南开大学经济学院金融系本科课程投资银行业物课件.ppt

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1、5.7杠杆收购杠杆收购n什么是杠杆收购（什么是杠杆收购（LBO，LeveragedBuyout）？）？就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权，而又从后者现金流量中偿还负债的兼并产权，而又从后者现金流量中偿还负债的兼并方式。方式。n为什么会产生杠杆收购？为什么会产生杠杆收购？通货膨胀：托宾通货膨胀：托宾Q比率比率税法方面的改革，使得负债经营有利税法方面的改革，使得负债经营有利融资工具的创新和投资银行的积极参与融资工具的创新和投资银行的积极参与1投资银行学南开马晓军5.7杠杆收购杠杆收购n哪些公司容易成为杠杆收购的目标哪些公司容易成为杠杆收购的目标？公

2、司管理层有较高的管理能力公司管理层有较高的管理能力公司经营比较稳定公司经营比较稳定公司的负债比较少公司的负债比较少公司的现金流量比较稳定公司的现金流量比较稳定公司资产的变现能力强公司资产的变现能力强2投资银行学南开马晓军杠杆收购的操作过程杠杆收购的操作过程n原则上，只要目标公司投资的报酬率大于负债的原则上，只要目标公司投资的报酬率大于负债的利率，则买方股本投入越少，而目标公司对外的利率，则买方股本投入越少，而目标公司对外的负债越多，则投资报酬率将越高。目标公司大量负债越多，则投资报酬率将越高。目标公司大量举债，而后再利用营业上获利或变卖资产来偿还，举债，而后再利用营业上获利或变卖资产来偿还，这

3、样就可以提高每股资产净值，易于在股市上转这样就可以提高每股资产净值，易于在股市上转手或使目标公司符合上市条件。手或使目标公司符合上市条件。设立一家控股公司（设立一家控股公司（“纸上公司纸上公司”）控股公司融资控股公司融资控股公司与目标公司合并控股公司与目标公司合并重组经营、还债重组经营、还债谋求重新上市或者出售谋求重新上市或者出售3投资银行学南开马晓军杠杆收购杠杆收购融资的一般结构融资的一般结构n倒三角形，主要债务人是被兼并公司倒三角形，主要债务人是被兼并公司n求求偿偿位位次次：桥桥式式贷贷款款、优优先先债债务务、从从属属债债券券、延迟支付证券、股权延迟支付证券、股权n期期限限：桥桥式式贷贷款

4、款、优优先先债债务务、从从属属债债券券、延延迟支付证券、股权迟支付证券、股权n收收益益率率：股股权权、延延迟迟支支付付证证券券、从从属属债债券券、优先债务、桥式贷款优先债务、桥式贷款4投资银行学南开马晓军杠杆收购杠杆收购融资的一般结构融资的一般结构nA.A.优先债务层。优先债务即一级银行贷款，优先债务层。优先债务即一级银行贷款，是杠杆收购融资结构中的上层融资工具，是杠杆收购融资结构中的上层融资工具，这种债务在融资结构中所占比例颇高，这种债务在融资结构中所占比例颇高，80年代为年代为65，90年代为年代为50。它的供资者。它的供资者多为商业银行，其他非银行金融机构如保多为商业银行，其他非银行金融

5、机构如保险公司、商业金融公司等也经常介入。优险公司、商业金融公司等也经常介入。优先债务之所以冠名先债务之所以冠名“优先优先”，在于其供资，在于其供资方所面临的风险最低。一旦公司破产清算，方所面临的风险最低。一旦公司破产清算，供资方对收购得来的资产享有优先求偿权供资方对收购得来的资产享有优先求偿权。5投资银行学南开马晓军杠杆收购杠杆收购融资的一般结构融资的一般结构nB.B.次级债务层。从属债券是指那些以夹层债次级债务层。从属债券是指那些以夹层债券为表现形式的债务融资工具。它也称为券为表现形式的债务融资工具。它也称为居次债权。如果公司清算，居次债权的求居次债权。如果公司清算，居次债权的求偿权位于一

6、级贷款之后。从属债券包括优偿权位于一级贷款之后。从属债券包括优先从属债券和次级从属债券等，它们是杠先从属债券和次级从属债券等，它们是杠杆收购融资体系中内容形式最丰富的一族。杆收购融资体系中内容形式最丰富的一族。6投资银行学南开马晓军杠杆收购杠杆收购融资的一般结构融资的一般结构n从从属属债债券券（夹夹层层债债券券）既既可可以以采采用用私私募募，也也可可公公开发售。开发售。私私募募常常由由少少数数投投资资机机构构如如保保险险公公司司、养养老老基基金金会会及及其其他他投投资资者者私私下下认认购购，由由于于所所购购债债券券期期限限长长；流流通通性性差差，私私募募债债券券持持有有者者一一般般会会得得到到

7、比比公公募募债债券券持持有有者者更更高高的的利息。利息。公公开开发发行行则则通通过过高高风风险险债债券券市市场场进进行行。在在公公开开发发行行过过程程中中，投投资资银银行行提提供供自自始始至至终终的的服服务务。担担任任承承销销商商的的投投资资银银行行同同时时又又是是杠杠杆杆收收购购的的策策划划者者和和发发起起人人。在在公公开开发发行行下下，投投资资银银行行在在公公开开市市场场上上做做市市商商，使使债债券券流流通性较私募大大提高通性较私募大大提高.7投资银行学南开马晓军杠杆收购杠杆收购融资的一般结构融资的一般结构nC.C.股权资本层。股权资本证券是杠杆收购融资体股权资本层。股权资本证券是杠杆收购

8、融资体系中居最下层的融资工具，因为股权资本证券的系中居最下层的融资工具，因为股权资本证券的求偿权在夹层债券之后。股权资本证券包括优先求偿权在夹层债券之后。股权资本证券包括优先股和普通股。普通股是整个融资体系中风险最高、股和普通股。普通股是整个融资体系中风险最高、潜在收益最大的一类证券。杠杆收购股权资本证潜在收益最大的一类证券。杠杆收购股权资本证券一般不向其他投资者直接出售，而只供应给在券一般不向其他投资者直接出售，而只供应给在杠杆收购交易中发挥重要作用的金融机构或个人。杠杆收购交易中发挥重要作用的金融机构或个人。因此，股权资本的供应者多为杠杆收购股权基金、因此，股权资本的供应者多为杠杆收购股权

9、基金、经理人员、一级贷款和夹层债券的贷款者或供资经理人员、一级贷款和夹层债券的贷款者或供资方。方。8投资银行学南开马晓军杠杆收购杠杆收购融资的一般结构融资的一般结构nD.D.桥式贷款。在典型的杠杆收购中收购方常桥式贷款。在典型的杠杆收购中收购方常通过投资银行安排桥式贷款。桥式贷款由通过投资银行安排桥式贷款。桥式贷款由收购者日后发行垃圾债券或收购完成后出收购者日后发行垃圾债券或收购完成后出售部分资产、部门所得资金偿还。尽管如售部分资产、部门所得资金偿还。尽管如此，投资银行发放桥式贷款仍承担着巨大此，投资银行发放桥式贷款仍承担着巨大风险。为杠杆收购交易的达成，策划收购风险。为杠杆收购交易的达成，策

10、划收购的投资银行不惜代代价发放单笔金额巨大的投资银行不惜代代价发放单笔金额巨大的桥式贷款，这些占投资银行净资产较高的桥式贷款，这些占投资银行净资产较高比重的桥式贷款的成本和风险的变动易使比重的桥式贷款的成本和风险的变动易使投资银行业绩和财务表现大起大落。投资银行业绩和财务表现大起大落。9投资银行学南开马晓军杠杆收购杠杆收购融资的一般结构融资的一般结构n桥式贷款的期限一般为桥式贷款的期限一般为180天，并可根据收天，并可根据收购者要求展期购者要求展期180天。该贷款的率设计多取天。该贷款的率设计多取爬升式，比如，第一季度利率为基准利率爬升式，比如，第一季度利率为基准利率加加500个点，以后每个季

11、度加个点，以后每个季度加25个基点。这个基点。这种爬升式利率设计有效地加快了收购者的种爬升式利率设计有效地加快了收购者的还款速度。投资银行在提供此贷款时先按还款速度。投资银行在提供此贷款时先按1计收承诺费，然后按桥式贷款的实际支计收承诺费，然后按桥式贷款的实际支付金额，加收付金额，加收1左右的附加费用。左右的附加费用。10投资银行学南开马晓军杠杆收购的价值源泉杠杆收购的价值源泉n价值低估价值低估n代理成本的减少：管理费用的下降代理成本的减少：管理费用的下降n税收优惠：折旧、利息税收优惠：折旧、利息n投资利润率借贷利率时，通过借款可以使投资利润率借贷利率时，通过借款可以使企业保有更多的利润。企业

12、保有更多的利润。11投资银行学南开马晓军米尔肯和垃圾债券（米尔肯和垃圾债券（Junk Bond）n米尔肯（米尔肯（1946-），），1970年年在沃顿商学院获工商管理在沃顿商学院获工商管理硕士。被认为是自摩根以硕士。被认为是自摩根以来美国金融界最有影响力来美国金融界最有影响力的金融家。的金融家。12投资银行学南开马晓军米尔肯和垃圾债券（米尔肯和垃圾债券（Junk Bond）n德雷克斯证券公司（德雷克斯证券公司（Drexel）nMCIMCI、有线电视网（、有线电视网（CNN）、时代）、时代-华纳等华纳等n小企业融资：在二十世纪的最后小企业融资：在二十世纪的最后30年中，这年中，这些非投资级的中小

13、公司创造了些非投资级的中小公司创造了6200万就业万就业机会，而同期财富机会，而同期财富500企业则让企业则让400万人下万人下岗。岗。13投资银行学南开马晓军米尔肯和垃圾债券（米尔肯和垃圾债券（Junk Bond）n新的起点：教育产业新的起点：教育产业n诺贝诺贝尔尔经济经济学学奖奖得主得主贝贝克克尔尔估估计计，传统传统的的财务报财务报告告只反映了美国只反映了美国财财富的富的30；70的的财财富在人力富在人力资资本。本。人力人力资资本与金融本与金融资资本、技本、技术术、开放的市、开放的市场场和法制相和法制相结结合就是合就是强强大大经济经济的原材的原材料。料。传统财务报传统财务报告上的告上的财财

14、产产的重要性已大的重要性已大为为减少。减少。14投资银行学南开马晓军经理层融资收购（经理层融资收购（MBO）nMBO是杠杆收购（是杠杆收购（LBO）的一种。）的一种。n在成熟的资本市场里，杠杆收购得到广泛的利用。在成熟的资本市场里，杠杆收购得到广泛的利用。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体，可以是其他公司、合伙人组织、个人或机实体，可以是其他公司、合伙人组织、个人或机构投资人等外部人，也可以是目标公司的管理层构投资人等外部人，也可以是目标公司的管理层这样的内部人。当运用杠杆收购的主体是目标公这样的内部人。当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理

15、层时，一般的司的经理层时，一般的LBO才变成了特别的才变成了特别的MBO。n MBOMBO的理由：潜在的管理效率空间的理由：潜在的管理效率空间15投资银行学南开马晓军经理层融资收购（经理层融资收购（MBO）n公司的经理层通常会依靠借贷来实现自己的公司的经理层通常会依靠借贷来实现自己的目标。简言之，经理层通过融资收购了自目标。简言之，经理层通过融资收购了自己所服务的公司的全部或部分股权，使管己所服务的公司的全部或部分股权，使管理层得以所有者和经营者合一的身份主导理层得以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，从而产生一个代理成本更低的重组公司，从而产生一个代理成本更低的新公司，这就是新公司，这就是

16、MBOMBO。16投资银行学南开马晓军经理层融资收购（经理层融资收购（MBO）nMBOMBO的的主主要要角角色色包包括括公公司司的的出出售售方方、经经理理层层、股权投资人、债权人及顾问。股权投资人、债权人及顾问。nMBOMBO的操作过程要点如下：的操作过程要点如下：由经理层起草并向公司卖方发出收购要约；由经理层起草并向公司卖方发出收购要约；对目标公司的调查；对目标公司的调查；在财务分析的基础上确定目标公司的收购价；在财务分析的基础上确定目标公司的收购价；融资安排；融资安排；完成融资并成立新公司。完成融资并成立新公司。17投资银行学南开马晓军5.8反收购和反兼并策略反收购和反兼并策略n防守性防守

17、性策略：策略：预先性预先性董事会表决权：董事会轮选制、超多数条款等董事会表决权：董事会轮选制、超多数条款等降落伞降落伞毒丸：股份毒丸：股份/票据购买权利计划、价值保证计划票据购买权利计划、价值保证计划相互持股相互持股应付性应付性焦土战略：加速还款条款、购买资产焦土战略：加速还款条款、购买资产出售皇冠明珠出售皇冠明珠公司分拆公司分拆回购股份回购股份诉诸法律诉诸法律18投资银行学南开马晓军5.8反收购和反兼并策略反收购和反兼并策略n反击性反击性策略：策略：帕克曼帕克曼（Pacman）自我标购：高于对方出价而回购股票自我标购：高于对方出价而回购股票n白衣骑士白衣骑士n国内股市中，如果发生敌意收购时，

18、可以采国内股市中，如果发生敌意收购时，可以采用哪些方法应对？预防性的措施有哪些？用哪些方法应对？预防性的措施有哪些？效果如何？效果如何？19投资银行学南开马晓军宝延风波：诉诸法律解决的案例宝延风波：诉诸法律解决的案例n宝延风波是深圳宝安集团经过详细、周密策划，在中宝延风波是深圳宝安集团经过详细、周密策划，在中国证券市场上实施的第一例收购事件。国证券市场上实施的第一例收购事件。19931993年年9 9月月2929日，宝安上海公司通过场上交易，已经秘密持有延中日，宝安上海公司通过场上交易，已经秘密持有延中公司股票的公司股票的4 45656；在此之前，其关联企业宝安华；在此之前，其关联企业宝安华阳

19、保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在9 9月月2828日所持有的延中股票已分别达到了日所持有的延中股票已分别达到了4 45252和和1 15757，合计持有，合计持有6 60909。因此，。因此，9 9月月2929日宝安上海公司日宝安上海公司及其关联企业持有延中公司股票实际为及其关联企业持有延中公司股票实际为10106565。在。在已经远远超过法定报告比例的情况下，宝安上海公司已经远远超过法定报告比例的情况下，宝安上海公司于于9 9月月3030日下单扫盘。至此，宝安上海公司作出公告，日下单扫盘。至此，宝安上海公司作出公告，其持股比例已超过其持股比例

20、已超过5 5。实际上，。实际上，3 3个公司合计持有的个公司合计持有的延中股票已经达到延中股票已经达到17170707，成为第一大股东。，成为第一大股东。20投资银行学南开马晓军宝延风波：诉诸法律解决的案例宝延风波：诉诸法律解决的案例n由由于于宝宝安安公公司司明明显显地地违违犯犯了了股股票票发发行行与与交交易易管管理理暂暂行行条条例例第第4747条条的的规规定定：“自自法法人人直直接接或或间间接接持持有有一一个个上上市市公公司司发发行行在在外外的的普普通通股股达达到到5 5的的那那一一时时刻刻起起，其其有有作作出出报报告告和和停停止止买买卖卖该该种种股股票票的的义义务务。”因因此此，延延中中实

21、实业业提提起起申申诉。诉。n证证监监会会的的行行政政处处理理结结果果：宝宝安安上上海海公公司司所所获获延延中中股股权权有有效效，但但该该公公司司及及其其关关联联企企业业在在买买卖卖延延中公司股票中公司股票过过程中存在着程中存在着违规违规行行为为。21投资银行学南开马晓军宝延风波：诉诸法律解决的案例宝延风波：诉诸法律解决的案例n依据条例第依据条例第7474条第条第1 1款（款（8 8）项的规定，）项的规定，对未按照规定履行有关文件和信息的报告、对未按照规定履行有关文件和信息的报告、公开、公布义务的宝安上海公司给以警告公开、公布义务的宝安上海公司给以警告处分，罚款人民币处分，罚款人民币100100

22、万元，对其关联企业万元，对其关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司给以警告处分。子灯饰公司给以警告处分。22投资银行学南开马晓军大港收购爱使股份：董事会表决大港收购爱使股份：董事会表决权的设置权的设置n爱使的背景：爱使的背景：老八股老八股全流通全流通前八名大股东持股数加在一起也只占前八名大股东持股数加在一起也只占9.499.49连续连续两年两年净资产净资产收益率达到收益率达到1010以上，眼看就以上，眼看就要拿到配股要拿到配股权权了了 23投资银行学南开马晓军大港收购爱使股份：董事会表决大港收购爱使股份：董事会表决权的设置权的设置n大港的背景

23、：大港的背景：大港油田集团有限责任公司始建于大港油田集团有限责任公司始建于1964年，隶属于年，隶属于中国石油天然气集团公司（原石油工业部），注册中国石油天然气集团公司（原石油工业部），注册地为天津市地为天津市。总资产总资产120120亿，排名第亿，排名第5353位的全国位的全国500500强企业。大港强企业。大港一直在寻找实现实业经营与资本经营相结合之路。一直在寻找实现实业经营与资本经营相结合之路。申请发行上市，难度大，时间长，唯有买壳是捷径。申请发行上市，难度大，时间长，唯有买壳是捷径。关联企业：关联企业：天津炼达集团有限公司天津炼达集团有限公司、天津大港油田天津大港油田重油公司重油公司、

24、天津大港油田港联石油产业股份有限天津大港油田港联石油产业股份有限公司公司24投资银行学南开马晓军收购过程：收购过程：n1998年年7月月1日，大港油田集团有限责任公司、天津日，大港油田集团有限责任公司、天津炼达集团有限公司和天津大港油田重油公司发布公炼达集团有限公司和天津大港油田重油公司发布公告，通过二级市场收购上海爱使股份有限公司普通告，通过二级市场收购上海爱使股份有限公司普通股股6065370股，占爱使股份发行在外普通股的股，占爱使股份发行在外普通股的5%。n1998年年7月月4日日，上上述述三三家家公公司司和和天天津津市市大大港港油油田田港港联联石石油油产产业业股股份份有有限限公公司司发

25、发布布公公告告，合合并并持持有有上上海海爱爱使使股股份份有有限限公公司司股股份份8491510股股，占占爱爱使使股股份份总总股本的股本的7%。n1998年年8月月14日日，大大港港油油田田及及其其所所属属关关联联企企业业合合并并持有上海爱使股份有限公司股份占总股本的持有上海爱使股份有限公司股份占总股本的10.01%。25投资银行学南开马晓军大港的困难大港的困难n第一道障碍：第一道障碍：19981998年年5 5月月2222日，爱使股东大会通过日，爱使股东大会通过了修改后的新章程，明确作出了了修改后的新章程，明确作出了“单单独或合并持有独或合并持有公司有表决公司有表决权权股份股份总总数百分之十（

26、不含投票代表数百分之十（不含投票代表权权）以上、持有）以上、持有时间时间半年以上的股半年以上的股东东”才有才有权进权进入入董事会的董事会的规规定。定。n第二道障碍：第二道障碍：“持有持有时间时间半年以上的股半年以上的股东东，如要推，如要推派代表派代表进进入董事会、入董事会、监监事会的，事会的，应应当在股当在股东东大会大会召开的二十日，召开的二十日，书书面向董事会提出面向董事会提出”和和“董事会在董事会在听取股听取股东东意意见见的基的基础础上提出董事、上提出董事、监监事候事候选选人名人名单单”n大港进得了董事会吗？大港进得了董事会吗？26投资银行学南开马晓军大港的困难大港的困难n大港取得大港取得

27、5%5%股权首次举牌前即与爱使管理层股权首次举牌前即与爱使管理层见面，表明了意图，但显然效果不理想，见面，表明了意图，但显然效果不理想，爱使爱使董事董事长长秦国梁在大港首度举牌后发表秦国梁在大港首度举牌后发表了了“不理解不理解”的谈话：大港亦不示弱，三的谈话：大港亦不示弱，三度举牌，直至摩下三家关联公司合并持有度举牌，直至摩下三家关联公司合并持有爱使爱使10.011610.0116的股权，达到爱使章程规定的股权，达到爱使章程规定的进入董事会的数量要求。的进入董事会的数量要求。27投资银行学南开马晓军解决结果解决结果n经经过过上上海海市市证证管管办办的的协协调调，爱爱使使终终于于接接受受进进入入

28、实实质质性性商商谈谈。随随后后，证证监监会会下下达达文文件件，明明确确指指出出爱爱使使章章程程违违法法，责责令令修修改改。双双方方终终于于坐坐到到了了一一起起，开开始始对对章章程程动动手手术术，并并改造董事会，大港入主爱使已成定局。改造董事会，大港入主爱使已成定局。28投资银行学南开马晓军解决结果解决结果n19981998年年1010月月3131日日上上海海爱爱使使股股份份有有限限公公司司第第十十二二次次股股东东大大会会审审议议表表决决，同同意意关关于于修修改改公公司司章章程程的的议议案案，对对公公司司章章程程第第6767条条、第第9393条条进进行行修修改改；同同意意来来自自大大港港油油田田

29、集集团团的的李李遵遵义义等等人人为为增增选选董董事事；同同意意授授权权董董事事会会全全权权处处理理资资产产重重组组事事宜宜的的议议案案，为为了了改改善善公公司司业业绩绩，股股东东大大会会授授权权董董事事会会全全权权处处置置新新的的大大股股东东大大港港油油田田所所属属关关联联企企业业注注入入优优质质资资产产等等资资产产重重组组事事宜宜。同同日日，爱爱使使股股份份召召开开董董事事会会会会议议，选选举举李李遵遵义义为为公公司司董董事事长长，由由董董事事长长提提名名并并经经董董事事会会通通过过聘聘任任徐徐宜宜阳阳为为总总经经理理。至至此此，大大港油田正式入主爱使股份。港油田正式入主爱使股份。29投资银

30、行学南开马晓军5.9要约收购要约收购n要约收购（即狭义的上市公司收购），是指要约收购（即狭义的上市公司收购），是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时（证券法目标公司股份达到法定比例时（证券法规定该比例为规定该比例为30%），继续进行收购，），继续进行收购，并依法通过向目标公司所有股东发出全面并依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。收购要约的方式进行的收购。n由证券法和上市公司收购管理办法由证券法和上市公司收购管理办法进行规范，上市公司收购管理办法自进行规范，上市公司收购管理办法自20022002年年1212月

31、月1 1日起施行。日起施行。30投资银行学南开马晓军5.9要约收购要约收购n法律之所以作出如此规定，其理论基础是，公司法律之所以作出如此规定，其理论基础是，公司收购会对目标公司的所有股东产生重要影响，取收购会对目标公司的所有股东产生重要影响，取得公司控制权的收购者即新的大股东有可能利用得公司控制权的收购者即新的大股东有可能利用资本多数决定原则来侵犯其他股东的利益，为消资本多数决定原则来侵犯其他股东的利益，为消除其他股东的疑虑和对收购方的不信任，法律赋除其他股东的疑虑和对收购方的不信任，法律赋予他们选择是否按照一定价格向收购者卖出股票予他们选择是否按照一定价格向收购者卖出股票而退出公司的权利。因

32、此要约收购的法律规定贯而退出公司的权利。因此要约收购的法律规定贯穿的原则是股东平等原则和公平原则，其目的是穿的原则是股东平等原则和公平原则，其目的是为了保护目标公司其他股东的权益而对收购者课为了保护目标公司其他股东的权益而对收购者课以法律上的义务。以法律上的义务。31投资银行学南开马晓军要约收购价格要约收购价格n第三十四条收购人确定要约收购价格，应当遵循第三十四条收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：以下原则：（一）要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低（一）要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：于下列价格中较高者：1、在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公、

33、在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；2、在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂、在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；分之九十；（二）要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格（二）要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：中较高者：1、在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公、在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；司未挂牌交易股票所支付

34、的最高价格；2、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。32投资银行学南开马晓军豁免条件豁免条件n（一）上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的（一）上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的；控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的；（二）上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救（二）上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的；该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的；

35、（三）上市公司根据股东大会决议发行新股，导致（三）上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的；收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的；（四）基于法院裁决申请办理股份转让手续，导致（四）基于法院裁决申请办理股份转让手续，导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；之三十的；（五）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护（五）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。投资者合法权益的需要而认定的其他情形。33投资银行学南开马晓军豁免条件豁免条件n（一一）合

36、合法法持持有有、控控制制一一个个上上市市公公司司百百分分之之五五十十以以上上股股份份的的股股东东，继继续续增增持持股股份份、增增加加控控制制后后不不超超过过该该公公司司已已发发行行股股份份的的百百分分之之七七十十五五的的；（二二）因因上上市市公公司司减减少少股股本本导导致致其其持持有有、控控制制一一个个上上市市公公司司已已发发行行股股份份超超过过百百分分之之三三十十的的；（三三）证证券券公公司司因因开开展展正正常常的的股股票票承承销销业业务务导导致致其其持持有有一一个个上上市市公公司司已已发发行行股股份份超超过过百百分分之之三三十十，但但无无实实际际控控制制该该公公司司的的行行为为或或者者意意

37、图图，并并且且提提出出在在合合理理期期限限内内向向非非关关联联方方转转让让超超出出部部分的解决方案的；分的解决方案的；34投资银行学南开马晓军豁免条件豁免条件n（四四）银银行行因因开开展展正正常常的的银银行行业业务务导导致致其其持持有有一一个个上上市市公公司司已已发发行行股股份份超超过过百百分分之之三三十十，但但无无实实际际控控制制该该公公司司的的行行为为或或者者意意图图，并并且且提提出出在在合合理理期期限限内内向向非非关关联联 方方 转转 让让 超超 出出 部部 分分 的的 解解 决决 方方 案案 的的；（五五）当当事事人人因因国国有有资资产产行行政政划划转转导导致致其其持持有有、控控制制一

38、一个个上上市市公公司司已已发发行行股股份份超超过过百百分分之之三三十十的的；（六六）当当事事人人因因合合法法继继承承导导致致其其持持有有、控控制制一一个个上上市市公公 司司 已已 发发 行行 股股 份份 超超 过过 百百 分分 之之 三三 十十 的的；（七七）中中国国证证监监会会为为适适应应证证券券市市场场发发展展变变化化和和保保护护投投资者合法权益的需要认定的其他情形。资者合法权益的需要认定的其他情形。35投资银行学南开马晓军要约收购的案例要约收购的案例n以前上市公司国有股、法人股的协议转让比以前上市公司国有股、法人股的协议转让比例基本上不受限制，往往在例基本上不受限制，往往在30%以上，并

39、以上，并都获准豁免全面要约收购义务。上市公都获准豁免全面要约收购义务。上市公司收购管理办法之后，一律按照办法司收购管理办法之后，一律按照办法规定的豁免条件，使得豁免较严。规定的豁免条件，使得豁免较严。36投资银行学南开马晓军南钢股份的要约收购南钢股份的要约收购n第一例：南钢股份（第一例：南钢股份（600282）称，）称，2003年年7月月25日，南京钢铁集团将日，南京钢铁集团将35760万股公司万股公司股份过户给南京钢铁联合有限公司。本次股份过户给南京钢铁联合有限公司。本次股权转让完成后，南钢联合公司持有公司股权转让完成后，南钢联合公司持有公司35760万股股份，占公司总股本的万股股份，占公司

40、总股本的70.95%，股份性质为社会法人股；南钢集团公司不股份性质为社会法人股；南钢集团公司不再持有公司股份。再持有公司股份。37投资银行学南开马晓军南钢股份的要约收购南钢股份的要约收购n南钢股份原控股股东南京钢铁集团将其所持有的南钢股份原控股股东南京钢铁集团将其所持有的公司公司35760万股国家股股权作为出资投入南京钢铁万股国家股股权作为出资投入南京钢铁联合有限公司的事宜已于联合有限公司的事宜已于2003年年3月月14日经江苏省日经江苏省人民政府批准；人民政府批准；2003年年3月月27日，国家财政部批复日，国家财政部批复同意南钢集团公司将其所持有的公司同意南钢集团公司将其所持有的公司357

41、60万股国万股国有股作为出资投入南钢联合公司后，该等股份由有股作为出资投入南钢联合公司后，该等股份由南钢联合公司持有，股份性质变更为社会法人股。南钢联合公司持有，股份性质变更为社会法人股。收购价：流通股：收购价：流通股：5.86元元/股，法人股：股，法人股：3.8元元/股，股，有效期：有效期：2003年年6月月13至至7月月12日。日。38投资银行学南开马晓军南钢股份的要约收购南钢股份的要约收购n南钢联合公司于南钢联合公司于2003年年6月月12日公告了公日公告了公司要约收购报告书，但截至司要约收购报告书，但截至2003年年7月月12日要约收购期满，公司股东无人接受南钢日要约收购期满，公司股东

42、无人接受南钢联合公司发出的收购要约。至此，南钢联联合公司发出的收购要约。至此，南钢联合公司已全面履行了要约收购义务。合公司已全面履行了要约收购义务。39投资银行学南开马晓军成商集团要约收购案成商集团要约收购案n四川迪康产业控股集团股份有限公司（迪康四川迪康产业控股集团股份有限公司（迪康集团）在集团）在2002年年7月月19日与成都市国有资产日与成都市国有资产投资经营公司签订了投资经营公司签订了“股份转让协议书股份转让协议书”，拟受让成商集团（拟受让成商集团（600828）的）的13282万股国万股国有股，占成商集团已发行股份的有股，占成商集团已发行股份的65.38%。同年同年10月月28日公告

43、已经得到财政部有关文日公告已经得到财政部有关文件批准。件批准。40投资银行学南开马晓军成商集团要约收购案成商集团要约收购案n由于该收购行为已引发全面要约收购，因此，由于该收购行为已引发全面要约收购，因此，2003年年8月月3日，迪康集团发布日，迪康集团发布“要约收购报要约收购报告书告书”，向成都市国有资产投资经营公司以，向成都市国有资产投资经营公司以外的所有股东进行全面要约收购，其中：外的所有股东进行全面要约收购，其中：1923.512万股社会法人股的要约价格为万股社会法人股的要约价格为2.31元元/股；股；5108.4026万股流通股的要约价格为万股流通股的要约价格为7.04元元/股。要约收

44、购的有效期限为股。要约收购的有效期限为2003年年8月月4日日-2003年年9月月2日。日。41投资银行学南开马晓军成商集团要约收购案成商集团要约收购案n截至截至2003年年9月月2日，成商集团流通股预受要日，成商集团流通股预受要约帐户总数为约帐户总数为6户，预受要约股份总数为户，预受要约股份总数为510股；其非流通股预受要约帐户为股；其非流通股预受要约帐户为7户，户，预受要约股份总数为预受要约股份总数为74.064万股，占股份比万股，占股份比例为例为0.36%。42投资银行学南开马晓军成商集团要约收购案成商集团要约收购案n流通股接受要约：流通股接受要约：在要约收购期内，成商集在要约收购期内，

45、成商集团二级市场的股票与要约收购价比较接近，团二级市场的股票与要约收购价比较接近，波动范围为元，股价常常游走在要约价的波动范围为元，股价常常游走在要约价的边缘，甚至在边缘，甚至在8月月27日和日和8月月29日两次在盘日两次在盘中跌破要约价中跌破要约价7.04元，不过要约收购期间各元，不过要约收购期间各交易日的收盘价均高于要约收购价。交易日的收盘价均高于要约收购价。43投资银行学南开马晓军成商集团要约收购案成商集团要约收购案n在法人股方面：有在法人股方面：有7个帐户、个帐户、74万股的成商万股的成商集团法人股经由要约方式出售。成商股份集团法人股经由要约方式出售。成商股份法人股的持有成本经过多年的

46、分红和送转法人股的持有成本经过多年的分红和送转股本，早已摊薄到此次要约价股本，早已摊薄到此次要约价2.31元元/股以股以下。于是，在持股下。于是，在持股10年之后，小额的法人年之后，小额的法人股持有人终于通过正规渠道、以规范的形股持有人终于通过正规渠道、以规范的形式、以可以接受的价格进行了转让。要约式、以可以接受的价格进行了转让。要约收购成为激活法人股转让的一种形式，这收购成为激活法人股转让的一种形式，这是当初所没有预料到的。是当初所没有预料到的。44投资银行学南开马晓军南钢联合、迪康集团的要约收购南钢联合、迪康集团的要约收购的分析的分析n由于我国股市上市公司的特殊股权设置格局，由于我国股市上

47、市公司的特殊股权设置格局，实际上所进行的要约收购只能是象征性的实际上所进行的要约收购只能是象征性的。n南钢联合、迪康集团的要约收购，其目的决南钢联合、迪康集团的要约收购，其目的决不是为了进一步增持被收购公司的股票，不是为了进一步增持被收购公司的股票，而是为了避免实质性的履行全面要约收购而是为了避免实质性的履行全面要约收购义务，他们在时机上都是经过精心选择的。义务，他们在时机上都是经过精心选择的。n时机选择：股价上涨时时机选择：股价上涨时45投资银行学南开马晓军南钢联合、迪康集团的要约收购南钢联合、迪康集团的要约收购的分析的分析n为为履履行行全全面面要要约约收收购购义义务务，收收购购方方要要面面

48、对对两两种压力：种压力：受受要要约约人人如如果果接接受受要要约约，收收购购人人为为履履行行要要约约义义务，需要支付大量的股权收购款；务，需要支付大量的股权收购款；受受要要约约人人接接受受要要约约，导导致致上上市市公公司司流流通通股股比比例例不不足足25%（总总股股本本4亿亿元元的的要要求求15%的的比比例例），根据公司法的规定，公司将终止上市。根据公司法的规定，公司将终止上市。46投资银行学南开马晓军南钢联合、迪康集团的要约收购南钢联合、迪康集团的要约收购的分析的分析n财财务务支支付付和和丧丧失失壳壳资资源源两两大大压压力力显显然然是是收收购购方方极极力力回回避避的的，与与此此同同时时，对对要

49、要约约收收购购方方而而言言，受受要要约约人人以以市市场场选选择择方方式式放放弃弃接接受受要要约约的的效效果果等等同同于于监监管管部部门门行行政政审审批批后后的的要要约约豁豁免免，选选择择要要约约方方式式解解决决问问题题显显得得更更具市场透明度，并节省了等待审批的时间。具市场透明度，并节省了等待审批的时间。n关键：关键：将要约价格定得合法但不具有吸引力。将要约价格定得合法但不具有吸引力。47投资银行学南开马晓军我国已发生的要约收购的简况我国已发生的要约收购的简况（截至（截至2004年年12月月4日）日）48投资银行学南开马晓军深交所上市公司要约收购豁免的深交所上市公司要约收购豁免的情况（截至情况

50、（截至2004年年9月）月）49投资银行学南开马晓军中石油的私有化案例中石油的私有化案例n2005年年10月月31日，中石油宣布了对旗下三家日，中石油宣布了对旗下三家上市公司上市公司辽河油田、锦州石化以及吉辽河油田、锦州石化以及吉林化工进行私有化的计划，要约收购完成林化工进行私有化的计划，要约收购完成之后，三家上市公司将会终止上市地位。之后，三家上市公司将会终止上市地位。对国内资本市场而言，这是要约收购退市对国内资本市场而言，这是要约收购退市第一例。第一例。20052005年年1212月月1515日，锦州石化、辽日，锦州石化、辽河油田的要约期结束，中石油对这两家公河油田的要约期结束，中石油对这