论企业兼并与收购21376.docx

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1、兼并与收收购第一章 引引 言兼并（MMergeer）与收收购（Accquissitioon）是企企业扩张与与增长的一一种方式，而而且也是通通过内部或或有机的资资本投入实实现增长的的一种可供供选择的方方法。有时时，公司宁宁愿选择收收购这种外外部的增长长方式，来来实现内部部增长。并并购在历史史上表现为为“波浪型”趋势，兼兼并活动时时而波澜壮壮阔，时而而风平浪静静。英国在在19688、19772和19989 年年出现兼并并活动的高高峰，在其其它国家也也可以看到到类似的波波浪型态，在在美国尤为为明显。为为什么公司司的兼并狂狂潮有时达达到白热化化？这是迄迄今仍未彻彻底弄明白白的一种现现象。 “兼并并”、

2、“收购”、“接收（TTakeoover）”一词，都是 “并购”这一用语的一部分。在兼并中，多家公司组合起来，为了共同的目标而共享其资源，组合起来的公司中的各股东，通常仍然是这一联合实体的共同所有者。而收购则更类似于一锤子买卖，一家公司购买另一家公司的资产或股权，收购该公司的股份，成为该公司的所有者。在兼并中，可能会形成一家新的经济实体，而在收购中，被收购的公司则成为收购方的附属公司。 “接收收”类似于收收购，亦即即意味着收收购方比被被收购方强强大得多。如如果被收购购方比收购购方强大，则则这一收购购叫做“反接收” （Reeversse taakeovver）。该该书中“兼并”“收购”一词经常常交

3、替使用用，尽管在在专门的论论文中有必必要对两个个概念加以以区分，但但我们通常常交替使用用这两个词词。 一、英英国公司并并购史 表1.1显示11964-19922年英国公公司并购的的数量和价价值，从并并购的面值值和平均规规模来看，11968、11972和和19899年呈现出出并购活动动的高峰。考考虑到公司司市值的通通货膨胀增增长因素，上上述三年的的高峰是毋毋容置疑的的。表1.1所示的的19688、19772和19989年高高峰期的并并购总额是是接19990年的价价格估算的的。 表1.1 19664-19992年英英国并购统统计(单位位:百万英英镑)-年份 并购购数 并并购面值 平均均值 并购值值

4、(90年年价)-1964 9440 5005 0.544 45.0011965 10000 5117 0.522 44.1191966 8007 5000 0.622 41.1121967 7663 8222 1.088 65.7761968 9446 19446 2.066 1150.9971969 9006 9335 1.033 70.0041970 7993 11222 1.411 77.9971971 8884 9111 1.033 56.9971972 12110 25332 2.099 1143.7781973 12005 13004 1.088 68.6631974 5004 5

5、008 1.011 22.9911975 3115 2991 0.922 10.2291976 3553 4448 1.277 13.8821977 4881 8224 1.711 22.6661978 5667 11440 2.011 27.9901979 5334 16556 3.100 35.9961980 4669 14775 3.144 27.0011981 4552 11444 2.533 19.0031982 4663 22006 4.766 34.2291983 4447 23443 5.244 34.4481984 5668 54774 9.644 76.4471985 47

6、74 70990 114.966 93.9921986 8442 153770 118.255 1198.6631987 15228 165339 110.822 2203.5561988 14999 228339 115.244 2265.0051989 13337 272550 220.388 2293.7771990 7779 83229 110.699 83.2281991 5006 104334 220.622 98.6661992 4333 59339 113.722 53.770-资料来源：英国公公司并购，11993年年5月英国国中央统计计局统计公报报。最近的的并购高峰峰是198

7、84至19989年，在在这一时期期，并购的的平均规模模从9644万英镑增增至20338万英镑镑，80年年代后半期期，收购的的性质不同同于80年年代初期的的收购高峰峰。 80年年代企业巨巨额收购风风潮的原因因见仁见智智，与其它它国家保持持一致的英英国证券市市场，在此此时期经历历了一个牛牛市阶段，并并于19887 年的的“十月崩盘盘”时达到了了顶峰。对对于并购风风潮，政府府采取更为为宽松和放放任自由的的态度。然然而，除了了在并购活活动上进行行金融创新新之外，例例如运用杠杠杆收购（LLeverragedd buyyout）外外，许多大大的兼并案案例是难以以实现的。 80年年代还出现现了大规模模的资产

8、剥剥离或资产产强制过户户（Divvest -mennt）。资资产剥离是是收购的另另一面，即即公司将其其分支或附附属机构出出售给其它它公司，或或在管理层层收购（MManaggenennt buuyoutt，MBOO）情况下下，将剥离离的这一部部分出售给给管理人员员。如表11.2所示示，19885 年以以后，公司司附属机构构的收购额额急剧增加加，其中，11992年年的收购总总额中，约约有31是资产剥剥离，19986-11992年年，资产剥剥离额约占占并购总额额的25。 表1.2 19772-19992年英英国公司并并购与资产产剥离情况况-年份 总并并购 资资产剥离 资产产剥离/总总并购 - - (

9、%) 数量 金金额 数数量 金额-1972 12110 25532 2272 1185 7.3311973 12005 13304 2254 2247 18.9941974 5004 5508 1137 49 9.6641975 3115 2291 1115 70 24.0051976 3553 4448 1111 1100 22.3321977 4881 8824 1109 94 11.4411978 5667 11140 1126 1163 14.3301979 5334 16656 1117 1186 11.2231980 4669 14475 1101 2210 14.2241981

10、4552 11144 1125 2262 22.9901982 4663 22206 1164 8804 36.4451983 4447 23343 1142 4436 18.6611984 5668 54476 1170 11121 20.4471985 4774 70090 1134 7793 11.1181986 8442 153370 2221 30093 20.1121987 15228 164486 3340 46667 28.3311988 14999 228839 3376 55532 24.2221989 13337 272250 4441 56677 20.8831990

11、7779 83329 3342 29941 35.3311991 5006 104434 2214 29945 28.2231992 4333 58803 1199 18832 31.557-注：最后一一栏百分比比根据金额额计算。资资料来源：英国公公司并购，11993年年5月英国国中央统计计局统计公公报。 收购和和资产剥离离的同时增增长，表明明近年来英英国经济中中相当数量量的公司在在进行重组组，而且新新的组织创创新和金融融创新使这这种重组成成为可能。 资产剥剥离的动机机多种多样样，80年年代的观点点集中在核核心业务理理论上。根根据这种观观点，资产产剥离者放放弃其非营营运业务，而而将其资源源集中

12、在高高附加值产产品生产上上。有的时时候，某些些资产剥离离的目的是是为了避免免公司财务务亏损或实实现充分的的流动性。我我们将讨论论这些可能能的动机，以以及各种形形式的资产产剥离对资资产剥离者者和资产收收购者双方方有何影响响。 二、并并购的目的的 收购的的最直接的的目的，不不言而喻，是是为了实现现收购方的的资产、销销售和市场场份额的增增长与扩张张，然而，这这只不过是是一种中间间目的，最最根本的目目的是通过过收购，给给收购方增增加或创造造巨大的竞竞争优势，从从而为股东东增加财富富。根据现现代金融理理论，股东东财富最大大化被假定定为管理层层进行投资资和融资决决策时的理理性标准。 然而，股股东财富最最大

13、化可能能会被管理理者的自身身利益所取取代。根据据管理实用用主义理论论，收购行行为可能受受管理自我我主义、对对权力的欲欲望、建立立绝对统治治地位，或或追求与公公司规模相相匹配的特特权所驱动动。 三、并并购与商业业战略 不论管管理层收购购其它公司司的根本目目的是什么么，这些收收购行为必必然构成收收购方商业业战略(BBusinness straategyy)与公司司战略(CCor -poraate sstrattegy) 的一部部分。商业业战略的目目的是为公公司创造持持久的竞争争优势，这这种优势可可能来自规规模经济或或市场能力力，或取得得被购方所所拥有的某某种独特的的力量。 通常，收收购的目的的是收

14、购方方试图将其其“优秀的”管理经验验运用到收收购目标上上来，从而而增强其目目标资产的的盈利能力力，产生附附加值。收收购方通过过对收购对对象的有效效改善，实实行一种价价值创造(Valuue crreatiion)的的公司战略略。 通过收收购还可以以实现收购购方的公司司战略，建建立一项与与公司业务务不相关的的新的业务务，此举旨旨在降低经经营风险。在在有效的资资本市场框框架下，这这种为股东东创造价值值的公司战战略能发挥挥多大效果果尚未定论论。 实际上上，通过收收购能否为为收购方的的股东们创创造价值，仍仍是大多数数研究家们们从经验主主义角度所所津津乐道道的一个话话题。早期期的证据表表明，从收收购方的观

15、观点看，收收购的作用用顶多是中中性的，最最糟的是会会将价值耗耗损到最低低限度，而而近期的证证据则为收收购能为股股东创造价价值的观点点，提供了了某种支持持。大多数数人认为，被被购方在招招标中也会会取得较大大的主动权权。 在收购购活动中，被被购方得利利，收购方方也得利，这这种自相矛矛盾的说法法提出了许许多有趣的的问题，这这些问题涉涉及到收购购方的收购购动机，以以及通过收收购为股东东带来预期期利益这两两个方面，其其中包括主主导并购的的管理动机机。管理层层的自身利利益至少会会驱使其从从事并购活活动，除此此之外，还还包括并购购过程的其其它方面。 在大公公司中，诸诸如并购之之类大的投投资决策，取取决于公司

16、司内部诸多多争论的最最终结果，这这也可说是是并购过程程，由于选选取的并购购对象有问问题，以及及肮脏的政政治妥协交交易，可能能会导致糟糟糕的并购购决策。我我们将在本本书中探讨讨成功的并并购范例中中，并购决决策之组织织动力的影影响作用。 四、并并购过程的的动力 影响并并购过程能能否成功的的另一方面面，是公司司之外的市市场动力。并并购也可看看作是公司司对市场的的控制，竞竞争对手的的管理班子子为了控制制目标公司司的资产而而展开竞争争。另一方方面，在这这一市场中中存在一批批中介机构构，他们的的赢利能力力取决于他他们手中的的所掌握的的收购量。 这样一一来，就会会促使诸如如商业银行行之类的中中介机构，在在并

17、购方与与其顾问公公司之间产产生利益冲冲突，并可可能导致“交易中止止”的压力。在在这种情况况下，由于于收购方沉沉受不了这这种压力，可可能会向被被购方出更更高的价，使使收购后的的增加值都都抵偿不上上这笔费用用。因而，我我们必须对对并购过程程的动力加加以理解，一一方面，我我们将论述述并购过程程中中介机机构的作用用，另一方方面，论述述收购方、被被购方以及及中介机构构之间潜在在的利益冲冲突。 五、并并购的经济济意义 迄今为为止，我们们着重讨论论了并购对对股东和管管理层的得得与失，但但是，并购购所包括的的范围除股股东和管理理层这两部部分之外，还还包括更为为广泛的范范畴。诚然然，这两部部分人中的的任一方或或

18、双方都可可以从其它它成员身上上获利，后后者包括雇雇员、消费费者以并购购双方各自自所处的社社区等等。 并购通通常会引致致公司运作作合理化，包包括重新协协商雇佣条条件等，譬譬如，近年年来有一些些案例，收收购方试图图降低被购购方雇员在在原公司所所享有的津津贴补助。这这种运作合合理化也有有可能导致致工厂关闭闭，以及由由此引发大大量富余人人员，这通通常会对该该地区产生生灾难性的的影响。 只要收收购的动机机是出于对对市场的控控制和增加加市场份额额，公司股股东和管理理层就有可可能从中获获利，但对对消费者却却不然。竞竞争的减少少还会对竞竞争力以及及整体经济济增长有长长期的影响响。基于上上述原因，英英国和其它它

19、国家的收收购都必须须遵守反托托拉斯法，反反托拉斯管管理当局有有权依法中中止某项收收购案，或或者让其遵遵循某些可可接受的条条件。 英国的的公司收购购必须遵守守政府的公公平交易部部（OFTT）反托拉拉斯法的有有关法令，而而且还要遵遵守欧盟的的并购规则则，反托拉拉斯法授权权 OFTT将竞争的的内容范围围拓宽,自自19844年以后，着着重于公司司并购中的的竞争。 欧盟公公司必须遵遵守的这两两项反托拉拉斯法，有有时会在欧欧盟成员国国和欧委会会之间产生生司法冲突突，由于欧欧盟的并购购规则只是是到19990 年99月才出台台，还在逐逐步完善之之中，并购购个案的案案例大全尚尚在制订之之中。此举举旨在使欧欧盟的

20、并购购规则公布布后，能使使反托拉斯斯法能一步步到位。我我们将在本本书中论述述这一目的的得到了多多大程度的的实现，并并展望欧盟盟并购规则则完善之后后的前景。 六、跨跨国收购 越来越越多的资金金跨出国界界寻找收购购对象，英英国是美国国近年来最最主要的外外国投资者者，英国公公司在美国国进行了大大量的收购购。随着单单一市场的的来临，欧欧盟现今成成为世界上上最大的单单一市场。欧欧洲、日本本和美国公公司试图通通过对这一一庞大市场场的收购，增增加其市场场份额。 英国公公司已在欧欧洲大陆和和美国进行行收购，它它们自身也也越来越成成为海外收收购者的收收购对象。11993年年，英国公公司在欧洲洲进行的并并购案是1

21、196例，收收购额为339.6亿亿英镑，在在美国则为为107例例，金额1138 亿亿英镑。 跨国收收购也牵涉涉到国内收收购中出现现的同样问问题，诸如如确定有较较高创值潜潜力的收购购目标，超超额支付的的限度等等等。但是，由由于收购方方对目标公公司的社会会环境以及及组织、文文化方面缺缺乏了解，因因而，这些些问题是跨跨国并购中中的头等大大事。 英国公公司在美国国收购弄砸砸的事不乏乏其例，共共同的语言言造成他们们熟悉对方方的假象，他他们对美国国公司环境境和文化标标准的特质质反应迟钝钝。收购方方在国外冒冒险时，必必须对收购购对象的文文化和情感感的细微差差别了如指指掌。 七、公公司资产剥剥离 如前所所述，

22、800年代出现现大量公司司资产剥离离或资产过过户，与此此同时，收收购与资产产剥离构成成了公司重重组。资产产剥离政策策的放宽，给给公司提供供了充分的的灵活性，使使这些公司司有能力使使其业务和和公司发展展战略，适适应变化多多端的环境境。当这些些公司开发发的某项专专门业务不不适应业已已改变的公公司战略时时，他们可可以较快地地重组公司司业务，较较以往而言言，其业务务损失较小小。 由于公公司资产中中存在公司司内部市场场的划分，故故公司在重重组其业务务时，该合合法实体的的资产所有有权不必更更改。如果果一家公司司察觉该公公司某项业业务频临死死亡，它可可以利用资资产剥离来来改善和提提升该业务务的价值，因因而可

23、以避避免落入资资产收购者者手中。 八、公公司收购中中战略联合合的选择 近年来来，许多公公司在直接接收购中试试图通过战战略联合来来加快其战战略目标的的实现。选选择直接收收购一定程程度上导致致了许多收收购的 “失败”，但战略略联合还是是具有某些些内在优势势，结成战战略联合旨旨在实现某某一特定战战略目标，相相对于糊里里糊涂的收收购而言，其其目的性更更强更明确确。进一步步说，由于于有这种合合作行为与与战略联合合，就不会会出现收购购后磨合或或整合的问问题。 然而，现现实或潜在在的竞争对对手中间，会会合演战略略联合的圈圈套，这种种既合作又又竞争的游游戏不易掌掌握。通常常，由于合合作伙伴之之间文化上上的冲突

24、和和管理哲学学上的分歧歧，这种合合作关系会会分崩离析析，我们将将会论述战战略联合应应注意的相相关问题及及其不足之之处。 九、本本书的目的的 本书旨旨在向读者者提供有关关公司兼并并与收购这这一问题的的一些看法法，对公司司并购中出出现的一些些问题，不不可能作出出结论性的的回答，对对有关并购购实际问题题及其相关关理论问题题同时进行行研究非常常重要，本本书许多并并购和战略略同盟案例例，可以加加深我们对对这一问题题的看法与与认识，希希望阅读该该书后能激激发读者进进一步研究究探讨这一一问题。 十、本本书概要 第二章章探讨公司司并购的可可能动机，新新古典利润润最大化模模型与管理理实用模型型形成鲜明明对照，现

25、现代大公司司管理权的的分离与代代理权相随随相伴，代代理权问题题与收购方方的收购决决策以及收收购后的运运作紧密相相关。 并购决决策问题放放在第三章章有关并购购的商业战战略和公司司战略内容容里面，该该章对潜在在的目标公公司进行战战略评估的的技术问题题进行探讨讨，并对并并购战略与与商业战略略的关系进进行了描述述。 第四章章探讨并购购过程中组组织方面的的前因后果果，重点论论述在大公公司中，这这一过程何何以未对并并购的目的的或并购的的好处形成成一致的看看法，并且且指出，并并购后出现现的诸多问问题，其根根源的种子子实际上已已在并购决决策过程中中埋下了。 第五、六六章考察英英国进行并并购的法规规环境，论论述

26、英国和和欧盟的反反托拉斯法法，对这些些法规的不不足之处进进行了批评评性分析，对对英国公用用公司并购购进行监管管的“并购问题题伦敦专责责小组”的作用，进进行了阐述述。 第七、八八章探讨公公司控制市市场的外部部动力，论论述了市场场的各种参参与者、中中介机构、套套利者、金金融机构及及其对并购购的影响以以及并购的的结果等等等，并且对对反收购战战略以及敌敌意收购策策略进行了了分析。 第九章章论述有关关对收购目目标的评估估，考察了了评估收购购对象的几几种方法及及其限制因因素。第十十章分析并并购的会计计规则，并并购过程中中支付工具具的选择是是一项复杂杂的选择，它它要考虑到到流动性、税税收和会计计规则、评评估

27、的不确确定性等等等。第十一一章探讨支支付方式选选择的决定定因素。 第十二二章研究被被收购公司司面对敌意意收购时的的各种防范范战略，并并提供相关关有力的证证据。第十十三章展示示目标公司司在收购后后运作方面面的大量研研究资料。 第十四四章介绍收收购方公司司收购后之之运作，这这些资料根根据调查得得来的，同同时还要探探讨普遍认认为的收购购“不用付钱钱”的理由究究竟是什么么，并着重重研究收购购方和目标标公司收购购之后的整整合问题。 第十五五章介绍公公司资产剥剥离和公司司重组类似似形式的最最新现象，探探究这种公公司重组与与早期通过过资产剥离离进行并购购“失败”之间的关关系，探讨讨各种形式式的资产剥剥离以及

28、隐隐藏其后的的必然联系系和动机，从从大量案例例中，研究究资产剥离离对公司股股东利益的的影响，并并且探讨管管理层收购购（MBOOs）的架架构及其运运作。 第十六六章论述近近年来不断断增长的跨跨国交易的的最新趋势势，分析了了这一趋势势的原因以以及与跨国国交易有关关的一些问问题，着重重分析了不不同国家的的环境差异异，以及这这种差异对对收购和反反收购的影影响。 第十七章论论述全面并并购的可供供选择的方方案，由于于不明智的的并购以及及并购难以以操作的原原因，有些些公司在并并购中栽了了跟头，这这些公司越越来越多希希望寻找战战略联合作作为其商业业战略的一一部分，这这里剖析了了各种类型型的战略联联合，及其其与

29、并购相相比较而言言的优势与与劣势。第二章 公公司收购的的动机公司收收购动机可可根据收购购方的公司司战略和商商业战略目目标来定义义。譬如说说，一家拥拥有著名品品牌和良好好销售网络络的大食品品公司，为为了取得市市场营销方方面的协作作，可以收收购一家知知名度较小小的小公司司，另外一一些公司收收购是为了了扩大市场场份额，控控制商品供供应，增加加生产能力力等等。但但是，如第第一章所述述，尽管收收购最接近近的动机是是出于某种种战略目标标，但这种种战略目标标本身就是是为了收购购方股东的的利益。 战略目目标与收购购决策的形形成，是由由收购方公公司的管理理层作出的的，管理层层作出收购购决策的目目的，是为为了促进

30、公公司所有者者亦即股东东的利益，这这是有关公公司问题的的新古典主主义观点。根根据这一观观点，股东东的利益高高于一切，管管理层的利利益则要从从属于股东东利益。管管理层的利利益不同于于股东利益益，因而公公司收购必必须服从和和服务于这这一目的。 一般而而言，在共共同所有的的现代公司司里，管理理者行使着着相当大的的权力，股股东对他们们的监督微微乎其微。这这就给管理理层以牺牲牲股东利益益为代价追追求自身利利益，提供供了广阔的的空间。管管理层受自自身利益驱驱动而进行行的收购难难以成功，它它会导致股股东利益的的损失。 在一些些专题文章章中，普遍遍认为公司司收购不用用向收购方方的股东付付钱（见第第十三章有有关

31、收购运运作方面的的论述），这这一说法的的理由可能能是，这种种收购行为为是出于管管理层自身身利益。在在本章中，我我们将论述述股东和管管理层的两两种观点，并并总结出在在股东决策策支配管理理层，或管管理层决策策支配股东东这两种情情况下，并并购成功的的含义。值值得注意的的是，这两两种观点的的冲突，贯贯穿于管理理层所作出出的整个决决策过程中中，而并非非只是并购购过程本身身。 并购失失败的原因因，不能简简单地归因因于管理层层的自私自自利，就算算管理层按按股东的利利益行事，并并购也有可可能失败，原原因是多方方面的，譬譬如收购战战略软弱，收收购动机以以及收购后后磨合过程程中存在的的问题等等等。 一、股股东利益

32、最最大化观点点 在这一一新古典主主义理论中中，包括收收购在内的的公司所有有决策的目目的，是为为了公司股股东利益的的最大化。也也就是说，由由这一决策策所引致的的现金增量量，当以合合适的贴现现率折扣后后，应该为为零或现值值为正值。在在不确定的的因素下，贴贴现率就是是风险调整整率，它由由市场决定定，根据风风险大小进进行折扣（见见第九章贴贴现率的确确定）。 在公司司收购的情情况下，如如果由收购购而引致的的增加值超超过其并购购成本，则则公司股东东利益最大大化这一标标准得以实实现。 收购增增加值收收购后收购购方与目标标公司之总总价值收收购前之总总价值 收购方方股值增加加额收购购增加值收购成本本 收购成成本

33、收购购交易成本本收购溢溢价 收购交交易成本是是指进行交交易时产生生的成本，包包括各种各各样的顾问问费（见第第七章）、监监管费、股股票交易费费、认购费费等等，而而收购溢价价则是付给给目标公司司价格超过过其收购前前叫价的差差额部分，这这也称作为为控制溢价价（Conntrall preemiumm）。管理理层如果重重视股东利利益的话，不不但要增值值，而且要要保证其收收购成本不不要起过其其增值部分分。价值创创造可能只只发生在目目标公司一一边，也可可能收购方方和目标公公司双方都都发生。收收购方股东东增加值的的计算方法法，可以通通过如下例例子加以说说明。 甲方欲欲以现金收收购乙方，收收购前两公公司股票市市

34、值分别为为1亿英镑镑和20000万英镑镑，甲方希希望收购乙乙方后，通通过对乙方方的运作与与战略经营营，使其市市值增加33000万万英镑。甲甲方向乙方方股东支付付500万万英镑控制制敌意收购购，还支付付50万英英镑的交易易成本，包包括顾问费费等等。 收购增增加值（110,0000+3,000）万万英镑（110,0000 22,0000）万英镑镑10000万英镑镑 收购成成本5000万英镑镑50万万英镑5550英镑镑 甲方股股票增加值值（10000-5550）万万英镑4450万英英镑 假如正正确地入市市收购，并并实现预期期的收购利利润和收购购成本，那那么，收购购之后将使使甲方的股股票市值增增加45

35、00万英镑。 二、管管理层的观观点 现代公公司制以大大公司拥有有广泛的所所有者为特特点，公司司所有者与与管理权相相分离。由由于所有权权与公司管管理权相分分离，股东东和管理层层的关系，可可以看作是是老板和他他或她的代代理人的关关系。在这这种代理关关系模式中中，作为代代理人的管管理层，并并不总是最最大限度地地按照老板板的利益行行事，这种种行为的股股东成本叫叫做代理成成本（Aggent costt），表示示股东资产产价值的损损失。 管理层层为了自身身利益，可可能会不顾顾老板的的的利益行事事。在收购购过程中，这这种对自身身利益的追追求可能会会导致糟糕糕的收购，使使股东利益益受损。缺缺乏创值观观念的收购

36、购行为，可可能是用来来满足管理理层自身利利益的目的的。 如果收收购具备创创值潜力，这这一收购则则有可能估估价过高，管管理层可能能会对这一一收购付更更高的价码码，或通过过敌意收购购付出更高高的交易成成本。在对对收购行为为的创值潜潜力进行评评估时，管管理层有可可能犯真实实的错误，因因为这种评评估通常是是在对目标标公司不太太了解的情情况下作出出的，如果果管理层没没有意识到到这种错误误，他们将将付出太多多的收购溢溢价，或付付出高额收收购成本，落落入敌意收收购的圈套套之中。 无论是是收购前还还是收购后后，都很难难将管理层层的真实意意图从他们们的决策中中区分开来来。收购前前，管理层层受收购的的各种好处处以

37、及为股股东增值的的潜力诱惑惑；收购后后，管理层层的收购意意图则由于于收购失败败而变得含含糊不清，各各种说法都都有。有关关收购失败败的证据，指指明了这种种代理制所所存在的问问题，或者者说，与这这种代理制制冲突有关关的管理行行不通。 （一）管管理层的收收购动机 管理层层可能基于于以下理由由而进行收收购： 1.追追求公司规规模的增长长。由于他他们的报酬酬、津贴、地地位和权力力与公司规规模相联系系。（垄断断综合症，tthe EEmpirre-buuildiing SSyndrrome） 2.发发挥其未充充分利用的的管理能力力和管理技技巧（自我我完善动机机， thhe Seelf-ffulfiilmen

38、nt Mootivee） 3.风风险多样化化、降低财财务困窘的的成本和公公司破产的的风险（工工作保障动动机，Joob Seecuriity MMotivve） 4.避避免被并购购（工作保保障动机）。 上述收收购动机不不会同时共共同具备，我我们将对这这些动机依依次加以论论述。 1.对对管理层的的报酬补偿偿可能和公公司的规模模有关，公公司越大情情况越为复复杂。管理理人员经营营管理一家家大公司时时，他们会会获得一些些无形的好好处，诸如如权力、社社会地位等等等。由于于公司规模模的扩大（例例如资产或或销售额），总总经理的报报酬补偿也也会增加，尽尽管股东的的利益没有有相应的增增加。经理理们的报酬酬如果与销

39、销售增长相相联系的话话，他们就就会努力追追求这种公公司规模的的增长。 2.倘倘若公司属属于成熟产产业或夕阳阳产业，则则公司的生生存取决于于从这一行行业有序地地退出来，进进入一个充充满更多增增长机会的的产业。现现有产业的的运作不会会耗竭公司司管理人员员的精力和和能力，但但如果不转转移至有增增长潜力的的行业，公公司就会失失去年轻的的管理人员员，从而加加速这一行行业的衰退退。 3.收收购方与目目标公司现现金流量在在非高度正正相关的情情况下，会会形成风险险多样化，从从而降低公公司并购后后总体现金金流量的变变数，这种种风险多样样化并不一一定为公司司股东创造造价值。在在功能完善善的资本市市场，股东东可进行

40、包包括双方公公司股份在在内的投资资组合，从从而实现业业务多样化化经营，其其成本也许许比公司成成本要低。 不管怎怎么说，风风险多样化化在某些条条件限制下下是有用的的，比如，目目标公司的的股票如果果未交易成成功，那么么，对投资资者而言，只只有通过公公司业务经经营多样化化，才有可可能实现投投资风险多多样化。其其次，公司司总体现金金流量可变变性的降低低，会减少少财务困窘窘（Finnanliial ddistrress）和和公司破产产的可能性性。财务困困窘是指这这样一种情情况，即公公司发觉难难以如期偿偿付债务，被被迫进行不不容乐观的的经营运作作、投资和和融资决策策，公司经经营失败导导致公司破破产关闭。财

41、财务困窘和和公司经营营失败对管管理层的影影响比对股股东的影响响更大。 管理层层通常会对对他们自己己的公司过过度投资，这这种投资出出于三种原原因，首先先，管理人人员的收入入以薪水、津津贴和红利利等形式从从公司支取取；其次，他他们也许可可以在现有有公司之外外开发公司司特有的人人力资本，但但其人力资资本不会估估价太高；第三，由由于他们以以股票或股股票选择权权的形式获获得回报，故故他们增加加对自己公公司的投资资。 这样一一来，与公公司股东不不同的是，公公司管理层层千篇一律律地持有公公司的股票票，大量地地投资于自自己的公司司。这就使使人想到，对对公司管理理层而言，包包括公司特特有的风险险（譬如公公司经营失失败的风险险）在内的的公司总体体风险，比比系统性风风险要重要要得多。这这里所说的的系统性风风险，指的的是与市场场波动有关关的风险。 通过公公司多样化化，股东们们也可以从从降低公司司财务困窘窘和破产风风险中得利利，不管怎怎样说，多多样化兼并并之后，经经过整合后后的公司稳稳定的现金金流量可以以加强其安安全保障，公公司的每一一位债权人人都可以享享受这种保保障，这些些债权人不不同于股东东；他们从从风险降低低中受益。 4.最最后一个动动机避免被被并购，也也许是一种种可敬的动动机，正是是出于这一一原因，公公司管理层层对公司继继续保持独独立性的观观点披上一一层冠