2022年A股投资策略.docx

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1、2022年A股投资策略1. 2022年度行业配置核心观点：寒冬之后，消费乾坤回顾A股2021年表现，全球风险事件与政策冲击难预期，中美政策导向与经 济复苏节奏相异，国内A股市场风格轮动显著。年初至今，在经历全球大宗品 价格大幅上涨引发美联储流动性收紧担忧、国内信用收缩斜率加剧、新能源车销 量与渗透率提升超预期、全球缺芯半导体价格暴涨、国内碳中和政策推行限电减 排下生产供应急剧收缩、通胀高位持续、双减政策压制医药、地产、教育三座大 山，民营房企暴雷去杠杆压力陡增+房地产税改革试点开启，以及美联储如期释放 缩减QE信号等重要事件，风格层面也经历了从年初消费一Q2科技一Q3周期 -Q4新能源转向科技

2、的轮动。行业配置策略在方向与拐点上的研判，重要性强 于过往。近年国内供给侧改革已告一段落，当前疫情后防控背景下国内经济增速仍持续磨 底，正处于告别传统增长模式向创新驱动转型+能源结构转型的关键过渡阶段，无 论是国内实体经济中的各部门还是A股市场中的各类机构投资者，均面临前所 未有的宏观大变局与微观定价权之争。而过往基于单一维度下对宏观变量进行研 判的传统行业比较策略定式，将难以有效应对经济与市场环境中各项因子与场景 的变化。展望2022年，站在疫情后全球供给与需求复苏的新阶段与新起点， 在行业配置策略层面，我们开创性提出，针对经济与价格预期的不同场景与概率 高低，构建应对性的行业比较配置策略组

3、合，以期创造更高的胜率与更强的超额 收益。1. 1. 2021年四季度配置方向：周期向低估值方向切换1）周期步入行情尾声：供需缺口扩张是周期品价涨的核心驱动力，出口趋势性放 缓叠加地产投资下行，供需缺口预期收敛，价格预计高位回落。4. 2. 2.高端制造：出口景气与国产替代率先破局，成本压力收敛迎修复共振PPI高点预期已现，上游成本端压力有望迎来缓解，制造业中下游最差时刻见底。 年初以来上游大宗品价格上涨，持续挤压中游制造环节利润空间，导致大部分中 游环节估值水平维持低位。未来随着通胀下行叠加需求转好，中游制造整体业绩 有望修复改善。从宏观数据看，本轮通胀已达高点，随着国内方面保供稳价力度 加

4、大，大宗品价格于10月中已进入下行区间，预计PPI将在2022年较 快回落。同时，伴随着消费旺季到来猪价有望反弹，核心CPI预计持续上行 到2022年年中。CPI拐头回升将推动下游需求好转以及制造业订单修复，物 价传导通道有望逐步顺畅。高端制造利润改善弹性与确定性更强。2022年H1企业盈利负增压力仍较大，市 场风格将转向成长性与确定性并重，高端制造有望脱颖而出。成本端，PPI高点 下行趋势利于中游利润修复，而本轮通胀期间高端制造成本传导能力明显提升。 另一方面，政策支持下需求侧有支持，全球竞争力抬升的高端制造具备较强盈利 确定性。在“专精特新”为代表的产业链现代化系列政策支持下，高端制造“国

5、 产替代+国内集成”趋势愈发明显，其产业附加值保持增长。以机械与运输设备为 代表的高端制造海外市场份额提升，在海外制造业复苏背景下设备需求有望延续 高景气。1）大宗品涨价趋缓，中游制造利润空间边际改善幅度较大装备制造、新经济制造成本传导能力提升较快，行业利润空间边际改善幅度较大。 PPIRM-PPI价差已出现收敛迹象，叠加CPI转头向上，未来中游制造业绩将在边 际上得到修复改善。横向对比成本各行业成本传导能力可以看出，上游成本传导 能力整体较强，而中下游设备和消费品制造业的成本能力则相对偏弱。但从时序 角度看，上游原材料制造业成本传导能力呈现逐步弱化趋势，而以装备制造、新 经济制造、传统制造为

6、代表的中游环节成本传导能力则逐步增强。其中尤以设备制造板块中的电气设备、金属制品、通用设备；新经济制造板块中的计算机通信、 交运设备；传统制造中纺织业、皮革制品板块传导能力改善趋势最为明显。展望未来，在上游成本端压力缓解背景下，部分高端制造行业在终端需求旺盛下 仍将具备较强价格传导能力，推荐：1）海外制造业复苏下机械和运输设备的出口 高景气维持，成本压力向海外传导；2）与“碳中和”政策能源转型相关的电力设 备、新能源设备需求旺盛。此外，还可关注尽管当前成本传导能力改善趋势不明显，但已释放景气改善信号 的行业。2）海外制造业复苏动能持续，设备类出口保持高景气海外制造业复苏扩张趋势下设备类出口高景

7、气有望延续。随着疫苗接种的稳步推 进，欧美制造业逐渐复苏，其制造业PMI持续保持在高景气区间，产能利用率 也基本回升至疫情前水平，机械设备类需求高涨。我们认为设备出口高景气将持 续：从短期看，美国设备类当前库存水平仍处在历史低位水平，补库周期下需求 稳定，当前美国国内商品缺口仍然较大，10月美国PMI新订单分项为59.8、 客户库存分项则为31.7的历史低位，对设备需求有望保持强劲。疫后中国机械设备将持续拓展海外市场份额。随着全球疫情在波折中逐渐走向缓 和，我国原先因疫情管控优势而占据的全球出口份额不免回吐。从对中国欧美出 口分项上看，其中技术含量较低的制成品的份额基本回归疫情前；但机械设备类

8、 的份额却保持了相当程度的韧性。而从欧美机械设备分项进口的中各国的市场份 额变化来看，中国机械设备类的份额相对19年同期基本维持正增长并有上升 趋势。而原本在这一领域具备竞争优势的发达经济体市场份额被中国所抢占。机械设备 份额扩张的韧性不仅与其本身技术密集型高、订单粘性强的特点有关，更离不开 我国高端装备利用疫情下的全球供需缺口使原先的成熟市场出现短暂的产品空缺 机遇，积极此拓展销售渠道并获得更多国际认可。3）掌握科技主动权，政策助力“专精特新” 加速发展 培育政策发力，“专精特新”企业迎发展机遇。工信部专精特新“小巨人”培育 方案不断加速扩容，支持力度不断加大。从最新培育方案的遴选标准看，政

9、策在 优先聚焦制造业短板弱项的同时，也新增强调要“铸长板、填空白”，并提出对 绿色发展的要求。北交所设立增加“专精特新”上市企业供给，配置价值凸显。北交所将整体平移 新三板精选层，并坚持新上市公司由创新层产生。当前新三板中共有370家专 精特新“小巨人”企业，其中精选层12家、创新层135家，北交所的设立将 使得专精特新上市企业数量快速增加，提升市场对其的关注度与认可度。从配置 价值看，新三板专精特新“小巨人”估值水平远低于科创板同类，未来随着北交 所市场建设走向完善，其定价和融资功能也将逐步体现，拟上市北交所的“专精 特新”公司估值有望抬升。除政策助推外，当前我国大量处于“二次成长”阶段的新

10、兴战略产业链内也具备 “专精特新”企业大量涌现的产业动能。绝大多数德国隐形冠军都处于成长期与 成熟期的产业链中，这是因为其产品主要来自于对成熟技术与工艺的渐进式改进 创新。当前我国众多新兴产业链都已迈过导入期末的预期低谷与技术迷惘期，进 入技术路径逐步成熟、业绩确定性高企的二次成长阶段，“专精特新”企业有望 大量涌现，带来投资机遇。4）集成化生产趋势下中国高端制造产业竞争力提升集成化生产的中国高端制造业全球产业竞争力抬升。中国高端制造不断向全球产 业链上游高价值环节攀升的同时，呈现出全球化生产参与度下降的现象，背后是 我国自主集成生产能力的提高：我国更多将自主生产的中间品投入了本国制造业 体系

11、进行集成，制造业出口中产成品形式的国内附加值占比不断抬升；由于更多 环节被留在国内，国内产业链长度增长，全球生产产业链长度则不断缩减。集成化趋势下制造业单项冠企业近年海外营收占比逆势上行，国际竞争力抬升，正逐 渐占据全球产业链主导地位。4. 2. 3.能源结构转型下，最具确定性的高景气成长链条一：新能源站在第三次能源革命的起点，新能源产业链将是未来2-3年成长性和景气确定性 最强的赛道。能源革命的背后是技术进步，可再生能源大发展的前提是锂电、风、 光、储能等能源技术的突破。随着海内外政策支持与产品性价比提升，当前全球 新能源车已步入加速渗透的“黄金成长期”，需求全面爆发在即，我国动力电池 及上

12、游组件企业已深入布局海外市场，在技术、规模、客户资源等方面全球领先, 未来有望享受“行业增长+全球市场份额提升”的双重红利。与此同时，在“缺芯”与原材料成本压力边际缓和下，下游整车与零部件企业有 望迎来系统性机会。光伏、风电已全面迈入平价时代，到2030年我国风光总 装机预计超12亿千瓦，BIPV作为光伏产业深入建筑领域的新型应用场景形式, 商业模式极佳，行业有望快速扩容。可再生能源发展离不开配套基础设施的建设 和完善，特高压、充电桩作为新基建重点发力方向，未来需求增量可期。在确定 性的产业趋势下，新能源产业链将是未来2-3年成长性和景气确定性最强的方 向。1）新能源车：迈入“黄金成长期”，需

13、求超预期爆发带动行业高景气在全球碳中和与市场化驱动下，新能源车已迈入“S型”生命周期曲线的黄金成 长期。当前我国新能源车销售渗透率已突破15%,迈入“S型”生命周期曲线的 高速成长阶段，2021年需求端销量数据的超预期便是最好的印证。9月乘联会 年内第四次上调全年新能源车销量至300万辆，较年初的150万辆翻倍， 7月EVTank上调2025年全球新能源车销量至1800万辆，同样远超年 初的1200万辆，其背后的核心逻辑在于海内外政策的持续加持以及产品性价 比提升下的自发渗透。当前全球碳中和依旧面临着严峻的挑战，预计未来刺激政策还将持续加码，全球 电动化进程有望再加速。与此同时，技术进步带来的

14、成本下降将大幅提升产品性 价比，助力其向10-20万中低价格带渗透，全面抢占燃油车市场份额。在确定 性的产业趋势下，未来几年行业有望持续加速渗透，我们预计2025年我国、 全球新能源销量将达到870万辆、1890万辆，2021-2015年复合增速为 42% 和 43%O原材料价格涨幅趋缓，“缺芯”危机边际改善，行业渗透有望再加速。2021年 以来，以锂为代表的上游原材料价格上涨以及“缺芯”危机是新能源车行业发展 的最大阻碍，但近期边际改善信号显现。上游原材料方面，2021年下半年是近 几年锂资源供需最紧张的一段时间，几乎无新增产能投放，预计2022年供需 格局将边际缓和，锂价上涨斜率最快的时间

15、已经过去。“缺芯”危机方面，随着 马来西亚等东南亚国家疫情形势好转，“缺芯”危机边际改善显著。在原材料价 格涨幅趋缓、“缺芯”危机边际改善背景下，新能源车行业渗透有望再加速。动力电池产业链或享受“行业增长+全球市场份额提升”的双重红利，下游整车与 零部件的投资机会同样值得关注。动力电池是新能源车的核心，占比整车成本 近40%,当前以宁德时代为代表的我国动力电池及部分电池组件厂商已深入布局 海外市场，在技术、规模、客户资源等方面全球领先。在全球供应链持续完善， 扩产加速，规模效应提升背景下，相关企业有望持续抢占全球市场份额，全产业 链或享受“行业增长+全球市场份额提升”的双重红利。与此同时，上游

16、原材料价格涨幅趋缓，“缺芯”问题边际改善下，部分具有竞争 优势的国内新能源整车企业有望迎来系统性机会。智能化和电动化变革下，例如 热管理系统、车灯、天幕玻璃、智能座舱、空气悬架以及轻量化底盘等受益于单 车价值量提升的细分零部件赛道有望实现“量利齐升”，具备较好的投资价值。2）光伏/BIPV/风电：非化石能源发力的主要方向，平价开启新成长周期光伏/BIPV：光伏平价开启新成长周期，BIPV助力分布式发展。1）当前光伏已全 面迈入平价时代，装机可持续性和可预见性大大提升，据CPIA预测，中性条件 下2025年全球、我国光伏装机量将达到300GW、100G肌五年复合增长率 为18.2%, 15. 7

17、%o 2） BIPV是分布式光伏深入建筑领域的新型应用场景形式， 在美观、寿命、防水及施工等方面都具有突出优势，在整县推进政策支持下，预 计2025年我国工商业BIPV年新增装机将达到27. 5GW,对应市场规模有望 超千亿元。风电：全球装机量高速增长，行业迈入平价时代。1）陆上风电LCOE在主流可再生能源中最低，投资成本优势明显。2020年全 球新增风电装机93G肌同比增长53%,考虑到美国海上风电税收抵免延期，欧 洲风能协会期望未来五年每年保证15GW装机，全球风电装机热潮或将延续。2） 2021年我国陆上风电实现全面平价，海上风电步入补贴末年，迎来“抢装”热 潮，2019-21H1我国海

18、上风电新增装机容量同比增速逐步提升，整体呈现出加速 抢装态势。2021年10月，600多家风电企业共同发起了 “风电伙伴行动” 计划，提出力争使海风在2024年全面实现平价，同时明确“十四五”期间“风电下乡”计划总装机规模达50G肌 未来我国风电装机有望快速增长。3）特高压/充电桩：非化石能源发展的配套基础设施亟待完善，未来需求增量可 期能源结构转型趋势下特高压、充电桩有望迎开工建设潮。1）特高压能够有效支撑各种新能源开发利用和高比例并网，平缓发电的不稳定性, 是能源结构调整的重要基础设施。预计“十四五”期间特高压交直流工程将新 增13条线路，到2022年中国特高压产业链上下游相关配套环节所带

19、动的 总投资规模预计超4000亿元。2） 2021年9月我国“车桩比”为3. 05, 较2020年不降反升，反映出当前充电桩建设速度难以满足新能源车快速放量带来的充电需求。按照国家能源局、发改委的最新任务要求，2030年我国车桩 比需达到2：1,充电桩建设预计将迎来提速阶段。4.2.4.寻求需求端新增量与结构破局，高景气成长链条二：科技制造经济下行+宽松克制，市场风格将由高盈利弹性向确定性的盈利成长切换。2022H1市场盈利端将面临较大的负增长压力，行业间盈利增速差异快速收敛， 寻找高景气特征行业变得更为困难。同时考虑到当前传统经济支柱动能放缓，新 经济动能机制仍未理顺，随着房地产税、消费税的

20、陆续推出，后续宽松方向不变 但力度相对克制，经济与盈利压力将导致风险评价小幅抬升。在此背景下，市场 核心风格将由单一追逐高盈利弹性向兼具盈利确定性与成长性切换。确定性成长风格下，科技制造兼具盈利确定性与高成长空间。科技制造兼具制造 与科技属性，既有望享受上游原材料价格回落带来的确定性盈利修复，又具备自 身行业加速渗透下的成长空间。与此同时，科技制造行业风险在科技大类中处于 较低水平，将充分受益于2022年上半年风险评价上行的宏观环境。1）元宇宙设备：海内外龙头加速布局“元宇宙”，硬件设备端需求爆发在即“元宇宙”开启互联网新时代，海内外龙头加速布局相关产业。“元宇宙”是一 个可以映射现实世界，但

21、却又独立于现实世界的在线虚拟空间，其将人与社会的 关系数字化，在为用户带来沉浸式交互体验的同时，大大提升社会运行效率，未 来有望深入应用于游戏、社交、办公、教育、媒体等场景，被认为是继移动互联 网之后的下一代互联网形态。彭博预计2024年全球元宇宙市场规模将 达8000亿美元，普华永道预计2030年市场规模将达1.5万亿美元。当前海内外巨头已加速布局“元宇宙”相关产业，行业发展步入“快车道”， Facebook更名Meta全面进军“元宇宙”，在VR/AR、虚拟现实平台以及内容 端均有布局；微软计划于2022年开始推出“元宇宙”办公解决方案；苹果预 计2022年下半年推出商用AR头显；腾讯对Ep

22、icGames投资，侧重内容生 态的打造；字节跳动收购Pico,侧重于本土 VR设备的开发。需求爆发在即，“元宇宙”硬件设备环节迎来投资机遇。VR/AR设备终端作为连 接虚拟现实的核心硬件载体，其大规模渗透是下游软件端崛起的基础，需求有望 率先爆发。当前Facebook发布的现象级VR产品OculusQuest2累计销量已突 破1000万台，是全球XR设备步入高速发展阶段的重要里程碑，未来行业有 望持续加速渗透。据IDC预测，全球VR头戴设备的出货量将从2020年的约500万台增加 到2025 年的超过 2800万台，年复合增速超 40%o 2021-2025 年我国VR 设备出货量复合增长率

23、预计将达69.4%, AR头显复合增长率预计将达109.9%, VR/AR终端设备以及上游光学设备、传感器、显示屏等核心硬件设备产业链公司 有望充分享受行业增长红利，迎来业绩的爆发。2）消费电子：Mini-LED开启商用元年，我国产业链集群优势显著巨头厂商终端产品加速落地，Mini-LED开启商用元年。作为新一代显示技术， MiniLED显示性能相对传统LED有质的提升，当前下游应用端巨头全面入局， Mini-LED开启商用元年。在电竞显示器上，三星、TCL等十数家厂商推出了首款 搭载MiniLED的产品；在TV端，以TCL、三星、LG、华为为代表的几乎所有 主流电视厂也已推出了 MiniLE

24、D背光电视；苹果最新款的IPADPRO. MacPRO 为Mini背光，即将推出AIR也将采用MiniLED； VR眼镜巨头亦有望推出采 用 MiniLED背光的设备。据 LEDinside预测，2024 年全球 Mini-LED市场 规模有望达到11. 8亿美元，2020-2024年年复合增长率达19.4%。国内Mini布局领先，产业链集群优势显著。MiniLED芯片整体上可沿用传 统LED芯片的生产线，但由于芯片结构将从正装转换为倒装，对具体技术和设 备仍有更高要求。我国是全球LED芯片的中心，据TrendForce统计，目前全球前 八大LED显示屏厂商中国占据六席，产业链集群优势显著，倒

25、装技术已相对成 熟。当前国内厂商在Mini-LED芯片及封装领域已率先着手技术和产能的布局， 未来有望主导行业发展，充分享受MiniLED高速成长的红利.5. 2022年中观视角，寻求景气反转结构性机会新建产能快速爬坡，行业需求全面扩张。2018年以来，为应对“十四五”大规 模装备需求，军工企业纷纷进行产能建设，现新建产能已步入快速爬坡期，行业 需求全面扩张在即。根据2021年三季度业绩数据，军工产业链总装/分系 统/元器件/材料合同负债同比增速分别为102%/678%/65%/79%,元器件 和材料较中报分别增长17Pp和56pp,大批量采购预付款逐步向上游传导。存货同比 增速分 别 为52

26、%/16%/29%/36%,企业备产积极，需求的高景气为 行业带来了盈利高成长的确定性。随着技术端的不断突破，“十四五”期间多款 重点装备将从“十三五”期间的小批量生产阶段向规模化量产转变，订单高景气 的现象在“十四五”期间有望延续。（报告来源：未来智库）国企改革持续推进，股权激励释放经营活力。2020年5月，国资委发布中 央企业控股上市公司实施股权激励工作指引，为央企控股的上市公司进行股权 激励提供了具体的实施细则。在政策支持下，2021年军工企业开展股权激励数 量大幅增长，前三季度共16家军工上市公司公布股权激励方案。2022年是 国企三年改革的收官之年，股权激励有望持续加速推进，这将有助

27、于释放经营活 力，为企业业绩增长提供内在驱动力。4） AIOT：智能化风起，AIoT芯片长景气周期已至AIoT关键性枢纽持续完善，连接数快速增长。随着传输层广域/局域无线协议持 续革新、平台层云服务生态持续完善，AI视觉/语音算法以及芯片核心硬件性能 持续优化，AIoT应用层核心痛点开始逐步解决，智能单品进一步向互连互通阶段 加速迈进。loTAnalytics数据显示，2020年全球 AIoT的终端连接数首次超过 非AIoT的连接数，AI0T发展步入全新时代。应用场景加速落地，AIoT芯片长景气周期已至。AIoT无线通讯芯片是实现互联互 通的核心硬件，产品升级需求明确，赛道壁垒持续加高，龙头厂

28、商占据绝对优势。同时以智能家居与可穿戴设备为代表的消费类AIoT与智能安防AIoT终端升级 需求率先爆发，基于产品呈现多样化与碎片化的特点，拥有全面产品线布局的核 心处理器SoC供应商将最为受益。而汽车与工业蓝海市场提速期已至，基于产 业链验证壁垒高筑，行业先发优势放大，率先打入车规级/工业供应链且产品可扩 展能力强的企业最为受益。5）功率半导体：新能源需求引领，国内市场份额持续提升电车和光伏是功率半导体需求增长的主动力，国内厂商市场份额持续提升。“碳 中和”背景下，国内新能源行业迎爆发式增长。电动车来看，IGBT和MOSFET是 汽车电动化核心功率半导体；光伏来看，IGBT在逆变器中成本占比

29、超10%o据 国君电子团队测算，2026年国内新能源汽车及光伏的IGBT需求有望达到180亿人民币，市场空间巨大。复盘历史可以发现，行业缺货是国内功率半 导体厂商完成客户导入的重要契机，但受限于技术差距大及产能体量小，国内厂 商在此前缺货周期中整体进展尚不显著。本轮全球芯片危机恰逢国内部分细分中 高端产品技术成熟及代工产能在2020-2022年的显著释放，国内功率半导体企 业有望在本轮缺货中完成中高端客户的导入并实现盈利能力的显著提升。2）金融地产拐点信号已现：当前经济与盈利下行预期斜率的最大阶段已出现，伴 随近期房企端融资边际上现宽松信号、居民端按揭贷款投放提速预期升温，地产 负反馈预期有望

30、打破，从周期向低估值的切换进程面临破局。叠加日历效应，四 季度金融地产板块通常具备较高的胜率。3）预期先行，消费起势：近期伴随政策预期落地，风险评价高位小幅下行，具备 反转预期与前期政策错杀的消费结构性品种值得提前布局。推荐具反转机会与高 性价比的必选消费，前期政策压力错杀而基本面稳健品种也值得布局。1.2. 2022年市场共识：经济磨底场景已成一致预期当前市场对2022年国内经济落入磨底场景已形成较强共识，流动性偏宽格局下， 面临货币政策失效+地产链资产负债表修复隐忧。考虑地产、基建等传统信贷创造 机制承压而财政发力空间有限，且海外供需缺口逐步收敛国内净出口方向回落， 投资+消费修复动能仍显

31、疲弱，市场对2022年经济磨底场景已达成一致预期共 识：2022年可能面临经济复苏动能趋弱与PPI持续高位的双重困境，且CPI 向上修复力度较弱而企业盈利走平甚至负增压力较大。根据我们的全A盈利预 测模型，非金融Q1/Q2单季度盈利增速预计为-9. 5%、-21.8%,盈利负增幅度 与概率可能超出市场预期。在政策强定力+控地产+防疫严控预期环境下，均指向 流动性偏宽松格局，但同时，经济面临货币政策失效+地产链资产负债表修复的隐 忧。此种情景下，分子端负增压力较大，而分母端无风险利率下行预期叠加风险偏好 维持低位，市场大概率将交易“宽货币” + “量收缩”逻辑，风格层面利好中小盘 +科技成长，即

32、：科技成长起舞+防御风格品种获益。1.3. 2022年寻求市场错误定价下的超额收益空间：“量收缩”转向“价修复”但我们认为，目前市场较高的一致预期下，却隐含了最大的超额收益空间：2022年的CPI超预期，可能引发市场预期的错误定价，从而触发消费板块 在复苏+抗通胀逻辑下的系统性重估。此种场景，逻辑上的核心超预期来自于：本 轮中下游竞争格局的改善，或使PPI-CPI传导力度和CPI的上行幅度超预期， 而非落入一致预期下的经济持续磨底格局。当前未被市场关注到的核心逻辑点包 括：1）本轮中游制造行业前期出清到位、集中度高位下更有利于对下游CPI的 传导；2）当前下游消费竞争格局明显改善叠加需求端修复

33、，将利于国内消费品开 启涨价浪潮与盈利提升。行业配置层面，由“量收缩”转“价回升”思路下，低估值+盈利反转逻辑最强的 大众消费品将成为核心配置主线，兼具高赔率与高胜率。此外，2022年具备较高 确定性的高景气成长仍是需要把握的绝对收益主线，包括：能源结构转型大背景 下中期持续受益的新能源产业链，以及经济转型背景下凭借技术创新+国产替代贡 献核心需求端增量的科技制造。错误定价下的超额收益核心来源：把握抗通胀+强复苏下的大众消费品修复+反转 逻辑主线。CPI超预期上行，聚焦抗通胀消费主线，关注竞争格局改善、有望受 益复苏逻辑的大众消费。1、 高端制造：出口景气与国产替代率先破局，成本压力收敛迎修复

34、共振。伴 随2022年PPI的高位趋势回落，上游成本压力缓解后中游设备制造端将迎 盈利修复，此外关注具盈利弹性的“专精特新”中小企业、集成化趋势下全球竞 争力提升的高端制造细分品种以及受益海外制造复苏、景气延续的出口设备类。2、 高景气成长主线一：新能源。站在第三次能源革命起点，伴随国内能源结构 转型，确定性产业趋势下，新能源仍将是未来2-3年成长性和景气确定性最强 的赛道。3、 高景气成长主线二：科技制造。盈利负增压力下，风险评价小幅回升，具备 高景气确定性的科技制造链条稀缺性仍旧突显。1.4. 2022年中观视角，挖掘景气反转结构性机会 盈利增速回落背景下，景气反转与景气延续行业值得关注，

35、进一步结合PEG、PB- ROE与盈利预期维度，行业间对比：当前消费版块具较高盈利反转空间，中游制 造匹配高性价比，而周期逐步走向分化与回落。中观视角，三个维度挖掘具备景气反转机会的结构性行业。我们认为，反转型行 业包括：行业周期反转、事件冲击反转、二次成长反转，基于以上三大维度，挖 掘行业景气反转下的结构性配置机会。2. 2021年四季度行业配置：风格切换起点，周期切向低估值1.周期见顶：供需缺口预期收敛，周期板块迎来行情尾声2021年周期板块大放异彩，全球供应链危机和货币宽松推动大宗商品涨价。截 至11月10日，年涨幅前五的行业中周期占据四席。大宗商品上涨由疫后 供应链危机和全球央行货币宽

36、松共同触发。从全球视角看，发达国家疫苗接种率 高于发展中国家，加之大规模财政转移刺激了发达国家居民的购买力，全球供需 错配推动大宗商品通胀，表现为全球海运指数和OECDPPI同步飙升。印度和东 南亚工业生产迟迟未能恢复，加深了全球贸易链对中国出口制造的依赖，经济增 长的动力由疫情前的消费转变为出口和高端制造，中国对工业原材料的需求脉冲 式激增。疫后经济发动机由消费转向制造业，刺激了工业原材料需求脉冲式激增。全社会 用电结构和GDP构成均反映出，疫后经济增长的发动机由消费业转向制造业， 工业增加值改变了过去三年逐年下滑的趋势，资本形成占GDP比重回上行。国 内对工业原材料需求脉冲式激增。2021

37、年化工、建材、有色金属、钢铁四大高 能耗行业产量、用电量增速要高于供给侧改革时期。钢铁、煤炭、电解铝等主流 商品都出现了需求端的复苏和供需缺口的扩张，商品价格上涨使得年内周期股出 现三波拉升行情，行情触发因素分别是疫苗上市全球复苏(2020/H2021/01), 碳中和带来减产预期(202和022021/05)、能耗双控限电限产(2021/072021/09)。商品价格对供需缺口边际变化高度敏感，供需缺口的扩张刺激了 2021年上游涨价。 我们检验了煤炭、钢铁、工业硅、电解铝、水泥等，发现以上周期品商品属性占 优，表现为：1）供需缺口与周期品价格正相关，当某种商品从供给过剩转向短缺 时，商品价

38、格形态往往是急上缓下。在供需格局逆转的拐点，商品价格弹性最大。 后续随着供需缺口的收敛，商品价格可在高位徘徊，以缓慢斜率下行。2）商品价 格波动对供需缺口的边际变化（需求增速-供给增速）更敏感。我们对动力煤月度 供需缺口和价格进行回归，相对于供需缺口的绝对值，供需缺口的边际变化对动 力煤价格同比解释力更强，且回归系数显著为正。展望2022年，出口趋势性放缓叠加地产投资下行，上游原材料供需缺口预期收 敛，周期品价格大概率将高位回落。展望2022年，最重要的边际变量在于随着新 冠口服特效药上市，全球商品贸易供应链恢复常态，出口趋势性回落叠加基建地 产投资动能的衰减，上游原材料供需缺口预期将出现收敛

39、。国君宏观组预 期2022年全球贸易增速回落，资本品、中间品支撑中国占全球出口份额，回 落幅度偏缓，全年在-5%左右的水平。制造业投资复苏斜率有所放缓，地产投资上 半年加速下行，基建托底的诉求将进一步增强。由于出口和投资需求放缓，煤炭 需求缺口将从2021年的1.2亿吨下降到2022年的0.7亿吨，煤炭价格中枢预 计将高位回落。2. 2.金融地产：风格切换进程开启，叠加日历效应低估值风格受益风格之辩：从收敛到切换的进程已经开启。随着经济与盈利预期下行的斜率最大 阶段已出现，叠加稳增长、稳就业预期回暖与修正，大盘价值与权重将带动新投 资机会。风格再平衡的背景下，成长与价值、大盘与中小盘差距将相对

40、Q2- Q3收敛。具体来看：以中证500为代表的中盘股，其成分中周期占比 达45%,随着供需矛盾逐步缓解，盈利边际抬升将逐步分化。而以沪深300为代表的大盘股，金融地产与消费合计占比近60%,在盈利增长压力 背景下，宽松预期再次升温，叠加重要会议的召开，政策不确定性收敛，大盘价 值修复与切换的进程再次开启。宽松预期助力，金融地产迎来修复空间。2021年下半年以来，受预售资金监管、 恒大事件等影响，金融地产板块表现疲弱。当前房地产行业的症结在于高杠杆的 房企面临兑付风险，直接针对房企融资的政策才是防止行业硬着陆的政策。随着 房企端融资宽松推进、居民端按揭贷款投放提速，行业负反馈预期有望打破。事

41、实上，央行数据显示2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元, 当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。与此同时，10月社融存 量同比增长10%,与9月持平，“信用底”逐步确认，金融地产板块迎来估 值修复契机。叠加日历效应之下，四季度大金融板块胜率较高。20052020年，四季度各类风 格中，金融（银行+非银+房地产）平均收益率达11.15%,表现远高于其他风格, 其跑赢上证综指的概率达68. 8%o日历效应的背后，主要在于：1）部分机构投 资者年底锁定收益，调整高风险资产并买入金融等低风险板块；2）四季度处于业 绩披露的真空期，低估值的金融板块适合抵御不确定性；3）年底包括政治

42、局会议、 中央经济工作会议相继召开，金融板块总体顺应博弈经济政策导向。2.3. 消费起势：提前布局基本面反转预期，前期错杀品种具修复空间当前2021Q4消费基本面预期见底，具有基本面反转预期与前期政策错杀的品种 值得布局。关注消费的两条线索：1）随着必需消费品的涨价，消费逐步迈出预期 底部，消费行业出现基本面反转预期。2）随着政策由不确定走向确定，风险评价 逐步下行，此前由于前期政策错杀的消费结构性品种值得布局。从盈利预测的变动来看，2021年以来盈利下调幅度最为明显的消费行业主要集 中在地产链的家电以及家居等行业，而食品饮料尽管整体的盈利预测被下调，但 其内部存在着较为明显的差异，白酒仍然为

43、高景气品种，相对而言盈利预测仍然 在不断调升。3. 2022年共识：经济磨底场景已成一致预期1.市场一致预期共识：经济复苏动能疲弱下的CPI磨底与盈利走平 当前我国经济面临“双重困境”。首先，经济复苏的动能仍然较为疲软，受制于 地产投资的下滑以及上游成本高涨对于制造业景气预期的压制，投资端整体承压。 与此同时散发疫情对于消费形成压制，出口端随着全球疫情的逐步消退供给替代 效应趋弱，因此多重因素均指向了经济复苏动能的趋弱。第二重困境在于经济复 苏动能趋弱的同时上游原材料产品价格却在持续攀升。基于“双重困境”，市场的一致预期认为，从传导机制上由供给端主导的价格传 导较为不畅，因此推演2022年的情

44、形为CPI磨底盈利走平。当下经济呈现“类滞涨”的特征，在商品和服务总体供应充足的情况下，下游消费需求偏弱。2. 2.共识下的绝对收益配置方向：流动性偏宽格局，科技成长风格起舞基于经济持续磨底的一致预期背景，整体的投资逻辑聚焦于分母端的变化，宽松 的环境预计仍将是贯穿于2022年全年的主线。流动性偏宽松的背景下，确定性的高景气赛道仍然将成为市场主线。自2021年6月开始，而流动性整体维持偏宽松的格局，市场无风险利率下行成 为市场新的驱动力。2021年高景气且确定性较高的成长性赛道开始展现，如新 能源汽车、半导体、光伏等。从历史上来看宽松环境下行情风格同样成长风格受 益。3. 2022年寻求市场错

45、误定价下的超额收益空间尽管市场的一致预期在“量缩”配置主线，但我们认为，随着政策组合转向稳经 济与促消费，一致预期之外的增量逻辑在于PPI向CPI的传导超市场预期，配 置思路也应由“量收缩”转向“价回升”。3.1. 错误定价来源：中下游竞争格局改善，PPbCPI传导或超预期 展望2022年，中游与下游竞争格局的悄然变化将可能使得PPI-CPI的传导超 预期：其一，消费行业自身的集中度正在逐步提升；其二，中游行业的集中度相较2016-2017年明显提升，中游对成本承担明显被削弱。（报告来源：未来智 库）1.1.中游竞争格局优化，传导的“阻断效应”削弱随着中游制造竞争格局的改善，其对CPI传导效果

46、的阻断效应被削弱。2011年之前需求较为强劲的时间段当中，拉动经济的关键在于下游需求，因此 资本开支的迅速扩张会使得中游的价格传导更为顺畅，自2012年后，固定资 产投资由30%下探至不足10%,尤其在2016-2017年的PPI上行阶段，需 求的扩张力度相对有限，中游行业开始出清。4. 1.2.疫情后消费行业竞争格局改善，助推涨价趋势供给侧改革与存量经济博弈背景下消费行业的集中度自2016年来的提升持续得到 了市场的验证。以养殖行业为代表的农林牧渔、食品饮料等消费行业呈现出明显 的集中度提升的趋势。猪瘟后许多散养农户退出，养殖龙头公司的出栏数据持续 攀升，尤其在2019年后集中度提升带来了质

47、变。除此之外，啤酒、调味品等 行业等也同样出现消费总产量下滑，但价格却在持续的上涨过程。种种迹象表明 食品饮料整体的行业集中度已经得到了明显提升。从微观财报上看消费行业的平均CR3和CR5的变动来看，近年来同样呈现出持 续攀升的趋势。自2015年以来，消费行业平均CR5持续抬升，当前该指标 达到50.26%,相较于2016年初提升幅度约为2.0pct,而CR3指标也呈 现出类似的趋势，由37%提升至当前39.90%。4. 2.行业配置思路：由“量收缩”转向“价回升”主线基于上文当中对于错误定价来源的探讨，展望2022年，市场的交易将可能由 “量收缩”转向“价回升”，由此带来的一项重要逻辑在于P

48、PI-CPI剪刀差的 收敛。总体而言，我们发现在PPI上升阶段，盈利逻辑主要是基于价格传导下的利润 分配。基于此，能够将成本压力向下游传递的中上游行业将受益。PPI下降阶段, 盈利逻辑转变为中下游盈利能力的上升，因此在PPI下滑到恢复，同时CPI回 升的过程中刚性较强的中下游行业先受益，例如公用事业和必需消费品（如食品 饮料、医药生物等），然后到可选消费（如汽车、家用电器、休闲服务等）的盈 利提升，最后到中游制造行业（机械制造、电气设备、轻工制造等）。基于上述的配置思路，消费板块和高端制造板块更为丰富的投资机会，把握四条 主线进行行业配置：1）超额收益核心主线：抗通胀思路，把握竞争格局改善的大

49、 众消费。2）高端制造：出口景气与国产替代率先破局，成本压力收敛后迎盈利修 复共振。3）能源结构转型下，最具确定性的高景气成长链条一：新能源。4）需 求端与结构破局，高景气成长链条二：科技制造。4.2.1.超额收益核心主线：抗通胀思路，把握竞争格局改善的大众消费寻找超额收益的第一条主线为抗通胀主线，结合财报视角从现金流、资产负债率 和营收占比不同的视角捕捉竞争格局改善、提价能力较强的消费行业。1、消费板块预收账款+合同负债同比与经营性现金流占比均出现明显提升，证明 上下游议价能力上升。2、资产负债率同样也是竞争格局的一个侧面体现，从消费板块这两项指标的变动 来看，无息负债率维持稳步上升的趋势，有息负债率当中必选消费和可选消费呈 现一定程度的分化。总结来看，我们认为：其一，本轮PPI上行过程中，中游竞争格局相较 于2016-2017年改善明显，由此带来传导效应更为顺畅，除此之外消费行业供 给端的变化值得