上市公司股利政策研究毕业论文(32页).docx

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1、-第 1 页上市公司股利政策上市公司股利政策研究毕业论文研究毕业论文-第 2 页天津工业大学天津工业大学毕业论文毕业论文上市公司股利政策研究上市公司股利政策研究姓姓名名周琪学学院院管理学院专专业业财务管理学学号号0911220327指导教师指导教师钱桂萍职职称称副教授2013 年年 6 月月天津工业大学毕业论文任务书天津工业大学毕业论文任务书题目题目上市公司股利政策研究学生姓名学生姓名周琪学院名称学院名称管理学院专业班级专业班级财务 093 班课题类型课题类型模拟课题课题意义课题意义股利政策作为财务管理的核心内容之一，一直是中外理论界和实务界研究和探讨的热点。合理的股利政策不仅可以树立上市公司

2、良好的形象，而且能激发广大投资者对上市公司的投资热情，使上市公司长期、稳定地发展。因此，为了制定合理的股利政策，有必要对股利政策的影响因素的进行更深一步的分析。目前，我国上市公司股利政策影响因素的研究由于方法的不成熟、分析不全面,导致研究结果普遍存在或多或少的问题，有待于进一步地拓展和深化。-第 3 页任务与任务与进度要求进度要求2012.11.30 前各系自行进行毕业设计（论文）动员；2012.12.1-2013.1.21 学生在校查阅资料，做好选题准备；2013.2.202013.3.30毕业实习；与指导教师协商确定论文题目；2013.3.31实习完毕，准时返校；向指导教师提交开题报告；2

3、013.4.1-2各系组织开题答辩；2013.4.8-9二次开题答辩；2013.4.9-5.30撰写毕业论文；2013.5.31-6.5定稿；2013.6.8-10 毕业论文答辩；2013.6.14 二次答辩。主要参考主要参考文献文献1 Fiseher Blaek,The Dividend PuzzleJ,Journal of Portfolio Management,1976(2):5-82 张孝梅，王勇我国上市公司股利分配现状分析及政策建议J.会计之友，2011，(4):273 原红旗.中国上市公司股利政策分析M.北京：中国财政经济出版社，20044 吕东.论我国上市公司股利政策之抉择J.

4、财金研究，2010，(6):30-315 伍利娜，高强，彭燕.中国上市公司“异常高派现”影响因素研究J.经济科学，2003，(1)：31-426 车明欣.中西发国家股利政策的比较与分析J.商业会计，2012，(10):167 刘斌.基于企业生命周期的股利政策选择J商业会计，2012，(1):52起止日期起止日期2012.11.302013.6.14备注备注院长院长系主任系主任指导教师指导教师毕业论文开题报告表毕业论文开题报告表2013 年 3 月 30 日姓名姓名周琪学院学院管理学院专业专业财务管理班级班级财务 093 班题目题目上市公司股利政策研究指导教师指导教师钱桂萍-第 4 页一、与本课

5、题有关的国内外研究情况、课题研究的主要内容、目的和意义：一、与本课题有关的国内外研究情况、课题研究的主要内容、目的和意义：与本课题有关的国内外研究情况：与本课题有关的国内外研究情况：自从 1961 年 Miller 和 Modigliani 提出“股利无关论”，学术界就不断向 MM 理论发起挑战，先后提出了税差理论、信号传递理论、代理成本理论等，从不同角度诠释了股利政策，为今后的研究提供了理论基础和指导方向。在我国，侧重于将国外的理论和公司所处的内、外环境相结合，制定适合中国特殊背景下的股利政策理论。目前,关于股利政策方面的研究主要集中于两个方向:一是制定股利政策的影响因素;二是实施股利政策后

6、的市场反应。本文研究属于第一个方向内容。课题研究的主要内容：课题研究的主要内容：股利政策概述，股利政策的实践特征及影响因素分析，完善股利政策的建议和措施。目的和意义：目的和意义：分析我国上市公司股利政策的现状，进一步挖掘影股利政策的因素，提出规范上市公司股利政策的建议，为上市公司管理当局和投资者提供合理的参考和依据。二、进度及预期结果二、进度及预期结果起止日期起止日期主要内容主要内容预期结果预期结果2012.12.1-2013.1.212013.4.1-22013.4.6-6.42013.6.52013.6.8-10在校查阅资料，做好选题准备开题答辩撰写毕业论文定稿毕业论文答辩选定论文题目参加

7、开题答辩按进度要求完成按进度要求完成参加毕业论文答辩完成课题的现有条件完成课题的现有条件1指导教师指导论文。2利用图书馆查阅资料。3通过互联网进行资料搜索、查找。4查阅相关杂志、期刊等资料。审查意见审查意见指导教师：指导教师：年年月月日日学院意见学院意见主管领导：主管领导：年年月月日日天津工业大学本科毕业论文评阅表题目题目上市公司股利政策研究学生姓名学生姓名周琪学生班级学生班级财务 093 班指导教师姓名指导教师姓名钱桂萍-第 5 页评审项目评审项目指标指标满分满分评分评分选题选题能体现本专业培养目标，使学生得到较全面训练。题目大小、难度适中，学生工作量饱满，经努力能完成。10题目与生产、科研

8、等实际问题结合紧密。10课题调研课题调研、文献检索文献检索能独立查阅文献以及从事其他形式的调研，能较好地理解课题任务并提出实施方案；有分析整理各类信息，从中获取新知识的能力。15论文撰写论文撰写结构严谨，理论、观点、概念表达准确、清晰。10文字通顺，用语正确，基本无错别字和病句，图表清楚，书写格式符合规范。10外文应用外文应用能正确引用外文文献，翻译准确，文字流畅。5论文水平论文水平论文论点正确，论点与论据协调一致，论据充分支持论点，论证过程有说服力。15有必要的数据、资料支持，数据、资料翔实可靠，得出的结论有可验性。15论文有独到见解或有一定实用价值。10合计合计100意见及建议：意见及建议

9、：评阅人签名：评阅人签名：年年月月日日天津工业大学毕业论文成绩考核表学生姓名学生姓名周琪学院名称学院名称管理学院专业班级专业班级财务 093 班题目题目上市公司股利政策研究-第 6 页1毕业设计（论文）指导教师评语及成绩：毕业设计（论文）指导教师评语及成绩：成绩：成绩：指导教师签字：指导教师签字：年年月月日日2毕业设计（论文）答辩委员会评语及成绩：毕业设计（论文）答辩委员会评语及成绩：成绩：成绩：答辩主席（或组长）签字：答辩主席（或组长）签字：年年月月日日3毕业设计（论文）总成绩：毕业设计（论文）总成绩：a.指导教师给定成绩b.评阅教师给定成绩c.毕业答辩成绩总成绩(a0.5+b0.2+c0.

10、3)摘要股利政策作为公司理财活动的核心内容之一，是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，关系到公司的资本结构和未来的发展。合理的股利政策不仅可以使上市公司树立良好的形象，而且能激发广大投资者对上市公司的投资热情，从而使上市公司-第 7 页长期、稳定地发展。随着资本市场的发展，证监会出台了不少关于上市公司股利分配方面的政策，我国上市公司股利分配的情况有所改善，不分配的公司减少，但总体来说股利政策连续性和稳定性、股利支付率等方面依然存在问题。为了制定因地制宜的股利政策，就迫切的需要分析和研究影响股利政策的因素，从而实现企业价值最大化这一目标。目前,关于股利政策方面的研究主要集中于两个方

11、向：一是制定股利政策的影响因素；二是实施股利政策后的市场反应。本文研究主要研究第一个方向，从我国上市公司股利政策的实践特征入手，分别从内、外环境两方面挖掘出影响股利政策的因素并进行分析，再结合国外上市公司股利政策制定的经验，对股利政策加以完善，并提供一些可行性建议。关键词：股利政策；影响因素；现金股利；股票股利ABSTRACTDividend policy as one of the central elements of corporate finance activity,is a problemthat a listed company allocated profits or reta

12、ined for reinvestment,related to the companyscapital structure and future development.Reasonable dividend policy can not only set up thegood image of listed companies,but also stimulate enthusiasm of the majority of investors inlisted companies,in this way,the company could keep the long-term,stable

13、 development.Withthe development of capital markets,the SFC has issued a lot of policies on dividend distributionof the listed companies,dividend distribution of the listed companies in China has improved,especially in aspect of the companyrate of retain and stability,however,there is still a proble

14、mabout the absolute levels of dividend yield and dividend payouts,In order to develop locallyappropriate dividend policy,there is an urgent need to analyse and study on the factors ofinfluencing dividend policy,enabling enterprises to maximize the value of this goal.At present,research focuses on di

15、vidend policy in two directions:one is the development of factors affectingthe dividend policy;the other is market reaction of the dividend policy.This article studiesresearch the first one directions,start with the practical characteristics of dividend policy of listedcompany in China,analysis on t

16、he factors which influences dividend policy from inside andoutside,combined with experience of the dividend policy of listed company abroad,finally refinethe dividend policy,and provide some feasibility recommendations.Key words:Dividend policy;Influencing factors;Cash dividend;Stock dividend目录第一章 上

17、市公司股利政策的实践状况.11.1 股利及股利政策.11.2 上市公司股利政策的实践特征.2第二章 上市公司股利政策外部影响因素的分析.3-第 8 页2.1 宏观环境对股利政策的影响.42.2 市场因素对股利政策的影响.42.3 法律、法规及契约限制对股利政策的影响.42.4 其他因素对股利政策的影响.5第三章 上市公司股利政策内部影响因素的分析.73.1 盈利水平对股利政策的影响.73.2 未来投资机会和再融资能力对股利政策的影响.83.3 资本结构和股权结构对股利政策的影响.83.4 股东和管理者对股利政策的影响.83.5 公司生命周期及发展规划对股利政策的影响.9第四章 国外上市公司股利

18、政策特征及影响因素的研究.错误！未定义书签。错误！未定义书签。4.1 国外股利理论回顾.104.2 美国上市公司股利政策特征及对影响因素的分析.114.3 日本上市公司股利政策特征及对影响因素的分析.12第五章 完善和优化我国上市公司股利政策的建议.1355.1 加强外部监督，完善和优化我国上市公司股利政策的外部环境.135.2 改善内部治理，完善和优化我国上市公司股利政策的内部环境.145.3 对美国、日本股利政策的借鉴.15结论.16参考文献.19附录.17谢辞.23-第 1 页第一章上市公司股利政策的实践状况1.1 股利及股利政策1.1.1 股利的内涵及形式股利是指上市公司从税后利润中提

19、取一部分按股额分配给股东,是一种投资回报的形式。上市公司股利发放形式有多种，最常见的就是现金股利和股票股利。(1)现金股利。现金股利，是指用现金支付股利的形式，现金既可是人民币，也可是外币，这是支付股利的最基本、最主要形式。成熟的国外市场，像美国埃克森美孚石油、通用电气，总是更倾向于现金股利的发放。(2)股票股利。股票股利，是指公司以增发的股票作为股利的支付方式，我国通常称为“红股”。这种方式将未分配利润转为股本，增加了流通在外的普通股的数量，稀释了每股普通股的权益，它既不影响公司的资产和负债，也不增加股东权益的总额。1.1.2 股利政策及基本类型股利政策，是指公司股东大会或董事会关于公司是否

20、发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。股利政策有广义和狭义之分,狭义的股利政策主要包括否发放股利、股利发放政策、股利支付率的确定、股利支付的方式。广义的股利政策除了上述内容外,还包括股利宣布日、登记日、除息日、发放日等等。本文讨论的范围仅限于狭义的股利政策范围。上市公司股利政策主要包括以下几种：(1)剩余股利政策。剩余股利政策是以满足公司资金需求为出发点的股利政策。公司生产经营所获得的净收益首先应满足公司的资金需求，如果还有剩余，则派发股利；如果没有剩余，则不派发股利。(2)稳定或稳定增长的股利政策。稳定的股

21、利政策是指在较长的一段时间内，公司股利的发放不会因公司盈利多少而变化，保持固定金额不变，只有当公司认为未来经营状况将会显著地提高、利润大幅度增长时，才提高年度的股利发放额。(3)固定支付率的股利政策。固定股利支付率政策是企业指每年的股利支付率保持不变，每股股利随着公司经营所获净利润的增减变动而变动。采用固定股利支付率政策，股利与公司盈余紧密地配合，体现了多盈多分、少盈少分、无盈不分的股利分配原则。(4)低正常股利加额外股利政策。该政策综合考虑了稳定股利政策和固定支付率股利政策，在一般情况下，企业每年发放数额较低的股利，当盈余较多时，企业在根据实际盈余向股东发放额外股利的股利政策。我国上市公司普

22、遍便采用固定支付率股利政策、低正常股利加额外股利政策。-第 2 页1.2 上市公司股利政策的实践特征我国资本市场自 1990 年在上海证券交易所正式成立以来,经历了二十多年的发展，我国的证券市场在经济中的地位可以说是重中之重。在经济高速增长的经济背景下，股票市场已经成为国民经济乃至国民生活的不可或缺的重要组成部分。与国外成熟市场不同，在中国特色背景下的股利政策不论在分配数量、分配形式还是稳定性方面都有自己的特点，存在或多或少的问题。1.2.1 股利政策缺乏连续性、稳定性据统计，从 2001 年至 2010 年期间，在近 10 年内连续支付股利的只有 132 家公司，占比仅为 13%。股利政策的

23、不连续、不稳定，侧面反映了我国市场投资回报氛围尚未形成的形势。具体表现为以下几个方面：第一，股利支付率不稳定，随着公司盈余的多少而变化，多则多分，少则少分，甚至不分；第二，股利支付方式多变，时而付现，时而派股；第三，表现为盲从随意性，没有严格按照公司发展计划发放股利，阻碍体现股利政策的“信号传递”功能，不利于公司长远的发展。1.2.2 股票股利地位降低，现金股利增加，分配呈多元化趋势我国发放的股利主要有现金股利、股票股利和转增股三种。在 2000 年以前，大多数公司选择派发股票股利，1995 年发放股票股利的公司达到 42.96%，发放现金股利的公司只占少数，但从 2001 年起，送股的公司逐

24、渐减少，现金股利的派发在 2000 年达到了顶端 63.75%，总体呈上升的趋势，下表是沪深两市 1995-2011 年股利分配方式统计表：表 1-1股利分配方式统计表年份公司总数量现金股利股票股利转增股本公司数量占比公司数量占比公司数量占比199540520550.62%17442.96%297.16%199662518128.96%25741.12%21133.76%199783122126.59%18822.62%17521.06%199890926429.04%16918.59%17419.14%199995331132.63%12312.91%14415.11%20001098700

25、63.75%14413.11%16615.12%2001119370759.26%968.05%12110.14%2002104163360.81%656.24%13512.97%2003108861756.71%948.64%19217.65%2004116073863.62%574.91%13511.64%2005122463752.04%554.49%38031.05%-第 3 页续表 1-12006126771556.43%957.50%17613.89%2007134080460.00%15811.79%35526.49%2008143985259.21%865.98%21314.8

26、0%20091718100158.27%1217.04%29617.23%20102108120257.02%21710.29%71033.68%20112342153265.41%1888.03%38216.31%资料来源：根据上海证券交易所统计年鉴和深圳证券交易所统计年鉴整理所得近年来，我国上市公司的股利政策趋于多元化，分配形式不再单一，复合形式的股利政策受到追捧，创造性提出公积金转增股票，派现并转增，送股并转增，派现、送股并转增等多种股利分配形式。1.2.3 股利支付率低，不分配现象仍严重股利支付率，是指每股分配股利在每股收益中所占的比率，反映公司从税后利润中拿出多少回报股东，是股利政策

27、的核心问题。而经业内测算,我国上市公司的平均股利支付率仅为 30%左右并且呈不断下降的趋势，远远低于国外成熟证券市场平均现金股利支付率 45%左右的水平。与股利支付率低相对应的，我国上市公司不分配股利的现象也很普遍。表 1-22001-2011 沪深两市未分配股利上市公司比重统计表年度20012002200320042005200620072008200920102011公司总数11931041108811601224126713401439171821082342未分配股利公司数332444393232444636624609677746809占比（%）27.8342.6536.122036

28、.2750.1946.5742.3239.4135.3934.54资料来源：根据上市公司股利分配问题的几点思考和巨潮资讯网整理所得上表统计了我国沪深上市公司 2001 至 2011 年分配股利的情况，前五年未分配股利公司比重增长还比较缓慢，当中还略有下降，2004 年达到了最低点 20%，而06 年又达到了最高点，随后从 2006 年开始逐渐减少，但 2011 年比重 34.54%仍接近平均值 37.39，显著高于国外水平，综合来说，不发放股利的公司比重仍然较高，不分配股利现象普遍。第二章第二章上市公司股利政策外部影响因素的分析如上所述，上市公司股利政策的短期行为带来了诸多问题，不仅损害了股东

29、的投资利益，而且会阻碍公司长期、稳定地发展，甚至影响资本市场的健康发展。那么到底什么决定着公司股利政策的制定呢?他们又是怎么影响的?本文将从外部和-第 4 页内部分两章进行详细的分析。2.1 宏观环境对股利政策的影响人们常说：“股市是经济的晴雨表”，由此可见，股票市场的运行状况是和该国宏观经济运行状况息息相关的。宏观环境对股利政策的影响主要体现在两方面：第一，经济周期对股利政策的影响。当国家处于不同的经济发展周期时，对股利政策的影响是不同的。如果一国的经济环境比较宽松，在这种情况下企业更倾向于采取多派发现金股利的形式，而股票股利则呈下降趋势；反之，则会选择股票股利，以减少现金流出。第二，融资环

30、境对股利政策的影响。若央行收缩金融政策，企业无法从贷款市场获得大量的资金，则企业也只能紧跟着收缩银根，减少股利的发放，若融资环境比较宽松，则公司可实施债务和权益融资。表 1-1 中 2000 年上市公司大量派发现金股利的原因之一就是经济环境的改变，进入了快速发展的时期。2.2 市场因素对股利政策的影响2.2.1 市场的成熟程度按照市场的成熟程度，证券市场分为弱有效市场、半强有效市场、强有效市场。在弱有效市场中，股票价格能包含一切历史信息，如股票成交价格、数量等；半强有效市场指股价除能反映历史信息外，还包括可获得的公开信息、如企业财务报表；强有效市场中价格反映一切信息，即不存在内幕。市场有效性越

31、强，成熟度越高。我国证券市场早已被证实并非有效市场，长期以来，股票股利是主要的股利分配方式，却很少发放现金股利。相反的，而在国外成熟市场上，公司更倾向于发放现金股利，很少发放股票股利。有学者通过实证发现，我国派发股票股利的上市公司股价在分配方案公布前后几天会产生显著的波动，投资这类股票在该时间段往往能够获得超额收益。事实上,在我国目前股利形式不稳定的情况下，股票股利很难作为有效的信息传递工具。此时，市场对股票股利做出正面反应，对现金股利做出负面反应，恰好是市场不成熟的重要标志。因为，从成熟市场的表现来看，如果上市公司没有更好的投资机会，而公司管理者却仍然将利润留存于企业中，股东和股东以外的投资

32、者应该做出负面反应，因为公司的行为意味着对资源的浪费。2.2.2 市场的监管我国证券监管手段落后，证券监管部门常常采取的行政监管手段，却很少运用经济手段和法律手段，跟不上证券市场的发展速度，扭曲了上市公司股利的股利分配。2000 年中国证监会专门出台新政策，将现金分红作为公司再融资的必要条件，直接促进了现金股利的发放，同时，正处于经济的高速发展时期，这也就是 2000年现金股利突然猛增的原因。2.3 法律、法规及契约限制对股利政策的影响-第 5 页2.3.1 法律、法规的限制和引导法律、法规的限制和引导主要体现在以下三个方面：(1)中华人民共和国公司法的规定。公司法第 167 条规定了公司分配

33、利润的顺序，以前年度亏损的，先用当年利润弥补亏损，再提取法定公积金，经股东会或者股东大会决议，还可提取任意公积金，最后按照股东持有的股份比例分配股利。再如第 169 条规定，法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的 25%。可见，公司法对股利分配的限制主要表现为公司资本保全基础上，最大限额地分配股利的硬性规定。(2)中华人民共和国个人所得税法的规定。按照个人所得税法中第三条第五款规定特许权使用费所得利息、股息、红利,适用比例税率为 20%。对于高股利收入的股东，若所得税高于股票交易的资本利得，出于避税考虑，这部分股东往往反对公司发放较高股利。(3)关于规范上市公司若

34、干问题的通知的规定。如上市公司确实必须进行中期分红派息的，其分配方案必须在中期财务报告经过具有从事证券业务资格的会计师事务所审计后制定；制定公平的分配方案，不得向一部分股东派发现金股利,而向其他股东派发股票股利；上市公司制定配股方案同时制定分红方案,不得以配股作为分红的先决条件上市公司的送股方案必须将以利润送股和以公积金转为股本明确区分,并在股东大会上分别做出决议,分项披露,不得将二者均表述为送红股。2.3.2 契约的限制企业需要外部融资满足自身发展需要时，可以通过长期借款、发行债券、发行优先股获取外部资金，债权人为了保证利益不受侵害，通常会事先根据公司的情况制定一些限制性条款来规范债务人的行

35、为。如债权人为了降低风险，在债务契约上会对股利的支付做出限制性规定，一般将支付的股利限制为净利润的一定比率，从而限制了公司现金股利的发放。2.4 其他因素对股利政策的影响2.4.1 公司行业特征对股利政策的影响公司所在行业不同股利政策的选择也是不同的。成熟产业公司比新兴产业公司的股利支付率高；公用事业公司比其他行业公司股利支付率高。平均股利支付率低的产业，公司投资机会更大。2.4.2 通货膨胀对股利政策的影响当发生通货膨胀时，资金的购买力降低，企业为了维持原有生产能力，需要加-第 6 页大资金投入，在外部融资本成本高的情况下，企业将采取内部融资，更多的税后利润留存积累，这样就减少了股利的分配。

36、第三章上市公司股利政策内部影响因素的分析股利政策的内部影响因素研究是将股利政策与公司的基本面分析联系起来，寻找影响股利政策的重要因素，为制定出适合公司发展的股利政策提供依据。3.1 盈利水平对股利政策的影响股利政策是在盈利的基础上，缴纳所得税和提取公积金后，对剩余利润进行股利分配或留存用于再投资的决策问题。因此，盈利水平是股利政策的上限。盈利多则分配的多，盈利少则分配的就少。这里将盈利水平对股利政策的影响又分为盈利能力和盈利的稳定性两部分。3.1.1 盈利水平一般来说，盈利水平高的公司，可供分配的利润越多，公司发放股利的可能性越大，发放给股东的股利额也会越多。衡量上市公司盈利水平对股利政策的影

37、响，可以从每股收益、可供分配利润以及净资产收益率三个方面进行考察，但净资产收益率对我国上市公司股利政策的制定实施起着尤为重要的影响。净资产收益率是上市公司一定时期内的净利润与平均净资产的比率，反映了上市公司自有资金投资收益水平的高低。由于我国证券监管部门曾经把净资产收益率与上市公司的股利政策联系在一起，并将其作为上市公司能否有资格进行配股再筹资的一个必要条件，因此，净资产收益率对股利分配至关重要。以贵州茅台为例，2005 年的净资产收益率是 21.97，股利方案是 10 派 3，随着 2006 年净资产收益率的提高，现金股利也增长到 10 派 7，甚至在 2011 年达到了 39.97 的高现

38、金股利。表 3-1贵州 2005-2011 茅台净资产收益率与现金股利统计表年度2005200620072008200920102011净资产收益率21.9727.6739.3039.0133.5530.9140.39现金股利(元/10 股)378.3611.5611.852339.97资料来源：由 整理所得图 3-1净资产收益率与现金股利的变动关系图由上图可以明显的看出，净资产收益率与派发现金股利基本呈正比例变动。同时在 2005 年和 2011 年达到最低点和最高点。3.1.2 盈利的稳定性-第 7 页除了公司的盈利水平，股利政策还受公司盈余稳定性的影响。因此，研究股利政策时不能只考虑当前

39、盈利水平的大小，还要从股利分配的连续性和稳定性的角度考虑未来的盈利水平和发展前景，一般来讲，收益持续稳定的公司面临的经营风险和财务风险比较小，筹资能力较强，从而保证了较高的股利支付率的能力，而盈利不稳定的公司的股利支付率往往较低，因为这些公司不敢保证未来的盈利能够支持较高的股利支付率。3.2 未来投资机会和再融资能力对股利政策的影响从股东财富最大化出发,公司之所以能将税后利润部分或全部留下来用于公司内部积累，其前提是这一部分属于股东的净收益，可以使股东获得高于股东投资必要报酬率的再投资收益。因此,股利政策在很大程度上受未来投资机会的影响。公司面临很多的投资机会时，往往需要强大的资金支持，而内部

40、积累与外部融资相比更加经济便捷，在这种情况下，公司更倾向于少派发股利，尤其是现金股利，多盈余用于在投资的股利政策。相反的，如果公司预见未来没有什么可获利的投资机会，则会选择高股利政策，将缺乏投资机会的现金返还给投资者。由于我国资本市场还不成熟，大部分上市公司处于发展阶段，需要大量资金的支持，投资机会便成为上市公司普遍不分配股利的原因之一。合理、恰当的股利政策不仅可以使上市公司树立良好的形象，而且可以摆脱市场的监管，确保公司长期、稳定的再融资能力。之所以出现 2000 年的“高派现现象”就是中国证监会出台新政策，将现金分红作为公司再融资的必要条件的缘故。伍利娜、高强和彭燕(2003)利用沪深两市

41、 2000-2001 年的派现公司作为总体样本,探求影响异常高派现的因素，结果发现:上市公司非常重视股市再融资的资格，上市公司净资产收益率越接近配股达标区间(6%，7%)，越容易发生高派现。公司如果有较强的筹资能力,并且外部筹资的成本低于保留盈余再投资的成本,则可考虑发放较高股利，以外部筹资来满足企业对货币资金的需求；反之，公司则会选择保留更多的资金用于内部周转或偿还将要到期的债务。3.3 资本结构和股权结构对股利政策的影响3.3.1 资本结构对股利政策的影响理论上认为，上市公司债务和权益资本之间存在一个最优的比例，即最优化资本结构。在这个比例上，公司价值最大，资金加权成本最低。因此，该资本机

42、构也就是上市公司的目标资本结构。对于上市公司而言，采取不同的股利政策，相应的留存收益也不同，这也就往往使公司资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构。反映公司资本结构的主要指标是资产负债率。关于公司资本结构对股利政策的影响，吕长江、王克敏(2002)研究发现中国上市公司的资产负债率越高，股利支付率就越低。上市公司在制定股利政策时，应该考虑到股利支付对企业资产负债率的-第 8 页影响。若资产负债比率过高，则在分配政策时可采取少付现金股利，多留利润的方式，从而可以加大股东权益所占资金份额，使得整个资本结构接近最优；而对于资产负债比率较低的上市公司而言，在条件允许时，可采取多付现金股利，少留利润的股利

43、政策，从而能够减少股东权益所占份额，使得公司的资本结构向最优资本结构靠拢。下面是选取了 200 家深市上市公司，对其不同股利政策下的资产负债率进行汇总，如图所示：图 3-22011 年深市 200 家上市公司不同股利政策下的资本结构由上图可知，不同股利政策下的资产负债率并无太大差异，或者说资本结构没有显著区别。采取不分配股利政策公司的资产负债率最高，其次是派发现金股利，发放现金股利并转增股本的公司资产负债率最低，从上述理论分析，资产负债率高的公司更倾向于不支付现金股利，而我国情况则相反，派现的公司反而比实施其他股利政策的公司资产负债率要高。由于数据获取途径有限，因此，仅就 2011 年来讲，资

44、产负债率对股利政策的影响有限。3.3.2 股权结构对股利政策的影响股权结构，就是不同性质的股权在股本总量中所占的比重。它包括股权构成和股权集中度两个方面：(1)股权构成，即量的规定性。指在股本总额中各股东投资所体现的结构比例，在我国就是指国家股股东、法人股股东以及社会公众股股东的持股比例。(2)股权集中度，即质的规定性。指股东以其投资比例而在公司控制权中所体现的权利分配格局。股权结构问题中，最重要的就是股权集中度问题。表 3-22002-2010 年流通股和非流通股所占比例200220032004200520062007200820092010流 通 股比例35.8136.1236.5737.

45、8738.2240.7844.1769.1176.04非 流 通股比例64.1963.8863.4362.1361.7859.2255.8330.8923.96资料来源：上市公司股权结构对现金股利的影响由上表统计可知，2005 年未实行股权分置改革之前，非流通股一直占据主导地位，所占比例达到 60%以上，2005 年开启股权分置改革后，按照证监会要求非流通股逐步转化为流通股，流通股比例迅速增长，在 2010 年甚至达到了 76.04%。股权结构对对股利政策的影响体现在：(1)非流通股股东倾向于发放现金股利。国家股、法人股不能上市流通,称为非流通股。一方面，由于持有非流通股不能通过股票的市场交易

46、获得资本利得，因此国家股和法人股股东更倾向于派发现金股利。不仅如此，非流通股所占上市公司股份构成的比例越大，他们越希望通过发放现金股利的方式取得资金，因此，现金分红也常常成为大股东掏空上市公司的一种手段。另一方面,由于我国的特殊国情-第 9 页造成内部人控制问题严重，通过分配现金股利，减少管理者可支配的“自由现金量”，可有效降低代理成本。总之，非流通股比例较高的上市公司，通常情况下会倾向于发放股利。(2)制定股利政策时忽视中小股东的利益。而我国大多数投资者是小股东，多数小股东入市只是短期的炒作，他们关心的只是股市的行情和所持股票的价格波动，而不可能去关心和参与企业的决策，并且由于自身持股比例有

47、限，大股东往往可以凭借其控股地位选择对自己最有利的股利分配方案，导致小股东利益受到损害。3.4 股东和管理层对股利政策的影响3.4.1 股东对股利政策的影响(1)股东对股权的控制要求不同。一般来说，掌握越多股份的股东，尤其是控股股东，对股权的控制欲望越强。在面对发放股利与稀释股权的选择时，他们往往选择保持对股权的控制权。如果支付了现金股利后，公司面临有利可图的投资机会而没有资金的支持，又缺乏外部的筹资渠道，需要发行新股来获取外部资金时，为避免利益被分享、股权被稀释，稳定控制权，股东往往会选择低股利甚至不分配现金股利。其原因在于派发新股会引起流通股增加，股东的股权将被稀释，同时，股价也可能因此下

48、降。(2)税收因素。如前所述，收到股利的股东需要按 20%计提个人所得税。现金股利，按实际收到的现金缴纳；股票股利，则按票面金额纳税。一方面，在 1997年以前，股票股利并不纳税，现金股利则按 20%缴纳个人所得税，这也是股票股利在我国盛行的原因之一。1998 年后，国家税务总局在补充规定中要求对股票股利征收 20%的所得税。另一方面，不同股权的股东对股利政策的选择也不同。如果公司大股东比较多，在资本利得税为零的情况下，公司的股利政策倾向于多保留盈余少派现，以帮助股东减少纳税；在公司的股东股权比较零碎、散乱的情况下，他们更愿意派发股利，以获取切实的收益，维持日常的生活。3.4.2 管理层因素对

49、股利政策的影响管理者像是一个公司方向盘，他在公司的运作中起到了至关重要的作用。管理者获取的信息是否可靠往往影响着管理者自身的素质和最优选择的判断力，随即影响公司股利政策的选择。我国目前的状况不大乐观，由于上市公司中大部分的管理者都是公司的党政领导，外部的董事、监事很少，董事长和经理职位交替担任的情况也非常严重，公司治理结构缺乏有效的机制。具体表现为：第一，我国股票市场还不有效、成熟，价格不能包含所有的信息，信息不对称，存在内幕信息。管理层正可以利用这种信息优势，炒作股票，顺应制定吸引投资者的股利政策，从而操纵股价，牟取暴利。第二，为大股东服务。管理者大多由股东会选举，薪资也由股东会支付，大股东

50、基本决定着股东会的任何决议，因此，管理者倾向于制定适合他们-第 10 页利益的股利政策，减少或不发放股利，而不顾小股东的权益。3.5 公司生命周期及发展规划对股利政策的影响公司的生命周期分为初创阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段四个阶段。公司在不同的发展阶段呈现不同的特征，其发展规划也会随之改变，制定出相适应的股利政策。一般来说，处在初创期的企业，对资金的需求量较大，经营风险高，外部融资相对困难，因此，公司多采取少分配或不分配的股利政策，以保留留存收益满足生产发展的需要；处于成长阶段前期的公司，销售量剧增，投资机会增多，资金需求也加大，应采取低股利政策，而后期随着市场的稳定，资金需求平稳，可以