行至 15%，且此后持续下行，2019 年降低

20、至 5%以下，2022 年前 7 月占比仅为 2%。而中央国有企业取消发行规模占比自 2016 年提升至超过 20%以来，虽然偶有波动（如 2018 年全年占比降低至 11%），但总体维持在 16%-22%之间，波动较小。地方国有企业占比则一直呈现波动上行趋势，2016 年提升至接近 6 成，2018 年提升01002003004005006007008000100020003000400050006000取消发行规模(亿元）取消发行支数 6 信用债研究 至 7 成之后，一直保持在 7 成以上。发行等级也呈现出相似特点，2008-2015 年 AAA级主体未出现取消发行的情况；2016 年起，

21、AAA 级主体取消发行占比大幅增加至 48%，此后除 2018 年降低至 34%外，其他年份均在 4 成以上，2022 年前 7 个月占比已超过6 成。从行业角度来看，2008-2015 年，取消发行主体的行业分布在主要集中在化工、有色、商业与个人服务等行业的中低等级主体。2016 年开始，行业分布回归了与全市场相似的“以基础设施投融资、电力、综合行业为主，其他行业占比相对较低”的分布情况。区域与行业情况较为相似，2016 年以来，取消发行的主体总体区域分布与全市场发行主体区域“北京、江苏、浙江、广东、上海发债规模排名前列”的分布形式不断接近。图图 8 8：取消取消发行主体发行主体企业性质占比

22、变化企业性质占比变化 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图图 9 9：取消取消发行主体发行主体主体等级占比变化主体等级占比变化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中央国有企业地方国有企业民营企业其他企业 7 信用债研究 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图图 1010：取消取消发行发行主体主体行业行业占比变化占比变化 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图图 1111：取消取消发行主体发行主体区域区域占比变化占比变化（仅列出占比前（仅列出占比前 2 20 0 区域）区域）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAAAA+AAAA-

23、AA-以下或未评级0%20%40%60%80%100%基础设施投融资综合建筑电力生产与供应房地产化工交通运输批发和零售业煤炭金融钢铁电子装备制造有色金属轻工制造商业与个人服务农林牧渔公用事业医药建筑材料汽车公用文化产业有色信息技术 8 信用债研究 数据来源：Wind，中诚信国际整理 总体而言，取消发行债券逐渐常态化的过程中，发行主体在所有制、等级和行业等方面的分布情况与全市场逐渐接近。二、二、信用债信用债的的 4 4 次次取消发行高峰取消发行高峰及其及其原因原因分析分析 虽然从 2016 年以来，信用债取消发行已趋于常态化，取消发行的债券支数和规模较此前有明显提升，但取消发行规模在不同年份仍出

24、现一定波动。本部分通过比较不同时期信用债取消发行的数据，对取消发行的债券支数、取消发行规模和平均取消发行规模进行比较，发现自取消发行现象出现以来，存在 4 次取消发行高峰期：2016 年11 月-12 月，2017 年 3 月-5 月，2020 年 11 月-2021 年 1 月，2022 年 2 月-4 月。1 12 2016016 年年 1111 月月-1 12 2 月：月：发行成本发行成本上扬上扬下下的第一次取消发行高峰的第一次取消发行高峰 2016 年开始，取消发行规模较此前有所提升，1-6 月单月取消发行规模总体在30-80 亿元，7、8 月突破 100 亿元后，9 月开始再次下行至

25、 65 亿元。但 11 月，取消发行债券规模接近 300 亿元，12 月取消发行规模环比增加超过 2 倍至 740 亿元，两月取消发行规模已超过 2015 年和 2016 年 1-10 月取消发行规模的总和。图图 1 12 2：2 2016016 年取消发行债券规模和支数变化年取消发行债券规模和支数变化 0%20%40%60%80%100%江苏省北京山东省广东省浙江省天津上海陕西省四川省福建省山西省广西壮族自治区重庆江西省湖南省云南省湖北省安徽省河北省河南省新疆维吾尔自治区 9 信用债研究 数据来源：Wind，中诚信国际整理 从取消发行主体的特点来看，此阶段取消发行主体并未体现出明显的区域、所

26、有制或等级集中现象。从所有制性质来看，取消发行主体以地方国有企业为主，其取消发行的规模占比为 65%左右，央企和民营企业占比分别在 23%和 9%。行业方面，该阶段取消发行主体中，基础设施投融资行业企业取消债券规模占比达到 24%，电力生产与供应行业占比达到 12%，其他行业占比均不足 10%。区域方面，取消发行较多的区域主要在山东省、北京和江苏省，但规模占比均不超过 19%。与同期全市场发行主体的性质分布虽然不完全相同，但体现出的企业性质以地方国企为主、基础设施投融资主体占比较高等特点没有明显差别。总体而言，此阶段发行主体并未出现明显的地域或行业集中特点。另外，从信用风险特点来看，2016

27、年年末属于当年债券市场信用风险释放末期，11 月滚动违约率为 0.39%，12 月进一步下降至 0.37%，也处于年内低点，故由于信用风险释放导致取消发行情况增加的可能性较小。0100200300400500600700800010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月取消发行规模（亿元）取消发行支数图图 1 13 3：不同所有制企业取消发行债券不同所有制企业取消发行债券规模规模占比占比 图图 1 14 4：不同行业企业取消发行债券不同行业企业取消发行债券规模规模占比占比 10 信用债研究 该段时间的取消发行增加，主要是由于债券发行成本的上升主要是由

28、于债券发行成本的上升。以短期融资券、中期票据和公司债作为典型券种来观察利率变化。可以看到，年内主要券种发行利率变化整体维持小幅波动趋势，但 11 月开始，各类券种发行利率出现明显上行，其中公司债上行幅度超过 50bp；12 月发行利率进一步抬升，三类主要券种的发行利率上行幅度均接近或超过 90bp。本轮取消发行主要还是在发行成本抬升让本轮取消发行主要还是在发行成本抬升让更多的更多的发行人取消发行人取消债债券券发行。发行。图图 1 17 7：2 2016016 年主要券种发行利率变化情况（单位：年主要券种发行利率变化情况（单位：bpbp）数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图图

29、1 15 5：不同区域企业取消发行债券不同区域企业取消发行债券规模规模占比占比 图图 1 16 6：2 2016016 年滚动违约率变化年滚动违约率变化 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 地方国有企业公众企业民营企业外商独资企业中外合资企业中央国有企业0501001502002503000501001502002500.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%2016年1月2016年2月2016年3月2016年4月2016年5月2016年6月2016年7月2016年8月2016年9月2016年10月2016年11月2016年12月 11 信用债研究

30、数据来源：Wind，中诚信国际整理 2 220201717 年年 3 3 月月-5 5 月月：金融监管趋严金融监管趋严的取消发行增加的取消发行增加 2017 年开始取消发行现象进入了较为常态化阶段，全年取消发行规模较 2016 年增加超过 2 倍。该年 3 月-5 月，信用债取消发行迎来了第二次高峰：3 月，债券取消发行规模环比提升超过 2 倍至 600 亿元，为出现信用债取消发行以来的单月次高水平；4 月，共有合计 148 支债券取消发行，涉及规模首次突破 1000 亿元，达到了 1242.5亿元；5 月取消发行债券总规模有所降低，但平均每支取消发行债券规模突破 9 亿元，也为取消发行现象以

31、来单月最高。图图 1 18 8：2 201017 7 年取消发行债券规模和支数变化年取消发行债券规模和支数变化 数据来源：Wind，中诚信国际整理 从所有制性质来看，取消发行主体以仍地方国有企业为主，其取消发行的规模占比为 67%左右，央企和民营企业占比分别在 15%和 9%。行业方面，该阶段取消发行主体中，基础设施投融资行业企业取消债券规模占比达到 31%，其他行业占比均不足 10%。-60-40-20020406080100120短融中期票据公司债02004006008001000120014000204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12

32、月取消发行支数取消发行规模（亿元）12 信用债研究 区域方面，取消发行较多的区域主要在广东省、北京和江苏省，但规模占比均不超过16%。等级方面，取消发行较多的等级为 AAA 级，其取消发行的规模占比为 44%左右，AA+级和 AA 级占比分别在 29%和 22%。总体来看，相较全市场而言，AAA 等级规模占比较低，AA+和 AA 等级占比相对更高，所有制、区域和行业并未展现出明显集中特点。该段时间的取消发行增加，主要是由于主要是由于银保监会出台新规影响了银行理财对信用银保监会出台新规影响了银行理财对信用债的配置需求债的配置需求。2017 年以前，“银行-非银委外-企业”的信用扩张模式，使得银行

33、理图图 1 19 9：不同所有制企业取消发行债券不同所有制企业取消发行债券规模规模占比占比 图图 2020：不同行业企业取消发行债券不同行业企业取消发行债券规模规模占比占比 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图图 2121：不同区域企业取消发行债券不同区域企业取消发行债券规模规模占比占比 图图 2222：不同等级取消发行债券规模占比不同等级取消发行债券规模占比 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 地方国有企业公众企业集体企业民营企业其他企业外商独资企业中外合资企业中央国有企业0100200300400500600700050100150200250300350

34、AAAAA+AAAA-13 信用债研究 财产品成为信用债最主要的配置资产之一。其具体运作模式为，由银行发行理财产品吸纳企业资金，吸纳资金后，银行将理财资金通过委外的形式将资金交由非银机构投资，非银机构再将相应资金用于购买信用债，使资金回流到企业。由于银行理财收益率和信用债发行利率之前存在利差，产生了资金空转的现象。2017 年 3 月起收紧，银保监会发布了一系列监管政策，严查“理财空转”的情况：3 月，银保监会发布了关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知，明确表示对相关现象进行专项整治，并在其中提到缩短企业债务融资链条，降低企业债务杠杆；4 月，银保监会发布关于开展银行业

35、“不当创新、不当交易、不当收费”专项治理的通知，要求严查“多层嵌套难以穿透到基础资产”的情况，且明确点名“委托非金融机构作为理财投资合作机构对理财资金进行投资管理”及“理财产品投资非金融机构发行产品”情形；此外，4 月发布的关于银行业风险防控工作的指导意见中，也强调将债券波动风险作为了银行业主需要防控的风险之一。在在收紧监管政策收紧监管政策、严查严查“理财空转”“理财空转”政策政策背景背景下下，银行理财对信用债投资的需求降低，银行理财对信用债投资的需求降低，叠加相关政策对信用叠加相关政策对信用债债市场发行造成市场发行造成的短期情绪的短期情绪影响，共同作用下影响，共同作用下导致了取消发行现象的增

36、加导致了取消发行现象的增加。3 320202020 年年 1111 月月-20212021 年年 1 1 月月：大型国企超预期违约事件影响市场情绪：大型国企超预期违约事件影响市场情绪 2020 年以来，信用债市场持续扩容，信用债发行规模持续同比增长，取消发行规模也随之提升，月度取消发行规模在 200-500 亿元波动，中枢约在 400 亿元附近。但2020 年 11 月，取消发行规模大幅提升至 780 亿元，取消发行债券支数达到 107 支，为 2017 年 4 月取消发行高峰以来首次突破 100 支；12 月，取消发行债券总规模有所降低，但仍有 660 亿元，且 2021 年 1 月再度回升

37、至 785 亿元。这是取消发行现场出现以来的第三次取消发行高峰。图图 2 23 3：2 2017017 年取消发行债券规模和支数变化年取消发行债券规模和支数变化 14 信用债研究 数据来源：Wind，中诚信国际整理 从取消发行主体的特点来看，此阶段取消发行主体中，中低等级地方国企取消发行情况明显增加。从所有制性质来看，取消发行主体以地方国有企业为主，其取消发行的规模数占比为 86%左右，央企和民营企业占比分别在 12%和 2%。等级方面，取消发行较多的等级为低等级债券，其取消发行的规模占比为 37%左右，AAA 级和 AA 级占比分别在 25%和 23%。行业方面，该阶段取消发行主体中，基础设

38、施投融资行业企业取消债券规模占比达到 39%，建筑行业取消债券规模占比达到 13%，其他行业占比均不足 10%。区域方面，取消发行较多的区域主要在北京和天津，但规模占比均不超过13%。0204060801001200100200300400500600700800900取消发行规模（亿元）取消发行支数图图 2 24 4：不同所有制企业取消发行债券不同所有制企业取消发行债券规模规模占比占比 图图 2 25 5：不同行业企业取消发行债券不同行业企业取消发行债券规模规模占比占比 来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 地方国有企业民营企业中央国有企业050100150200250300 15

39、 信用债研究 该段时间的取消发行增加，主要由于主要由于大型国企违约事件对信用债发行造成了冲击大型国企违约事件对信用债发行造成了冲击。2020 年，在疫情冲击仍未消退、宏观经济尚待恢复、企业高负债经营模式导致基本面脆弱的背景下，风险释放整体维持高位。下半年，紫光集团、华晨集团、永城煤电多家大型国企先后发生违约，特别是 11 月紫光、永煤两家外部评级为 AAA 级的大型国企连续违约，大大超出市场预期。该段时间内连续出现的违约事件对市场形成较大冲击，违约主体相关区域和行业的部分债券价格出现大幅下跌，随后进一步传导至整个债券二级市场，债券市场收益率整体出现显著调整，利率债、信用债收益率均出现明显上扬，

40、信用利差明显扩张；此外，债券价格下跌还导致了以相应债券作为抵押物时获的质押率下调，引致市场资金需求上升，机构被迫去杠杆，使得资金面收紧。在市场流动性减少、避险情绪增加的情况下，一级市场短时间内取消发行债券支数出现大幅增加。风险集中释放下，监管对债券发行的审核进一步趋严，也一定程度上对取消发行的增加起到了催化作用。本轮取消发行，主要本轮取消发行，主要是违约冲击下，市场流动性收紧、避险是违约冲击下，市场流动性收紧、避险情绪攀升，市场发行主体、特别是中低等级地方国企取消发行情绪攀升，市场发行主体、特别是中低等级地方国企取消发行。图图 2 26 6：不同区域企业取消发行债券不同区域企业取消发行债券规模

41、规模占比占比 图图 2 27 7：不同等级取消发行债券规模占比不同等级取消发行债券规模占比 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图图 2 28 8：信用利差信用利差 1 10 0 月起大幅扩张月起大幅扩张 图图 2929：滚动违约率滚动违约率整体维持相对高位整体维持相对高位 020406080100120AAAAA+AA-16 信用债研究 4 42022022 2 年年 2 2 月月-4 4 月月：疫情冲击影响叠加经济走弱背景下，疫情冲击影响叠加经济走弱背景下，发行人主动取消发行发行人主动取消发行增多增多 2022 年 2-4 月的取消发行高峰，呈现出单支债券取消发行规模高的特

42、点。该阶段债券总体取消发行规模较前 3 次取消发行高峰并不算高，整体取消发行规模接近 750亿元，合计有 85 支债券取消发行；但从取消发行债券的平均规模来看，2022 年 2 月平均每支债券取消发行规模达到了 16 亿元，超过此前最高值接近 2 倍，3 月和 4 月也分别达到了 7 亿元和 6.6 亿元，2-4 月平均每支债券取消发行规模超过 10 亿元，高于此前 3 个取消发行高峰的平均取消发行规模。图图 3 30 0：2 2017017 年取消发行债券规模和支数变化年取消发行债券规模和支数变化 数据来源：Wind，中诚信国际整理 从取消发行主体的特点来看，此阶段取消发行主体体现出此阶段取

43、消发行主体体现出地方基投主体占比明显地方基投主体占比明显0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.000501001502002503003502月3月4月取消发行支数取消发行规模（亿元）平均取消发行规模（亿元）数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 0204060801001201401601802002020/9/32020/10/32020/11/32020/12/3AAA利差AA+利差AA利差0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%2016年1月2016年2月2016年3月2016年4月2016年5月

44、2016年6月2016年7月2016年8月2016年9月2016年10月2016年11月2016年12月 17 信用债研究 提升的特点提升的特点。从所有制性质来看，取消发行主体以地方国有企业为主，其取消发行的规模占比为 83%左右，央企和民营企业占比分别在 4%和 1%；行业方面，该阶段取消发行主体中，基础设施投融资行业企业取消债券规模占比达到 41%，综合行业企业取消债券规模占比达到 11%，其他行业占比均不足 10%。等级方面，取消发行较多的等级为 AAA 级，其取消发行的规模占比为 51%左右，AA+级和低等级占比分别在 31%和 10%。可以看到，此阶段取消发行主体等级中枢较此前几次高

45、峰，有向 AAA 级集中的趋势，同时地方国企、基投企业占比较此前明显提升。图图 3 31 1：不同所有制企业取消发行债券不同所有制企业取消发行债券规模规模占比占比 图图 3 32 2：不同行业企业取消发行债券不同行业企业取消发行债券规模规模占比占比 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图图 3 33 3：不同区域企业取消发行债券不同区域企业取消发行债券规模规模占比占比 图图 3 34 4：不同等级取消发行债券规模占比不同等级取消发行债券规模占比 地方国有企业中央国有企业公众企业其他企业民营企业外商独资企业05010015020025001020304050607080AAAAA

46、+AA-18 信用债研究 该段时间的取消发行增加，与前几轮取消发行的原因不同与前几轮取消发行的原因不同。在取消发行规模较高的 2-4 月份，虽然宏观经济状况下行，但发行尚未出现明显缩量。同时，2022 年上半年流动性保持合理充裕，市场利率维持较低水平，债券发行利率虽然在 3、4 月份有小幅上行但总体波动较小，债券发行成本未出现较大波动。此外，上半年虽然房地产企业风险持续释放，但在流动性充裕、监管对房地产行业出台多项支持政策情况下，信用风险并未出现超预期爆发。监管在年内多次重申债券市场融资对实体经济融资支持的重要作用，也未出台影响信用债需求的相关政策。本轮取消发行，本轮取消发行，主要是在宏观经济

47、状况持续下行的背景下，主要是在宏观经济状况持续下行的背景下，发行人主动取消发行发行人主动取消发行的行为的行为。2022 年上半年，疫情扰动下，宏观经济持续面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。在这样的宏观背景下，在这样的宏观背景下，一方面一方面发行人对举债投资扩展更为谨慎，发行人对举债投资扩展更为谨慎，另一方面另一方面发行人发行人也对也对获取较低的获取较低的融资成本更为重视融资成本更为重视。从主体特点来看，本轮取消发行发行人 AAA 等级主体占比较前 3 轮明显增加，资质较好的地方国企、基投类企业占比较前 3 轮更高，且平均每支债券取消发行规模较高，说明取消发行的较多为本来在信用债市

48、场募资规模较高的发行人。在不存在政策变动、风险释放、发行成本上行等明显外部驱动因素的情况下，这些资质普遍较好的发行人取消发行的原因或为主动取消这些资质普遍较好的发行人取消发行的原因或为主动取消。结合货币政策背景，上半年虽然资金面稳中偏松，但宏观经济在疫情冲击下修复缓慢，同时我国货币政策仍有一定宽松空间，发行人或认为后续降息操作仍然可期。故对于资质较好、发行规模较大的发行人而言，在未获得其认为合适利率的情况下，可能主动取消发行，以在后续的降息操作后获得更低的发行成本。三、结论三、结论及展望及展望 从总体的数据来看，取消发行主体特点从总体分布上与全市场分布大体相似：取消发行主体所有制性质以国有企业

49、为主，其中地方国企占比最高、中央国有企业占比次之，民营企业和其他类型企业占比较低；行业方面基投行业占比最高，综合、建筑、电力、房地产和化工行业在非基投行业中排名前五；等级方面，取消发行主体以AAA 等级为主，AA+和 AA 级。虽然分布大体相似，但从具体比例来看，取消发行主体中等级较高、信用资质较好主体占比相比全市场水平更低。从变化趋势来看，我国信用债市场取消发行经历了 2008-2013 年的鲜有出现、2014-2015 的偶有发生到 2016数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 19 信用债研究 年至今的逐渐常态化过程。随着信用债市场不断发展，取消发行事件的出现也不断增加，逐

50、渐成为信用债市场常态化的现象之一，而取消发行主体的性质分布也与信用债市场主体的分布不断接近。表 1：四次取消发行高峰特点及原因梳理 发生时间发生时间 取消发行高峰规模取消发行高峰规模 主体特点主体特点 取消发行原因取消发行原因 20162016 年年 1111 月月-1212 月月 接近 1100 亿元，超过过去两年取消发行规模之和 未体现出明显的区域、所有制或等级集中现象 发行成本上扬驱动下的第一次取消发行高峰 20172017 年年 3 3 月月-5 5 月月 超过 2000 亿元，5 月平均取消规模突破 9 亿元的历史高点 以地方国有企业为主 银保监会出台防止资金空转的一系列政策，影响了