2022年食品饮料行业发展回顾与展望分析.docx

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1、2022年食品饮料行业发展回顾与展望分析1、食品饮料,走过怎样的2021年?回望过去10年,食品饮料行业经历了 2012-2015年的蛰 伏期后,2016-2020年收获了连续5年行业涨幅排名前5、累 计超额收益320%的丰厚回报;2021年在高估值起点、政策 担忧、动销库存压、成本高涨侵蚀利润等多重因素下,跑输 市场13% （相对wind全A）、30个细分行业中排名第24。0 1 ： 2012年至今食品饮料行业潘排名及超额收益（相对wind全A指数）涨跌幅排名（左轴）超额收益（右轴）2012-2015年:超额收益表现平淡,排名长期靠后。期间 超额收益持续为负,主要系:（1）限制“三公”肖费等

2、因素影 响下,白酒2013至2015年为深度调整期。（2）啤酒产量自 2013年见顶后持续下滑且尚未高端化,连续多年承压。（3） 调味品在餐饮增速下滑及经济疲软下同样表现较为平淡。2016-2020年：超额收益跃居前列,估值水平不断提升。 主要系:（1） 2016&2017年,白酒在大众消费和商务消费需 求增加的背景下开启复苏行情,形成重要支撑。（2） 2018年 中美贸易摩擦及去杠杆导致宏观环境较弱,市场普遍下行,食 品饮料中调味品及速冻食品表现较好形成支撑。（3）经历 2018H2假摔后,2019年白酒重启快涨行情,速冻食品及调味 品在龙头业绩较好下同样表现亮眼。（4） 2020年疫情背景

3、下, 食品饮料的必选属性和强抗风险能力驱动行业全面爆发,速冻、 调味品、白酒、啤酒表现尤为亮眼,行业整体的动态PE从 2019年末27倍提升至2020年末45倍。2021年:多重因素致业绩疲软,消化高估值。啤酒板块 在高端化进程顺利、盈利改善下表现相对较好。白酒由于年 初流动性预期收紧、共同富裕背景引发市场对消费税等不利 政策产生担忧,股价伴随估值回调。食品各板块动因销库存压 、成本高涨侵蚀利润、渠道结构变迁等多重因素影响,股 价下挫。32： 2013年至今食品饮料动态估值及排名变化本文我们对食品饮料（非白酒）的各个细分赛道进行了 详细的复盘和展望,通过横向、纵向对比,我们认为:1.中长期维度

4、,近两年疫情虽然对短期的消费能力、消 费习惯、升级趋势等造成一定扰动,但尚未对多数食品饮料 细分行业的长期增长空间造成根本改变。同时,疫情下对于 健康理念的推动存在延续的可能,相关品类有望受益（例如白 奶）。从竞争格局角度,疫情下各细分行业龙头地位仍较稳固, 长期看仍需从几个维度对各行业中长期竞争格局进行再评估:（1）渠道变迁对头部企业的渠道壁垒影响再评估,尤其 是对二三梯队企业的影响;（2）供应链壁垒相对确定,但随着企业纷纷加快供应链 建设,在消化产能的需求驱动下,对中长期行业竞争趋势的 影响需要再评估;（3）未来食品饮料企业品牌力之争将成为长期最重要的 致胜因素,营销形式变化固然重要,如何

5、坚持长期主义、找 到品牌根基并不断加固是根本。2.短期维度看,把握基本面及经营拐点为关键。（1）景 气度趋势,包括动销复苏、库存周期、餐饮改善等。（2）原 材料价格趋势以及提价传导节奏。我们在综合以上因素的基 础上,预判2022年各细分行业和公司经营业绩节奏。2、调味品:传统调味品提价效应释放,复调等待拐点 传统调味品:短期压仍未消退,静待提价效应释放 2021年在多重负面因素共同冲击下,调味品成为食品饮 料中市场表现最差的细分板块,遭遇业绩及估值双杀,与 2020年高光时刻形成反差。在原料价格上涨、渠道利润收窄 等压不断提升的影响下,行业10月份在龙头海天味业带动 下掀起提价潮,与2017年

6、上轮提价环境相比,本轮提价面临 更大的内外部压,预计提价带来的利润弹性及释放速度亦 将弱于上轮。从长期看,疫情、社区团购等外部冲击并未改变 行业稳健增长趋势,且逆境下龙头加速提升市场份额,外部 环境逐步改善后业绩有望加速恢复。2020Q1-2021Q3： 2020逆境坚挺,2021业绩估值双杀2020年：疫情影响经营节奏,努力兑现全年目标,盈利 能力有所提升。Q1：疫情导致餐饮渠道下滑和物流配送受阻, 家庭渠道需求增长但未能完全弥补餐饮端损失,各调味品企 业收入出现不同程度下滑,千禾以KA渠道为主受影响较小, 海天味业节后加大经销商铺货&加速乡镇渠道开拓亦表现较 好。Q2:在需求回暖&终端补库

7、存需求下,行业普遍实现高 增。Q3&Q4：在餐饮渠道加速恢复下,各企业增长表现较好, 努力兑现全年业绩目标。此外,由于成本下降、费用投放减少等因素,2020年各 季度主要调味品企业盈利能力呈不同幅度提升。在此背景下, 海天味业及恒顺醋业均顺利完成业绩目标,中炬高新受Q1收 入下滑影响未达成收入目标。图6:欧睿酱油分渠道销量同比增速（）2021年:多重因素致行业收入增速下滑&盈利能力承压, 面临业绩和估值双杀。Q1:企业表现分化。海天味业受益于餐饮渠道恢复及春 节较晩,收入、盈利能力延续稳健表现。中炬高新、恒顺醋 业由于2020Q4加速完成全年任务致库存较高,收入增速下降, 且成本压&争抢份额导

8、致费用投放加大下盈利能力有所下降。Q2：社区团购扰乱价盘并加速商超渠道人流下滑,叠加 终端需求疲软、同期高基数、渠道库存水平较高等因素,各 调味品企业收入出现大面积下滑,成本上行、竞争加剧导致 费用投放较大等因素导致盈利能力普遍下滑。Q3:社区团购冲击虽有所减弱,但河南暴雨、南京&广 东地区疫情等影响下,行业终端需求仍复苏缓慢,叠加降低 渠道库存考虑,各企业收入增速环比改善、但同比承压。海 天味业在全国化渠道布局优势及提价预期下,渠道提前备货, 收入表现相对较好,恒顺醋业及中炬高新在主销区受疫情较 大影响下,收入下滑较明显。此外,各类原料成本持续上涨 下各企业毛利率明显承压（恒顺醋业毛利率提升

9、主要系高毛利 产品占比提升）,海天味业在强化费用管控下盈利能力基本 持平,其余企业则不同程度下滑。由于各调味品企业业绩连续承压、不及预期,完成年初 任务目标面临较大压,叠加行业2020年因业绩表现良好估 值普遍提升至历史高位,2021年行业估值水平在Q1Q3持续 下行,10月份主要企业依次宣布提价计划后估值水平略有回 升。图10:主要调味品企业毛利率同比变化（PCTs）2021Q32021Q22021Q1202Q42020Q3202Q2202 Q1未弟智库2022VS2017：本轮提价外部环境较弱,提价效应释放或 将较为缓慢本轮提价内外部综合环境弱于2017年。必选属性+原料 上涨压下,调味品

10、拥有3-4年的提价周期,上轮提价由龙 头海天味业于2017年1月发起,中炬高新、千禾味业分别于 3月、4月进行跟随性提价;2021年由于原材料价格上涨及盈 利能力下滑更加明显,叠加社区团购压缩渠道利润空间,海 天味业于10月份率先发起提价,其余企业随后陆续提价。本次提价幅度与2017年基本一致,但内外部综合环境较 弱,主要体现在:2017年Q1终端需求出现明显回暖,2021年消费表现持续疲软且不断有散发疫情影响,截至11月份餐 饮收入低于2019年同期水平、并同比下滑。渠道库存水平 相对较高,社区团购边际影响减弱但仍未消除。龙头之间 竞争相对更为激烈。因此预计本轮提价的利润弹性释放速度 将弱于

11、2017年。8 13:调味品本轮提价与上轮提价对比指标上轮提价(2017.12017.3)本轮提价(2021.102021.11)海天味业中炬高新恒的业千禾味业海天味业中炬高新恒順福业主要产品提价約 美味鮮及用邦产2019年1月进行提全部产品提价均 主要产品提价 5% 品整体提价5% 价6%10%8%3%7%超过70%产品平对部分产品提价毛利较低的中低均提价3%10%5%15%靖产品提价约5%柔道库存海天味业2016年放弃收入目标降低渠道库存,行业库存水平处于低位成本力Aflam妗PCT丹Xfiam 白pci河2O16Q1 !5.11.-in-2.2%2020011.7%1 5 2%”6 6、

12、|-3.2%1 8 6.2O16Q2-1内|3. 1、13.6%-2.3%| 2.9%202002 5、 5.3%30 B6.2% |1.7% ft 2% 4.6%-5.1% |-4.0%2016036.1r1-1.1%202003MBMW|13.5%2016046.2M261 SB 9.9%i202004 6.7%.6% 6 4%MM1M 6% o.oMB18 620170 19. 230.202101a亜2017025.2. X2gt.202102M 013%4%201703-|6、2 3% 5,49 4%202103MsM4* JMb 9201704|A 0 6% !-4. 3%，202

13、104MBT.7.7% sMI llHI凯Q2行亚库存处于历史高位,Q3主动降低库存但仍相対较高费曲M料价幡4一主侨格濯d材飴格*IB匕材价格一A 大豊内YOY社零餐饮收入同比増速消费者信心指数変化社零餐饮收入同比増速消费者信心指效变化WOAKfi .OAKR渠道変迁竞争环境 价需传未出现明显变化龙头之间竞争相对缓和,以挤压中小/区域品C份額为主海天味业于2017年1月初提价,终端提价于3月份完成社区团购兴起,冲击哭道价格体系、加速育超流下滑、降低柔道备货意即边际影啕求弱但1未除终嶋需求貪软、商超流下滑行景下普照浮向之日智岸|海天味业于10月13日宣布提价,俄至12月末庭提价仍未完成2017年

14、提价后盈利能力及估值双双提升。以龙头海天味 业为例,2017Q1顺利提价基本覆盖成本压，毛利率同比基 本持平,环比改善明显,Q2起成本压趋缓下,毛利率持续 几个季度提升。在行业需求复苏背景下,2017年公司超额完 成收入和利润目标,并于Q4主动控货蓄力2018年发展。 2018-2019年在成本下行及消费需求稳定下,公司连续两年超额完成业绩目标。估值水平自2017年起持续上升,PE从 2016年底24倍提升至2019年底46倍预计2022年二季度&三季度业绩弹性较大,餐饮恢复情 况及原材料价格走势或将放大弹性。假设2022年成本与2021 年保持一致,不考虑产品结构变动等其他影响因素,仅考虑

15、提价影响下,综合考虑终端需求环境、各公司提价幅度、提价 时间及2021年各季度业绩变动原因,预计2022年Q2&Q3主 要调味品企业业绩将表现较好,主要系2021年同期低基数及 2022年社区团购冲击、去库存等负面冲击亦将有所减弱, Q1&Q4则预计相对平稳。在疫情散发的背景下,2021年餐饮&居民端消费整体表 现疲软,仍处于修复中;主要原材料价格已连续多个季度上 涨。参考2017年提价后成本压趋缓&消费回暖下,海天味 业连续多年实现业绩和估值双升,若2022年餐饮恢复较好或 原料压趋缓下,有望进步放大调味品企业业绩和估值弹 性。表3:重点调味品公司季度盈利预測公司2021Q42022Q120

16、22Q22022Q32022Q42022 年海天味业收入増速约10%10-15%20-30%15-20%约15%15%左右净利润増速约10%10-15%25-35%20-25%约20%20%-24%中炬髙新收入増速约%0-10%20-30%20-30%10%+12%-19%净利润増速下滑超20%下滑超!0%30-40%50%以上40%+25%-30%恒顺事业收入増速0-10%0-10%0-10%50%以上0-10%13%-16%净利润増速下滑0-10%5% 至+5%5-15%800%*10-20方余猷湿君尾长期展望:行业稳健增长&龙头空间广阔,竞争推动集 中度加速提升规模稳健增长,格局仍分散、

17、龙头成长空间广阔。参考 中国调味品协会等行业数据,我们测算2020年调味品行业规 模约4000亿元,2010-2020/2015-2020年期间CAGR分别为 10.1%/6.7%,在餐饮行业不断增长及家庭渠道持续升级扩容下, 预计行业仍望保持稳健增长。此外,当前行业格局仍较为分 散,整体CR5仅约12%、但龙头领先优势明显。酱油作为规 模最大的子品类,行业CR5约40%,海天味业市占率超过 20%, 超多强格局稳定,龙头市占率自2015年起持续提升。 目前海天味业等龙头正逐步拓展品类打造平台型调味品企业, 广阔的成长空间和分散的竞争格局有望长期支撑龙头企业较高 估值。龙头普遍加速扩产,竞争推

18、动行业集中度加速提升。当 前调味品行业龙头企业普遍在加速产能扩张、以打造多品类 综合调味品企业,主要扩产品类集中在酱油、醋、料酒、蛀 油等主流品类。随着行业集中度不断提升,目前行业已出现从 渠道、价格、产品差异化竞争逐步转向全面竞争的趋势。考 虑到龙头调味品企业产能扩充幅度较天,粮油龙头金龙 鱼、鲁花以黑豆酱油为起点差异化切入调味品行业,恒顺醋 业及中炬高新通过回购股份计划用于股权激励;预计未来龙头企业将加速抢占中小品牌份额,龙头企业在品牌营销、渠道争夺方面的竞争或将有所加剧,市场集中度将加速提升。表4:重点调味品企业产能规划（万吨）公司名称2020年产能2020年产2025年规划产能主要扩产

19、品类海天味业近400薔油245万吨,蟒油84万吨,调味薔29万吨约900醬油、耗油、醋、料酒等中炬高新70.7普油50万吨,鸡精鸡粉28万吨,食用油4万吨约210舊油、品、蛀油等恒順篩业约25醋17万吨,料酒8万吨约70醋、料酒、黄酒、 复调等千禾味业55.8酱油20万吨,醋8万吨約120尧智厚复合调味品:疫情红利/扰动渐逝,精益优化期待拐点餐饮发展带动C端细分品类需求扩张。过去几年,火锅、 酸菜鱼、小龙虾等细分餐饮的景气带动了家庭端相应需求的 增长,而由于这些品类的家庭烹饪相对复杂、且食材成本相 对较高,带动了相应的火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等 复合调味品需求的快速扩张。2017-20

20、20年，颐海国际（第三 方）、天味食品的火锅调料业务CAGR分别为52%、35%； 颐海国际（第三方）、天味食品的中式复调业务CAGR分别 为51%、35%,大单品主要为酸菜鱼调料、麻辣香锅调料、 小龙虾调料等产品。2018-2020H1,在行业高成长背景下先发 者优势突出,颐海国际凭借海底捞突出的品牌影响力、传承于 海底捞基因打造的合伙人模式,收入和净利润持续超预期。短期疫情扰动,业绩表现不及预期。2020H1在疫情推动 下,复调的家庭需求爆发增长,餐饮渠道需求天幅下滑; 2020H2-2021H!头部企业表现均低于预期。从家庭端来说, 主要系:经历上半年家庭消费爆发后,2020H2消费意愿

21、下 降,同时更多参与者涌入、行业竞争加剧;随着行业形成 规模后基数变高、渠道渗透率提升,成熟品类增长压逐步 显现,需要企业进步推动消费者教育、孵化新品拉动行业扩 容,目前尚未有明显拉动需求的新爆品承接。从餐饮端看, 疫情散发导致餐饮需求恢复不及预期,包括颐海国际关联方 业务的表现。同时,叠加原材料成本压、营销&去库存费用 投放,利润端压力更甚。图23:重点复调企业餐饮渠道收入增速 日辰一餐饮 天味一定制餐调颐海-关联方 天味经销商伴随着基本面的变化,板块头部企业估值呈现出先升后 降的趋势。估值上升期:2018-2020H1颐海国际经营业绩持续超预 期带动估值提升,2018年至2020年三季度,

22、颐海国际净利润Wind一致预期基本呈现上调趋势,业绩超预期推动公司动态 PE估值从2018年初21倍上涨至2020年中期79倍。此后, 天味食品、日辰股份相继A股上市,动态PE估值基本和颐海 国际相接近。估值下调期:2020H2颐海国际业绩不及预期,天味食品 未实现股票期权激励计划目标,2021年整体表现亦持续低于 预期,导致估值下调。按照Wind一致预期,动态PE估值颐 海国际从2021年初74倍下调至2021Q3末30倍,天味食品 从2021年初88倍下调至2021Q3末36倍,日辰股份从2021 年初61倍调整至2021Q3末32倍。图26:颐海国际不同时间点对当年净利润一致预期变化（亿

23、元）短期疫情扰动下,复合调味品行业部分聚会消费场景仍 存在一定影响,行业短期内难有前期粗放式发展的红利;但 对于头部企业而言,经营端仍有精益化运营提升份额以及产 品延展的空间。因此,2022年对于复合调味品头部企业而言, 是个轻装上阵、期待调整效果释放、迎接经营拐点的一年, 同时需关注原材料成本压。颐海国际:2021年经营压下,公司从各方面做了调整: 区域管理职权回归总部,自上而下统筹降低渠道成本; 独立筷手小厨品牌,落实营销推广；调味品&方便速食经 销商拆分,优化经销商团队；方便速食,下调自加热零售价 推动渠道下沉,同时冲泡自产产线投产。2021H2在调整阶段 叠加关联方关店、原材料成本压等

24、因素,预期业绩仍具较 大压。2022Hl重点关注公司各项调整策略成效释放,包括 火锅底料增速改善、中式复调大单品表现、自加热下沉&冲泡 放量趋势等,期待公司基本面短期经营拐点。天味食品:2021年行业景气度短期承压,公司积极清理 库存,并推动内部组织架构以及经销商管理的优化,导致短 期基本面承压。目前公司渠道库存清理完毕,2022年有望轻 装上阵,关注行业景气度恢复、公司提价带来的业绩弹性以及 员激励绑定。表6:重点复合调味品公司收入利润季度预期公司2021Q42022Q12022Q22022Q32022042022 年天味食品收入増速下滑2625%持平左右10-20%40% 以上1020%1

25、5-20%净利润増速同比下滑10-20%増长由亏转盈1000%+80%+150%左右颐海国际收入増速10-15%15%-25%15%-25%15-20%净利润増速个位数下滑10-20%15%-25%奈留镯库3、乳制品:伊利蒙牛盈利拐点已至,奶酪成长/玩家增 多乳业双雄:竞争稳定、成本改善,盈利开启上行通道2020： Q1疫情短暂冲击行业需求,但随后居民健康意识 提升推高乳品消费景气。2020Q1疫情冲击下,乳品需求萎缩, 乳企去库存压较大,伊利业绩下滑;疫情缓解后,居民健 康意识提升带动乳品消费明显攀升,2020Q2-Q3伊利业绩快 速回升;2020Q4春节错峰基数效应下伊利收入放缓, Wes

26、tland减值致业绩负增长。蒙牛经营表现与伊利相似, 2021H!疫情对产品需求和供应链产生扰动,费用前置投入加 速去库存,公司收入和利润双降；2021H2行业需求释放、费 用率环比显著下降,公司业绩修复明显。2021： H1高景气延续&竞争平稳,原奶价格压明显; H2需求回落,原奶价格趋缓。2021Hl白奶红利延续叠加低 基数,伊利、蒙牛收入均20%左右增长,虽然原奶价格双位 数上涨,但是乳企通过提价减促、结构优化、控费等方式对冲 原奶成本压,实现净利大幅增长。2021H2散点疫情反复、 水灾影响需求走弱,伊利Q3液奶收入增速放缓至2.1%我们判断,未来2-3年伊利、蒙牛收入有望实现双位数

27、增长;原奶成本压回落、费用理性投放,盈利能力持续释 放弹性。白奶红利持续,奶粉/奶酪等业务加码,双位数收入增长 确定性高中国人均乳品消费量不足日韩1/2,潜在提升空间较大, 产品更迭及高低线消费群体接力持续推动行业增长。2010年 之前,基础奶和乳饮料需求增长推动乳品行业较快成长;2013年前后高线城市乳品消费升级下,安慕希、纯甄等常温 酸上市后快速放量,接棒乳饮料推动行业增长;2017年低线 城市乳品消费升级崛起,同时特仑苏、金典、安慕希高端产 品受益消费升级保持较高增速,共同拉动了行业增长;疫情之 后常温白奶需求提速构成了行业增量需求的重要部分。展望 未来,一方面常温白奶红利持续,推动人均

28、乳品消费量增加, 另外一方面低温鲜奶、奶酪、功能性酸等产品放量进步贡献 行业需求增量,伊利、蒙牛乳企龙头未来23年收入每年低 双增速可期。白奶将是支撑乳企龙头短期增长的主力,预计 2022年伊利、蒙牛基础白奶中双位数增长、高端白奶20%左 右增长。营养属性为主的白奶在疫情期间受到消费者青睐,增 速从此前的10%提升至20%,疫情带来的白奶红利预计仍将 贯穿2022年。白奶高端化进程远远没有结束,以伊利为例,从基础白 奶母品牌到高端白奶金典,基础白母品牌中又培育出中端白 奶品牌臻浓,而高端白奶经典又分化出更高端的金典有机。健 康意识及收入水平提升带来人均白奶消费量增加,白奶产品结构升级带来价格提

29、升。原奶成本压回落&费用理性投放,盈利拐点已至&持续 释放弹性奶价拐点临近,成本缓解有望释放业绩弹性。我们估算 2021年奶价同比上涨高个位数,未来随着规模牧场产能释放, 2022年奶价涨幅或收窄至低个位数甚至同比持平,2023年开 始奶价望有所回落。回顾历史,奶价上行周期结束后乳企龙头 具备利润弹性释放空间（参考2014年）,看好本轮原奶周期 拐点后,伊利、蒙牛的盈利弹性持续释放。乳品行业将进入成本下降、竞争趋缓的顺周期,看好毛 销差持续扩大。伊利与蒙牛份额之争导致乳品行业在 2015-2019年保持较高强度的竞争态势,压制毛销差的扩张。 展望未来,我们认为,原奶价格趋缓、行业理性&多元竞争

30、 背景下,伊利、蒙牛的盈利能力望持续释放,利润率攀升将 是今后发展的重要特征。1 .伊利和蒙牛经过多年竞争实现了定价权的明显提升, 各自细分领域的份额边界也有了清晰的划分。目前常温液奶 CR2高达80%,而常温酸、高端UHT等细分常温奶领域份额 更加集中,后续龙头份额提升空间有限。这也决定了乳企利润 主要来源的常温液奶竞争趋稳,竞争再度加剧可能性不大, 渠道竞争性投放将更为理性。2 .产品多样化、渠道多元化带来了差异化竞争的可能性。 除白奶之外,目前伊利重点维护常温酸奶、发奶粉,蒙牛 更强调鲜奶、低温和奶酪,形成一定错位竞争,减少了价格 正面竞争的可能性。伊利扣非净利率图33： 2011202

31、5E伊利扣非净利率波动及预测情况12%10%8%6%4%2% 0% I I I I 111Pll I 1 I N勝的巒的杉 令科科砂射产奶酪:常温奶酪棒蓄力增长,非奶酪棒产品陆续加大推 广奶酪行业是食品饮料中为数不多的景气度较高、行业空 间数倍扩容的成长赛道。中国人均奶酪消费量不到0.29kg, 约为日本的1/10,乳品消费结构中我国奶酪占比不到1%,而 日、韩在5%,国内奶酪行业发展潜力巨大。我们估算目前奶 酪行业的市场规模约250亿元,预计短期23年行业CAGR 20%,到2030年行业规模有望扩容至千亿,10年CAGR15% 左右。奶酪行业是食品饮料中为数不多的景气度较高、行业空 间数倍

32、扩容的成长赛道。图35：我国乳制品中奶酪消费占比明显低于海外发达国家行业短期扩容依赖儿童奶酪棒放量,中长期其他奶酪零 食和餐饮端奶酪将逐渐发成长。未来,预计中国奶酪行业 的成长空间将从2个维度展开。零食维度,短期儿童奶酪棒大单品放量将主要支撑奶酪 行业规模扩张,目前奶酪棒市场规模在100多亿元,看好奶 酪棒渗透率提升,尤其是儿童常温奶酪棒、成人手撕奶酪等 新品拉动下,奶酪棒市场规模远期有望增至400-500亿元。除 了奶酪棒,芝士脆、芝士碎、杯状奶酪、芝士海苔等成人奶 酪零食的相继上市也将不断提升奶酪行业规模。餐饮维度,奶酪企业持续的产品创新和消费者教育,将 逐步让国人养成奶酪消费习惯,同时西

33、餐、茶饮、烘焙的消 费场景渗透下,餐饮端奶酪需求也会逐步启动。作为行业规模具备数倍扩容空间的成长赛道,奶酪行业 有望成长出优秀公司。目前布局奶酪业务的上市公司有妙可 蓝多（奶酪龙头,蒙牛为第一大股东）、伊利（综合乳企龙 头）以及熊猫乳品（布局奶酪棒的炼乳龙头）。妙可蓝多:公司通过儿童奶酪棒脱颖而出,2021年登顶 中国奶酪行业市占率第一。公司在蒙牛入股后,治理结构提 升,获得蒙牛高规格的质量安全管理体系,并与蒙牛奶酪部 门整合协同,有望加速做大奶酪全板块,抵御行业竞争,保持 龙头领先地位。未来5年,公司制定了“：1+N+X”发展战略目 标,具体看2022年:1 .发常温奶酪棒放量。“代表!00

34、亿奶酪棒收入目标。 公司常温奶酪棒2021Q4上市,2022年的铺货动销情况将成为 公司阶段性增长的关键。2021年底公司常温奶酪生产线为20 条,预计到2022年底产线将增至40多条。2 .加大非奶酪棒单品推广。“ N”代表打造多个10亿级别 的奶酪大单品。奶酪行业需求潜力在,不过需要供给端的产 品创新进行消费者教育,预计妙可蓝多2022年将重点打造2- 3个奶酪单品,如奶酪片、杯装奶酪、手撕奶酪等。2021年下半年,公司在竞品猛攻下保持了较为坚挺的状 态;2022年,预计以常温奶酪棒铺货和动销为主战场的行业 竞争将拉开帷幕,期待公司能够凭借更强的品牌力、产品 和战斗,获得明显的增量市场份额

35、。2022年公司的股权激 励目标为收入60亿元,期待公司能够超额完成目标,收入端 超预期、市占率稳固是公司2022年股价上涨的最强动。图37：妙可蓝多市值走势及收入同比情况（亿元）妙可蓝多市值350 1160% 140% 120% 100% 80% 60%-40%妙可蓝多收入Yoy300 250 200 -150 -100 50 :。2 :ZO，R 一。二 :O，R:0Lde :zodz :寸e :8-oz Fa :寸,6 L :-6L:OLC6L :ZCkQL :寸 二 20%豆未来管库熊猫乳品:公司2021年11月披露股权激励计划,给出 了较高的收入增速目标（20212025年非乳品贸易收

36、入 CAGR40%） 奶酪是公司未来重点布局业务,也将成为原主 业外实现激励目标的关键。近期公司召开奶酪发布会,推出 了国潮熊猫系列低温奶酪棒、奶酪酸奶饮料、吸吸奶酪、海 苔奶酪等奶酪食品,紧密关注公司奶酪业务未来发展趋势。伊利股份:预计2021年伊利奶酪业务收入接近10亿元, 公司提出2025年奶酪业务要做到行业第一,已将奶酪业务成 立独立子公司,给予充分的激励和其他事业部的支持。虽然 短期奶酪业务成长性对公司整体收入增速拉动有限,但是奶酪 业务发展情况有助于验证公司品类扩张逻辑、若发展顺利能 够在一定程度拉升公司估值。奶粉:出生率下降限制行业天花板,压制龙头估值奶粉行业经历了从品牌集中、到

37、国产替代、再到内资分 化三个阶段。2016年之前内外资品牌交替领先;2016-2018 年注册制下杂牌清退,国内/国外龙头品牌市占率均有提升; 2019年国内大牌市占率持续提升、国际品牌相对乏;2020 年以来,疫情进步加速内资品牌分化,中国飞鹤份额及市 值继续稳步上行,而其他部分内资品牌停步不前。动态PE 飞鹤收入Yoy飞鹤净利Yoy19H220H120H221H121H2E方釆雪库图39:中国飞鹤收入、净利同比以及动态PE波动情况100% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% -出生率压制行业规模、内资竞争加剧、政策端担忧,行 业

38、估值持续下行。2021年以来,适龄生育人口数量减少、生 育意愿降低,叠加疫情影响,出生人口持续下降、婴配粉市 场下半年开始负增长。同时伊利等企业发奶粉业务或推动内 资品牌竞争加剧,而线城市剩下的外资品牌短期依然有 忠实的消费群体,国产替代进程放缓,再考虑到政策端集釆 的传闻,奶粉行业整体估值持续下降,中国飞鹤动态PE下降 至不到10倍。我们认为,目前中国飞鹤的估值已经反映了市场对于出 生率下降带来奶粉行业容量的萎缩等悲观预期,未来可能的股价催化为:（1）政府持续出台生育鼓励政策,推动出口人 口止跌回升;（2）中国飞鹤的营养品、成人粉、老人粉等其 他新品成功接棒婴配粉,成为公司的业绩增长重要驱动

39、。图41： 20172021年婴配粉线下销售同比情况牧场:原奶价格拐点渐现,牧场成长逻辑尚需时间证明2020H2生鲜乳价格启动上涨,现代牧业市值开始底部攀 升,随着原奶价格连续上涨5个月后,原奶上行周期确立,现 代牧业市值快速上涨、2021年2月达到高位（动态PE提升至 15倍）。2021年3月以来,原奶价格在高位仍持续走高（Q2 同比15%+）,但相比之前供需关系推动,3月后奶价上涨更 多为饲料成本上涨原因。2021H2,因疫情、洪水等原因,乳制品需求相较前期有所降速,现代牧业、优然牧业股价持续回我们判断2022年原奶可能结束上行周期,2023年可能震 荡或有所回落。现代牧业、优然牧业,均有

40、很强的牧场行业 竞争优势和进取的扩群规划,具备一定的平抑周期能力。但 是原奶价格趋势和涨跌幅度仍是最为影响公司业绩波动的因素, 在奶价向下阶段压制估值。图43： 2014Q1-2021Q4现代牧业动态PE波动情况4、啤酒:高端化初露锋芒,2022-2023年望尽享兑现红COOOZ 606 L 56 L 808 L G8L L 3ZL 89 L 39L CO09L cogL啤酒行业转入量稳价增阶段,处于高端化景气繁荣阶段。 国内啤酒在2013年销量达到峰值,并逐步下行至2018年企 稳（2013-2017年啤酒行业销量CAGR为2.7%） 随着经 济发展下消费者需求提升&龙头博弈后共同促进行业高

41、端化, 中国啤酒市场自2018年起逐步迈向高端化,2020-2021年疫 情下进步催化加速,高端啤酒市场呈现高景气度。展望2022年,我们预计行业销量增速前低后高、同比低 个位数增长,提价&结构升级共同驱动吨价中高单位数增长, 多家龙头酒企具备25%业绩增长潜,2022Q3弹性最大。为了得出上述结论,我们需要回答四个方面的问题:啤 酒行业疫情下表现;行业高端化所处的阶段;2022年节奏& 展望;提价影响对未来的影响。图44:啤酒龙头股价増长指数（20162/3=100） 一华润啤酒青岛啤酒t一重庆啤酒燕京啤酒一珠江啤酒啤酒疫情下表现如何?考虑到啤酒有60%-70%的销售额发生在现饮场景,部分

42、地区疫情反复依旧对啤酒行业有一定影响,但是龙头企业依 靠强大的学习&适应能力、柔性投放、执行优势淡化新冠 疫情带来的负面效应,2020-202I年行业高端化稳步推进。2020Q1疫情导致消费场景消失后,啤酒行业快速恢复& 高端化事件持续落地。虽然行业在疫情爆发伊始有所下修, 但2020Q2较好的啤酒消费数据很快打消了疑虑（报复性消 费）。行业在疫情中继续推进高端化,先是青啤股权激励、 再是华润啤酒召开经销商大会,以及嘉士伯资产注入, 市场形成对啤酒高端化的强认知。啤酒行业质量大繁荣背景下,原材料成本&提价&天气影 响股价涨跌节奏。2021年,啤酒在高端化过程中迎来了原材 料成本提升,小麦、包材

43、等都有双位数提升。较高的原材料 成本对龙头企业是挑战（KPI对利润有要求）,更是机遇。龙 头公司一方面适当的缩减销售费用投放力度,另一方面借原 材料上涨的契机调整各地区各品类的价格。分季度看2021年:2021Q1,啤酒行业受高估值影响处于 调整阶段;2021Q2,受益于消费复苏与提价,龙头公司有较 好的股价表现;2021Q3,受制于天气、疫情等因素,三季度 旺季销量承压,整体股价有所下调;2021Q4,在新一轮提价 催化下迎来估值修复。表10：202I年啤酒行业涨跌幅表1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月at华润啤酒-4.8%-14.6%4.2%2.2%7.7%1.4%-1

44、7.6%10.6%-7.7%13.2%-1.1%-3.1%7%青岛啤酒-10.9%-10.3%6.3%8.6%13.4%10.3%-30.7%8.5%-4.8%30.0%-5.3%-0.4%既重庆啤酒14.5%-10.1%-7.8%40.9%15.2%14.4%-22.2%-9.3%-5.4%14.8%-3.9%8.8%燕京啤酒-23.7%6.1%5.5%-1.3%3.7%-5.4%-13.8%6.7%-1.7%1.2%2.6%24.6%啤酒产量vs 2019-6.4%2.3%7.6%-1.8%-11.3%-9.7%-12.3%-5.9%0.8%0.8%-啤酒产同比61.0%33.3%1.7%

45、-12.1%-14.2%-7.0%-6.4%-5.7%16.7%9.6%-成本压中中较强较强较强较强较强较强强强较强提价情况青岛&百威无百威无青岛无青岛&重庆&华润-j丄Vff京出働考行业高端化处于哪个阶段?我们回望过去,具体梳理整体行业的高端化发展与变化。 啤酒高端化从2017年至2019年逐步寻求高端化共识;2020 年,疫情中行业继续向着结构升级的方向推动,市场在青啤 股权激励&华润经销商大会催化下对高端化有了更充分的预期, 但受疫情拖累整体利润还未明显兑现。综合来看,行业目前 高端化进程尚未过半,预计2022年尚正处于兑现期。2017年:成本压下行业迎来提价预期,华润明确提出 向高端化发展领涨板块。2017H2,啤酒行业迎来较大的原材 料成本涨幅,瓦楞纸/大麦/玻璃等成本同比上升双位数。较高 的成本压下,燕