从郭树清新政看市场轮廓 市场轮廓.docx

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1、从郭树清新政看市场轮廓市场轮廓中国资本市场发展至今，其功过各方自有评说。从筹资融 资、保证公司顺利上市角度而言，资本市场大体是成功的。但 如果改换视角，我们也可以得到不同的场景。场景一：证券类 金融机构，和银行保险相比发展并不乐观。n年前的民生银行 和国泰君安证券，规模大体相当，现在则前者规模约百倍于后 者。资本金数百亿的大券商，最多也就相当于一家中型的城市 商业银行而已。另外，大银行、大保险公司的可比行政级别都 不低，但大券商的可比行政级别却都不高，这在官本位盛行的 中国，也令人惊讶。场景二：二级市场投资者的持续损失。大致上，一个中小 投资者从开设股东账户和资金账户开始，其初始资金大约在30

2、 个月内损失80%,除非持续注入资金，否则中小投资者将被迫 退出市场。从2009年至今，资本市场规模已萎缩一半。在此背景下，郭树清新政具有重要的市场重塑作用，也在 很大程度上勾勒了资本市场的未来轮廓。目前为止，其新政可 概括为五点：股票发行和退市机制问题。该问题覆盖了统一准入条件， 改革新股价格形成机制和承销机制，以及快速退市机制等。这 无疑具有决定性意义。但不可否认，迄今“重发行轻交易”的 现状已积重难返，一级市场和一级半市场成为权力瓜分利益的 竞技场；ST公司僵而不死，折射了市场准入的行政门槛和成 本。行政化背景下权力对利益的瓜分，是上市公司难产和不能 死的关键。例如，日常发行审核工作能回

3、归到交易所吗？新股 发行能自由配售吗？这些都极其棘手，改革可能会收到新股发 行价略微受抑和保荐代理人相对过剩的效果。强制上市公司分红的问题。该设想的初衷可能是为了淡化 对“股市只圈钱不分钱”的批评，但强制分红并没有那么重 要。高成长少分红的公司，受到追求成长型公司投资者的青 睐；平稳增长平稳分红的公司，受到社保和寿险等机构投资者 的青睐。公司分红倾向和投资者分层是相互对应的，因此很少 看到发达国家对公众公司有强制分红要求。强制分红可能会使 上市公司的财务报告更真实，水分更少，但对有资本补充饥渴 症的上市公司不利。高收益债券市场建设问题。该设想的初衷可能是为中小企 业能在资本市场上获得融资，同时

4、也折射出企业债发行机制改 革的举步维艰。所谓高收益债，是BBB评级以下的垃圾债。近 10年来，企业债发行机制改革进展甚微。优质上市公司债单兵 突进需要很大的勇气，而中小企业垃圾债对资本市场制度建设 和市场参与者的影响不大。资产证券化问题。2005和2007年，一些国企和银行尝试 了资产证券化，规模累计数千亿元，郭树清提出上述思路使得 目光聚焦到中小企业信贷资产证券化之上。但也许目前的集合 理财产品、产权交易和金融资产交易平台就能起到类似作用。 在资本市场上，也许和基础设施建设相关的中长期信贷以及按 揭贷款，更适宜于作为资产证券化建设的优选基础资产。投资者分级的设想。依赖交易佣金而生存的券商，也许应 该感激在股市中前赴后继的中小投资者。但投资者分级的设 想，不改变资本市场的利益形成和瓜分机制，除非逐出和限制 中小投资者，否则其在资本市场上的获利几乎不受分级机制的 影响。券商佣金收益可能受较大影响。此外，分层机制如何实 施也有诸多障碍。此外，关于新三板建设、关于RQFH以及金融衍生品的改 革设想，虽然重要，但对资本市场改革而言，尚非纲领性。郭 树清新政至今，市场尚未见到根本的制度性变革，在各种利益 纵横交错的既定局势下，变革的力量需要广泛反思之后才显得 不那么羸弱。（作者系北京师范大学金融研究中心教授，本文只代表个人观点）