海尔并购通用电气的财务风险研究.doc

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1、学 号：201514100107毕业论文GRADUATE THESIS论文题目：海尔并购通用电气的财务风险研究 学生姓名：靳雨晴专业班级：会计4班学 院：管理学院指导教师：于程元 2019年04月21日摘 要摘 要目前我国国内的家电行业发展已经进入到成熟阶段，但竞争环境也随之越来越严峻，对于所有家电企业而言均是机遇和挑战并存。以此为背景，家电企业在获得更多市场资源、提升技术水平的过程中，并购开始成为越来越重要的选择。但是整体来看，我国家电企业并购，尤其是海外并购的整体成功率并不高，财务风险无疑是企业并购过程中的最大风险，可以说直接决定着企业并购的成功率。2016年，海尔耗资55.8亿美元并购美

2、国通用电气，成为家电企业并购的典型案例，在并购过程中也面临着来自定价、融资、偿债、整合等多方面风险。对此进行分析具有着极高的借鉴意义。本文即以此为出发点，基于企业并购的财务风险相关理论，通过对案例的分析，探讨海尔并购通用电气过程中的财务风险问题，提出相应建议策略，最后从中挖掘相应的启示，以期对同行业海外并购实施提供更多借鉴。关键词 企业并购；青岛海尔；GE公司；财务风险-I-AbstractAbstractAt present, the development of Chinas domestic appliance industry has entered a mature stage, b

3、ut the competitive environment has become more and more severe. For all home appliance companies, opportunities and challenges coexist. With this as the background, in the process of obtaining more market resources and upgrading the technology level, M&A enterprises have become an increasingly impor

4、tant choice. However, on the whole, the overall success rate of M&A in Chinas home appliance enterprises, especially overseas M&A, is not high. Financial risk is undoubtedly the biggest risk in the process of M&A. It can be said that it directly determines the success rate of M&A. In 2016, Haier spe

5、nt US$5.58 billion to acquire General Electric of the United States, which became a typical case of mergers and acquisitions of home appliance companies. In the process of mergers and acquisitions, it also faced various risks from pricing, financing, debt repayment, and integration. Analysis of this

6、 has a very high reference. This article takes this as a starting point, based on the financial risk related theory of enterprise mergers and acquisitions, through the analysis of the case, explores the financial risk issues in the process of merger and acquisition of General Electric in Haier, prop

7、oses corresponding suggestion strategies, and finally extracts corresponding enlightenment from it, with a view to the same industry. Overseas mergers and acquisitions provide more reference.Keywords corporate mergers and acquisitions; Qingdao Haier; GE company; financial risk1目 录目 录摘要IAbstractII第1章

8、 绪论11.1 研究背景11.2 研究目的和意义11.3 文献综述21.4 研究内容及方法31.4.1 研究内容31.4.2 研究方法3第2章 企业并购的财务风险相关理论概述52.1 企业并购及财务风险的内涵52.1.1 企业并购内涵52.1.2 企业并购财务风险的内涵52.2 企业并购财务风险的类型及表现52.2.1定价风险52.2.2 融资风险62.2.3 偿债风险62.2.4 整合风险6第3章 海尔并购通用电气案例分析83.1 企业简介83.1.1 青岛海尔简介83.1.2 通用电气简介83.2并购案例93.2.1 并购动因93.2.2 并购过程113.2.3 并购结果11第4章 海尔并

9、购通用电气过程中的财务风险问题134.1 定价风险134.2 融资风险144.3 偿债风险154.4 整合风险16第5章 海尔并购通用电气财务风险的控制策略185.1 定价风险控制185.2 融资风险控制185.3 偿债风险控制195.4 整合风险控制195.5 控制效果分析20第6章 海尔并购通用电气案例启示236.1 并购定价风险控制启示236.2 并购融资风险控制启示236.3 并购偿债风险控制启示236.4 并购整合风险控制启示24第7章 总结与展望257.1 研究结论257.2 研究不足与展望25参考文献26谢 辞28-III-第1章 绪论第1章 绪论1.1 研究背景跨国公司的发展状

10、态过程中并购是其中的一项重要选择，近些年来我国企业海外并购的数量不断增加，这是国内企业参与到全球资产重组和资源配置中的重要方式。家电行业近些年快速扩展，目前已经发展到世界前列，规模优势不断凸显，但是整体的家电核心技术始终匮乏，同时由于资本不足限制了整体发展。我国家电企业之间由于普遍的产品创新能力、营销能力限制只能通过“价格战”抢占市场资源。因此短期内快速获得优质资源是脱离竞争困境的最佳选择。通过并购方式可以有效帮助国内企业打入国际市场，回避目标国家的贸易壁垒影响，快速打通销售渠道，提升市场资源开发和技术能力，并购由此成为了国产家电企业打入国际市场的快捷之路。但是企业实施并购面临机遇和风险的双重

11、挑战。并购属于长期收益的财务投资行为，由于并购过程中的法律背景、信息透明度、经济环境等影响容易提升并购难度和整合成本，控制好企业的并购财务风险成为需要思考的重要课题。1.2 研究目的和意义从研究目的角度分析。我国家电行业快速发展过程中，众多知名企业包括苏宁、长虹、美的等都曾尝试通过并购增强企业实力。通过并购可以快速扩大企业规模、提升市场竞争力、发挥经济协同效应。但是实际并购过程中相关报告数据显示有60%的企业并购不成功，面临来自定价、融资、偿债、整合等多方面的风险问题。本文以我国家电行业目前最大的并购案例青岛海尔并购通用电气为例，综合分析其并购活动中的财务风险问题及措施，目的在于为我国家电企业

12、并购实施提供风险控制借鉴和参考。本文通过研究青岛海尔并购通用电气案例主要为解决一下几个关键问题，发挥案例理论分析对未来并购实践的指导作用。第一，青岛海尔斥资55.8亿美元并购通用电气是目前国内家电行业最大的一起并购，其财务风险包含哪些内容；第二，如何对存在的财务风险进行全面深入的分析；第三，本次并购的风险控制措施具体有哪些，其措施实施效果如何；第四，通过并购案例的风险分析和控制启示为我国极爱单行业并购提供参考和借鉴。1.3 文献综述 西方资本主义发达国家有悠久的并购历史，众多学者在并购风险控制方面研究成果较多。伴随着并购热潮的加深，20世纪九十年代初期，有关于并购过程中的财务风险问题开始引起学

13、者的关注和重视，虽然有关于并购财务风险的研究起步较晚，但是社会各界的重视程度较高。第一，海外并购财务风险类型方面。张禹寒（2018）认为并购活动中的并购方外部融资能力直接关系到企业并购实施后的偿债能力，如果外部融资能力较弱，债务偿还压力大，将会让企业的负债规模不断扩大，陷入经营困境。第二，海外并购财务风险评价方面。目前常用的并购风险评价方法包括数学概率评估法、利差率分析法等。张智（2018）也针对海外并购活动开展的财务风险问题进行了综合评价，结合相关理论实证研究总结了和分析了目前的并购目标企业、所在行业、整体国内外市场环境等对合资企业整体运营产生的重要影响。刘双双（2018）通过建模后分析总结

14、了目前并购经营主要受到市场竞争、企业主权信用、宏观国际经济就是和运营风险等几方面的影响较大。与西方发达国家相比，国内有关于并购财务风险的研究依然处于初期发展阶段。我国企业开展海外大型并购活动较晚，但国内学者积极尝试将国外理论与国内相关并购案例和经验综合对比分析，在并购财务风险识别和控制方面获得了突出的研究进展。第一，在并购财务风险类型方面。史丽敏（2018）通过系统的研究和分析认为并购后的企业将主要面临来自直接和间接两方面风险。直接风险也就是企业并购过程中的利率和支付风险，间接风险主要是政治背景、文化等差异造成的风险。马跃（2018）指出了并购过程中国家税收政策存在的巨大差异也将成为并购风险的

15、重要影响因素。王加慧（2018）通过研究分析发现自金融危机过后企业的并购风险发生了转变，政策环境、流动资金、汇率变动等因素的影响更加突出。第二，风险评价方面。厉海淼（2018）研究建立了并购财务风险预警，提出财务及非财务两项不同指标对财务风险的控制及评价。曾贵荣（2018）进一步建立了风险评价和预警模型，多层次的分析对企业风险类型的评价至关重要。鄢星（2018）将风险矩阵引入到了财务风险模糊评价体系当中，风险等级判断方面存在的误区也得到了有效解决。第三，并购风险控制方面。李二花（2018）提出了两条条并购风险控制建议对策：首先积极利用中介机构，借助中介机构减少信息不对称问题，通过咨询专业领域的

16、中介机构，以此来弥补并购方面的不足，提升了成功率，降低了并购风险；其次，加强流动性风险管理。为保证企业有能力定期还本付息，需要加强对并购后企业的现金流量、债务期限、资本结构、流动资产等进行全面管理。刘锴（2018）提出选择合理的价值评估方案。企业应该从实际发展需要出发，选择合理的价值评估方法，合理规划资本成本。在合理的资本结构下降低成本提升并购资金实力，加强流动性风险管理。1.4 研究内容及方法1.4.1 研究内容第一章为绪论，首先介绍了本文研究的选题背景、目的、意义；之后借助国内外相关研究资料进行了国内外研究现状分析。第二章为相关理论介绍，主要包括企业并购及财务风险的内涵、企业并购财务风险的

17、类型及表现等，为本文下面的研究提供理论研究基础。第三章为海尔并购通用电气案例分析，首先了解了并购企业双方基本情况，对本次并购实施的动因、过程、结果进行了全面研究。第四章为青岛海尔并购过程中的财务风险分析。包括对定价、融资、偿债、整合四大财务风险的分析。依据相关企业财务数据资料进行了系统的风险问题研究和总结。第五章为海尔并购通用电气财务风险的控制策略研究。包括对定价、融资、偿债、整合四大财务风险进行控制的具体措施。在措施分析的基础上进行了并购财务风险控制效果评价，借助青岛海尔并购前后的盈利能力和营运能力分析了解企业的风险控制效果。第六章为海尔并购通用电气财务风险控制启示，通过案例企业分析可以了解

18、到成功的企业并购也客观面临风险问题，总结和分析实践启示以期为其他企业的海外并购提供参考和借鉴。第七章对全文进行总结，并提出不足并对未来进行展望。1.4.2 研究方法首先，本文采取了文献综述法。通过收集有关于企业并购活动的相关文献资料，详细梳理研究思路，总结了目前国内外大型并购案例活动中存在的风险问题，总结实践经验。其次，本文采取了案例分析法，以青岛海尔并购通用电气为例，结合相关理论进行了详细的并购案例研究。结合国内外家电行业发展现状，并购过程和企业相关数据了解并购活动实施过程中存在的财务风险，依据风险控制举措总结启示。最后，本文采取了定性分析法。本文划分了案例企业并购在准备阶段出现的定价风险、

19、实施阶段存在的融资风险、并购完成后的整合风险和偿债风险等，符合定性分析的理论要求。同时依据青岛海尔以及通用电气两家企业的相关财务报告等内容进行了并购财务风险的识别和分类。-3-第2章 企业并购的财务风险相关理论概述第2章 企业并购的财务风险相关理论概述2.1 企业并购及财务风险的内涵2.1.1 企业并购内涵 企业并购可以从收购和兼并两方面分析其含义。并购是建立在双方法人自愿平等的基础之上，通过等价有偿的方式一一定的经济形势获得其他法人的产权，是一种产权交易行为。企业并购目前包含股权及资产收购和公司合并三种主要形式。依据成熟的并购流程可以将企业并购划分为三个阶段：第一，并购计划和准备阶段，并购前

20、期准备需要制定周密计划，积极与并购目标企业签订转让合同，详细调查和审核目标企业财务状况；第二，并购决策实施阶段双方应该在充分的协调和沟通基础上达成共识，签订意向文件确保后期的并购实施开展顺利。并购文件中包含定价、实施条件等内容；第三，并购后期的整合阶段，该阶段需要重视财务整合工作的开展，将优势转化为成果。2.1.2 企业并购财务风险的内涵 企业并购财务风险是在并购活动开展后所引发的财务状况恶化可能性，该风险存在于企业并购的整个过程，包含准备、实施和整合阶段。目前阶段企业实施并购的财务风险主要有以下特点：首先，并购财务风险具有一定的综合性，涉及到企业文化、管理方式、税收政策和法律环境等多方面因素

21、；第二，风险动态波动性强，并购中面临的风险概率和强度伴随着各方面因素的变化而变化，因此风险管理和预测也应该动态进行；第三，风险具有客观的可控性和前后关联性。风险原因分析到位后可以设计评价模型实施有针对性的控制方案。并购各阶段也属于前后关联和衔接的状态，因此统筹考虑，优化组合至关重要。第四，财务风险具有复杂性，由于是跨国并购面临的不同文化背景、经济环境更加复杂，需要对风险控制加强重视。2.2 企业并购财务风险的类型及表现2.2.1定价风险 企业并购定价风险主要是指定价过高可能导致成本高、回报低、利息负担重、运营困难。定价过低可能导致并购耗费了一定的资源而最终失败，这是企业并购主要面临的定价风险。

22、企业并购的定价风险主要受到以下几方面因素的影响。首先，前期估值影响定价，不同的估值方式和参考因素差异决定了目标企业内在价值的评估差异，干扰了并购进行；第二，企业谈判能力也是关键，并购双方会根据自身评估给予定价和报价，谈判是否顺利直接影响最终价格；第三，定价受到企业所处环境的影响，例如法律政策、行业经济环境、中介机构服务水平、竞争者行为等，都可能对并购定价产生影响。2.2.2 融资风险 融资主要是由于并购活动进行中需要巨大的资金，为确保并购顺利开展需要筹集资金，此过程必然产生融资风险，包含资本结构、再融资能力、资本成本等不同内容。融资风险受到来自以下几方面因素的影响：第一，企业选择的并购支付方式

23、及资本结构影响融资风险。大部分企业难以依靠自有资金完成并购，多种融资方式带来的融资成本差异较大，同时影响企业资本结构；第二，企业的融资风险受到来自企业内外部融资能力的影响。内部融资能力取决于企业的盈利状况和利润分配制度。企业的债务状况和信用等级影响外部融资能力；第三，企业并购融资在交易阶段和整合阶段都同样重要，整合阶段的资金投入额同样较大，如果忽视该环节的融资可能会导致整合耗资超额增加运营风险。2.2.3 偿债风险 企业并购过程中的偿债风险主要是由于未来的现金流量不确定性导致偿还并购活动中的债务无法保障，很有可能会导致财务状况的恶化。并购偿债风险受到以下多方面因素的影响。从短期分析债务到期后企

24、业还本付息的能力受到影响也会增加偿债风险；企业并购过程中所产生的周期较长的债务如果无法到期偿还不仅影响企业再融资能力，同时很有可能降低企业的信用等级。2.2.4 整合风险企业在实施并购后整合阶段也至关重要，整合阶段的风险问题出现主要是由于企业未能采取合理的整合手段所导致的，如果并购双方无法实现高效融合，会降低并购协同效应的发挥，导致经营陷入困境。整合风险首先受到来自整合方式的影响。跨国并购过程中不同企业所处的国家经济环境、政治环境、发展历史、岗位人才、规章制度、企业文化等都具有较大差异。整合阶段如果无法立足于双方企业的财务整合目标开展，很容易导致岗位人才流失、企业员工队伍凝聚力下降等，增加了企

25、业后续协同经营的难度；其次，整合是否及时也影响风险程度，及时采取并购企业整合是影响最终整合效率的关键所在；最后，整合经验丰富与否和整合人才情况都影响整合风险程度。企业如果吸收同类型并购成功或者失败的经验教训，最终获得并购整合成功的可能性会大大提升。并购财务整合阶段的人才充足，整合团队有科学的方案规划，进行细致全面的考察，从实际基础选择整合方案直接影响整合效果。由此可见，人才对整合实施风险的控制至关重要。-7-第3章 海尔并购通用电气案例分析第3章 海尔并购通用电气案例分析3.1 企业简介3.1.1 青岛海尔简介海尔集团成立于1984年，最初为青岛电冰箱总厂，是国内最先引进德国利勃海尔电冰箱生产

26、技术的综合性企业，涵盖了家电科研、生产、贸易和金融等多个领域的业务。海尔旗下的青岛海尔和海尔电器分属量大上市公司，青岛海尔主要以销售业务为主，是国内最具价值的品牌，同时也是世界白色家电第一品牌。截止到目前为止，海尔集团的制造基地已经遍布全球各地，数量超过了28家。其中研发中心达到8个，贸易公司数量超过20个以上。海尔集团的雇佣员工目前在全球范围内人数总量超过6万人，业务遍布全球各地。2017年海尔集团的营业额数目突破1195亿元，利润总额达到82亿元。2018年海尔集团在国内500强企业中排名59位。3.1.2 通用电气简介通用电气(General Electric Company，简称 GE

27、公司)成立于1893年，历经多年的发展目前的客户已经遍布世界100个国家和地区，企业员工数量已经超过了32万人，目前GE公司业务广泛涉及基础设施、消费者金融、医疗、工业、基础设施等等。GE公司在2017年发布的美国财务500强名单中占据第13位。GE公司总部设在美国路易斯维尔。GE公司拥有了从客厅到厨房的各类创新产品超过350多种，经过多年的发展，目前的品牌凝聚力不断提升。GE公司经过百余年的发展已经积累了丰富的管理经验，客户忠诚度较高，成熟的物流和分销网络更是为其业务拓展打下了坚实基础，其研发水平也不断提升。为更清晰地展现并购双方概况，本文将其整理至表3-1表3-1 并购双方概况公司基本情况

28、青岛海尔GE公司注册地中国美国主营业务冰箱、空调、厨卫及综合服务洗衣机、制冷产品、洗碗机和家庭护理产品资源网络分布全球十大研发中心，二十个工业园，14万个销售网点九个生产基地、四个研发中心，销售网络覆盖全美3.2并购案例3.2.1 并购动因从青岛海尔并购GE公司的动因角度分析，主要有以下以下两点原因：第一，家电行业的整体市场发展成熟度不断提升，市场竞争背景下并购成为了最佳选择。目前阶段全国乃至世界范围内的家电行业发展成熟度均不断提升，实力型企业众多。不同家电企业均开始探索通过不同的市场定位和产品开发来获得细分市场中的份额优势。但是目前阶段的家电行业现状反映了家电企业很难仅仅依靠内生式增长实现市

29、场份额的增加，获得规模化扩展。并购开始逐步发展成为了家电类企业获得市场资源的有效选择。目前海尔集团在我国国内的家电行业中处于领先位置，具有广阔的发展前景。但是整体的国内家电产品需求逐步下降，同行业企业也在不断开发和追赶目前海尔现有的技术水平和家电创新成果。海尔集团内部也存在很多急需解决的问题，海外并购是海尔突破自身发展局限，获得竞争优势的最佳选择。依据相关数据显示，海尔2013年和2014年的营业收入分别为964.9亿元和987亿元，同比增长约为8.5%和2.6%，总公司净利润分别增长为25.7%和19.7%。依据该部分数据可以发现，海尔集团虽然可以保持净利润增长，但是营业收入开始缩减，外延式

30、的增长成为必然。表3-2 全球大型家电市场的规模及增速地区2015市场规模（亿美元）2010-2015年增速（%）2015-2020年增速预测欧洲645-1.94.8北美5214.15.5拉美3250.66.3亚太9026.33.6非洲47-0.17.8澳洲980.24.2全球合计25382.45.9通过对表3-2中全球大型家电市场的规模及增速统计和预测数据可以发现，亚洲太平洋地区以及北美地区是2016年前后销量占比最高的地区，占据了总销售量的37%和38%左右。因此海尔选择海外并购的方式顺应了家电行业全球发展的大趋势，是获得综合实力提升的关键选择。第二，并购是青岛海尔实现全球化发展战略目标的

31、需求。海尔制定了打开欧美等发达国家的市场发展战略，从市场开发较为困难的欧洲、日本、北美等国家和地区开始逐步转战非洲和东南亚等发展中国家和地区。但是在全球化战略实施的过程中收效甚微。2015-2018年海尔的全球市场占有率基本持平，扩展困难，如图3.1所示。深入分析主要由于欧美的GE公司、惠而浦、博世等有较长发展历史的品牌始终处于中高端家电市场的优势地位，因此我国家电企业很难扩大市场份额。对此海尔为打开国际化中高端家电市场，并购是最为高效快捷的选择。图3.1 2012-2016年海尔家电零售量全球市场占有率从GE公司出售家电业务的动因角度分析，主要有以下以下两点原因：第一，出售家电零售业务是GE

32、公司多元化转型发展的需要。目前全球经济增速开始逐步放缓，GE公司2014年EBIT为2.3亿美元，同比上升12.7%；2015年前三个季度EBIT为2.44亿美元。2014年GE家电的营业收入为59.8亿美元，同比增长20%，家电业务对集团整体的利润贡献率降低到了1.5%。这与GE公司最初的年增长10%计划相差甚远。因此GE公司选择将零售业务逐步分离主要是由于利润整体降低，同时与集团整体转型需求关联度下降，出售家电业务成为了适应转型需要的重要办法。第二，出售家电零售业务是GE公司推广PREDIX平台的重要手段。PREDIX平台属于工业设备的共享平台，由GE公司自主研发，可以达到实时数据分析和设

33、备运营整体水平的提升，这符合海尔集团的发展需要。海尔采用GE的PREDIX可以扩大应用程序的整体数量。2015年GE公司决定将PREDIX平台彻底开放，在未来十年内将基础设备投资提高到65万亿美元，拥有超过55万个应用程序。借助本次并购，GE可以将PREDIX通过海尔集团大范围推广，达到对工业生态领域的影响力提升效果。3.2.2 并购过程GE董事会于2008年5月发表声明将GE公司家电部门出售，青岛海尔集团参与了本次竞购。本次并购的谈判和权衡持续了六年之久。2014年GE对外宣布将家电部门出售给伊拉克斯，海尔在本次竞购中失败。2015年由于美国司法部干预，伊莱克斯收购GE的项目被迫终止。GE为

34、寻求新的发展机会重新开启家电业务出售计划。本次出售参与竞购的企业包括韩国三星、LG和国内的青岛海尔、美的等。具体的青岛海尔并购GE公司流程如表3-3所示。表3-3 青岛海尔并购GE公司流程时间事件2016.1.15并购双方签署了股权与资产购买协议。2016.1.16双方宣布达成收购协议，拟定54亿美元完成并购交易。2016.3.13海尔通过了美国司法部反垄断审查，并购正式实施。2016.3.15青岛海尔审议通过了重大资产购买报告书等文件。2016.3.32双方完成股权和资产购买协议等多项议案的签署。2016.6.7双方正式交割并购文件，海尔支付约55.8亿美元的并购费用。2016年年初海尔通过

35、艰难的谈判最终正式确定了资产购买预案，对外宣布并购GE公司。并购方案中海尔将支付55.8亿美元左右的并购GE及其子公司的家电业务资产。海尔本次并购的资产40%左右为自有资金，60%左右为融资贷款，收购子公司共10家，包括合资公司的股权、非股权资产和负债等。海尔集团海外并购的成功完成是我国企业海外并购历史上具有重要意义的尝试。3.2.3 并购结果青岛海尔本次并购于2016年6月对外宣布各项文件的正式签署，支付金额55.8亿美元，由此构建了青岛海尔与GE家电的正式同盟关系。海尔本次并购的资产40%左右为自有资金，60%左右为融资贷款，收购子公司共10家，包括合资公司的股权、非股权资产和负债等。GE

36、公司改名为：“GE APPLIANCES A Haier Company”。 青岛海尔和GE公司本次的并购成功仰赖于两家集团在市场、技术、发展战略、客户资源和产品等多方面的优势互补。通过本次并购海尔集团成功推动了国际化业务拓展范围，同时借助本次机会也打开了北美家电市场，获得了有利的竞争地位。预计本次并购对海尔集团的股市助力和收益助力将持续增加，让海尔品牌的海外影响力和北美市场知名度得到有效提升，加速了海尔集团全球化市场拓展目标的实现。海尔集团本次并购结果概括如表3-4所示。表3-4 青岛海尔并购GE公司概括购买方青岛海尔集团评估价值54亿美元交易标的GE及其子公司所持有的家电业务资产，包含子公

37、司、部分股权、不动产、知识产权、相关技术、软件等；承接合同下的负债和税务等相关费用。交易价格55.8亿美元评估水平P/B倍数为2.55倍支付方式现金支付购买日2016.6.5完成股权转让融资安排包括40%自有资金和60%贷款融资，折合人民币219亿元。交割情况截止到2016.6.6完成了资产主体的交割和资产审计。购买日至期末购买方的收入与净利润2.28亿美元、0.16亿美元-11-第4章 海尔并购通用电气过程中的财务风险问题第4章 海尔并购通用电气过程中的财务风险问题4.1 定价风险企业并购过程中出现的定价风险主要是指在对目标并购企业进行价值评估过程中所产生的风险问题，主要来源于企业评估方法的

38、选择、财务信息完整度、定价环境、竞争者行为以及海外并购经验等，由于并购资产定价金额较大也增加了整体的评估难度。海尔并购GE集团的财务风险主要来自以下几个方面：第一，GE家电财务信息风险。GE公司属于非上市公司，在进行并购价值评估的过程中主要以企业集团提供的财务报表为依据，但是GE家电单方面提供的财务报表并没有通过专业的评估机构审核，因此其准确度和完整性有待考察。此外由于并购金额较高，上阿辉证交会也提出了以下几点，首先是2015年的GE及爱的那资产总额为35.55亿美元，账目资产18.95亿美元，因此本次收购溢价约为185%左右，与此前的伊莱克斯并购报价高出139亿美元，如表4-1所示。因此面临

39、溢价风险。表4-1 青岛海尔与伊莱克斯并购价格对比并购概况青岛海尔伊莱克斯时间2016.62014.9对象GE家电价格55.8亿美元10倍EBIT34.6亿美元8倍EBIT第二，价值评估方法的选择。青岛海尔并购GE家电的过程中是否聘请了专业的价值评估团队进行评估决策会直接影响评估定价。其资产评估方法包含了市盈率法、资产价值基础法、贴现金流量法等，不同的价值评估方法会对最终定价产生重要影响。第三，竞争者行为。GE集团的家电业务出售消息一经发出立刻成为了全球众多家电品牌企业关注的焦点。LG、美的、伊莱克斯、海尔等企业争相抢夺并购权。此前美的与GE有长期合作经历，同时在双方的产品开发上也具有一定共识

40、，因此业界人为美的成功并购的机会较大，其股价也在短期内迅速攀升。青岛海尔本次的并购受到了来自美的集团的重要竞争威胁。因此海尔选择在并购价格上让步以获得并购机会。第四，定价环境风险。本次青岛海尔并购GE集团成本约55.8亿美元，包括40%自有资金和60%贷款融资，折合人民币219亿元。4.2 融资风险青岛海尔并购GE家电业务的整体收购成本为55.8亿美元，实施此次收购的巨额资金当中有40%来自于青岛海尔自营发展的积累资金，其余的60%来自于政府性支持提供的大额贷款。青岛海尔在此次并购过程中面临的主要融资风险主要有以下几点：第一，杠杆收购增加了财务风险。采取债务融资的方式虽然可以有效发挥财务杠杆作

41、用，通过降低企业的资本成本获得短期的资金优势。但是实际上而言也增加了定期还本付息的压力，因此青岛海尔在融资过程中需要关注杠杆收购所存在的财务风险。第二，资本结构风险。2016年6月青岛海尔完成了对GE家电的收购，耗资55.8亿美元，本次收购采取了现金支付的方式，现金支付形式会对海尔后续的再融资带来风险。通常并购支付可选择的支付方式较多，包括现金、股票、综合债券、负债等多种形式，目前采用较多的主要是发行债券的方式。此外，企业海外并购的过程中资本结构权益比例与负债大小也影响并购方的资本成本。本文选择了青岛海尔与国内几家知名家电企业的对比，从产权比率方面综合研究。图4.1 2011-2016年青岛海

42、尔、格力电器、小天鹅产权比率图（%）通过对图4.1三个企业的产权比率对比分析可以发现，青岛海尔自2011-2015年期间产权比率处于下降趋势，但是2016年完成并购后开始上升。有明显超越格力电器和小天鹅的趋势。这主要是青岛海尔并购期间通过银行信贷融资导致产权比率偏高，虽然这是风险和报酬同比例上升的财务结构，债务融资降低了资本成本，但是定期的还本付息压力依然较大。第三，融资成本风险。青岛海尔本次并购GE家电有60%的资金来自银行贷款，因此完成并购后的集团负债率高达70%左右。青岛海尔需要与持续的高利润来缓解债务压力。此外，巨额贷款影响下的海尔财务信用评级也会有所下调，这会对海尔的再次融资产生信用

43、担保压力，导致融资成本增加。4.3 偿债风险青岛海尔的本次并购通过国家开发银行贷款获得33亿美元，占据并购总资金的60%，已经超过了常规并购贷款交易红线。本次贷款为期5年。通过系统计算了解到青岛海尔每年贷款利息费用在0.7-1.1亿美元范围内。因此面临巨额的债务压力，财务成本明显提升。本文主要以短期偿债风险分析为重点。短期偿债能力受到来自流动资金、信用评级、盈亏情况的综合影响。速动比率指标衡量了企业的资产短期偿债能力；现金流量比率从现金角度进行了综合分析。下面将从以上两个指标角度分析青岛海尔并购GE公司后的短期偿债风险，包括速动比率和现金流量比率，分别见表4-2、图4.2和表4-3、图4.3。

44、表4-2 2011-2016年青岛海尔、格力电器、小天鹅的速动比率对比（%）年份青岛海尔格力电器小天鹅2011年0.970.841.252012年1.040.861.372013年1.120.931.452014年1.241.021.472015年1.160.981.442016年0.731.051.31图4.2 2011-2016年青岛海尔、格力电器、小天鹅的速动比率对比（%）表4-3 2011-2016年青岛海尔现金流量比率（%）时间2011年2012年2013年2014年2015年2016年青岛海尔23.917.617.116.814.110.9图4.3 2011-2016年青岛海尔现金

45、流量比率趋势图（%）综合分析可以发现，2011-2014年期间速动比率有所上升，2014-2015年开始下降，因此总体来看速动比率没有太大波动。青岛海尔的现金流量2011-2016年期间持续波动下滑，2016年已经下降到最低点，由此可见，青岛海尔的短期偿债能力下降并引发了一定的财务风险。4.4 整合风险整合风险也是需要关注的重要风险问题。此前的联想并购IBM因巨额的重组费用陷入了财务困境就是典型的整合风险影响案例。本次青岛海尔并购GE公司的整合风险主要来自财务环境风险、商誉减值风险、整合阶段的汇率风险三部分：首先，财务环境风险。GE家电的核心业务以美国地区为主，资产分布范围广，与我国的法律制度

46、、会计准则等差异较大。对此，青岛海尔集团尝试保留了原有的企业团队、设立独立董事会，通过独立的品牌运营来减少并购融合阶段的人才流失。但是该办法也难以保证发挥足够的并购协同运营效果，缺乏文化交流的同时增加了对管理层执行力控制的难度。其次，商誉减值风险。商业机制高可以为并购方带来更多的利润，但是同时风险依然存在。青岛海尔并购GE公司现金支付55.8亿美元，可辨认公允价值25亿美元，高于并购前的商誉5054%左右，商誉过高会导致高溢价并购风险增加。最后，整合阶段的汇率风险。通过并购青岛海尔目前的境外资产占比快速上升，占据了总资产比例达到45%左右，因此并购后的海尔业务主体主要在美国境内，增加了汇率波动

47、风险。此外，海尔与GE公司的财务报表分别为人民币和美元，双方的币种不匹配也将导致汇率波动环境下的企业利润受到负面影响，整体的汇率风险增加。-17-第5章 海尔并购通用电气财务风险的控制策略第5章 海尔并购通用电气财务风险的控制策略5.1 定价风险控制青岛海尔与GE公司分属于不同的国家，因此企业在财务会计和市场情况多方面都有较大差异。并购开始前青岛海尔在获取GE公司相关信息时存在一定风险。为此，青岛海尔选择了独立的法律顾问背景金杜律师事务所，毕马威华振会计师事务所对GE公司进行全面的财务分析和评估审计，专业的中介咨询机构可以有效降低青岛海尔在并购定价评估过程中的风险。同时所聘请的律师事务所、咨询公司、会计事务所等均具有丰富的海外并购经验，专业能力突出，可以提供合理的意见降低并购的定价风险。本文将其整理至表5-1。表5-1 青岛海尔并购GE家电聘请的中介机构财务顾问普华