22Q4宏观经济金融展望：和光同尘.docx

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1、L顺差来源漂移，地产供需分离，基建高光可期1.1顺差来源漂移：从外需过热转向产业替代有鉴于海外商品消费需求逐步降温.美国工业生产强劲恢复、以及我国近期疫情较为集中于出口重点产业主要分布区等因素，我们预计四季度出口增速将在近几个月 的回落之后底部徘徊。但我国自疫情以来持续呈现的产业链完整性和厚度所构成的强 大韧性，仍将在进口中间品方面持续形成替代，从而预计净出口仍将在四季度构成经 济增长的净贡献而不至于转为拖累。首先，发达经济体货市紧缩已经进入最剧烈的阶段，居民消费需求开始回落但预 计这一降温过程是逐步的而非断崖式的。海外发达国家本轮普遍性的消费过热，最主 要的触发因素是疫情形成大流行之后各国普

2、遍实施的大规模财政补贴，其中尤以美国 为甚，由此发达国家居民普遍获得大量额外储蓄，并在2021年四季度各国财政补贴 普遍退出之后，仍持续转化为居民商品消费的购买力，并成为发达国家通胀飙升的主 要原因。主要发达经济体当前正普遍以剧烈的货币紧缩来对抗因此前过度实施财政补 贴而导致的消费需求过热，但过度储蓄之后的购买力释放过程将持续较长时间，并不 会一蹴而就。从主要发达经济体核心商品零售的三年平均增长趋势来看，美国仍大幅 高于疫情前水平、尚未形成回落趋势，欧英则与疫情前增长趋势接近，唯老龄化最严 重的日本居民消费需求遭遇重创，财政补贴亦无法扭转。图1 ：主要发达经济体核心商品零售三年平均增速（）美国

3、欧兀区日本 英国美国欧兀区日本 英国-1515_CEIC z但美国工业生产恢复日趋强劲，正在对我国出口形成一定的新增压力，加之美国政府刻意实施的对我国部分关键环节、关键高科技企业生产的行政性抑制措施，这一因素值得给予高度关注。俄乌冲突爆发以来，欧洲各国之间原本协同无间的产业链,突然集体暴露于严重的能源战略安全隐患之下，各国均不完整的产业链相互撕扯，自 2020年下半年开始的一年半时间中持续向好的工业生产恢复之路遭遇阻碍，部分产 能开始向产业链相对完整、能源供给更有保障的美国转移，因此今年以来美国工业生 产加速恢复，与勉力维持的欧洲此消彼长。但整体上发达国家工业生产的恢复，加上圉eiPBU同比及

4、预测（）CEIC,研究3.货币信用：信用需求偏弱，降准必要性提升信贷社融：地产需求清淡，基建融资降温，政府发债支撑地产需求清淡，基建项目约束隐现，新增信贷预计至2023年均难重获高熠。10 月金融数据从三个方面凸显出内需下行压力：其一是地产需求再度探底居民中长贷地 量，其二是基建投资项目约束隐约可见，专项债发行、政策性银行融资发放速度均大 幅放慢，其三是市场寄予厚望的制造业投资至少在融资端并未能抵消地产偏弱、基建 脉冲间隙的融资下行幅度。这三点原因都是结构性、长期性的。房地产需求的偏弱并 非货币政策今年以来支持力度不大，而是源于工业化再度向东南沿海地区集中之后， 城镇化人口向人地关系紧张地区单

5、向流动所导致的全国范围内人地关系的进一步失 衡。当前房地产需求疲弱的格局，若想要根本性扭转，需要期待深层次的工业化、城 镇化再平衡战略逐步显效，而这注定是一个长期的过程。基建投资今年下半年对财政 和政策性开发性银行融资能力都已经进行了较大程度的透支，当前项目约束隐现，直 至明年预计均难以再度出现大幅多增的融资需求，加之制造业投资在政策鼓励下向今 年集中，2023年新增信贷预计难以重获高增。我们预计11-12月新增信贷分别约为 L19万亿和1.09万亿，对应2022年全年新增信贷约21万亿，贷款余额同比增速再 底约11.0%，较2021年下行约0.6个百分点。而2023年预计居民部门去杠杆过程

6、仍将延续，居民中长贷新增仍然较少，企业中长贷则在基建融资勉力支撑、地产开发 融资需求持续释放对冲制造业等融资需求减少的背景下，小幅少于2022年，而 如果假设明年疫情防控形势较2022年有所改善则企业短期融资需求预计有所降温， 综合分析预计2023年全年新增信贷约18万亿，贷款余额同比增速降至8.4%左右。图17 :贷款余额同比、贡献结构及预测（ ） 企业中长贷居民贷款企业短期贷款非银贷款一一贷款余额同比（%）141211111 i |-1111111rmTjTtTTrtT九一io 11111iiiiiiiiihij二一8642020/0120/0721/0121/0722/0122/07-2

7、B2日口,尸 dlz尸 V，Jr/l/2w4/o327 /o 3/2CEIC ,11-12月，乃至2023年，财政债务大幅拉开格局都是稳增长、优化内需结构 所必须的操作，预计在政府债务融姿的推动下，社融新增表现好于信贷。今年至今,尽管专项债已经超出年初计划新增规模基本完成发行，但一般公共预算内债务尚未发 行完毕，并且由于财政收入和调入资金在疫情影响、新增缓税措施、土地出让金超预期大幅回落等因素的共同作用下，预计将显著低于两会时的预算水平，从而不得不在今年一方面充分利用去年财政存款较多的跨年资金资源另一方面需足额甚至超额发行 一般预算债务以弥补资金缺口，由此有望推动11-12月社融存量增速保持基

8、本稳定态势。预计11-12月新增社融规模分别约为2.2万亿、2.33万亿，社融存量同比增速 预计较10月小幅回落0.2个百分点至10.1%。而展望2023年，稳增长的主线逻辑仍 需依赖政府部门大幅扩张一般公共预算赤字率至3.3%以上，并将宝贵的财政资源用于改善中等收入群体居民收入分配和收入预期、由此直接改善居民消费意愿，才有望提升 政策有效性，为稳定内需注入新的动能。此外地产开发融资政策的进一步放松可能意味着2023年社融口径表外融资不会出现大幅净减少，也有望对社融存量增速形成较好的稳定作用。初步预计2023年新增社融规模约33.4万亿，较2022年约多增1.2万亿,社融存量同比预计较2022

9、年小幅下行1.1个百分点至9.0%左右。图18 :社融存量同比.贡献结构及预测（% ）161420/0721/01政府债券社融存量同比（%）人民币贷款表外融资 企业债券I 2/07/o3/223/07CEIC ,3.1 货市操作：期待11月全面降准25bp置换MLF继89月央行连续两个月月均缩量2000亿续作MLF后30月MLF等量续作， 充分显示央行短期保障流动性合理充裕、以呵护9月以来来之不易的信用需求改善 的决心。但9月以来的信用需求改善更多依赖短期基建稳增长以及保交楼政策加码的 推动，而信用需求的持续改善则有赖于引导信贷利率的适度下行，但基础货币投放成本 较高的MLF将约束商业银行负债

10、端成本下行空间，今年以来银行资产端利率下行幅 度远大于负债端，不利于可持续的提升信用传导效率，等额续作MLF只可解近忧、 难以缓远虑。今年以来，央行先后三次下调LPR利率，尤其是5年期LPR ,较去年 底调降35bp ,与此同时,央行先后出台包括下调房贷LPR加点20bp、阶段性放宽部 分城市首套住房贷款利率下限在内的各类引导信贷利率下行的政策，近期武汉、天津等 地首套房贷利率已低至4.0%以下。而与此同时，虽然今年4月央行指导利率自律机 制建立了存款利率市场化调整机制亦引导9月国有大行启动新一轮存款利率下调，普 遍下调15bp左右，但明显小于商业银行资产端利率下降幅度。商业银行息差被进一 步

11、挤压。在此背景下，继续选择续作高成本的MLF,将进一步约束商业银行负债端成 本的下行空间。图：基础货币同比、结构及预测（% ）15151050 1:处汇占款+央票回笼政府存款MLF+TMLF+PSL始期流动性不公井多作央行上缴利润基础货币同比（）CEIC z因此，通过低成本的降准置换高成本的MLF ,在维持流动性合理充裕的同时降 低商业银行负债端成本，是提升信用传导效率、推动信用需求持续性改善的不二选择， 此外11-12月也将迎来1.5万亿MLF到期压力，我们维持11月全面降准25bp置 换4000亿MLF的判断不变。10月金融数据从三个方面凸显出内需下行压力：其一 是地产需求再度探底居民中长

12、贷地量，其二是基建投资项目约束隐约可见，专项债发 行、政策性银行融资发放速度均大幅放慢，其三是市场寄予厚望的制造业投资至少在 融资端并未能抵消地产偏弱、基建脉冲间隙的融资下行幅度。从货市操作的角度来看， 这三点内需下行压力的根源都是结构性、长期性的，不是利率偏高的问题，因而当前 环境下我们并不会特别期待进一步的7天逆回购利率或LPR下调等降息操作。9月以来随着前期淤积在银行间的货币流动性逐步转化为信用扩张，银行间资金利率逐步 向上向政策利率水平靠拢。11月降准仍是有迫切性的，但主要的潜在改善指向流动 性投放的规模和对商业银行负债端成本的呵护，降准能够为货市向信用的传导提供可 能性，但并不是传导

13、疏通的充分条件。与海外需求强、供给弱的格局不同的是，我国 供给无虞但需求清淡，通胀压力可控，并不会触发货币政策被动收紧。此外我国资本账 户开放程度不高，资金有外流压力但整体可控，货币政策仍能保持一定独立性。因此， 货币政策预计仍将维持中性偏松的流动性环境。配合财政积极扩张的同时稳定地产产 业链。8-9月央行连续实施MLF缩量操作，降准置换高成本MLF的通道或已打开，我 们预计11月全面降准25bp以置换约4000亿存量MLF,在此过程中，一方面能保 障流动性不至于过度充裕，引导目前淤积于银行间的流动性逐步向信用端传导，资金利 率或小幅抬升，向上接近政策利率；另一方面也可通过降准引导降低银行负债

14、端成本 下降，继而进一步向信贷利率下降传导，稳定地产产业链与各类投资需求。图20 :货币乘数同比及预测（ ）CEIC ,研究4. GDP :内需动能尚不强，财政基建迎高光5. GDP :内需动能尚不强，财政基建迎高光5.1 消费出口降温，基建拉动有限，工业生产或趋回落!1!季度居民商品消费、出口增速均有降温，尽管基建投资实际拉动作用进一步强化,但可持续性有限上游生产预计也相对谨慎，加之Q3再度小幅补库存，Q4去库存压 力增加，预计Q4工业生产增速较9月有所回落，但整体或稍好于Q3。10月高炉开 工率均值82.4% ,较8月小幅上升24bp，但靠近下游的汽车半钢胎开工率大幅回落 490bp至56

15、.3% ,显示汽车生产对前期供给缺口的填补过程逐步结束，在整体工业品 需求回落的背景下，逐步呈现出降温态势。加之部分出口重点商品布局集中的地区疫 情防控形势较为复杂，基建投资稳增长强度提升但在财政资金紧张的压力下，预计高增 趋势很难延续至2023年，对上游工业企业生产的拉动作用也相对有限。10月PMI生产指数已经在这种需求结构的影响下出现了比较明显的回落。我们预计 10-12月工业增加值当月同比实际增速分别为5.8%, 5.1%、3.7%，较9月（6.3% 阶段性高点）均有所回落，但对应Q4工业生产实际同比仍有望达到4.9% ,较Q3 预计小幅改善0个百分点，对应全年工业增加值实际同比4.1%

16、左右。月PMI生产指数已经在这种需求结构的影响下出现了比较明显的回落。我们预计 10-12月工业增加值当月同比实际增速分别为5.8%, 5.1%、3.7%，较9月（6.3% 阶段性高点）均有所回落，但对应Q4工业生产实际同比仍有望达到4.9% ,较Q3 预计小幅改善0个百分点，对应全年工业增加值实际同比4.1%左右。图22 :汽车半钢胎与汽车产量增速比较匹配CEIC ,图23 :高炉开工率与月度钢材产量也较为匹配30-304.2地产消费仍冷，财政基建高光，Q4 GDP或增4.0%季度仍是稳增长任务较为艰巨的一个阶段。地产需求持续超过一年半的结构性趋弱并非短期货币刺激可以解决的问题，长期来看自然

17、是需要工业化、城镇化再平衡战略显现效果，但在中长期保持乐观的同时，我们也需直面地产周期的中短期偏弱已 经对其下游的可选商品消费形成越来越明显的拖累，也就是说，地产一消费两大 内需内生增长动能的基础，在四季度均无法看到趋势性扭转为改善的明确迹象。由此, 财政政策不得不阶段性动用历年存量的资金资源以扩大财政支出阶段性拉动政府消费，同时也需要加速落实今年以来超大规模斐金保障的基建投资实物工作量。短期来 看，一个好消息是随着地产投资、竣工基数的走低，四季度地产投资、竣工同比下滑幅度都将有所收窄，对经济增长的拖累将有所缓和；同时市场自年初开始就持续有所担心的出口下滑、净出口对经济增长的支持逆转为拖累的风

18、险也在国内产业链稳步升 级的过程中已经不那么令人担心，我们预计2022年四季度实际GDP同比增速有望 稳定在4.0%左右，小幅好于三季度表现，从而全年实际GDP可望获得3.4%左右 的增长。但展望2023年，地产难以期待大幅反弹，基建、制造业投奥、净出口对经济增长的拉动作用也都不同程度地将有所弱化，仅依靠低基数下消费的温和反弹难以推动实际GDP熠长恢复至5.0%甚至更高水平，我们维持前期预测的政策格局，即只有政府部门大幅扩张财政赤字格局，拉动一般预算赤字率至3.3%以上，并考虑通过介 税减税等方式，有效改善中等收入群体居民收入预期，才有望促进2023年实际GDP 增长4.5%或更高，并且同时可

19、以获得优化的经济结构。而货币政策预计将以中性偏 松的操作方向予以配合，降准置换MLF可能是贯穿2023年传导效率最高的操作方 式，值得期待，在此基础上才可能出现1丫、5Y LPR同步下调30-50BP之间的引导 实体经济信用需求有所改善的利率操作。图24 :国债净融资累计进度（ ）Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov DecJan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec120100806040200-20CEIC , Wind ,图26 :实际GDP同比、贡献结构及预测（ ）25同比贡献来自：最终

20、消费资本形成10.0净出口实际GDP同比（% ）20一实际GDP三年平均增速（，右）8.0u r 1 111 1 u.u17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20B3 120-09 21-03 21-09 22-03 22-09-5 卜V-2.0-10-4.0CEIC ,注：22Q4为预测值美国政府刻意实施的对华先进制造业生产的部分关键环节的行政性限制措施，近几个 月以来我国生产企业确实开始感受到更大的竞争压力。在这样的背景下，近期国内疫 情再趋复杂化，郑州、广深等高端电子产业布局集中的区域疫情反复、再度冲击生产， 也加剧了出口阶段性下滑的程度。图2:主要经济

21、体出口三年平均增速（）30中国（春节调整） 美国韩国欧盟1日本越南东盟六国30中国（春节调整） 美国韩国欧盟1日本越南东盟六国-20CEIC ,但一方面，我国产业链的完整性、厚度一骑绝尘，在中间品进口方面正在持续形 成国内产业对进口关键中高端中间品的持续替代；另一方面，如果假设国内疫情未来 会趋于缓和而对生产端冲击减弱，那么我国出口增速有望全年维持于9%以上，净出 口仍可对四季度经济形成正增长贡献。我们分别小幅下修11-12月、22Q4、2022 全年出口同比（美元计价）预测至0。、1.3%. 0.4%. 9.0% ;同时亦下修对应时 间区间的进口同比（美元计价）预测至-7.7%、0.4%、-

22、2.8%、2.3%,这意味着我国 22Q4货物贸易顺差或仍可获得10%左右的正增长，从而净出口仍有望拉动实际 GDP增长约0.2个百分点，与此前预期基本一致。这意味着我国今年净出口拉动经 济增长仍可能高达0.6个百分点,尽管拉动强度弱于疫情爆发后的2020-2021年， 但较疫情前仍更加强势。工业产业链潜移默化的升级进程映照出内需不足（而非对外 需的担忧）可能才是当前经济下行压力的主要来源。图3:出口、进口同比增速及货物贸易顺差预测-30-60000CEIC z1.2地产需求持续低迷，保交付或推动投资跌幅收窄尽管刺激地产需求的因城施策放松措施再度加码，但无法短期扭转人口单向流动、 各地人口和土

23、地关系冷热不均的失衡局面，疫情较为复杂io月地产需求持续低迷。今 年2月以来，全国二线以下城市集中开始实施因城施策放松和刺激地产需求的措 施，包括下调首套住房首付比例、下调公积金贷款利率、住房转让个税退税、房票 代替货币化棚改等措施，以应对自去年下半年开始的地产需求持续走弱趋势。9月底 因城施策刺激需求政策再度加码，允许房价连续下跌的城市下调、甚至取消首套商贷 利率下限，政策刺激力度已经较大。但本轮席卷全国多数城市的地产需求降温、以及 居民部门持续去杠杆的情形，在较大程度上可能是过去十余年间工业化再度向东南沿 海地区集中、人口集中向城镇化率已经很高的地区单向流动所导致的人地关系冷热 不均的长期

24、结构性失衡的集中体现，因城施策刺激措施短期内无法扭转二三线城市常 住人口趋于流出、土地潜在供给过多的问题，从而很难短期内见到全国地产需求的明 显改善。加之10月多个城市遭遇复杂化的疫情散发，房地产交易活跃度在8-9月有 所提升之后再度降温,10月高频的30大中城市商品房成交面积同比在低基数效应下 仍再次小幅下探至-18.0%左右。我们预计10-12月房地产成交面积同比增速分别为- 15.9%、-18.5%、-15.2% ,全年房地产销售面积同比-206%。图4 : 30大中城市商品房成交面积：10月以来地产销售再度走弱21-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-

25、0722-09CEIC ,而与此同时，在建项目保交付要求优先度提升，地产开发融资进一步改善，预计地产投资跌幅四季度有望收窄。近数年来，预售项目在地产销售中的比例持续提升, 令今年以来的地产投资与地产销售之间可以形成一定程度的脱钩，而影响到当期经济 增长表现的其实主要是地产投资和竣工。也就是说，前两年以来的预售项目如果能够 在今明两年加速建设、加快竣工交付，则有希望能够避免地产产业链对经济增速形成 过大的拖累。三季度房地产开发贷款余额同比较Q2大幅回升2.4个百分点至2.2% , 而9月2000亿保交楼政策性借款首单已落地，加之郑州与国开行签署1600亿棚改 贷款，以及各地房地产纾困基金的持续落

26、实，房地产信用融资改善速度加快，共同传导为9月净地产投资（地产投资扣除不计入GDP的土地购置费）同比有所改善，由 7月-17.5%回升至9月-13.6%。而在目前保交楼政策继续强化的背景下，预计房企 融资压力逐步缓解,加之基数进一步走低，预计10-12月房地产开发投资单月同比资 为-11.1%、-10.5%、-1.5% l 累计同比则分别预计为-8.3%、-8.5%、-8.0%。年内地产政策仍着力改善房地产企业和已经预售项目融资，力图实现施工环节 去库存，力保年底投资、竣工跌幅能够有所收窄，避免过度拖累经济增长。地产 投资将持续好于地产销售与新开工对应的内生性下行幅度。预计全年商品房销售面积与

27、 -20.6%、新开工面积同比-37%、房地产投资-8.0% ,对应的Q1-Q4房地产开发投 资当季同比分别为0.7%、-12.7%、图5:房地产开发投资同比及预测（ ）40其中：土地购置费贡献1I 净房地产投资贡献/30房地产开发投资同比及预测（）20 /20I8/OO8/779/7 O/2CEIC ,13汽车消费热潮降温，疫情散发再度冲击服务商品消费方面，持续4个月的汽车消费热潮降温，地产竣工的阶段性走弱对可 选商品消费的后置拖累日益凸显，加之疫情对必需品消费持续形成扰动，四季度商品 零售增速预计小幅回落。今年以来商品消费受两大逻辑共振下行压力的影响而整体表 现不强，其一是疫情影响的月份商

28、品消费往往走弱，其二是地产周期向下对可选商品 消费的后置抑制性影响。汽车因主要产区在4-5月的大范围封控措施而一度面临严重 的生产和交付困难；上海6月初解封之后，适逢新能源车企集中推广一批新车型，居 民部门一度在6-9月之间集中释放购车需求”艮额以上零售口径汽车消费4个月月 均同比增长16.0%左右，已经基本填补3-5月的缺口。根据乘联会的高频数据，10 月乘用车零售同比增速降至11.0% ,分别较8月、9月下降达18个百分点和10个 百分点，显示汽车消费热潮已经开始降温。这意味着除汽车外的其他可选商品消费今 年以来因前期竣工增速不断走低而导致的需求下滑现象可能在四季度有所凸显。实际 上如果剔

29、除汽车、石油制品,其他可选商品消费今年的表现甚至比2020年还明显更 差。10月以来疫情在多个城市出现反复，对必需品消费也将形成新的暂时性扰动。 综合上述因素，我们预计10-12月总商品零售同比分别为1.7%、1.4%, 4.4% ,04平均为2.5% ,较Q3低0.9个百分点左右，全年商品零售同比预计1.8% ,较2021 年的两年平均增速仍低2.7个百分点。图7:限额以上商品零售同比及结构（）限额以上商品零售同比（%）图6 :乘用车批发、零售同比60 乘用车批发同比（）乘用车零售同比（）CEIC ,CEIC ,服务消费方面，多地出现的疫情反复、以及10月全国防控措施的阶段性升级,图8 :日

30、度新增感染人数（7DMA ,例）2,800国内新增无症状感染者国内新增确诊（制除无症状感染者转确诊） 2,4002,000 1,600 1,200 800 1400图9 : 一线城市之间人员流动10月明显回落 100806040200-20-40-60令今年国庆假期旅游收入同比再度回落，反映出各类服务消费缺乏恢复动能。10月 全国疫情在国庆期间和月末形成两个峰值相比9月平稳改善的疫情环境进一步复杂 化。受此影响，各地防控政策开始收紧，人员流动明显下行，京沪深之间公路迁徙指 数同比下行12.6个百分点至-26.9% ,居民服务消费或再遇波折。我们预计零售口径 的餐饮收入同比10-12月分别为-0

31、.7%、0.3%. 0.3% ,从而Q4平均同比零增长， 较Q3亦小幅弱化。.80餐饮收入：同比（%）CEIC ,7/1 7/15 7/29 8/12 8/26 9/9 9/23 10/7 10/21CEIC ,但近日防控二十条新措施在坚持动态清零的同时，更加强调精准防控和避免 过度冲击经济增长，预计对年内最后一个半月的服务消费形成一定的促进效果。综合城 商品消费和小部分包括在零售口径内的服务消费变化趋势，我们预计10-12月社会 消费品零售总额同比分别为1.0%、1.8%、4.8% ,从而Q4平均同比为2.5% ,较 Q3回落约1个百分点，对应的全年零售同比预计为L2%。在今年低基数基础上，

32、 2023年假设地产竣工跌幅可望有所收窄、并假设疫情防控形势较今年有所改善，则 2023年有望迎来7%左右的零售同比稳健恢复。图10 :社会消费品零售总额同比及预测（ ）CEIC z1.4基建高光绽放，制造业投资提前专项债集中加码、政策性开发性融资超大力度保障，年内传统基建投资有望延续高光表现，成为四季度稳增长主要动力来源。今年（尤其是下半年）在财政政策和政策性、开发性银行的超大力度融资保障支持下基建投贺特别是传统的城建类投资） 获得了 2018年资管新规落地以来最高的阶段性增长。由于地产、消费两大内需仍面临较大的下行压力，时至8-9月，中央政策层面再度强化了对四季度基建稳增长的融 资支持要求

33、，一方面提出10月要将结存的5000亿左右新增专项债限额重新发行完 毕，另一方面再度加码政策性开发性金融工具，我们根据政策性开发性银行公开披露 的最新进展估算，第三批政策性开发性金融工具总规模可能再度可达到1500亿 -2500亿左右，或与政策性开发性银行今年大幅增加的基建贷款额度一起，成为四季 度最大的增量基建融资来源，对四季度基建稳增长形成持续的支持。此外10月26 日国常会加码要求推动项目加快开工建设，确保工程质量以及对未按时开工的，噩 资金用于新项目,表达出希望缩短基建融资与落实到实物工作量之间的滞后时间的 政策目标，年内基建投资发挥更大稳增长作用的概率进一步提升。我们维持对四季度 基

34、建投资的强劲预期，分别小幅上调10-12月单月基建投资同比增速预测至 1L2%、16.2%、14.0% ,对应四季度同比13.7% ,全年累计同比小幅上修至1L2% （上修 0.7% ）。但今年以来基建融资呈现脉冲特征，10月信贷社融结构隐现基建项目约束，加 之今年年内基建融资已经相当充分地运用了专项债等财政资源和政策性开发性银行 的金融杠杆资源，2023年我们难以期待基建投资在增速方面维持今年的五年高点。 我们维持此前测算的预测，即2023年在不少于4.15万亿新增专项债额度、以及政醺 开发性银行持续提供信贷大力保障的前提下，预计2023年基建投资同比增速有所回 落到6.5% ,这一水平仍将

35、成为2018年以来较高增长的一年，但相比于今年，基建 投资在明年对经济增长的支持力度的小幅下降可能是难以避免的。图11:基建投资同比增速及贡献结构（%）CEIC ,图12:新增专项债发行（亿元）图13 :新增专项债发行完成情况（% ）Wind ,Wind ,制造业投资在外需尚可、内需偏弱的环境下，内生增速本应中规中矩，而在前有 留抵退税、后有设备更新贷款工具支持基础上，实际上今年的制造业投资是有所提前 的，预计四季度增速小幅回落但整体仍高期年增速或将再度有所下行。二季度以来， 虽然外需逐步降温，但上海疫情发生后，国务院决定大幅提前制造业存量留抵退税的 操作时点，对制造业投资增速持续回升形成一定

36、支持作用。而8月以来，虽然存量留 抵退税政策到期，但9月国常会先后部署高技术产业四季度设备购置的支出允许当 年一次性税前全额扣除并100%加计扣除、四季度设备更新投资予以低于0.7% 的低息贷款和2000亿再贷款资金支持两项政策接续，预计四季度制造业投资增速 虽趋于回落但仍将处于较强区间预计10-12月制造业投资当月同比分别为9.5%、 6.6%、3.8% ,对应的累计同比预计分别为10.0%、9.6%、9.0%。四个季度当季同比 四季度为预测值）对应分别为15.6%、8.1%、9.7%、6.6%。预计2023年制造业投 资增速向制成品需求趋势回落，初步预测2023年同比增长5.0%。此外，除

37、三大类投资外的其他领域投资中包含有较多新基建、数字基建、补链强 链等相关的投资内容，也属于当前政策明确支持鼓励的基础设施建设范畴，4-9月该 项单月同比增速持续处于12%及以上，9月仍处于16% ,预计10-12月同比分别为12.8%, 15.4%. 2.5% ,全年其他领域投资同比增速预计可达13.3% ,显著高于去我-0.2% ,对下半年固定投资稳增长作用的发挥具有至关重要的意义。初步展望 2023年该类别投资增速也将有所回落。综合分析，预计月固定资产投资单月同比分别为5.6%. 6.2%, 4.9% ,较9月（6.5% ）小幅回落，对应的累计同比增速预计分别为5.9%. 5.9%. 5.

38、8% ,全 年小幅上修04个百分点。结构上来看，我们对年内的基建投资、制造业投资有所上修, 房地产开发投资小幅下修。预计Q4固定资产投资同比增长5.6% ,此前三个季度则分别为93%、4.5%、5.6%。初步预测2023年固定资产投资增速下行至3.6% ,但扣除不计入GDP的土地购置费，净固定投资增速2022年、2023年同比增速预计分别为6.8%和4.4%。考虑到22Q4、以及2023年工业品价格或降至通缩区间，固定投资对实际GDP增长的拉动作用预计在Q4达到阶段性高峰之后，2023年或将维持与 2022年接近的稳定强度。14CEIC z其中贡献来自：制造业投资 其他领域投资广义基建投资 房

39、地产开发投资2.内需仍偏弱能源有保障，通胀大缓和2.1 CPI ”大缓和趋势开启，预计持续至明年全年CPI方面，食品供给相对稳定，可选商品、服务消费内需相对不足，10月CPI 如预期出现大缓和该过程预计持续至明年全年预计11月CPI同比降至L8%。 10月以来,猪肉价格涨速加快，目前已涨至40元/公斤，为21年5月以来首次。 但本轮猪肉价格的快速上涨，并不类似于年非洲猪瘟时期因生猪存栏快速收缩导致 的价格上行压力，三季度生猪存栏稳定于合理充足水平。更多源于部分养殖企业在亏 损一年半后形成集中性的压栏惜售动机，导致三季度生猪出栏速度明显放缓，令短期 猪肉供给偏紧，但递延供给意味着未来生猪供给也会

40、迎来一次性集中释放，食品 CPI缺乏持续上涨动力，后续将逐步成为CPI拖累项。与此同时，后地产周期可选商 品消费、以及受疫情散发影响的服务消费后续恢复路径预计相当温和，初步预计11月 12月CPI同比分别为1.8%、2.4%，明年年初或因春节效应小幅冲高至2.8%左右，但之后将快速回落，目前压栏的生猪供给或也在明年形成集中性释放，亦将对 CPI构成下行压力，预计2023年整体CPI同比均值1.8%，低于今年水平（2.0% ）, 这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力，内需促进类政策值得期待。图15 : CPI同比及预测（ ）-1CEIC,研究2.2 国内工业品供给整体充足，PPI弱于海外超高涨

41、幅ppi方面，因全球原油供给趋紧、国内煤炭需求有所恢复，能源价格或再度趋于 上行，年底至年初ppi或将趋于上行，但整体工业品供给充足的格局仍然延续，将 保障整体PPI仍将好于海外主要经济体两位数PPI涨幅。OPEC+决定自11月开始 减产200万桶/日，虽然因部分产油国已在维持低于协议要求的偏低产量，自11月 开始的新一轮减产实际幅度可能在100万桶/日左右，但原油供给三季度以来逐步回 升的趋势不可避免的受到阻碍。与此同时，全球服务消费需求逐步恢复，将推动全球 原油需求由当前低位逐步回补，原油供需格局难以避免的由三季度供过于求扭转为四 季度及明年上半年供不应求预计油价年底与明年上半年均将维持在

42、100美元/桶（布 油）附近的较高区间；同时国内冬季用煤需求上升，基建投资阶段性走强，也可能拉 动煤炭冶金产业链价格修复，PPI同比11月至明年年初或迎来一轮小幅回升，当前我 们初步预计11月、12月PPI同比分别回升至-1.0% , 0.4%，但仍将好于美国（14.3% ）、日本（9.7% ）、德国（45.8% ）的当前PPI水平。展望明年,上半年原 油价格预计高企，但当前OPEC份额已处于历史低位，若拜登政府中期选举受挫令 清洁能源政策受阻，美国页岩油产量明年或较快释放，亦将触发OPEC竞争性 增产则明年下半年油价或见到一轮较快回落过程至年底或回落至90美元/桶以下。 与此同时，预计国内保障能源安全政策继续强化，推动煤炭产量继续较快释放，煤价 明年全年或见到小幅回落，综合分析，预计2023年PPI同比均值-1% （ 2022年预计