不只是盾墙——银行转债引论.docx

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1、不只是盾墙银行转债引论一、现状：规模最大，条款特殊目前，虽然转债总支数从十年前的不足30支，提升到了430支左右，但银行仍是规模占比最大的行业，这自然意味着投资者需要投入足够重视就“踏空”而言，踏空银行转债的机会，可能意味着不仅错过了alpha，还没坐稳Beta。同时，银行转债在条款设置上，还存在一定特殊性。1规模：2800+亿元存量的银行转债怎么来的？2003年2月27日第一只银行转债民生转债募集发行，此后近二十年间合计共有26只银行转债发行上市，总发行规模4250亿元。而行至当下，银行转债主要以股份行和区域行为主，合计存量规模约2800亿元。存量股份行转债共四只，单体规模较大，而区域行转债

2、规模相对较小，目前共计14只。图表1：分类型的银行转债(上市后起算)存量余额资料来源：Wind，中金公司研究部2发行：银行转债发行的约束与目的对于银行而言，发行转债的优势不言而喻：1、发行相对容易，尤其是对已经“破净”的银行而言，定增难度较大；2、甚至相比纯债券，转债的利息成本也要低很多同时，即便尚未转股，转债也有一个较小的比例计入核心一级资本 ；3、募投项目往往是补充资本，实质上资金限制较小。不过，银行转债的“酝酿”时间相比其他转债而言，并不算短。由于往往需要经过大股东(涉及地方国资)、股东大会，银保监局和证监会审批，平均时间超一年。图表2：重庆银行2022年半年报中对于转债部分的会计拆分（

3、单位：千元）资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：已退市转债基本情况注：数据截至2022年9月21日资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：商业银行发行转债流程注：(地方)银保监局批复时间依据公司公告时间而非批文时间。资料来源：Wind，中金公司研究部3银行转债条款的特殊性银行转债在条款方面与其他转债的差异主要在：1）相对较难触及的下修线：相较于非银行转债，银行转债的下修条款会偏严苛，普遍采取【15/30，80%】的模式。但银行主动的下修倾向并不弱，新规后的第一次“转股期前下修”甚至就来自于银行转债江银转债。历史上共有9个银行转债下修案例，其中无锡和江银分别下修两次。此外，银行转债还是会

4、更容易涉及到“破净”问题。图表5：转债下修案例（单位：元）注：数据截至2022年9月21日资料来源：Wind，中金公司研究部2）无传统回售条款：即银行不会因为股价低于转股价一定程度而触发回售条款。这一点最初是为满足补充附属资本的要求，后沿袭至今。客观上，由于不少银行股价破净，下修相对困难，如果仍有回售条款存在，处理压力较大。二、银行转债，在投资组合中是怎样的战术定位？1. “厚重”的风险-回报特性：无论怎么衡量，银行转债相比于其他品种都略显厚重。下图为2017年市场扩容以来，我们对全部具备10个以上样本的行业计算的等权指数，显然银行转债的风险（波动率、最大回撤）相对更小，而相应回报则较低。就攻

5、与守而言，银行转债相比之下就更长于“守”。但是，银行转债的意义远不止“配重”这么简单。图表6：转债分行业历史表现资料来源：Wind，中金公司研究部2. “绝对回报的底线”：而正因为银行转债的“厚重性”，导致其历年的“绝对回报底线”高。在普遍被认为行情不佳的2018年，银行转债在那一年反而获得了8%的正回报这一年只有软件板块凭借宝信、万信的强势获得了较优回报（见负溢价追不追）、制药获得5%，其余均无斩获。在普便认为困难相对不小的2022年，银行转债目前也已经累积出0.8%的正回报在这两个年份都能获利的，也仅银行、制药。图表7：两个困难年度的表现资料来源：Wind，中金公司研究部3. 较优的流动性

6、：在2020年的“双高”（实际是价格、溢价率、换手率）出现前，我们将转债的成交额倒序排列，前排几乎全部为银行转债而显然“双高”的成交无法被当作流动性来理解。一句话概括，银行转债是以稳为主、在特定年份表现出高底线的强流动性品种。那么如何“做好”银行转债的投资，我们也应该围绕其主要的特点：1、如果说直观上存在“稳健有余、灵动不足”，我们如何通过优化择券让银行转债得到更好的收益风险比呢？2、如果银行在年度上有不同于其他品种的“底线”，那么如何择时，让它在需要的时候体现托底价值而在赚钱普遍不难的2020年，如何给出抉择，不让“配重”太拖收益。三、那么如何选好银行转债？1从正股基本面出发：打分逻辑有效股

7、权回报和资产质量是选股核心。影响银行选股的关键指标是其股权回报（ROE）。更准确来说，是预期的股权回报：若资产质量表现不佳，投资者通常会预期银行的高股权回报无法保持。因此，从财务指标角度，ROE较高且资产质量较好是我们筛选银行标的最为重要的两个因素。我们尝试将选股过程进行量化：在报告银行：引入中金区域性银行财务指标评分体系 中，我们基于美国对金融机构的监管评分体系CAMELS，以及财政部2021年出台的商业银行绩效评价指标体系，从投资的视角对指标和权重进行调整，形成银行财务指标评价体系。评价体系包含5大维度和23项细分指标。图表8：财务指标打分逻辑资料来源：中金公司研究部具体来说：对于“资本安

8、全”，我们给予了40%的较高权重，主要由于我们认为资产质量是对ROE可持续性重要保障；“资负定价”、“非息业务”、“成本管控”三项均反应当期盈利能力，权重合计50%；另外对于银行的“成长属性”我们给予10%的权重，市场对能保持高利润增长的银行也颇有青睐。打分方法：指标打分采用分段平均法，分数反应样本区域行相对表现。对于正向、逆向排序的指标，打分方式参照中国财政部商业银行绩效评价办法中的“行业标准值测算方法”。具体步骤为：1）各项财务指标按照实际值从大到小进行排序（对于逆向指标，从小到大）；2）样本被分为6段，分隔标准为前25%的样本数据均值、前50%的样本数据均值、全部样本数据均值、后50%的

9、样本数据均值、后25%的样本数据均值；3）每一段得分分别为1.0、0.8、0.6、0.4、0.2、0；4）若某期指标数据缺失，以该银行对应指标的横向平均值代替。对于拨备覆盖率、拨贷比、流动性比例、流动性覆盖率、核心一级资本充足率这五项指标，达到一定标准即得满分，在监管要求（或最低标准）和最高标准之间按照区间比例打分）。例如，拨备覆盖率达到400%，该指标即得满分；未达到150%的监管标准，得0分；若当期拨备覆盖率300%，得分为：（300%-150%）/（400%-150%）= 0.6分。量化测算显示上述选股逻辑有效。我们按照此前转债策略的框架进行测算，显然。当然，量化模型在预判股价上存在不足

10、之处，例如财报时间相对滞后，此外市场当然存在诸如战略文化、经营风格等无法被定量刻画的内容。图表9：依据财务指标打分后银行股择股效果注：采取两个月换仓，换仓日看已披露季报所呈现的分数情况，选取分数靠前的1/3为同类中优质品种；此外，加权使用市值加权的方式进行统计。资料来源：Wind，中金公司研究部在转债上略显“水土不服”：将这一逻辑迁移到转债的测算上来，我们看到显著性要弱于在股票上的测算，历史上超额回报并不稳定。显然，问题在于可能具体转债处于不同的状态，例如有的转债估值很高，即便正股优秀也无法弥补。这个问题需要我们在转债指标上做出取舍。图表10：依据财务指标打分后银行转债择券效果注：优质银行定义

11、为分数大于存量券分数的前1/3，每42日换仓资料来源：Wind，中金公司研究部图表11：银行正股打分对转债驱动的拆解资料来源：Wind，中金公司研究部2从转债及量价出发：高YTM是基础对于银行转债而言，高YTM和相对低溢价是两个基本增强思路。在这个条件下相对低估值、长动量、低波动和机构偏好能一定程度上起到增强效果。整合起来，我们这次不同于过去做整体转债策略时所采用的取交集或并集，而是仿照正股择选，以打分的形式进行。图表12：打分逻辑下银行转债增强（左：转债指数；右：增强策略相较指数的相对收益）资料来源：Wind，中金公司研究部具体在择券侧面，我们从两个分量入手，最后选取加权后的分数超过及格线的

12、品种：1）银行转债自身的特性打分上，我们将其拆分为3大部分，一是银行转债更适配的YTM，我们将转债YTM大于2%的标分为1，剩余用拆分法进行计算；二是转债债底保护，我们采取同级间比较，孰低者分高；三是转债的溢价率，我们进行逆序排列，将溢价率大于35%标为0，剩余的进行拆分法计算；2）银行转债正股特性上，我们主要关注两项，一是银行转债正股的动量，这里我们进一步拆分为短期、中长期和长期，因为银行转债呈现出一定短期反转偏好；二是银行转债正股的波动，这里我们只核算正股过去180日的波动，进行逆序打分，整体偏好低波动。具体计算逻辑如下图所示。对于个券数量相对有限的银行转债而言，我们仍受到个券自己的影响较

13、大。在这个层面上，我们所作的增强仍是在尽可能避免“绝对性价比不高”的个券。图表13：银行转债打分逻辑资料来源：中金公司研究部下面是组合对于分量所占权重敏感度的测算结果，1）溢价率的权重不用太高，YTM对于银行转债必要性较大：在下图中我们测算，在给予溢价率、YTM和债底三个标量分值，不同权重的情况下，看完全基于转债特性打分的银行转债组合，其回报以及Calmar表现如何。从测算维度来看，银行在溢价率层面的积极暴露并不会显著提升组合的收益和回报风险比，反而YTM和债底的保护作用从长期来看的必要性较大。但由于债底和YTM具备一定共线性，我们主要以YTM作为主要考量标准；图表14：银行转债对转债特性敏感

14、度资料来源：Wind，中金公司研究部2）银行转债具备一定动量特征，且聚集在2个月或6个月中长期段，视觉感受上的短线反转对组合影响有限：如同上图，我们在给予长期(120个交易日)动量、中期动量(40个交易日)和短期反转动量三个标量分值，不同权重的情况下，看完全基于正股特性打分的银行转债组合，其回报以及Calmar表现如何。我们可以看到随着正股动量的权重向中长期倾向，组合的回报确定性会更高，且通过测算能看到正股2个月左右的动量对银行转债收益驱动更为显著。图表15：银行转债对转债正股动量敏感度资料来源：Wind，中金公司研究部3股债逻辑联动的择券效果我们都延续此前论证的横向打分原则，而权重侧面，我们

15、将转债部分的权重稍微抬高一些，来确保对转债组合的适配性。从结果来看股债逻辑联动有较大必要，两者参考权重相对平衡时组合的回撤会更小。依据我们测算，基于转债分数60%权重，基本面40%权重下，能够实现年化收益7.56%，年化波动9.7%，最大回撤8.83%。图表16：正股基本面+转债特性增强效果资料来源：Wind，中金公司研究部图表17：股债联动的必要性注：横轴为转债分数权重占比资料来源：Wind，中金公司研究部四、择时上，如何用好银行转债的托底价值？1从正股逻辑出发银行股通常在两种情况下跑赢大盘。1）经济增速快速下行时，银行虽无绝对收益，但因相对稳定的业绩表现跑赢大盘，此时银行通常：规模扩张较快

16、。银行信贷加速投放以支持实体经济通常是宏观逆周期调整政策中的一个环节。息差回落。宽松的货币政策下利率下行使得银行资产收益下降、息差下降。在某个阶段，资产业务可以做到以量补价，净利息收入增长仍然可观。宽松的流动性环境下银行资产质量稳定，信用成本未出现明显抬升。相比其他行业，银行呈现较为稳定的业绩表现，即净利润少有亏损，甚至负增长都很少见。图表18：银行股在经济增速下行时取得相对收益 (左：相对收益；右：GDP/社融/M2增速)资料来源：Wind，中金公司研究部2）经济增速见底回升时，银行从估值底部快速修复。此时银行通常：规模扩张速度仍在高位，巩固经济增长助底。息差预期上行。货币政策逐步退出宽松，

17、银行前期的息差收窄幅度逐步减小，甚至初现加息预期。不良生成率见顶回落，银行信用成本跟随见顶。银行营收和利润增速预期见底回升。图表19：银行股在经济增速见底回升时取得绝对收益 (左：相对收益；右：GDP/社融/M2增速)资料来源：Wind，中金公司研究部2从转债出发1）绝对收益角度，我们可以借助希腊字母的“全面性”。在被遗忘的theta 中，我们展开讨论了一些希腊字母在转债市场上的意义。但抛开繁琐的数学公式，最初的Black-Scholes模型表达了在一个假想的世界中：股价回报*delta-时间损耗+不对称性期望回报=价格*无风险收益率而真实世界中，我们如果希望拿到超额回报，就应该尽可能地提高等

18、式左侧的期望，因此我们以：平价 * Delta - Theta损失 + Gamma期望回报为核心变量，测算银行转债的创造“绝对回报”能力。历史上，银行转债的“总希腊字母”走势如下，我们也测算，当总希腊字母在不同值时，未来若干交易日，银行转债指数的平均回报当视野拉至40交易日后，不同段位的希腊字母对应的回报，已经出现了显著而具单调性的差异。当然，这代表这些转债总体的性价比，不同个券的处境自然也有差异，对个券的结论自然不同。图表20：总希腊字母 vs 银行转债若干交易日回报资料来源：Wind，中金公司研究部2）相对回报角度，当大盘价值风格占优时，银行转债表现强势。我们沿用固收+与风格轮动 中对于风

19、格的定义当大盘指数(上证50)相对小盘指数(中证1000)累计40日涨跌幅大于0时，定义彼时大盘占优；当成长指数(国证)相对价值指数累计40日涨跌幅大于0时，定义彼时成长占优。我们能看到下图中，银行转债在大盘价值风格占优时(第一象限)，银行转债表现相对强势，赢率在60%，3%以上的赢率在17%。此外，我们还能够看到，当市场小盘价值和大盘成长占优时，银行转债未来20日尚未取得明显超额回报。图表21：大盘价值占优时银行转债有配置价值资料来源：Wind，中金公司研究部图表22：小盘价值和大盘成长占优时，银行转债无超额回报注：1）数据截至2022年9月30日；2）采用前复权收盘价资料来源：Wind，中

20、金公司研究部五、银行转债的持有情况和机构偏好这一部分我们介绍目前市场主流投资者，在银行转债上的持仓及偏好。目前银行转债存量约占转债总存续规模的35%，对于很大一部分偏债性的公募投资者而言，处于对“防守”的必要性，银行转债仍是其重点关注的底仓券。同时近年来增量的理财产品，也面临近似“绝对收益”的要求，出于纯债替代和“固收+”的考虑，对诸如兴业、浦发这类银行转债有所青睐。具体来看：1银行转债仍是公募配转债的底仓品种依据我们对基金季报的观察，各类型固收+基金仍对银行转债有不少配置，“银行转债是底仓品种”这类表述在整体视角下并没有错误。但对于基金进行分类后，我们看到产品间差异仍不小。深耕转债的转债基金

21、对于银行转债是明显低配的，而偏债型基金品种普遍采取标配。图表23：各类型固收+基金持有银行转债中位数情况注：转债基金是Wind今年四月刚刚单独将其从二级债基中剥离出来的分类，其为名字中含有可转债的基金产品。资料来源：Wind，中金公司研究部图表24：银行转债是基金转债持仓中的底仓品种资料来源：Wind，中金公司研究部2理财对于银行转债关注不小除了公募基金以外，近年来在管规模较快增长的理财产品对于转债的配置也不少，从各个产品公告的前十大持有来看，兴业、浦发、上银等居于前列。这类有较强“绝对收益”需要的产品，整体配置思路仍从“守”出发，选取安全性相对较高，能做信用债替代的转债品种。图表25：理财披露的持仓资产中银行转债的情况资料来源：普益标准，中金公司研究部图表26：上交所理财的转债持仓情况资料来源：上交所固定收益平台，中金公司研究部3回购质押带来提杠杆的空间除了银行转债具备一定“防守”作用以外，我们也要指出银行转债AAA评级，普遍都可能以标准券价值做质押，机构做回购质押带来的杠杆空间会相对更大一些。图表27：银行转债普遍都能以标准券价值做质押资料来源：中证登，中金公司研究部图表28：银行转债可用于回购质押，机构真实持有占比稍再低一些资料来源：Wind，中金公司研究部36