2022年计算机行业优势及竞争格局分析.docx

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1、2022年计算机行业优势及竞争格局分析1.为何A+H计算机行业不易研究自2020年7月至今，计算机行业调整接近2年，可以概 括为缓慢的调整大约一年半，再较快的调整接近半年。历史上计算机较大幅度的调整均约2年：例如2011-2012 年，2016-2017年（2018年，尽管A股走势平淡，但计算机 行业表现为-25%,云公司累计市值上涨+20%；对照的wind全 A为-28%,创业板指为-29%）。因此在当前计算机行业调整 近2年时，讨论行业机会自然不过。下面先解释，让投资者普遍理解A+H计算机行业确实不 容易。因为：1）研究需求景气效果一般，也没有较强的产业链勾稽关 系；2）海外映射也未必符合

2、中国国情；3）要研究管理、研究企业对上下游话语权。这种”波特 五力“和”研究组织结构”的研究方法已经进入管理学，而不是 大多投资者认为的计算机IT技术。因此大多投资者为了“直观”和简单，对计算机行业主要 做主题投资。类似的，大多A股投资者当前青睐的板块，都 有“直观”和简单的特点：图1 : Wind 行业中心”部分展示的半导体产业链简 单图谱资料来源：Wind ,申万宏源研究工祭町.是1)消费和服务领域的代表，食品饮料/医药/互联网/电子 都是2c领域。投资者可以通过公开的用户反馈、客户体验等 方式，直观了解产品畅销程度，预测未来盈利波动。2) “硬科技”的代表，新能源/电子/通信甚至化工/机

3、械/汽 车/电力，都有较长的产业链。投资者可以通过产业链上下游 披露的公开信息，直观了解产品的销售状态。3）不用太关注企业管理，因为机器生产线是重要的生产 工具。大金融主要以净资本增加周转（因此券商行业在财富 管理风靡/新一轮IPO之前，即2019年之前，ROE是较为同 质化的），消费品/周期品/制造业主要以机器生产线增加周转。 计算机和互联网传媒特别知识密集，但互联网传媒属于2c领 域。因此计算机行业的“人均创利”指标在全行业偏低，且也 是不同质量公司评估的分水岭。市场高关注领域，大多具备“相对简单的特点。而由于 以上，不够直观，、，不够简单，的特点，使较多规模投资者理 解计算机行业存在难度

4、。这或多或少促成了 2020H2至今近2 年走势的平淡。1.1 特色：非2c,短产业链较多领域通过产业链研究即可以相对公允的评估企业当 前、未来产品的状态。例如下图半导体产业链、工程机械产 业链。较多产品还是面向大众的（即2c）,因此评估起来较 为直观。图2 : Wind ”行业中心”部分展示的工程机械产业 链简单图港敬抿来源Wind资料来源：Wind,申万宏源研究当宗认是与之相反，下面是计算机行业典型的波特五力图，属于 短产业链，而且属于2b商业模式。由于产业链比较短，但是 行业广度极大（可以近似为所有领域的服务业，即制造业、 周期品、消费品、金融业等都需要IT产品和服务），这些都 增加了

5、A+H股计算机行业的研究难度。1.2 难点：研究需求与调研效果有限由于计算机行业属于高广度、2b为主、短产业链，研究 上游甚至需求都作用有限（尽管投资者研究大多领域是通过产业链方法等）。一个较好的办法是研究企业自身对上下游、 对行业的竞争力甚至掌控力。产业链研究主要佐证需求，但国内计算机由于直接触达 客户，主要研究供给是否优秀。下图中，左边既代表大多投 资者习惯的产业链研究方法，也代表国外计算机行业的状态。 大多环节是分层解耦的，研究上下游景气即可。右边代表国内 计算机行业常见情况，不仅解决方案/IT服务的比例增加，而 且“耦合”（即多环节一体化形成解决方案）的情况较多。仅仅在过去一年中，研究

6、需求和“产业链景气“低估计算 机领军的案例就不乏案例。图4:国内计算机行业的短产业链，直接触达b端客户.因此研究重点不是上下游产业链佐证后的 需求，而是研究供给的稀缺性和优秀程度产业链分1/解耦的价值链分割国内耦合后的价值链分割, 直接触达客户大大增加供应商供应商软件设计基于产业琏的公司:大多环节不直接融 达终端客户，即研究上下游豁证后的 需求景气硬件设计价值链：30%价值链：35%软件设计硬件设计零件飒 IT服务解决方案品就运营价值造：10% 价值链：5% 价值链：5%价值健：5% 价值链：10%零件 mi IT服务解决方案客户价值错：32%你链：17%价值废：8% 价值糖：5%价值松：8%

7、价值微：18%价值链：12%国内的计算机公司:直接触达客户， 研究f化满足客 户能力，如供给的稀缺性和优秀程度客户资料来源：申万宏源研究一个案例是海康威视、大华股份，与其上游宇瞳光学。1）自2021Q2开始，由于PMI/GDP增速可能降速，投 资者联系担心海康威视（还包括大华股份、中控技术）的业 绩。2）上游宇瞳光学的公开纪要也支持对产业链的慎重。在 宇瞳光学4月7日公开公告宇瞳光学调研活动信息 20220407指出，“去年四季度较前三季度出货量略有下降， 也与行业季节性特征不符，究其原因，2020年因疫情影响， 致使部分需求受到压制”，“今年（2022年）一季度，受去库 存持续影响，预计出货

8、量较上年同期下降近一成半实际上，下游海康威视、大华股份甚至中控技术的增长 稳定。投资者无论分析根据公开披露的“经营活动现金流量编 制的间接法“，还是分析官方披露议价能力1,均可以发现景 气固然影响出货量，但是单价可以变化，市占率也可以变化。 这些领军公司的经营韧性、稳定性远远超过投资者普遍想象, 仅分析需求容易额外制造波动性。表1 :投资者2021Q2后普遍担心宏观影响，产业链公开披露也支持，但这些企业依然经营稔定20Q120Q2 2OQ3 20Q421Q121Q2 21Q321Q4 22Q1002415海康威视收入增速-5.2%6.2%11.5%20.6%48.4%34.2%22.4%20.

9、1%18.1%002415扣三喇润增速-0.9%13.5%-2.5%12.2%37.6%40.2%25.1%20.7%9.3%002236大华股份收入增速-19.5%-1.9%12.6%6.0%46.1%32.4%26.1%10.2%14.3%002236扣三环U润增速5.0%16.1%-24.5%-22.4%3.7%14.0%56.5%-3.3%11.0%688777中控技术收入增速-32.7%28.4%146.3%20.5%27.1%46.5%34.6%688777扣三耳U润增速-10.0%-0.6%52.8%144.8%资料来源：Wind,申万宏源研究另一个案例是浪潮信息、中科曙光，与下

10、游服务器整体 景气。1）自2020H2开始，全球服务器和IDC Capex趋于平淡。2） 2021年国内服务器行业出货量相对低迷，较多投资者 未注意到服务器ASP明显提高。3）互联网行业的平稳，也增加了服务器领域的担心。实际上，浪潮信息、中科曙光的收入、利润增速、现金 流都较为出色，见下表。因为2021年提高了毛利率，选择了 更为优质的领域。其较高的上下游话语权是关键。表2 ：浪潮信息、中科曜光2020-2021年的服务器出货小年,收入与利润大部分超过投资者预测,原因建提价能力、竞争优势、对上下游话语权能力（单位：% ）12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2

11、2021Q32021Q42022Q1服务器数量YOY（左）-3.79%29.26%9.40%16.20%20.43%L04%8.87%7.20%一000977浪潮收入YoY（左）15.90%60.81%-8.82%30.63%3.82%-1134%16.27%18.62%48.11%603019甯光收入YoY（左）&42%-18.15%-9.46%53.11%-3.44%29.98%1.31%11.99%9.75%000977；聊扣三例润YoY（右）70.65%3&5O%10.72%14111%70.05%11256%98.78%-26.44%32.90%603019甯光扣三喇润YoY（右）2

12、.12%49.82%-14.74%3&02%36.40%47.74%257.38%42.94%31.74%注1:红色表示该季度增速明显超过行业数增速注2 :我们认为浪潮*光的收入增速未必一直较快,但扣三雨润增速均较快的一个原因是ASP攫升了，即对上下游有较强话语权.而行业格局较为固定、可以提供附加值是原因r 工 rm资料来源：Wind,申万宏源研究四在 .小.W再一个案例是恒生电子。投资者关注券商资管政策变化、 下游行业景气变化。实际上公司2005-2021年现金流增速 30%+,人力扩张增速15%、人均薪酬涨幅10%-15%。景气小 年打磨产品、成本控制、增加市占率、与客户议价，景气大年 扩

13、张人力与客户触达，波动性很低。每个4-5年的资本市场冷 热均可概括如此，利润/现金流增速也平稳。其主要产品线市 占率50%+是上述控制力关键。调研和需求分析往往与实际披 露经营数字偏离。以上三个案例，实际在计算机领域（甚至整个tmt,实际 更广阔的的领域），经常出现。2022年3月海康威视：议 价和平滑周期能力被大幅低估系统论述了这个问题，汇川 技术、德赛西威等也在验证。不仅“研究产业链景气“可能误导结论，而且由于计算机 领军较高的业务延展性，需要调研的领域过于广阔。1）以投资者较为熟悉的电商领域研究为例:如果是1P或 3P模式的大爆品或者垂直数个SKU2的模式，往往跟踪这几 个爆品（或SKU

14、）的量价并加总即可。但如果是10000个 SKU的模式，研究其供应链管理/物流/品控能力即可。因为大 量SKU经常是行业对冲/品类多元的，大家的区别不再是 SKU品类，而是应对这些精细品类的能力。2）再采用投资者熟悉的数学做比喻：简单的计算可以用 枚举方法，稍微复杂的计算可以用解析方法，对于特别复杂 的计算主要用概率分布。我们可以分析计算机公司竞争力好 坏，判断出大概率业绩超预期。但若我们要解析出每次业绩超 预期是100个产品线的哪几十个超预期，往往会方法失当。下表绘制了计算机市值较大的一些公司的行业、业务延 展性，确实希望采用传统调研方法把握，会容易失真。但投 资者也不必沮丧：正是延展性强，

15、难以调研，所以这些企业 成长的可能性往往更大。即尽管他们无法特别精准的把握，但 大概率是比想象更好的公司。表3 ：计算机行业代表性公司的延展性较强,难以做精准的SKU研究1业务1业务2业务3业务4业务51行业SKU范围.海康威视EBGPBGSMBG海外创新产品等100+细分10000+全球150+国 家和地区金山办公国内个人订 阅海外人订阅机构订阅机构授权数字底座零售/电商能发/制造/科技等220+国视 区用友网络YonSuiteU8+U9 CloudNC CloudYonBIPiuap 等100+细分热门产 品10+230+分支机构德赛西威日系品牌合资品牌本土造车新势力座舱电子律 身城等一-

16、20+恒生电子财富管理经纪资产管理机构服务交易所和监 管等10+细分30+广联达itk域十防中介物业公司等9+大行业方案100+启明星辰网关产品城市运营频物联网安全工控安全妗蝴to Gto Bto SMBtoC创新业务深信服信息安全大 类虚拟化超融合 HCI云计算平台 SCPEDS等中科富光蛾电力电信金融其他么杀”.是例如，投资者曾经希望对其中一家公司，海康威视，可 以精准跟踪其景气度。2020H2EBG复苏，固然会带来欢欣鼓 舞。但即使2021H1 EBG增速不高也不必担忧，因为2021Hl SMBG高增、创新业务2021H2高增、预计海外业务2022Hl 高增。投资者若分析清楚海康威视为何

17、有竞争力（可在所有 业务崛起前做好准备），其分析实际难度和精准度，可能都 好于对每个业务（甚至SKU）的精准跟踪再加总。综上来看，无论研究需求还是通过调研方法，对计算机 行业均效果有限，这是行业领军在产业链上横纵向延展性决定 的。投资者偏向“需求验证”、“产业链佐证主要是因为直观, 但这些企业的竞争力是在财报（尤其资产负债表、现金流量表） 可以分析预测的。1.3 难点：研究管理之前已经叙述了：1.4 融主要以净资本增加周转（因此券商行业在财富管 理风靡/新一轮IPO之前，即2019年之前，ROE是较为同质 化的），1.5 费品/周期品/制造业主要以机器生产线增加周转。计算机行业的生产要素主要是

18、智力人才，其完成重复性 需求的能力弱于机械与净资本，优势是主观能动性与网络效 应。这自发促进了计算机行业管理与组织结构的重要性。不幸 的是，对于普遍投资者来讲，研究管理也不够直观，尽管其对 经营结果会形成千差万别。表4:海康威视各业务板块景气对冲关系PBGEBGSMBG创新业务海外主营业务红外热成像20H1疫情受损疫情受损疫情受损疫情受损稳健20H2显著复苏显著复苏显著复苏显著复苏疫情受损国内需求回落21H1高增稳健高增疫情受损稳健21H2稳健稳健需求回落高增疫情受损稳健22H1稳健稳健疫情受损高增显著复苏稳健资料来源：申万宏源研究下图中，右边的组织结构，无论是“上层分工、下层去中 心化”、还

19、是“大范围去中心化“，都和左边的“层级制”，企业 活力均不同。在经济降速之前，大多A股公司采用左边的组 织结构，对经营结果影响不明显。1.4 难点：海外映射效果有限计算机的国内外比较可以先考虑国际贸易分工。在古典 的国际贸易分工体系里，垂直分工较为常见。大卫李嘉图在 政治经济学及赋税原理指出了国际比较优势理论：“国际 贸易的基础是生产技术的相对差别（而非绝对差别），以及由 此产生的相对成本的差别“，认为“每个国家都应根据，两利相 权取其重，两弊相权取其轻，的原则，集中生产并出口其具有 比较优势的产品，进口其具有比较劣势的产品欧美的计算机常见分层解耦的结构，每个领域都有数个 较大公司。诸如，软件

20、产品有微软/Adobe/SAP/Oracle/Salesforce等，硬件产品有苹果/戴尔等，IT 服务有埃森哲/IBM等。与之对照的是，A+H的计算机（甚至tmt公司）与欧美 的产业链位置不同正常，这是早期国际贸易分工体系的结果3。 例如：1）欧美常见分层解耦的情况，亚洲常见产业链垂直耦合。2）亚洲的应用软件有优势，但是“海外映射”难以寻找到 它们。这既来自国内较大的消费人群，又来自企业复杂度（我们大型管理软件所面向的大型企业集团，复杂度往往高 于欧美），还来自相对发达的基础设施（例如运输、通信和消 费电子）。欧美tmt解耦的价值链分割 每个领域有几家大公司供应商亚洲tmt的价值链分割横向和

21、欧美映射基本没有大公司, 纵向产业链耦合有大公司供应商软硬f :;一英伟达等软件产品 微的Ado”础软件带行业方案硬件产品 蝴硬件设计价值链：30%价值链：35%基础软件，国家支持项目rrflg 务印度外包/IBM微森H 哲等有产品的服务零件IT服务品牌运营价值链:10% 价值倍：5% 价值链：5%价值链：5% 价值链：10% /迨 17翩淀义应A+H电子通信公司价值链：8%零件价值链：5%价值链：8%幡代工 口服务-IT服务有位度生产的嵌入式软件A+H股海康威视/舜宇光学 工/意赛西威等价值链：18%解决方案一行业应 用服务幸件卜外协为主的嵌入式软件价值链：12%品牌运营A+H股值息安全/M

22、E基础软件应用软件应用软件多，满足消费者红利A1及恒生/广联达/金山等客户客户四亲认是费料来源：Wind,申万宏源研究3）亚洲的解决方案比欧美有优势，但是“海外映射”难以 寻找到它们。解决方案包括产品与服务，服务需要广大的人 员数量。这来自我们制造业和开发工程师的数量优势。4）我们的嵌入式软件往往比欧美有优势，这不仅难以 “海外映射”，甚至未被划入科技板块（更难以纳入计算机指 数）。5）还有一些文化问题，导致欧美和亚洲科技公司的合作 方式和组织结构不同，可借鉴欧美历史著作。上图中，同时具备硬件设计/零件/组装代工/IT服务/解决 方案/品牌的计算机公司，实际上是产业链附加值高/直接面向 客户的

23、领军公司。它们具备的产业链环节，比海外公司多， 是国内的优势领域。但也难以“海外映射”被发现。我们在2021年2月深度研究嵌入式软件：类SaaS, 渠道乘法！-嵌入式软件深度研究阐述了这个问题：下表中， 这些有国际比较优势的“嵌入式软件“企业，不仅开始不被定 义为科技企业，往往被定义为制造业。解决方案与嵌入式软件类公司，已经有较多超过“海外映 射”后的理论空间。例如智联汽车/制造软件/信息安全/专网通 信/IDC/物联网模组/安防与AI。可以发现，这些领域都是横 跨了垂直价值链多个领域，佐证上述观点（下表也在2021年 3月深度研究海康威视：顶尖嵌入式软件公司的AI新成长 有论述）。6）我们的

24、基础软件，固然有基础相对海外薄弱，此外还 有“公平与效率问题2021年1月，省部级主要领导干部学 习贯彻党的十九届五中全会精神专题研讨班开班式上发表重 要讲话，共同富裕是一项议题。考虑到计算机软件产品的“递 增回报”，即畅销产品的后程盈利较为丰厚。考虑到软件行业 的上游是基础设施，例如电子/通信/交运/物流等，在国内售 价较为公允：若基础软件产品的回报丰厚，会与国家政策指向不一致。同为有“递增回报”的互联网领域，过去2年出现了 一些政策指向，可作为参考。图7 : 2021年经济工作会议的重点中包括“共同富裕”五项认识与把握七项政策布局共同富裕资本市场初级产品风险防范双破双控宏观-稳健有效精准微

25、观-激发主体活力结构-畅通经济循环科技-扎实落地创新改革-激发发展动力区域-平衡性协调性社会-民生保障兜底资料来源：Wind,久其软件年报,申万宏源研究可见，对计算机行业（甚至tmt）做海外映射，应当先评 估“国际比较优势”问题。映射固然会夸大一些我们的相对弱项 （例如基础软件，投资者频繁的咨询中国的微软是哪家，中 国的甲骨文是哪家，中国的Salesforce是哪家，诸如此类）， 但也低估了我们的计算机领军（例如解决方案和嵌入式软件, 此类企业往往有基础软件且正在投入基础软件）。如果坚持 做海外映射，会走向计算机行业的主题投资。这恰恰类似在欧美范围内寻找可对标我国白酒的企业： 可以寻找到主题的

26、对标，但国际分工决定了没有真正的对标。1.5 投资者一度的简单方法：主题投资由于以上研究国内计算机行业的特殊性（短产业链、非 2c不直观、研究管理需要经验、海外映射效果有限），最直 观的投资方法是主题投资。而行业属于新兴领域，政策高频， 政策成为了主题投资的催化剂。下图即为信息化相关的“十四 五”，均容易成为主题投资。而主题投资与市场风险偏好有关，以下做了行业线性回 归证明这个问题。计算股权风险溢价5的方法是wind全A的 市盈率的倒数减去10年国债无风险利率。而计算机行业指数 在2018年至今的走势与ERP有中等相关性，达到-0.49 （统计 学上相关系数绝对值为0.3-0.5的为中等相关性

27、，0.5以上为强 相关）。图8 :信息化规划相关的“十四五”规划政策十四五”软网信息技术服务业发展规划“十四五.“十四五数字经济发展顺“十四五”推进国家政务信息化规划.十四五“ 国家信息化规 划十四五” 机器人产业发展 献J十四五 信息通信产业发大顺产业发展血“十四五智能制造发展规划十四五”两化傩融合发资料来源：Wind,申万宏源研究可见，投资者出于大类资产配置考虑（或更有可能是上 述研究习惯的问题），认为将计算机行业定义为主题投资 （尤其较高风险偏好时），比研究产品供给/组织管理更为容 易、更加直观（而惯用的产业链研究和需求研究，对于计算 机行业的基本面有时把握不准）。这或多或少与过去2年计

28、算机行业低迷有一定关系。2020年走势较好的消费可以产业链研究，也是2c商业模式为 主。2021年的硬科技也可以产业链研究。这段时间，恰逢 2021Q2后计算机行业降速（后续会论述周期性），而2021年 至今的近一年半，ERP又在上行（即风险偏好下行）。L6行业优势：持续性、广度、产业链话语权、牛股、管 理既然A+H计算机行业研究不易，它的优势和意义是什么 呢？第一是广度。计算机行业实际是全行业的服务业，甚至 可以视为资本市场的总量研究。如果追随企业管理软件的下 游覆盖领域，发现其从离散制造业/流程制造业，到消费品/金 融行业/服务业。2022年“数字经济”风靡，内涵至少包括“东 数西算”的算

29、力、智能制造、智慧能源、智联汽车。计算机行 业的广度不亚于管理软件和数字经济，实际是赋能全行业。第二是持续性。在软件业经典文章软件业的成功奥秘 6中已经指出“递增回报法则”，指出，“个人的转换费用随时 间而增加，一旦用户学会了如何使用某一软件，他们就会变 得不太愿意转到其他竞争者的软件上去“，还指出“一旦某人习 惯了一种特定软件，与此人一起工作的其他人也会适用同一 软件的可能性就提高了“。第三是产业链话语权。此前解释了计算机领军垂直耦合 了价值链的数个环节，直接面对客户，因此成长性经常超预 期（这点不逊色于欧美科技领军。因为海外流行产业链解耦， 仅有苹果、特斯拉等公司具备价值链多环节）。若投资

30、者用传 统产业链研究的方法跟踪景气，会低估这些企业的业绩韧性。图9:计算机行业指数与股权风险溢价（即风险偏好）有中等相关性，与计算机行业作为主题投资工 具有关系计算机行业指数与股权风险溢价（风险偏好）有中等相关性14000 1200010000 80006000 40002000r 6 00%-5 00%4 00%3 00%2 00%1 00%0 00%2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02计JI机ERP WmdA注：计算股权风险溢价的方法是wind全A的市盈率的倒数减去10年国债无风险利率，这是较好的近似资料来源：Wind,申万宏

31、源研究当条沙.是第四是明星股票。下表是计算机行业的中长期代表公司 的超额收益,不乏超额数倍甚至二十倍涨幅的。其中，1）部分来自软件产品的基本面，2）部分来自嵌入式软件的基本面，3）尽量弱化了弹性主题驱动。4）计算机领军公司不断尝试优化自己商业模式，也常常 带来收益（例如产品模式升级为云，稳态现金流和利润提 高）。5）即使最终公司基本面恶化，由于风险偏好提高（前述 ERP）,主题投资也经常带来机会，只是本篇没有将重点放 在主题投资。第五是懂现代管理。计算机行业由于是管理智力人才， 其经验难度自然高于管理机器与资本。计算机“业绩低于预 期“，一大原因也是管理难度比其他行业大。但是伴随国家转 型，最

32、终所有领域都需要科技转型，即最终所有领域都需要先 计算机研究一样关注管理。机械行业的汇川技术、券商行业 的东方财富、汽车领域的“蔚小理“、消费领域的喜茶奈雪、 保险领域的领军公司，都是科技思维管理传统行业的代表。因 此计算机行业当前的研究难度不是可以轻易回避的，预计最 终大多数行业都要研究管理。以上的五点，让计算机行业在申万31个行业中，具备特 色和优势。投资者熟悉消费领域的特色是稳定性和壁垒（例如白酒的品牌、医药的研发和专业性、大多消费领军的渠道），熟悉硬科技的特色是国产供给和创新景气，熟悉制造业的特色 是宏观相关、精细管理和转型。投资者对计算机行业的标签 过多集中于主题投资（此前论述，几大

33、研究难点的原因）， 实际上其业务广度、持续性、垂直耦合价值链、牛股多、善于 分析企业管理的特点，是对这个行业做价值研究的回报。A+H云公司累计市值与wind”并指数有强相关性140001200010000800060004000200090000080000070000060000050000040000030000020000010000002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020H/12021/1/12022/1/1云市值茅瘠数豆奈认是资料来源：Wind,申万宏源研究1.7走势：究竟和什么相关？综上，计算机行业可大致分为三大块。1）嵌入式软件，即上述耦合价值

34、链多个环节的成长性。2）软件SaaS,即云公司的成长性。3）弹性，是行业较为普遍的特性。以信创与数字货币 （金融IT、科技金融）为代表。而IT服务、系统集成等高关注领域，走势确实偏重弹性。这与前述海外与国内计算机价值链分工的差异有关：即如果 此类公司在海外，也可能业绩成长显著。对于上述第一种，大概在计算机行业中有10-20家公司 （之前已论述，相当多嵌入式软件公司甚至未被划入tmt指 数）。这些公司在嵌入式软件：类SaaS,渠道乘法！-嵌 入式软件深度研究有论述，可以自下而上分析，因为成长出 来的海康威视/德赛西威/中控技术/视源股份/亿联网络/宝信软 件等公司是可以最终世界竞争的成长股。对于

35、上述第二种，其特性是较强的业务粘性（复购属性 类似消费品）、较高对下游的话语权、较好的财务特征（ROE、净利率）。投资者可能将这些公司与消费公司做比较。 下图完成云公司整体市值与Wind“茅指数”的回归分析，相关 系数高达97%。对于上述第三种，其特性是弹性。完成了信创与数字货 币（计算机行业最容易有关注度的两大“赛道”）整体市值与 半导体指数的回归分析，相关系数高达82%。图11 ：信创与数字货币累计市值与半导体指数有较强相关住（左轴是计算机beta （信创+数字货 币）的累积市值，单位为亿元；右轴是“半导体指数）计篝机行业的信创*数字货币，与半导体指数走势有较强相关性9000 8000 7

36、000 6000 5000 4000 3000 2000100040000 35000 30000 25000 2000015000 10000 5000 0beta（值创数字货币）市值半导伏瘠数总之，A+H计算机行业累计约300家公司，是主题弹性、 部分“茅指数”、部分TMT最佳公司的合集，投资者往往仅高 关注了前者。计算机行业固然离不开主题投资的标签（甚至 计算机指数与ERP的相关系数达到0.49,而0.30-0.50是统计 学上的中等相关），与ERP、半导体指数的相关性都是证明。 但至少还有两大类企业属于在31个申万行业中有比较优势： 一类是云计算相关，往往自较好的软件产品公司成长而来，

37、其 特性更加类似消费类公司（与“茅指数”相关）；另一类优质 公司属于软硬一体化，追逐它们属于的成长投资。2.当前周期性：业绩低点是21Q4/22Q12.1 短产业链行业，担心需求和利润？自2021H2以来，对GDP/PMI增长的担心，传导为对计 算机行业需求的担心。当前市场相对成为共识的结论是，计 算机行业的需求受到外部需求情况相对小：1）大部分做中大客户的IT公司，其需求较为平稳，甚 至可能“逆周期2）大部分做小客户的IT公司，其需求与客户盈利情况 正相关，体现为“顺周期甚至“后周期3）由于以上周期性存在，产品力足够的企业利用对手应 对不足，不断提高市占率。但不少投资者担心2021-2022

38、年获得新收入的同时，伴 随着较低的净利率。2.2 业绩低点是21Q4/22Q1预测2022年计算机有机会，一个原因是：根据最新披露 的2021年报和2022Q1季报，2021年是计算机行业业绩低点, 2022年基于较低业绩基数，大概率利润高增。图12 :业绩低点是21Q4/22Q1 ,从2021Q2开始薪酬扩张，压力最大的两个季度已过18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q220Q3 20Q421Q1 21Q221Q3 21Q4 22Q1收入增速11%27%12%19%15% -11%13%总成本增速21%28%12%19%12%-8%13%4% 16%3% 13%2

39、9% 19%25% 21%16% 15% 14%17% 16% 16%成本增速11% 26%7% 17% 11% -11% 15%1% 22%28% 21%18% 15% 16%例增速11% 30% 24% 24% 18% -13%9%9% 11%32% 14%11%8%9%毛利率30% 29% 32% 30% 31% 28% 30%31% 30%29% 29%30% 28% 28%人力增速10% 13% 14% 14%7% 10%9%9%8%7% 10%13% 17% 12%薪酬增速（不考虑资本 25% 37% 35% 39% 21% 12%8%8%7%20% 28%26% 31% 18%薪

40、酬增速（考虑资本化）22% 37% 33% 38% 22% 12% 10%7% 10%19% 26%26% 29% 19%非薪酬邮21% 25%7% 15% 10% -15% 14%2% 14%28% 20%15% 14% 14%非刚性成本86% -85%5% -9%5% -188% -1%18% -8%-57% -16%-39% -5% -33%净利润增速-84% 56% 48% 25% 423% -83%9%-1% 18%388% -13%3% -21% -33%净利润增速（加回商誉减d -30% 56% 48% 25% 23% -82%8%-1% 40%367% -12%2% -15%

41、-33%营业利润增速-71% 53% 50% 31% 48% -68%6%2% 93%175% -13%4%1% -27%营业利润增速0）口回商4 -28% 53% 50% 31% 14% -67%6%-2% 34%171% -12%4%-8% -27%扣三例-114% 28% 24% 23% 169% -95% 18%8% 805%1673%-4%6% -20% -31%扣三例润增速伽回商誉洞-41% 28% 24% 23%5% -92% 18%8% 110%1093% -2%6% -23% -31%应收款同比16% 18% 16% 18% 13%6%4%4%0%10% 11%14% 20%

42、 23%存货同比13%12%17%16%14%29%16%预收同比（考虑合同负13%20%26%23%9%45%44%商誉同比-2%8%7%5%-6%-7%-9%资料来源：Wind,申万宏源研究11% 17%47% 49%-9% -10%9% 16%33% 21%-13% -13%30% 37% 33%15% 16%7%-11%1%-5%2021年计算机行业业绩低点与2020年特殊环境有关。2020年遇到外部冲击，大多计算机公司暂停了人员扩张，也 暂停了涨薪，导致2020年人均薪酬、人员数量增速都比较低 迷。2021年需要补偿2020年的特殊状态，涨薪幅度达到常年 2倍，大约15%。这种情况在

43、2008-2009年也出现过。因此2021年出现了“收入-成本”负向剪刀差。2021年是 “十四五”第一年，其政府IT投资（2G）会增速递延， 因而收入增速趋于降低（2021Q1-Q3收入增速 29%/19%/16%）,但上述的高薪酬，导致2021年利润增速低 迷。2021Q2,较多云计算公司利润低于预测;2021Q3较多信 息安全公司利润低于预期；2021Q4较多2G计算机公司利润 低于预测。都可以关联到上述“收入-成本”负向剪刀差。2022年有可能会出现行业利润弹性。一方面，大概率 2021年底，计算机行业的扩张与涨薪或较为克制。伴随“十四 五”第二年的开始，收入开始向上，而薪酬增速相对平

44、稳， 2022年利润弹性概率大。另一方面，假设上述“适应性调节 机制，需要两年时间（2011-2012. 2016-2017,都是需要两 年才实现上述调整），那么上述向上周期在2023年出现。尽 管这种情况下，2022年计算机行业利润弹性尚未出现，但较 低的P/E、P/S分位数是保证行业收益的基础。2022Q1已经在验证这种判断。薪酬增速考虑资本化后为 增长19%,不考虑资本化仅增长18%。由于2021Q2开始就 是较高薪酬成本基数，后续薪酬成本同比增速将不再高。而 2021年是“十四五第一年，2G的IT投资在规划阶段，这使 得未来收入增速也更加乐观。2.3 与 2017-2018/2012-2013 年的比较当前的情况与2017-2018/2012-2013年，也有相似之处。每当资本市场和产业希望加速发展软件行业（往往是战略新 兴产业、五年计划重点领域）时，行业往往迎来人力扩张， 涨薪也在所难免。例如2010年“核高基、战略新兴产业”后的 2011-2012年，再例如2015年“互联网+”后的2016-2017年。2021年的人力扩张和涨薪，与上述两个时间段相仿。图13 : 2018Q3业绩验证之前推测“2018盈利拐点像2013”假设,18Q3再验证12011