2022年铝行业产业链及业务布局分析.docx

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1、2022年铝行业产业链及业务布局分析1 .综述：超级周期背景下，低能耗一体化铝企有望迎来 历史性机遇1.1. 铝产业链：能耗为铝产业核心竞争点，产业链延伸开 拓成长空间用铝土矿生产氧化铝，氧化铝通过电解提炼出金属铝称 为原铝或电解铝。铝具有良好回收再生性能，将废铝回收熔 炼可得到再生铝。原铝和再生铝均用于生产铝合金并加工成各 类铝材和铝铸件。铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉 拔、锻造、铸造等，生产出各类不同性能和用途的铝合金产 品，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等。能耗为原铝生产 核心竞争点。原铝生产通常采用冰晶石-氧化铝融盐电解法， 技术原理较为成熟，但能否通过技术改进降低每吨铝电力和

2、原材料消耗进而控制生产成本、降低产品中杂质含量是企业 竞争优势所在。除能耗外，杂质亦为电解铝生产竞争要点，高 纯铝对产品和技术要求较高，在原铝生产的基础上进一步提 升铝含量，可应用于航空航天、信息设备、军工等领域，具 备较高的技术壁垒。产业链延伸拓宽电解铝企业长期成长空间，全产业链布 局打造长期护城河。产业链越完整意味着盈利受周期波动的 影响越小，同时产品种类和附加值提升，盈利稳定性更高。延 伸产业链是电解铝企业的长期发展趋势，一方面向上游矿端、 氧化铝布局，电解铝企业可有效应对中国铝土矿资源逐渐贫 化的困境；另一方面，随着国家产业及进出口政策的调整， 电解铝出口征收15%出口税而铝加工品享有

3、出口退税，电解 铝企业向下延伸既能充分享受电解铝内外价差，同时打开长 期成长空间。图3:全球三大交易所电解铝库存（万吨）资料来源:Wind,安信证券研究中心1.2. 铝周期回顾：十年一剑，超级周期基本盘扎实2022年3月电解铝价格在能源成本高企及俄乌危机催化 下创历史新高达3877美元/吨。类比过去周期顶点，2009年- 2015年铝周期中2011年宏观环境与如今有相似之处：铝行业 同样面临地缘危机催化的能源价格高企以及全球经济增速放 缓。2011年一季度，北非及中东石油主产国政局动荡致使能 源价格攀升，同时全球经济增速趋缓，二季度国际货币基金组 织下调美国和日本经济增速，三季度美国及欧洲PM

4、I数值进 一步下滑，悲观情绪蔓延。国内方面，发改委表示电力缺口 总量可能超过历史上最严重的2004年，并于6月上调非居民 用电价格2分钱并禁止高能耗企业的优惠电价，吨铝用电成本 抬升，西南地区部分铝厂因电力短缺进行减产。与历史周期不同，我们认为2022年并非本轮周期拐点， 超级周期仍在进行，铝价有望长期维持高位。低库存为基， 产能天花板为帆，需求新旧动能调整的东风将持续推动本轮超 级周期的持续。相较于前三轮周期，电解铝企业的议价能力 和盈利能力在2015-2019轮供给侧改革以及新一轮周期内需 求结构本质革新后持续提升，板块中长期逻辑通顺，超级周期 仍在维持。本轮超级周期中，在能源通胀及双碳背

5、景下，能源消耗 是电解铝盈利核心差异点，预焙阳极节能、集约将进一步挖 掘降本空间。电解铝高电耗的属性在能源通胀背景下被放大， 能耗成为影响电解铝利润的首要核心差异点。2021年发改委 发布国家发展改革委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的 通知,根据电耗（2022/2023/2025 年 13650/13450/13300 千 瓦时基准）、企业及所在省份清洁能源利用水平对电价进行调 整，布局在清洁能源丰富区域具有能耗优势的电解铝企业将 在存量产能中脱颖而出。预焙阳极为关联能耗的核心耗材， 产品具有体积大、运输半径短、成本价格波动敏感度高的特 征，在电解铝产能北铝南移的背景下，且大容量高效节能型电

6、解槽的推广应用对预焙阳极的尺寸及性能提出更高要求，集 约化配套高端阳极产能将有效进一步改进电解铝企业能耗， 挖掘降本空间。其次，中国铝土矿资源禀赋欠佳，2021年底可开采年限 仅8.7年，而铝土矿进口占据铝土矿总供应量50%以上，长 期看铝土矿-氧化铝自给率也是保障电解铝盈利的核心要点。 复盘2015年至今，进口铝土矿制备电解铝最高可比直接外购 国产氧化铝高出约2158元/吨铝利润;对比自有铝土矿资源 制备氧化铝，进口铝土矿制备电解铝最高可多出730元/吨铝 成本优势。布局海外铝土矿-氧化铝具有长期战略意义。图4:新能源领域对铝需求（万吨）资料来源:Wind, SMM,安信证券研究中心乱至来智

7、库2 .电解铝供应低速增长，成本及行业规范指引产能络换 迁移2.1. 中国是电解铝生产第一大国，产能天花板下供应低速 增长电解铝，又被称为原铝，铝含量在99.5%-99.8%之间。中 国是电解铝生产第一大国，据SMM截至2021年底建成产能 和运行产能分别为4283、3850万吨，占全球的55.84%、 57.35%0据Mysteel, 2021年全球电解铝总产量为6800万吨, 前十五大电解铝生产企业产量为4266万吨，占全球的63%。 其中中国企业占据了七个席位，包括中铝、宏桥、信发、国 电投、东方希望、酒钢和神火，产量共计2370万吨，约占全 球 35%。国内电解铝产能主要分布于氧化铝生

8、产地或电价低洼地 区，近几年中国电解铝投产产能集中于山东、新疆和内蒙古 地区，其中新疆地区具备自备电优势，产量较为稳定，另外产 能有向云南、广西和贵州等地转移的趋势。主要原因系供给 侧改革政策及双碳要求下，新建煤电铝一体化项目因电解铝 产能指标等限制，投产速度显著放缓，自备电产能增加数量十 分有限，仅有内蒙古地区华云新材料部分投产，与此同时，广 西、云南等地网电产能陆续投产。2017年供给侧改革查处大量违规产能，并设定电解铝产 能天花板4500万吨，标志着我国电解铝产量步入低速增长期。 2021年受煤炭价格上涨和全国范围内优惠电价取消影响，电 价迎来上涨潮，全国多个电解铝厂停槽减产，影响了云南

9、、广 西和贵州地区电解铝运行产能，据SMM受缺电、双控、天 灾及采暖季影响的年产能约333万吨。截止至2022年5月底, 仍有230万吨产能待复产。SMM统计2022年及远期投产产 能为430.6万吨,预计2022年新投产能在152.7万吨。未来 3-5年，受国内环保和供给侧改革措施的影响，中国电解铝产 能增加有限，新建项目多为貉换产能，预计未来保持低速增 长，企业核心目标是提升运行产能利用率。海外电解铝产能建设或受能源价格高企影响，进度或不 及预期。2021年以来，海外能源价格高企，欧洲天然气价格 大幅上涨，欧洲电解铝运行产能受限。2021年四季度至2022 年一季度，欧洲电解铝企业受电价成

10、本的影响，共减产90万 吨左右。期间俄乌冲突发酵，随着欧美对俄制裁的加码，俄 铝贸易受限，海外电解铝供需缺口扩大。据SMM2021年全年, 俄罗斯原铝出口总量约为293.8万吨左右，原铝主要出口至欧 洲及亚洲国家。新建产能方面，SMM统计2022-2025年海外 电解铝新建产能198.7万吨，除印尼青山（100万吨）外规模 较小，能源通胀背景下海外电解铝复产及新建进度或不及预期。图8: 2021年中国电解铝各省产量（万吨）山东新疆1 内蒙古云南青海甘肃广西河南贵州全国资料来源:SMM,安信证泰研究中心未来雪库2.2. 稳增长政策发力，新旧动能切换需求景气维持稳增长政策持续发力，房地产与基建或拉

11、动建筑与电力 板块需求。据SMM2021年全球铝终端消费集中于建筑(23%)、交通(29%)与电力电子(10%)及包装领域 (16%) o随着稳增长政策持续发力，下游地产、基建需求 有望提振。房地产因城施策逐步推进，年初以来部分三、四 线及二线城市逐步放松地产调控政策，释放利好信息。在稳增 长基调下，基建投资大力推进，以风电光伏为代表的新基建 基本面向好。近期随着主流消费地疫情的好转，下游开工率 提升，国内铝消费或将逐步修复。新能源汽车轻量化与风光装机将接力传统动能，维持板 块需求景气：2025年新能源消费需求较2021年有望拉动超 600万吨需求增量，或能对冲传统基建地产动能趋弱。据工信 部

12、2016年发布的节能与新能源汽车技术路线图，明确新 能源汽车轻量化需求，并设貉2025年/2030年单车用铝 190/250/350kg/辆车的轻量化材料目标。考虑不同车型及动力类型，我们预计新能源汽车轻量化 趋势下单车耗铝量有望自2021年底的170kg/辆上升至2025 年230kg/辆车，带动386万吨铝需求增量。同时“双碳”政策驱 动下国家级、省级十四五风光装机规划已陆续落地，项目推 进有望带动铝板块需求。自2020年9月提出“2030年碳达峰、 2060年碳中和”目标，我国新能源发电行业发展进一步加速， 国家和省级新能源十四五装机规划陆续落地。据国务院印发 的2030年前碳达峰行动方

13、案通知，明确要求2030年风电、太阳能装机容量达到12亿千瓦以上。我们预计全球光伏组件 销量有望自2021年底的175GW上升至2025年406GW,拉 动231万吨铝需求增量。10%10%图9: 2021年全球电解铝需求结构 建筑 交通 电力电子 包装 耐用品消费 机械设备 其他资料来源:SMM,安信证券研究中心2.3.电解铝成本对能源变动敏感度最高，行业规范指引长 期发展方向作为能耗最高的金属品种之一，电解铝生产成本对能源 价格变化敏感度最高，其次为氧化铝价格。能源价格通过直 接电力，以及石油焦对预焙阳极的间接方式影响电解铝成本。 据SMM2021年中国电解铝成本结构中电力成本占比33.7

14、%, 氧化铝占比35.7%,财务与人工占比15.6%,预焙阳极占比 13.5%0 2021年电解铝平均价格18904元/吨，同比上涨33.35%；氧化铝平均价格2795元/吨，同比上涨19%；预焙阳 极平均价格4713元/吨，同比上涨48%。据工信部2020年铝行业规范条件，对电解铝主要原 料辅料及能耗提出发展方向：铝液综合交流电耗从13350千 瓦时/吨调整为不大于13500千瓦时/吨（不含脱硫脱硝）；鼓 励电解铝企业大修渣、铝灰渣等综合利用以及电解槽余热回 收利用；电解铝企业氧化铝单耗原则上应低于1920千克/吨 铝；原铝液消耗氟化盐应低于18千克/吨铝；炭阳极净耗应低 于410千克/吨铝

15、；电解铝生产单位产品取水量定额应满足 取水定额第16部分：电解铝生产（GB/T18916.16）中 规定的新建企业取水定额标准。图16:中国电解铝成本与利润，上网电（元/吨）吨铝盈利（元/吨）-进口矿，上网电10000吨铝盈利（元/吨）-国产氧化铝，上网电Q .吨铝盈利（元/吨）-广西矿,上网电Z./R0Z L/R0Z zyozoz L/OZOZ R63Z L、63zZ./8OZ l、8oz 耳8Z L/Z.8Z Z798Z L、9ozRS3Z 一/S8Z资料来源:SMM,安信证券研究中心3.能源消耗挂钩阶梯电价，预焙阳极为改进核心耗材3.1. 供给侧改革+双碳目标清晰，持续优化铝用电结构3.

16、1.1. 国内阶梯电价明确能耗分档与加价标准，促进产能 升级与区位络换近年来，供给侧改革及双碳目标对单位能耗及能耗总量 提出严格要求，成为电解铝产能增减与转移的重要因素。随 着国内中、东部地区电力成本的持续上涨，电解铝产能正在逐 渐向新疆、云南等电力成本较低的地区转移。2013年中央人 民政府发布国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见， 提出2015年底前淘汰16万安培以下预焙槽，对吨铝液电解 交流电耗大于13700千瓦时，以及2015年底后达不到规范条 件的产能，用电价格在标准价格基础上上浮10%。严禁各地 自行出台优惠电价措施，采取综合措施推动缺乏电价优势的 产能逐步退出，有序向具有能源

17、竞争优势特别是水电丰富地 区转移。支持电解铝企业与电力企业签订直购电长期合同，推 广交通车辆轻量化用铝材产品的开发和应用。鼓励国内企业 在境外能源丰富地区建设电解铝生产基地。同年发改委印发关于电解铝企业用电实行阶梯电价政 策的通知（发改价格2013, 2530号），明确建立了电解铝 行业阶梯电价政策，基于电解铝企业单位产品能源消耗限 额提出的能耗限额限定值指标，分三档设定了阶梯电价，对 能效水平低的电解铝企业用电进行加价，同时还对阶梯电价 加价电费收缴、加价电费资金管理使用、规范电解铝企业电 力交易行为等提出了明确要求。2021年8月国家发展改革委印发关于完善电解铝行业 阶梯电价政策的通知，进

18、一步完善了阶梯电价分档和加价 标准，取消并严禁出台电解铝行业的优惠电价。通知设定 2022年，电解铝行业阶梯电价分档标准为铝液综合交流电耗 每吨13650千瓦时；自2023年起，分档标准调整为每吨 13450千瓦时（不含脱硫电耗）；自2025年起，分档标准调 整为每吨13300千瓦时（不含脱硫电耗）。将加价方式由分 档加价调整为累进加价，对电解铝企业铝液综合交流电耗不 高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的， 每超过20千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价0.01元，不 足20千瓦时的按20千瓦时计算。吨铝盈利（元/吨）-进口矿，自备电吨铝盈利（元/吨）-国产氧化铝，自备电 吨铝盈

19、利（元/吨）-广西矿，自备电-/息0Z 1/A0Z R0Z0Z 0舄 A6OZ 6102 Z788Z S88Z ZAOZ 5OZ A9OZ L/9SZ RSOZ SSOZ图17:中国电解铝成本与利润，自备电（元/吨）6,0004,0002,0000-2,000-4,000资料来源:SMM,安信证券研究中心豆余不来智库通知同时设貉基于清洁能源利用水平动态调整加价 标准。鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能 源利用水平，减少化石能源消耗。电解铝企业消耗的非水可再 生能源电量在全部用电量中的占比超过15%,且不小于所在 省（自治区、直辖市）上年度非水电消纳责任权重激励值的, 占比每增加1个

20、百分点，阶梯电价加价标准相应降低1%。云南省新能源发展优势大、动力足，致力打造世界光优 之都，十四五期间光伏桩基规划大增。云南省是国内重要的 大型清洁能源基地，电力装机以水电为主，根据Wind数据， 2021年，云南省水电发电量占全省总发电量的79.09%、火电 发电量占13.17%、风电和光伏发电量分别占6.71%和1.03%o 2022年4月，云南省能源局发布云南省“十四五”规划新能 源项目清单，按照2022-2024年每年开工2000万千瓦新能 源并留有裕度的原则，云南省2021年风光项目开工1859万千 瓦，其中风电项目893万千瓦，光伏966万千瓦；2022年光 伏2102万千瓦；2

21、023年光伏1792万千瓦；2024年光伏1557 万千瓦；2021-2024年风光项目共计7309万千瓦。3.1.2. 能源通胀背景下，欧洲超大型工业用电价格大幅上 升铝工业是欧洲最大的电力消耗者之一，电解铝厂的电力消 耗约为每年lOOOGWh-15000GWh,归为超大型工业用电(IG) 类别，电价构成包含能源成本、输配电费用、增值税及其他 各类税收，其中能源成本占IG的比例在30-60%,因此天然气 及煤炭价格波动对电费传导较为迅速。欧洲各国的超大工业 电价差异较大，2021年下半年挪威超大工业用电综合电价约 60欧元/KWh,而有色冶炼较丰富国家综合电价接近200欧元。 各国差异主要源

22、于能源成本和税收结构(例如增值税、消费 税、可再生能源和容量税、环境税)。图20: 2021年欧洲及主要地区电价构成(欧元/KWh)()3 Energy and supply Network costs Taxes, fees, levies and charges Value added tax (VAI) Renewable taxes Capacity taxesEnvironmental taxes Nuclear raxes资料来源:Eurostat,安信证券研究中心当亲未来留库3.2. 预焙阳极影响吨铝能耗与碳排，成本价格敏感度高3.2.1. 核心耗材，关联电解铝生产的电耗与碳排放

23、指标 预焙阳极承担着耐强腐蚀、高温导电的功能，被称为电 解槽的“心脏其主要原料是石油焦与沥青焦，其中沥青用 于制作粘结剂。在电解铝制备中，预焙阳极作为电解槽阳极导 体在电解质中参与氧化铝电化学反应，反应化学方程式 为：A12O3+3/(l +N)C=2A1+3N/(1 +N)CO2+3(1-N)/(1 +N)CO。 其品质直接影响电解槽电流效率、单吨电解铝电耗、阳极炭 耗，从而影响电耗与能耗排碳量。据索通发展公告，电解铝理 论电耗6320度/吨，但国内目前平均电耗13543度/吨，一半 以上的能量损失主要原因系电解槽的电流效率低，能量利用 率低，目前海外最先进电解槽吨铝生产电耗在12270度/

24、吨。 高品质预备阳极可降低铝电解环节需求电压，进而降低电解 环节电耗，实现节能降耗。高端化、节能化、集中化是未来预备阳极发展趋势。随 着500kA. 600kA大容量高效节能型电解槽的广泛推广应用, 对预焙阳极的成型设备、内部均质性及焙烧工艺设备提出更高 要求。此外，为提高原铝产量效率，电解槽电流流密度不断提 升，预焙阳极单位面积要承受更大的电流，对电阻率、空气 反应性及CO2反应性等指标即预焙阳极品质要求相应提升。 据索通发展年报，对于一个100万吨的原铝企业，电流密度从 0.7A/cm2提高到0.9A/cm2和1.0A/cm2,原铝产量可分别增加 约28万吨和43万吨。目前国内电解铝厂的电

25、流密度一般在 0.720.8A/cm2,而国外许多电解铝厂的电流密度都在 0.9A/cm2以上，部分已经超过1.0A/cm2。2013年国家工信部发布的铝行业规范条件规定，禁 止建设15万吨以下的独立铝用炭阳极项目，新投产的大型原 铝项目招标建立的独立预焙阳极厂规模也相应扩大，因此国内 规模化生产预焙阳极将成为主流。加之资源综合利用、循环经 济概念的推行，大部分装备及技术水平落后、缺乏环保设施 的小规模预焙阳极生产企业缺乏竞争力，行业向技术领先、 实力雄厚的规模化预焙阳极生产企业集中。图22:预焙阳极为铝电解环节参与反应的重要原料资料来源:索通发展招股说明书,安信证券研究中心热圣走弟穹库322

26、.中国为预焙阳极净出口国，环保限制产能利用率 中国是世界最大预焙阳极生产国，但近年来受环保限产 影响，产能利用率偏低。据百川盈孚2021年国内预焙阳极总 产能2814万吨,同比增长2.91%,其中配套产能为1348万吨, 商用阳极产能1466万吨，能够满足我国电解铝生产的需要。 产能主要分布在山东、新疆、河南等地，其中山东位居首位, 2021年山东省内预焙阳极建成产能900万吨，占行业的32%； 新疆、河南2021年预焙阳极建成产能则分别为376.9、289.7 万吨，占总产能的13.4%、10.3%。据百川盈孚数据显示， 2021年我国预焙阳极产量达2102.34万吨，同比增长5.81%,

27、产能利用率为74.71%,较2020年产能利用率72.65%有小幅 提升，但依然维持在80%以下相对较低水平，主要原因系国 内环境保护力度不断增强，采暖季环保限产以及疫情反复对 产能释放造成扰动，企业开工率偏低。预焙阳极产能多为电解铝配套产能，产品自给率超100%。 由于产品具有体积大、运输半径短的特征，新建的独立预焙 阳极工厂必须紧邻预备阳极基地，因此部分电解铝厂会建设配 套的预焙阳极厂。据SMM,国内预焙阳极厂商按照建设形式 以及销售客户可以分为电解铝自备阳极厂/专业化商业阳极厂 商/电解铝厂参股或控股的商业碳素厂商。纵观全球预焙阳极市场，大型的独立商用预焙阳极生产 企业鲜少，主要集中在中

28、国、荷兰、美国、委内瑞拉等地， 其中比较知名的国外企业：Aluchemie（荷兰）、Carbonorca（委 内瑞拉）和Lake Charles（美国）建厂较早，受政治因素和成本因 素制约，现阶段均已停产，需要从中国采购预焙阳极弥补缺 口。据SMM2021年中国预焙阳极表观消费量约为1,906.53万 吨，同比上涨4.33%,出口量约191.47万吨，同比上涨 20.1%,是全球最大的预焙阳极出口国。图26: 2014-2022E年预焙阳极供需平衡预测（万吨）电解铝产量预焙阳极产能平衡预测5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0400300200100资料来源:SMM,安

29、信证券研究中心弘条未来管库3.2.3.预焙阳极成本价格关联度高，规模效应为降本突破 点焙阳价格对成本波动敏感度高，原料价格上涨压缩行业 利润空间，规模效应为成本突破核心发力点。据SMM2021 年中国预焙阳极平均价格4713元/吨，同比上涨48%,主要原 因系石油焦、煤沥青价格大幅上涨。据索通公司公告，2021 年预焙阳极的生产成本依旧主要来源于原材料，占总成本的 84.48%o据iFinD数据显示，2021年底，石油焦现货价格为 2801.25元/吨，同比增长86.04%,石油沥青市场价为3191.2 元/吨，同比上涨29.59%。2022 一季度，石油焦现货平均价 格为3901.71元/吨

30、，较上年同期上涨115.93%；石油沥青市 场价为3649.5元/吨，同比上涨30.00%,据我们测算，2021 年预焙阳极行业平均单吨毛利为94元/吨，较上年218元/吨 下降 56.88%。4.中国铝土矿储量有限，氧化铝产能充沛4.1. 中国铝土矿资源对外依存度高，中资出海布局海外1.1 .1.全球铝土矿储量丰富，主产国集中度高全球铝土矿储量丰富且分布相对集中，中国储量占比低 但产量排名高。2021年全球铝土矿资源估计在550-750亿吨 之间，已探明铝土矿储量主要分布在几内亚（74亿吨）、越南 （58亿吨）、澳大利亚（53亿吨）、巴西（27亿吨）等国家，前四 国储量占全球的66%。202

31、0-2021年全球铝土矿年产量保持在 3.9亿吨左右，2021年产量排名前四的国家为澳大利亚（1.1亿 吨）、中国（0.86亿吨）、几内亚（0.85亿吨）和巴西（0.32亿吨）。 虽然中国铝土矿储量仅占全球的3.12% （10亿吨），但产量可 观，2021年产量占据全球22.05%,位列第二名。图32: 2021年全球铝土矿储量分布几内亚 ,越南澳大利亚巴西,牙买加印尼中国印度 俄罗斯 其他国家16.55%资料来源:USGS,安信证券研究中心工免未弟皆库4.12 中国铝土矿资源禀赋欠佳，进口依存度高我国资源禀赋较差，进口依存度高。国外铝土矿资源多 为品质更佳的三水铝石型与一水软铝石型，中国的铝

32、土矿资 源90%以上为岩溶型铝土矿，铝硅比低、品位差、开采难度 大。据SMM,长期强力开发导致浅层铝土矿资源开采殆尽， 2021年的可开采年限降至8.7年。我国铝土矿资源相对匮乏, 多集中在山西（3.48亿吨）、广西（2.04亿吨）、贵州（1.85 亿吨）与河南（1.81亿吨）等省份，前4名储量占比超90%, 其中广西的资源禀赋最佳。铝硅比即铝土矿矿石中三氧化二铝与二氧化硅的百分含 量之比。在碱法生产氧化铝工艺中，二氧化硅是酸性氧化物， 入碱析出铝硅酸钠，造成氧化纳和氧化铝的损失，进而影响氧 化铝的生产成本、原料和能量消耗以及回收率，是衡量铝土 矿品质的最主要标准之一。铝硅比越高意味着二氧化硅

33、含量 相对越少，矿石品质越好。同时随着国内能源、环保成本的不 断加大，禀赋更佳的进口矿愈发重要，近5年进口量在总供 应量(进口量+产量)中的占比呈逐步上升趋势，由2017年 的49.55%上升至2021年的55.54%0中国铝土矿进口来源三足鼎立，未来随着海外铝土矿 逐步扩产，进口量有望提升。据SMM2021年中国进口铝土 矿10742万吨，主要来自几内亚(51.05%)、澳大利亚 (31.73%)和印度尼西亚(16.61%)三个国家，占2021年总 进口的99.3%。进口价格方面，铝土矿CIF成本构成主要包 括海外前期基建投资摊销费用、日常维护开采费、海运费和 管理费用。近年来受疫情影响，海

34、运费波动较大，据 SMM2022年5月几内亚海岬型运费高达39美元/吨，占CIF 比例超60%。随着海外铝土矿资源开发资本开支增多，几内亚、印尼 新项目加快投建，我们预计2025年铝土矿海外产量有望较 2021年新增0.53亿吨。在国内铝土矿资源不断消耗且外部贸 易政策干扰风险持续存在的情况下，积极布局海外优质铝土 矿资源成为铝企业核心竞争力之一。近年来印尼屡传禁止出 口银、锡和铜等未加工矿石消息，政府以资源优势吸引对陆上 加工业的投资带动当地产业升级策略明朗。若铝土矿禁矿政 策短期迅速施行，将限制全球铝土矿刚性供应，有望从成本 角度支撑电解铝价格维持高位。2014年1月：印尼原矿出口禁令生效

35、，未经加工的铝土 矿被禁止出口。此禁令于2017年1月放宽，允许出口锲矿石 及铝土矿等精矿。2021年10月，印尼总统表示计划对所有大 宗商品原材料的出口“踩刹车”，长期目标是不再只销售原材 料。沪铝价格一度冲高至24370元/吨。2021年11月,印尼 总统重申计划停止所有大宗商品原材料的出口，可能在2022 年停止铝土矿出口，2023年停止铜出口，2024年停止锡出口。 当日沪铝价格上涨1.4%升至19455元/吨。2022年5月18日， 印尼政府表示今年或将禁止铝土矿和锡出口，以支持矿业下游 化建设。图38: 2015-2021年中国铝土矿进口量（万吨）几内亚 澳大利亚 其他印度尼西亚1

36、2,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00资料来源:SMM,安信证券研究中心弘圣先来智库4.13 进口铝土矿制备氧化铝的吨铝成本优势逐步凸显考虑国内浅层铝土矿资源逐渐贫化，国产矿制氧化铝成 本重心或继续上移，进口矿优势或长期持续。复盘2015年至 今，对比进口澳洲铝土矿、广西铝土矿和直接外购氧化铝制备 电解铝的成本，我们发现进口铝土矿制备电解铝最高可比直 接外购国产氧化铝高出约215 8元/吨铝利润；对比自有铝土 矿资源制备氧化铝，最高可多出730元/吨铝成本优势。4.2. 氧化铝待建产能充沛，扩建集中于铝土矿资源丰富地 区及进口

37、港口421.拜耳法流程短能耗低，为最佳适配工艺氧化铝以铝土矿及液碱为主要原料，生产方法有拜耳法、 烧结法和联合法。发改委2020年铝行业准入条件，对生 产氧化铝的能源消耗及回收率设貉限制：1）以一水铝石矿或其选精矿为原料的氧化铝企业，综合 能耗应不大于氧化铝单位产品能源消耗限额（GB25327） 中规定的能耗限额等级2级能耗值；以三水铝石矿为原料的 氧化铝企业综合能耗应不大于氧化铝单位产品能源消耗限额 （GB25327）中规定的能耗限额等级1级能耗值。2）利用铝 硅比大于7的铝土矿生产氧化铝的企业，氧化铝综合回收率应 达到80%以上；利用铝硅比大于等于5.5小于等于7的铝土 矿原矿（或选精矿）

38、生产氧化铝的企业，氧化铝综合回收率 应达到75%以上。拜耳法相较其他氧化铝制备工艺方法有能 量消耗低、回收率高的优点，我国近10年来所建的氧化铝厂 多采用拜耳法，尤其处理三水铝石型铝土矿时，优势更为突出， 可在常压下，150度进行反应。山东山西广西河南贵州其他重庆云南资料来源:SMM,安信证券研究中心4.22中国氧化铝进口依存度低，分布集中矿产资源丰富 地区及沿海港口中国是全球氧化铝第一生产大国，进口依赖度低。据 SMM统计2021年国内氧化铝产量达7190万吨，占全球的 52%, 2021年我国氧化铝整体自给率达95%及以上，对进口 的依赖度相对较低，净进口量仅有321万吨，主要来自澳大 利

39、亚、越南等国家。我国氧化铝产业分布具有明显的资源属性，生产多分布 在铝土矿资源丰富地以及沿海港口地区。我国氧化铝产量集 中分布在山东、山西、广西和河南四个省份，2021各省分别 生产氧化铝2512、1851、979以及938万吨，占据全国总产量的87%o 2022年及远期全国规划新增产能约2430万吨， 其中660万吨计划于2022年建成，大多布局在沿海港口地区, 以进口矿生产为主。投放速度主要受到利润、原材料的采购难 度及供应稳定性、环保政策等因素影响。海外氧化铝产能主要分布在大洋洲、除中国外的亚非地 区以及南美洲，主要生产商包括美国铝业、俄罗斯铝业、力 拓集团以及挪威海德鲁，未来新建多为铝

40、土矿开发配套一体化。 2021年因事故频发导致减产，海外氧化铝存在小幅短缺，预 计2022年新投产能150万吨，2023年及远期新增为200万吨, 集中在印尼与几内亚。其中印尼政府为发展自身下游产业， 自2014年以来多次释放要禁止铝土矿出口信号，印尼总统佐 科维多多在2021年11月曾表示，可能会在2022年停止铝 土矿出口，并在2023年停止铜矿出口，或将在2024年停止 锡出口。为保障原料供应链稳定，中国相关铝企业战略部署， 在当地投资新建氧化铝产能以充分利用当地丰富矿产资源。资料来源:SMM,安信证券研究中心处元5营来智库4.2.3.矿耗为氧化铝成本区域差异核心，能源价格上涨压 制氧化

41、铝盈利氧化铝生产成本受到铝土矿与辅料能源价格变动影响。 据SMM2021年中国氧化铝平均现金成本2670元/吨，同比上 涨13.54%,全年平均盈利236元/吨。分地区来看，山东省进 口铝土矿配套氧化铝产能丰富，氧化铝平均现金成本相对较低, 2021年为2324元/吨，同比上涨14.77%,全年平均盈利463 元/吨。从成本结构上看，铝土矿与能源成本分别占氧化铝生 产成本39.6%/23.87%。2021年，受国内煤炭价格上行影响， 氧化铝能耗成本迅速提升，拉动现金成本上涨，国内氧化铝 成本一改近5年平稳走势，刷新高点。5.重点企业分析5.1. 神火股份能源通胀背景下，煤炭供需维持偏紧，公司业

42、绩弹性有 望维持。截止至2021年底，公司总共拥有6座在运行矿井， 核定产能总计855万吨，主要位于河南省的永城、许昌和郑州 几大矿区。其中梁北煤矿于2018年起进行技改扩建项目，核 定产能将从90万吨提升至240万吨，扩建项目目前已经完成, 正处于爬坡阶段，全部240万吨预计将于2023年达产。公司 煤炭板块落后产能出清完毕，煤炭业务盈利能力改善。新疆火电+云南水电，能源及原料成本优势助力电解铝盈 利能力提升。截止至2021年底公司拥有电解铝产能170万吨, 其中全资子公司新疆煤电80万吨，当前可实现电力与阳极碳 素完全自给，据公司年报2022年新疆综合用电成本仅有 0.2359元/度；控股

43、子公司云南神火90万吨/年产能于2022年 4月底全部投产，将充分利用云南丰富的水电资源与广西省丰 富的氧化铝资源。2022年云南省220千伏及以上全年平均加 权电价约为0.4283元/度，水电铝顺应碳中和背景下长期发展 趋势。氧化铝净进口量资料来源:SMM,安信证券研究中心当圣未来皆库云南神火满产运行，资产重组或进一步增厚利润。云南 神火项目建设初期，神火股份持股51.78%,为其控股股东， 后因投资金额较大等原因将部分股份无偿转让给母公司神火集 团。截止2021年底，公司持有云南神火43.4%的股份，母公 司集团持股30.2%,河南资产商发神火绿色发展基金（有限 合伙）持股9.9%。重组完

44、成后公司或将持有云南神火83.5% 权益，盈利能力有望大幅提升。随着电力供应不断充裕，云 南神火原停产的产能及原已建成尚未启动的剩余15万吨产能 已陆续启动，90万吨产能已全部投产，享受云南丰水期优惠 电价带来的成本优势。切入新能源赛道，铝一体化深加工优化产品结构提升附 加值，增添盈利新增长点。公司抓紧新能源电池机遇，积极 拓展业务增长新亮点。公司当前铝箔产能为8万吨，包括上海 神火铝箔2.5万吨，神隆宝鼎5.5万吨，神隆宝鼎双零铝箔项 目一期5.5万吨项目正在满产运行，神隆宝鼎年产6万吨新能 源动力电池材料生产建设项目通过决议。5.2. 南山铝业高附加值加工品放量有望优化产品结构，或持续增厚

45、利 润。公司已形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-（铝型材/热轧-冷 轧-箔轧/锻压）完整的铝产业链生产线并积极布局再生铝， 2021年公司高端产品的销量占铝产品总销量达到12.66%,同 比上涨6.66%。未来一体化高附加值产能放量或进一步打开 盈利空间：汽车板在产产能20万吨（第一条生产线10万吨产 能达产，第二条生产线10万吨产能爬坡），在建产能20万 吨，建设周期约18个月，预计2023年建成投产，远期规划 产能70-80万吨。在建工程全面布局，印尼氧化铝及再生铝项目升级一体 化布局。公司印尼200万吨氧化铝项目，一期100万吨已于 2021年5月建成投产，9月顺利达产，二期100万吨预

46、计 2022年内建成投产。此外10万吨再生铝项目现已取得包括环评、能评、安评在内的各项施工前政府批复手续，并已完成 土地平整工作，正在有序推进厂房基础施工工作。图47:中国氧化铝平均价格（元/吨）5,000 -4,000 -4二。00、八2,000 1,000 资料来源:SMM,安信证券研究中心5.3. 天山铝业战略布资源优势区域，供应链抗风险能力增强，提升业 绩稳定性：公司现有产能为石河子电解铝120万吨、配套天 瑞能源6台350MW自备发电机组（匹配80%-90%的电力需 求）、靖西天桂氧化铝250万吨（100%匹配电解铝产能）、 石河子与南疆阿拉尔合计预焙阳极产能60万吨（100%匹配

47、电解铝产能）、高纯铝产能4万吨、铝板带箔产能5万吨。2022年公司主要生产经营目标为：电解铝产量115万吨、氧 化铝产量200万吨、预焙阳极产量55万吨、高纯铝产量3.5 万吨。一体化进程加速，积极布局国内外铝土矿资源，提升长 期竞争力。公司长期增量项目及规划包括：1）加快推进靖西 天桂氧化铝三期项目将于2022年5月投产，推进靖西天桂铝 土矿探转采，争取年内出矿。2）印尼铝土矿项目：据公司公 告，目前已完成了财务、法律、技术等的尽职调查，项目正 在正常推进中，标的公司持有印尼当地三家矿业公司100%股 权。3）新疆天展新材超高纯铝项目：一期2万吨产能已投产, 2022年5月公司高纯铝建成产能

48、已达6万吨，加快推进二期 项目2万吨产能建设进度，2022年建成8万吨产能，未来2- 3年内将建成合计年产10万吨高纯铝产能，同时三期规划开 工建设10万吨动板带箔配套项目。4）江阴铝板带箔：开始 实施江阴新仁铝业一期10万吨动力电池铝箔的产线改造升级, 力争2023年投产。图48: 2021年中国氧化铝地区成本构成（元/吨）资料来源:SMM,安信证券研究中心区比未来皆库5.4. 云铝股份水电铝龙头，云南电力保障充分，电解铝产能有序释放。 截止至2021年底，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色 铝305万吨、阳极炭素80万吨、铝合金140万吨、铝板带 13.5万吨、铝箔3.6万吨的绿色铝材一体化产业规模优势吨。 2021年受限电及双控冲击，公司运行产能受限，生产原铝 230.02万吨，同比下降4.41%。绿色铝品牌契合双碳政策产期发展