欧洲债券市场格局与定价驱动.docx

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1、欧洲债券市场格局与定价驱动摘要欧洲债券市场是全球投资者关注度仅此于美国的第二大债券市场。相比于美国相对统一的债券市场管理，欧洲债券市场要显得更为分散，大区域划分可分为欧元区和英国。欧元区方面，据欧央行披露，截至2022年4月，欧元区债券余额规模升至20.46万亿欧元，其中中央政府部门、货币金融机构、其他金融机构、非金融部门的占比分别为46.0%、22.7%、18.6%和8.2%。英国方面，据BIS数据统计，截至2021年末，英国债券规模合计7.19万亿美元，其中政府部门、金融部门、非金融部门占比分别为51.2%、40.4%和占比8.3%。增长趋势上，2020年疫情后，欧洲债券市场规模有明显扩张

2、，各国均采取比较积极的货币和财政政策，抬升政府杠杆以托底经济增长。欧洲债券市场上的主要交易品种包含国债、市政债、公司债、可赎回债、货币市场工具、回购协议等。主要投资群体则包括央行、政府、存款机构、货币市场基金、投资基金、养老基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。欧央行是欧洲债券市场最主要的参与主体。据欧央行资产负债表披露，截至2022年上半年，欧央行持有欧元债券规模合计5.13万亿欧元，其中为货币政策目的持有的债券规模合计4.96万亿欧元，相比2019年末增长88.1%。对标欧元区债券合计规模来看，截至2022年一季度，欧央行持有欧元债券合计5.05万亿欧元，占市场存量比例达24.7%。政

3、府债券（国债为主）市场是欧洲最大的债券市场。截至2021年末，法国、意大利、德国、西班牙的政府债券规模分别为2.46万亿欧元、2.25万亿欧元、2.01万亿欧元、1.25万亿欧元，合计占欧元区整体政府债券规模比例达78.47%。英国政府债券规模则为2.65万亿英镑。欧洲各国国债的发行与管理归属于各国的财政部或相应的国库署，每个国家会依据自身经济需求，制定自己的财政预算并安排财政赤字，经济体量越大的国家，其对应的国债存量规模也往往较大。在券种设计上，多数国家会按照期限划分，通常发行期限在18个月以内的债券多为贴现国债，用于现金管理；18个月以上的债券则为中长期国债，用于补足财政赤字。除名义国债外

4、，各国也会推出通胀保护国债。各国政府债券的投资者结构并不完全相同，但相对统一的是央行均为第一大持有主体；对于意大利和西班牙而言，存款类机构和货基为其第二大持有主体；而对于德国、法国和英国而言，非欧元区（海外）投资者则为其第二大持有主体。二级流动性方面，德国、法国、英国流动性相对更好，意大利年初以来受俄乌事件影响，成交活跃度也有一定提升，规模体量相对较小的西班牙国债，流动性略弱。欧洲整体利率水平会受经济基本面、通胀水平、政策面、债券供需、市场情绪等因素影响。相比于欧洲整体利率水平而言，不同的欧元区国家，受其自身经济增长、财政政策、国债供需、国债流动性等影响也不尽相同，进而各欧元区国家利率水平也会

5、有所差异。欧洲各国国债之间的利差则主要受主权信用风险、流动性风险、全球金融市场波动性风险、风险偏好等因素影响。信用债方面，过往来看，欧洲非金融企业在融资渠道上对银行贷款的依赖度很高，不过在1999年欧洲货币联盟成立后，非金融企业信用债发行量显著增加，在全球金融危机和欧债危机期间信用债市场发行有所停滞，2013年之后信用债一级发行重启增长，企业债务融资工具也更加丰富，欧洲中小企业私募债、法国欧元私募债、德国债务凭证贷款等应运而生。欧洲非金融企业债券的最大购买者是机构投资者，包括银行、投资基金、保险公司、养老金等机构，由于后危机时代低利率环境下投资机构追求风险溢价的诉求，投资基金持仓占比近十年大幅

6、增长至接近四分之一，欧洲国家央行持仓也伴随CSPP的启动和执行增长至12%左右，保险公司近年来持仓比例则有所回落，主要与2016年执行的Solvency II有关。从过往表现来看，影响欧洲信用债收益率和利差主要的因素包括经济增速、欧央行货币政策、主权CDS溢价、资产购买行动、加息预期等。风险全球金融市场波动性加剧等。正文引言欧洲债券市场是全球投资者关注度仅此于美国的第二大债券市场。相比于美国相对统一的债券市场管理，欧洲债券市场要显得更为分散，大区域划分可分为欧元区和英国，但即便是欧元区自身，各国也有其不同的债券市场特点。相比于美国市场而言，境内投资者对欧洲债券市场的熟悉度要更低，一方面是受欧洲

7、债券市场本身的复杂性影响，另一方面境内机构和居民本身涉及到的欧元兑换及欧元业务和产品也需求相比美元要明显更低。以2022年8月人民币外汇即期成交额为例，美元兑人民币全月成交额6.57万亿元，成交笔数约28.9万手，而同期欧元兑人民币的成交额仅1500亿元，成交笔数7316手，英镑对人民币成交则35亿元，成交笔数371手。也正是因为投资者此前对欧洲市场关注度相对于美国市场较低，我们认为有必要对其进行系统性的梳理。2020年我们曾推出首篇对欧洲债券市场的分析报告1，此次我们对其进行了进一步的丰富，对债券规模较大的欧洲国家进行单独拆解，逐一从规模、品种、投资者结构、流动性等方面对这些国家的债券市场进

8、行介绍，并同时新增欧洲信用债市场的相关内容，以供投资者参考。欧洲债券市场概览欧洲债券市场规模欧元区据欧央行披露，截至2022年4月，欧元区债券余额规模升至20.46万亿欧元，相比于2020年疫情前增长16.24%。分部门看，中央政府债券余额占比最高，4月底余额为9.41万亿欧元，占比45.99%，相比2019年末增长23.9%；其次是货币金融机构，余额4.65万亿欧元，占比22.7%，相比于2019年末增长6.4%；除货币金融机构以外的金融机构占比18.6%，余额为3.81万亿欧元，相比于2019年末增长7.4%；非金融部门占比相对较小，为8.2%，余额在1.67万亿欧元，相比于2019年末增

9、长19.2%。图表1：欧元区债券余额升至20.46万亿欧元附近资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年4月图表2：其中很大一部分占比是中央政府发行的国债资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年4月占比变动上，2020年疫情之后，为托底经济增长，欧元区采取积极的财政和货币政策，主动抬升政府杠杆，政府债券占比跳升，同时在低利率环境下，企业债券存量占比也有所抬升；不过2021年，政府债券和企业债券占比则有小幅回落，取而代之的则是金融机构债券融资占比有所上行。整体来看2021年欧元区债券规模延续了疫情后的高增长，除政府债券贡献较多外，非金融企业债券净增也较为明显。图表3：历史上欧元

10、区债券规模增速的攀升，往往是危机期间政府财政发力，导致中央政府债券规模大幅攀升；2020年疫情以来，为托底经济增长，欧元区政府杠杆有所抬升资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年4月从发行和净增来看，2020年以来欧元区年均净增规模大幅抬升，2020年全年净增1.3万亿欧元，高于次贷危机时期，即便2021年有所回落，全年净增仍高达0.91万亿欧元；对应发行上，相比于净增创新高而言，2020年和2021年发行规模要低于次贷危机时期，但也为近几年高位。图表4：欧元区债券发行与净增规模资料来源：Wind，中金公司研究部；2022年为截至4月数据分国别来看，债券存量规模靠前的国家包括法国、德

11、国、意大利、荷兰、西班牙，其债券存量规模合计占比高达78.2%（2021年末数据）。整体来看，各国债务规模与其经济体量呈现一定的正相关，经济体量相对靠前的欧元区国家，其债券市场存量规模也会相对越高。图表5：分国别来看，债券规模体量较大的国家包括法国、德国、意大利、荷兰、西班牙资料来源：欧央行，中金公司研究部分币种来看，欧元区债券以欧元计价为主，非欧元债券规模较小，截至2022年4月，欧元计价的欧元区债券规模为17.68万亿欧元，占比86.4%，非欧元计价的债券规模2.78万亿欧元，占比13.6%。虽然非欧元计价的债券体量仍较小，但近些年占比延续回升。分期限来看，长期债券余额18.98万亿欧元，

12、占比92.8%，短期限债券余额1.48万亿欧元，占比7.2%。趋势上，2020年疫情初期阶段，欧元区财政支出大幅提升，曾通过增发短期限债券应急扩充赤字，但此后低利率环境下，发行和净增则转为长期限债券为主，长期限债券余额占比有所抬升，增速上看，浮动利率债券（多为通胀保值债券）要高于固定利率债券。图表6：欧元区债券多为欧元计价，且以长期限为主资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年4月图表7：2020年疫情初期欧元区曾用短期债券应急，但此后净增多集中在长期限债券层面资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年4月英国据BIS数据披露，截至2021年末，英国债券规模合计7.19万亿美

13、元，其中政府债券3.68万亿美元，占比51.2%，金融部门债券2.91万亿美元，占比40.4%，其他非金融部门债券0.6万亿美元，占比8.3%。从趋势看，同欧元区各国相似，英国债券体量在2020年疫情后也有快速增长，且主要贡献来自于政府债务的抬升。2020年英国债券规模整体增长14.6%，其中政府债券规模增长24.7%；2021年，虽然合计债券增速下降0.87%，但政府债券规模仍维持一定的正增长，增速为1.40%。图表8：2020年疫情初期欧元区曾用短期债券应急，但此后净增多集中在长期限债券层面资料来源：BIS，中金公司研究部；数据截至2021年末欧洲债券市场主要品种按照大类来分，欧洲债券市场

14、上的主要交易品种包含国债、市政债、公司债、可赎回债、货币市场工具、回购协议等。国债：由欧洲各国财政部发行的政府债券，不同国家简称不同。按期限长短又可分为短期限的国库券和长期限的附息国债。国库券通常是根据利率和到期时间以低于面值的折扣发行的短期票据，通常在有组织的市场进行交易；附息国债即到期时间超过一年的主权债券，其通常每隔一定期限支付固定的利息，到期日偿还本金。欧元区主要的国债发行主体为意大利、法国、德国、西班牙这四个国家。市政债（Municipal Bonds）：同美国市政债一样，是由各国下属的一些当地政府或其他政府实体发行，为其资本项目或日常开支融资，且通常具有一定的税收优惠。其中以德国为

15、代表。公司债（Corporate Bonds）：公司债是由寻求融资的公司所发行的债券。可赎回债（Callable Bonds）：允许发行人在到期前提前赎回的债券，发行人通常可根据市场条件、利用提前赎回条款优化债务成本。货币市场工具（Money Markets）：流动性强、期限短（通常为隔夜至一年以内）的有价证券。欧洲的货币市场主要有以下四个部分：一是有担保的交易，即以欧元计价的期限在一年以内的回购协议交易；二是无担保的交易，即所有使用MMSR（Money Market Statistical Reporting）中规定的工具进行的以欧元计价、期限在一年以内的借贷，尤其是无抵押存款、活期账户、固

16、定利率或浮息短债的发行；三是期限不超过一年的外汇掉期交易；四是隔夜指数掉期（overnight index swaps，OIS）。回购协议（Securities Repurchase Agreements）：在卖出证券的同时，承诺在指定的未来日期以固定价格买回相同或相似证券的协议。在回购协议中，证券的所有权不发生转移，也无需发行新的证券，而是相当于产生了抵押贷款，通常不计入债券统计中。资产支持证券（ABS）：以资产池作为抵押而发行的证券（包括债券、票据），其资产池通常包括贷款、租赁、信用卡债务、特许权使用费、应收账款等。与美国类似，欧洲的资产支持证券主要类型也是住房抵押贷款支持证券（RMBS）

17、，主要发行国包括英国、荷兰、法国、西班牙、意大利。协议贷款（Negotiable Loans）：当贷款有活跃的二级市场交易（包括有做市商）以及频繁的报价，可视为债券，此时需对贷款余额做相应的减少，并对债券余额做相应的增加。私募（Private Placements）：由发行人向少数投资者定向发行的债券，其信用资质通常不经过信用评级机构的评估，二级市场相对不活跃，但仍可在投资者之间转让。结构化债券（Structured Debt Securities）：嵌入（一篮子）金融衍生工具的债券。可转债（Convertible Bonds）：即为可转换为股票的债券。当行使将可转债转换为股票的期权时，需同时

18、显示债券的赎回和股票的发行。欧洲债券市场主要参与者主要包括央行、政府、存款机构、货币市场基金、投资基金、养老基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。央行（Central Bank）：欧元区为欧央行（European Central Bank），即欧元区的中央银行，以保持欧元区物价稳定为主要目标，其主要职能包括制定和执行欧元区的货币政策、开展外汇业务、运营欧洲中央银行体系（European System of Central Banks）的外汇储备、保障欧洲金融基础设施以及证券结算技术平台的正常运作。英国则为英国央行。政府（Government）：通过政治程序建立的独特类型的法定实体，其对特定

19、区域内的其他机构单位行使立法、司法、行政权同一地区内可能存在不同级别的政府，包括中央政府、州政府、地方政府，此外广义政府还包括社会保障基金。存款机构（Deposit-taking corporations）：以金融媒介为主要活动的金融机构，其以存款或其他近似的金融工具等形式产生负债，包括商业银行、全能银行/综合银行（universal banks/all-purpose banks）、储蓄银行（包括受托人储蓄银行以及储贷协会）、邮局转账机构（post office giro institutions）、邮政银行（post banks）、转账银行/汇划银行（giro banks）、农村信贷银行（

20、rural credit banks）、农业信贷银行（agricultural credit banks）、合作社信用银行（cooperative credit banks）、信用合作社、专业银行（specialized banks）以及其他接受存款或发行广义货币的金融机构。货币市场基金（Money market funds，MMF）：通过向公众公开发行股份或其他权证单位的方式筹集资金的一种集合投资计划，募集款项主要投资于货币市场工具、其他货币市场基金股份或单位、剩余期限不超一年的可转让债务工具、银行存款以及提供接近货币市场工具收益率的其他类型工具，其股份或单位通常可通过支票或其他第三方支付工

21、具转让。由于其投资的工具具有较高流动性，其股票或单位通常可以被视为与存款最接近的替代品。投资基金（Non-MMF investment funds）：与货币基金类似，非货币类的投资基金也是通过向公众公开发行股份或其他权证单位筹集资金的一种集合投资计划，但其募集款项主要投资于短期险资产之外的金融资产或非金融资产（例如房地产），其收益率通常高于货币市场基金，但流动性相对较差，非货币类投资基金的股份或单位通常无法替代存款。退休基金（Pension funds）：政府或企业为向其雇员以及个体经营者提供退休金而专设的基金，这些基金通常由独立于其创设者的第三方机构管理，退休基金下通常并不包括由企业直接管理

22、的非自治退休金计划（non-autonomous pension schemes）2以及政府通过工资税设立的退休金计划（pay-as-you-go schemes）3。保险公司（Insurance corporations）：为机构、团体提供人寿、意外、疾病、火灾或者其他形式保险的法人实体、共同实体（mutual entities）以及其他类型实体，此外，为其他保险公司提供再保险服务的实体、仅为其所有者提供服务的专属保险（Captive insurance）以及为储户存款提供保障的存款保险公司亦属于此类实体。欧央行是欧洲债券市场最主要的参与主体。据欧央行资产负债表披露，截至2022年上半年，欧

23、央行持有欧元债券规模合计5.13万亿欧元，相比2019年末增长79.8%，其中为货币政策目的持有的债券规模合计4.96万亿欧元，相比2019年末增长88.1%，占其持有的所有欧元债券比例为96.7%，相比2019年末提升4.28个百分点。对标欧元区债券合计规模来看，截至2022年一季度，欧央行持有欧元债券合计5.05万亿欧元，占市场存量比例达24.7%，占政府债券存量比例达53.4%，主要是欧债危机以及疫情以来增长较快所致。图表9：欧央行是欧洲债券市场最重要的参与主体资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年6月欧洲债券市场监管体系欧洲债券市场的监管体系可以从发行、交易、交易后三个环节

24、进行展开。具体而言：1.发行环节的监管：对主承销商而言，主要是由欧洲中央银行和各成员国监督管理局来负责监管。对国债发行而言，欧元区各成员国的具体债务管理结构并不完全相同：在一些国家，债务管理机构独立于财政部，负责债券管理，比如爱尔兰；另一些国家比如法国和荷兰等，债务管理机构是财政部的下属机构，但独立性较高。对于信用类债券的发行人和发行文件而言，主要由各成员国监督管理局来负责监管。对于评级而言，欧盟地区的评级机构的监管部门为欧洲证券与市场监管局。2.交易环节监管：对于交易场所而言，目前主要是由当地的监管当局来完成，各个国家略有区别。从MTSgroup的监管机构来看：MTS SpA主要由意大利财政

25、部、意大利央行和意大利证券交易委员会监管；MTS France S.A.S主要是由法国金融市场管理局AMF监管；EuroMTS Ltd.主要由英国金融行为监管局FCA监管；MTS markets International Lnc主要由美国金融业监管局、美国证监会来监管。3.交易后环节监管：又分为清算和托管结算清算环节监管：欧洲债券市场的清算机构众多，其中最为主要的债券清算机构为Eurex Clearing AG和LGH Clearnet，二者均是在欧洲市场基础设施监管条例的框架下经营的。各国对该国境内的清算机构均有比较严格的监管，依据清算机构所注册的性质差异，对应的监管部门也有一定的差异。托

26、管与结算环节监管：与清算机构类似，欧洲地区的债券托管和结算机构同样需在欧洲市场基础设施监管条例的框架下经营。从欧盟层面具体的监管机构来看，主要的监管是欧洲证券与市场监管局ESMA。除监管体系外，欧盟还设立了系列法规和规则指引。2014年6月，欧盟委员会通过了新规修改后的MiFID（Markets in financial instruments directive）框架，包括MiFID 2和MiFIR。MiFID 2旨在通过加强一系列规章要求和措施，以提高对证券市场的约束。这些要求包括，1）确保市场是有组织的在受监管平台上进行交易；2）推出算法和高频交易的规则；3）提高金融市场（包括衍生品市场

27、）的透明度和监管，并解决大宗商品衍生品市场的一些缺陷；4）加权对投资者的保护，改善商业行为规则，一级在金融工具交易和结算方面的竞争环境。MiFIR也提出了一系列要求，包括：1）向公众披露有关交易活动的数据；2）向监管机构和监督者披露交易数据；3）强制衍生品交易必须在有组织的场所进行；4）消除交易场地与结算服务供应商之间的障碍，以确保更多的竞争；5）对于金融工具和衍生品头寸的具体监管行动。MiFID 2和MiFIR自2018年1月3日起开始实施。欧洲政府债券市场政府债券市场是欧洲最大的债券市场，截至2021年末，法国、意大利、德国、西班牙的政府债券规模分别为2.46万亿欧元、2.25万亿欧元、2

28、.01万亿欧元、1.25万亿欧元，合计占欧元区整体政府债券规模比例达78.47%。英国政府债券规模2.65万亿英镑。从政府债务压力看，2021年末时点，政府债务占GDP比例靠前的国家包括希腊、意大利、葡萄牙、西班牙、法国、比利时。可以看到虽然德国政府债务规模靠前，但债务杠杆水平并不过于积极。图表10：欧元区政府债券规模体量较大的国家包括法国、德国、意大利、西班牙、比利时资料来源：欧央行，中金公司研究部图表11：欧元区政府债券规模占各国GDP比例（单位：%）资料来源：欧央行，中金公司研究部分国别梳理来看：法国截至2022年4月末，法国政府债券余额合计2.46万亿欧元，其中中央政府债券占比87.3

29、%，共2.20万亿欧元，非中央政府占比12.7%，共0.32万亿欧元。中央政府债券的期限集中在中长期限，占中央政府债券存量比例为93.3%，合计2.06万亿欧元，短期占比6.7%，合计规模0.15万亿欧元。趋势上看，法国2020年以来政府债券规模增速有所提升，2020年和2021年债券存量增速分别高达13%和6.8%，而2019年该增速仅为3.2%。图表12：法国政府债券存量及分布资料来源：欧央行，中金公司研究部；2022年数据截至2022年4月法国财政预算制定由预算署负责，国家债务和国库现金管理则由国库署（AFT）负责。国库署成立于2000年7月，是一个具有全国职权范围的服务机构，隶属于法国

30、经济财政部，并受财政总署署长管辖，下设包括现金收支部、债务部、售后市场和风险监控部、运作研究部、宏观经济部、信息交流部、OAT绿色债券部等部门。其中债务部主要负责国债标售、国债承销、国债回购、国债管理等。国库署的职责是提供国家财政所需，确保政府能够在任何时候和任何情况下履行其所有财政承诺，体现在：不断更新政府和国库相关方的收纳和支拨预测；监督账户资金流动，以应对可能发生的临时现金需求等。国库署的任务是从纳税人的利益出发，妥善管理国家债务，在着眼于长远目标的同时，努力贴近市场，秉持完全透明化的原则，确保其所推出的债券产品的整体流动性，决意令革新与安全相结合4。法国可交易国债按期限划分，包括可替代

31、国库券（OAT）和固定利率预扣利息国库券（BTF）两类：OAT是中长期债券的载体，期限为两年到五十年之间。OAT的利率固定，到期偿还，有些为通胀指数债券（如OATi和OATi）。长期OAT债券每月第一个周四一级拍卖发行，债券期限一般高于8年。2至8年的中期OAT债券和通胀指数OAT债券（OATi，OATi）于每月第三个周四发行。截至2022年7月末，法国OAT存量规模20829亿欧元，平均剩余期限9年65天。BTF是政府现金管理工具，用于应对年内国库现金流量的变化，弥补因收入进账和支出出账以及债务到期偿还所引起的临时性资金缺口。BTF债券的期限不到一年，每周一一级拍卖发行，标售时间依照预先公布

32、的季度发行计划进行，该计划详细列明标售债券的期限。 每周发行一只3个月期的BTF债券；此外国库署还会根据具体情况，发行半年和/或一年期BTF债券，甚至会根据现金收支需求，发行一些计划外、期限为4到7周的BTF债券。截至2022年7月末，法国BTF存量规模1438亿欧元，平均剩余期限114天。投资者结构上，为便于统一，我们采取欧央行公布数据。截至2022年一季度末，欧元区投资者持有法国政府债券占比75%，其中央行占比30.8%、存款类机构和货基占比11.1%、非货币型基金占比6.8%、保险公司和养老金占比24.2%、政府持有占比0.9%、其他（居民、非金融企业、其他金融企业）占比1.2%；非欧元

33、区投资者持有占比则为25%。流动性方面，据AFME数据披露，2022年一季度，法国国债日均成交量约200亿欧元，相比此前有明显提升，换手率也相应抬升至1.1%附近，可能主要受俄乌事件以及海外通胀高企影响，市场交投活跃。图表13：法国政府债券持有者结构（左图，占比，%）及成交活跃度（右图，成交数据仅限中长期OAT债券）资料来源：欧央行，AFME，中金公司研究部；2022年数据截至2022年一季度意大利截至2022年4月末，意大利政府债券余额合计2.31万亿欧元，其中中央政府债券占比99.4%，非中央政府占比仅0.6%。中央政府债券的期限同样集中在中长期限，占中央政府债券存量比例为95.1%，短期

34、占比4.9%。趋势上看，意大利政府债券规模增速同样自2020年起有所提升，2020年和2021年债券存量增速分别高达7.1%和4.5%，而2019年该增速仅为2.4%。相比于法国而言，意大利中央政府债券规模更高，非中央政府发行债券占比较小，同时2022年前4个月，意大利政府债券规模增速也要高于法国（意大利2.67%，法国为2.46%）。图表14：意大利政府债券存量及分布资料来源：欧央行，中金公司研究部；2022年数据截至2022年4月意大利财政部负责财政预算制定及国债管理，其会统筹并决定国债的常规发行等。目前意大利国债包含5类，分别为BOTs（Treasury Bills）、CTZs（Zero

35、 Coupon Treasury Bonds）、CCTs/CCTs-eu（Treasury Certificates）、BTPS（Treasury Bonds）、BTPis（Treasury Bonds Linked to Eurozone Inflation），区别主要在于期限结构和票面结构。其中BOTs发行期限不高于1年，且折现发行，类似我国贴现国债；CTZs发行期限为24个月，为0息债券，同样折现发行；CCTs-eu发行期限为3至7年，每半年付息，且票面为浮动利率，由6M Euribor加减点得到；BTPs发行期限涵盖18个月、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年，半年付息但

36、票面固定；BTPs为通胀保值债券，发行期限范围同BTPs，每半年付息，票息会跟随挂钩通胀水平进行调整。据意大利财政部披露，截至2022年6月末，境内发行国债存量合计2.25万亿欧元，其中BOT规模占比4.86%，共1102亿欧元，平均剩余期限0.42年；CCTs-eu占比6.56%，共1461亿欧元，平均剩余期限3.03年；CTZ占比0.55%，共125亿欧元，平均剩余期限0.25年；BTP占比75.38%，共16797亿欧元，平均剩余期限7.72年；BTP占比7.94%，共1739亿欧元，平均剩余期限8.13年。投资者结构上，截至2022年一季度末，欧元区投资者持有意大利政府债券占比96.7

37、%，其中央行占比36.2%、存款类机构和货基占比23.4%、非货币型基金占比8.7%、保险公司和养老金占比17.3%、政府持有占比2.4%、其他（居民、非金融企业、其他金融企业）占比8.7%；非欧元区投资者持有占比则为3.3%。流动性方面，2022年一季度，意大利国债日均成交量约350亿欧元，与法国国债呈现同样的抬升趋势，换手率对应升至1.6%附近。从意大利央行披露数据看，成交主要集中在中长期限国债BTPs上，其次为短期限的BOTs。图表15：意大利政府债券持有者结构（左图，占比，%）及二级成交活跃度（右图）资料来源：欧央行，AFME，中金公司研究部；2022年数据截至2022年一季度德国截至

38、2022年4月末，德国政府债券余额合计2.01万亿欧元，其中中央政府债券占比76.8%，非中央政府占比23.2%，高于法国和意大利。中央政府债券中，中长期限占比90.2%，合计1.39万亿欧元，短期占比9.8%，合计规模0.15万亿欧元。趋势上看，德国政府债券规模增速在2020年有所跳升，2020年和2021年债券存量增速分别高达16.2%和9.1%，高于法国和意大利，而在2020年之前，德国政府债券规模则整体呈现压降趋势。相比于法国和意大利，2022年前四个月，德国政府债券规模增长有明显放缓，增速仅为0.3%。图表16：德国政府债券存量及分布资料来源：欧央行，中金公司研究部；2022年数据截

39、至2022年4月Finance Agency负责德国政府债务以及现金管理，其职责是通过市场化融资手段，以较优的成本和可控的风险为德国政府预算和现金支出筹集资金，同时维持德国联邦政府作为欧元区主权债券发行者的基准地位，并致力于继续扩大这一地位。德国国债分类与意大利国债较为类似，同样按照发行期限，可分为BUBILL（发行期限12个月）、SCHATZ（发行期限为2年）、BOBL（发行期限5年）、BUND（发行期限包括7年、10年、15年和30年），以及通胀保护国债ILB（发行期限包括5年、10年及以上，不超过30年）。截至2021年末，接近60%的德国政府债券为BUND，其中原始发行期限为7至15年

40、期的占比近40.8%，30年期占比20.9%，5年期BOBL占比14.4%，12个月BUBILL占比8.8%，2年期SCHATZ占比8.2%，ILB占比4.6%。所有原始发行期限在1年以上的德国国债均可在交易所进行交易，期限1年及以内的债券则仅可在场外OTC市场交易。投资者结构上，截至2022年一季度末，欧元区投资者持有德国政府债券占比78.9%，其中央行占比41.6%、存款类机构和货基占比8.7%、非货币型基金占比9.2%、保险公司和养老金占比9.1%、政府持有占比9.6%、其他（居民、非金融企业、其他金融企业）占比0.6%；非欧元区投资者持有占比则为21.1%。流动性方面，2021年全年，

41、德国国债日均成交量约200亿欧元，较前几年有所抬升，换手率同步升至1.4%至1.5%附近。分券种来看，据德国财政部披露，活跃成交集中在发行期限为7至15年期BUND品种上（年成交占比49%），以及BOBL（占比15%）和BUBILL（占比12%）上，ILB成交相对不活跃。图表17：德国政府债券持有者结构（左图，占比，%）及二级成交活跃度（右图）资料来源：欧央行，AFME，中金公司研究部；2022年数据截至2022年一季度西班牙截至2022年4月末，西班牙政府债券余额合计1.26万亿欧元，其中中央政府债券占比96.3%，共1.22万亿欧元，非中央政府占比仅3.7%，共0.047万亿欧元。中央政府

42、债券中，中长期限占比93.2%，合计1.13万亿欧元，短期占比6.8%，合计规模0.083万亿欧元。趋势上看，西班牙政府债券规模增速大幅提升主要始于2008年，疫情期间增速同样有所抬升，2020年和2021年债券存量增速分别为9.0%和5.5%，2022年前四个月增速放缓至1.4%。图表18：西班牙政府债券存量及分布资料来源：欧央行，中金公司研究部；2022年数据截至2022年4月西班牙Tesoro Pblico负责政府债务管理工作，包括并不限于公共债务的发行和管理，国库的管理，国家和普通金库的担保，以及对资本流动的控制等。西班牙国债同样按照期限进行划分，18个月以下的为T-Bills短期限国

43、债，通常用于现金管理工具，期限包括3个月、6个月、9个月、12个月；中长期限国债为T-Bonds，期限最长至50年，此外还包括通胀保护债券。从占比上看，截至2022年6月，中长期限国债占比93.64%，其中以原始发行期限为10年期的国债为主，合计规模4899亿欧元，占比40.57%；发行期限20至50年的国债占比次之，规模合计2378亿欧元，占比19.69%；发行期限15年的国债占比也较高，规模合计1624亿欧元，占比13.45%。整体来看西班牙国债的平均剩余期限要明显高于其他三个欧元区国家，截至2022年6月境内国债平均剩余期限为8.05年，较疫情前有明显抬升。投资者结构上，截至2022年一

44、季度末，欧元区投资者持有西班牙政府债券占比95.6%，其中央行占比40.2%、存款类机构和货基占比24.5%、非货币型基金占比7.9%、保险公司和养老金占比20.1%、政府持有占比1.8%、其他（居民、非金融企业、其他金融企业）占比1%；非欧元区投资者持有占比则为4.4%。流动性方面，2022年一季度，西班牙国债日均成交额约160-170亿欧元左右，换手率约1.5%。活跃成交同样集中在中长期国债上。图表19：西班牙政府债券持有者结构（左图，占比，%）及二级成交活跃度（右图）资料来源：欧央行，AFME，中金公司研究部；2022年数据截至2022年一季度英国除欧元区外，英国也是欧洲债券市场上国债体

45、量较大的国家。英国债务管理办公室（Debt Managemetn Office，DMO）负责英国政府债务和现金管理。据英国DMO披露，截至2022年一季度，英国政府债券余额2.61万亿英镑，其中中长期名义债券1.75万亿英镑，通胀连接债券0.83万亿英镑，贴现债券368亿英镑。增长趋势上，主要是2020年疫情后政府债券规模攀升较为明显，且以中长期名义国债为主，2021年延续了2020年的高净增趋势，直至2022年规模有所压降。存量债券中，原始发行期限在15年以上的债券占比达41.3%；发行期限在7至15年的债券占比18.9%；3至7年占比20.2%；3年及以内占比19.6%。图表20：英国国债

46、存量及券种分布（右图为发行期限划分）资料来源：DMO，中金公司研究部；2022年数据截至2022年4月英国国债的投资者结构目前仅有截至2021年末数据，其中英国央行持有8935亿英镑，占比33.8%；海外投资者持有7078亿英镑，占比28%；保险公司和养老金持有7204亿英镑，占比27.2%；其他金融机构持有1712亿英镑，占比6.5%；银行和货基持有1137亿英镑，占比4.3%；其他部门持有占比0.2%。流动性方面，2022年一季度，英国中长期限国债日均成交额近400亿英镑，换手率在1.5%左右。图表21：英国政府债券持有者结构及二级成交活跃度资料来源：DMO，AFME，中金公司研究部；20

47、22年数据截至2022年一季度欧洲利率水平及欧元区各国利差影响因素同对美国国债利率分析中所提框架，欧洲整体利率水平会受经济基本面、通胀水平、政策面、债券供需、市场情绪等因素影响，影响逻辑也与美国国债市场比较相近，本文不再赘述。德国国债受益于德国本身债务风险低、经济体量大、流动性较好等优势，通常被用作欧洲基准利率。相比于欧洲整体利率水平而言，不同的欧元区国家，受其自身经济增长、财政政策、国债供需、国债流动性等影响也不尽相同，进而各欧元区国家利率水平也会有所差异。图表22：欧洲利率水平分析框架资料来源：中金公司研究部图表23：经济增长、通胀水平会影响欧洲利率水平资料来源：Wind，中金公司研究部图

48、表24：此外，政策、市场情绪等也会影响欧洲利率水平资料来源：Wind，中金公司研究部从历史上看，欧洲一体化之前，欧洲各国国债收益率间的分化较为明显，1998年后，受益于欧元区一体化程度的提升，各国国债收益率开始趋同，利差明显收窄。直至次贷危机爆发，各国国债利差重新扩大，并在2012年时达到高点。随着欧央行推出一系列货币宽松政策，市场恐慌情绪有所缓和，各国国债利差开始收敛，但欧债危机阶段再度走扩。今年以来，受地缘风险和高通胀扰动，欧洲各国国债利差也有所扩大。整体来看，欧洲各国国债之间的利差主要受主权信用风险、流动性风险、全球金融市场波动性风险、风险偏好等因素影响。图表25：欧洲主要国家10Y和2Y国债收益率走势资料