未来的货币体系.docx

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1、未来的货币体系内容提要随着数字经济发展，对稳健、高效货币体系的需求愈发强烈。现有货币体系无法满足新兴支付需求，而由于存在缺乏稳定名义锚、引发市场分割、中介不受监管等缺陷，加密货币也不适合作为未来货币体系的基础。以央行数字货币为基础的货币体系，不仅拥有公共货币的信用，还可充分发挥私人部门的创新性，并可充分运用互操作性、可编程性等技术，未来货币体系或将基于央行数字货币。一、货币体系现状及其应具备的性质货币体系是支持货币交易的一整套制度安排，包括货币和支付系统。中央银行是货币体系的核心，发行货币并维持货币职能。商业银行和支付服务私人提供商则主要负责执行支付指令，并直接服务消费者。这一分工下，中央银行

2、构建起公众对货币体系信任的基础，私人部门在此基础上竞争并进行业务创新，共同促进货币体系更好地服务社会公众。为支持货币交易，货币体系需满足如下特征。一是安全和稳定性，货币需要履行价值贮藏、记账单位和交易媒介三大基本职能。二是问责制，通过为公共部门设置职责要求及对私人部门实施监管，确保货币体系中的关键节点或实体履行相关责任。三是高效，货币体系可支持大规模、低成本、快速的交易。四是普惠，应使公众以可负担的价格获得交易账户及支付服务。五是赋予用户数据控制权，以保护隐私。六是通过防范洗钱、恐怖融资等非法活动来保护货币体系完整性。七是适应性，货币体系应适应技术发展，满足家庭和企业部门不断变化的需求，并促进

3、竞争和创新。八是货币体系应在国内和跨境场景保持开放，以更好地服务联系日益紧密的世界。当前货币体系仍有提高空间。例如，现有的支付服务有时使用起来较为繁琐且成本较高，一定程度上反映出缺乏竞争。跨境支付通常涉及一家或多家代理行，通过底层技术不同的账本来结算交易，导致跨境支付昂贵、不透明且缓慢。此外，很大一部分人群仍无法使用数字支付，尤其在新兴经济体和发展中国家。二、以加密货币为基础构建货币体系的前景和缺陷加密货币降低了交易中介的重要性，有利于促进去中心化金融（DeFi）的发展。作为第一个问世的加密货币，比特币是由公链上的大量验证者分别进行独立验证，。此外，加密货币系统通过工作量证明（PoW）或权益证

4、明（PoS）机制为验证者提供经济激励，以此维持系统运转。其后，各种类型的区块链和加密货币发展迅速。去中心化金融（DeFi）系统使用加密货币提供传统金融服务，但无法为实体经济融资。基于可编程性、可组合性等创新，DeFi系统可提供借贷、交易和保险等传统金融服务。例如，借贷平台允许用户借出稳定币并收取利息，借方需要以加密货币作为抵押；去中心化交易所允许加密货币或稳定币持有者直接进行交易；DeFi保险平台允许用户为私钥处理不当、黑客攻击或合约执行失败等风险投保。但这些金融活动主要涉及加密货币或稳定币的兑换，并未为实体企业的生产性投资提供资金。虽然加密货币为未来的货币体系提供了较好的前景，但其固有缺陷使

5、其不适宜作为货币体系的基础（详见表1）。（一）加密领域缺乏稳定的名义锚稳定币在去中心化金融生态系统中发挥关键作用。由于通常与美元等资产挂钩，引入了央行货币的信用，因此理论上可克服没有币值稳定机制的加密货币的价格剧烈波动，同时可充当法币和加密货币之间兑换的桥梁，因此稳定币被广泛用于DeFi系统。但稳定币有时币值并不稳定。稳定币主要包括资产支持稳定币和算法稳定币两种类型。2022年5月，算法稳定币TerraUSD在几天内从1美元跌至几美分，其他算法稳定币同样承压，一些资产支持稳定币也遭遇大规模赎回，短暂与美元价值脱钩。加密领域缺乏稳定的名义锚，主要原因一是储备资产缺乏透明度，质量不明。例如，部分稳

6、定币发行方未详细披露储备资产，投资者担心发行方无法按面值兑换稳定币，因此披露不足的稳定币在危机时可能遭大规模赎回。二是稳定币发行方有动力将储备资产投资于更高风险的资产，以获得更高回报。三是虽然可通过挂钩法币获取一定程度的信用，但稳定币既没有存款保险制度及相应监管保护，也没有央行的最后贷款人等制度安排，还会占用流动性并导致货币体系分割，因此即使币值相对稳定，加密货币也难以作为货币体系的基础。（二）区块链可扩展性有限，易导致市场分割区块链系统的激励机制使其可扩展性受限。由于加密系统匿名，交易验证者不会受到声誉风险和法律追究。为维持去中心化的共识机制，给予验证者的激励收益要高于其作假的所得，以避免欺

7、骗和窃取资金。但维持高激励的唯一方法是限制区块链容量，因此，区块链一旦出现拥堵，用户必须支付更高费用才能使其交易被优先处理。由于可扩展性受限，区块链处理速度较慢且交易费用较高。区块链“不可能三角”阻碍其服务于公共利益。区块链的可扩展性、安全性和去中心化三个性质无法同时兼容，最多只能同时实现其中两个属性（如图1）。例如，去中心化的区块链通过设置激励机制提升安全性，但为了维持激励机制需要限制可扩展性，导致链上拥堵，交易处理缓慢。图1 区块链的“不可能三角”可扩展性受限导致新型区块链不断涌入加密领域，加剧市场分割，并引发安全风险。为获得市场份额和容量，提升交易处理速度，部分区块链牺牲去中心化或安全性

8、的性质，这一类型区块链的不断兴起，导致市场进一步分割。由于这些区块链缺乏互操作性，无法跨区块链实现信息共享和交易验证，黑客攻击和盗窃的风险增加。虽然跨链桥允许跨链转移货币，可部分解决市场分割问题，但其仍存在着缺乏监管和法律规定、治理架构薄弱等安全漏洞。加密领域不具有传统支付体系的“网络效应”，其市场分割态势使其无法作为货币体系基础。传统的支付体系具有“赢者通吃”属性，网络效应促进该支付体系逐渐占据主导地位，有利于降低支付成本。但当众多用户涌入区块链系统时，其受限的可扩展性导致拥堵加剧，交易费用被抬升，吸引更多区块链进入，加剧市场分割，因此加密货币无法作为货币体系的基础。（三）加密货币通常依赖不

9、受监管的中介机构，易引发金融风险DeFi生态系统显示出集中化趋势并引发风险。例如，DeFi系统中的代币通常分发给开发团队或早期投资者，投票权较为集中；需设置中心化实体解决交易纠纷；部分区块链为提升交易速度，采用集中交易验证机制。由于尚未受到监管，DeFi集中化趋势可能与区块链激励机制冲突，并增加遭受黑客攻击的风险。加密货币交易活动也存在中心化趋势。去中心化交易所通过自动做市协议撮合交易对手，而中心化交易所与传统交易所类似，由于后者交易成本更低，中心化交易所比去中心化交易所更受投资者欢迎。中心化交易所规模增长迅速，已达到可能影响金融稳定的水平，且前三大中心化交易所的交易量已占总交易量的一半，市场

10、集中度较高。加密货币交易所与传统交易所没有本质区别，但却不受相同的监管，可能引发金融风险。表1 三种货币体系完成高级别目标的情况注：绿色表示目标已基本实现，黄色表示仍有完善空间，橙色表示未实现目标。三、加密货币风险的监管方法一是严厉处理监管套利案件。应基于“相同业务，相同风险，相同规则”的原则进行监管，立法健全风险识别、审慎监管和披露的框架，对系统重要性稳定币发行者采用基于实体（entity-based）的监管方式。二是完善货币和金融体系的安全和完整性。对未满足了解客户（KYC）和反洗钱金融行动特别工作组（FATF）要求的加密货币交易所实施罚款或关停措施，以避免洗钱、逃税、恐怖融资等风险，对D

11、eFi和传统金融系统的节点也需实施类似监管政策。三是加强对消费者的保护。监管应要求加密货币平台充分披露风险，避免误导性宣传或淡化风险。此外，需要研究新的法律手段保护消费者。四是央行和监管机构需要降低银行和非银行金融机构对加密货币敞口可能引发的金融稳定风险。非银行金融机构、家族办公室和对冲基金等机构布局加密货币投资，虽然大型商业银行对加密货币敞口依然有限，但其负债中有一部分为加密货币发行方的存款，需要加强对传统金融机构加密货币敞口的监管，避免加密货币风险对传统金融机构产生溢出效应。此外，应弥合加密货币的数据缺口，加强加密货币监管的国际合作。国际清算银行（BIS）正通过支付与市场基础设施委员会（C

12、PMI）和巴塞尔银行监管委员会（BCBS）促进这一领域国际合作，并积极参加G20相关讨论。目前BIS创新中心正在开发一个加密货币和DeFi分析平台，整合加密货币的相关数据和信息。四、对未来货币体系的展望（一）未来货币体系的构成未来的货币体系应当以中央银行发行的货币为基础，同时充分发挥私人部门的创新能力。在公众对央行货币的信任的基础上，货币体系可引入可编程性、可组合性、代币化等新的数字技术，通过应用程序接口（API）提高国内和跨境的互操作性，进一步增强系统的网络效应，以扩大容量并服务于实体经济。例如，央行可发行批发型或零售型央行数字货币（CBDC），或建立零售快速支付系统（FPS），在这些公共基

13、础设施的基础上，私人部门可进行竞争和业务创新，为用户提供更好的服务。此外，通过多边央行数字货币平台，未来的货币体系可以为跨境和跨货币交易提供便利。中央银行在未来的货币体系中可发挥重要作用，一是发行货币，二是可作为结算终端为交易提供最终确定性（ultimate finality），三是为结算提供流动性以确保支付系统平稳运行，四是监督商业银行等支付系统参与者以维护支付体系的完整性。（二）批发型CBDC及代币化为货币体系带来的新功能在以中央银行和私人部门双层体系分工为主要架构的基础上，未来的货币体系可实现更多新功能。批发型CBDC使用分布式账本技术（DLT），可利用可编程性和可组合性等特征实现自动交

14、易和不同功能的组合，从而扩展金融服务类型。例如，通过自动执行智能合约，批发型CBDC允许同步交收（PvP）和券款对付（DvP），实现债券和资金同步交收，从而加快结算效率并降低交易对手风险。批发型CBDC可服务于更多的金融机构，与银行准备金不同，批发型CBDC不仅可供商业银行使用，还允许支付服务提供商等私人部门使用，有利于激发竞争活力。批发型CBDC还支持机器之间通过物联网自动实现通信和交易。此外，中央银行还可支持金融资产代币化。资产代币化是指在DLT平台上创建资产的数字表示形式，机构可在DLT平台上通过批发型CBDC完成结算，提高金融资产结算效率。同时，资产代币化可允许投资者持有证券或实物资产

15、的部分所有权，促进金融服务创新。由此可见，可编程性、可组合性和代币化不是加密领域独有的特点，这些技术也可被应用于批发型CBDC，满足未来货币体系的新需求。（三）零售型CBDC及快速支付系统也可满足未来货币体系的要求在零售层面，部分央行正在开发零售快速支付系统（FPS）和零售型CBDC。虽然零售型CBDC是对央行的债权，零售快速支付系统中交易的金融工具是对私人部门的债权，但两者均建立在相似的数据体系架构之上。在该架构中，应用程序接口（API）可提高私人部门运营平台之间的互操作性，一个平台的用户可通过API向其他平台发送信息，可以有效促进私人部门竞争，降低支付服务成本并提升金融普惠性。零售快速支付

16、系统在降低成本和提升普惠性方面已取得显著进步。例如，巴西的零售快速支付系统Pix推出一年来，已被三分之二的成年人使用过，其中5000万用户首次使用数字支付。此外，Pix连接770余个支付服务提供商，在创新产品和服务的推动下，Pix支付成本已降至信用卡交易费用的十分之一，其交易规模也超过了信用卡和借记卡交易。零售型CBDC具有相似特点，并可运用技术能力提供更多服务。例如，在波士顿联储和麻省理工学院联合开发的Hamilton项目中，CBDC框架每秒可处理170万笔交易，远高于银行卡系统和区块链处理速度。下一阶段该项目将探索隐私、可审计性、可编程性等复杂功能。由于Hamilton项目代码开源，可最大

17、限度进行知识共享。此外，零售型CBDC和零售快速支付系统还可实现更多目标。在金融普惠性方面，可通过专用设备或可穿戴设备接入CBDC网络，实现接口支付和线下支付，并简化对较小交易金额的合规审查，以此提升覆盖面。在数据控制和隐私保护方面，新的数据架构可有效保护隐私，并给予用户数据控制权，允许用户在同意的基础上转移和共享数据，以更好地利用个人数据。在问责制方面，中央银行正在研究将支付服务提供商纳入监管框架，并考虑通过立法明确央行在支付系统中的边界，以此来改善未来货币体系的问责制。（四）未来的货币体系可实现跨境整合批发型CBDC和零售型CBDC均可便利跨境交易。多边央行数字货币平台可应用去中心化的方法

18、，允许各国央行参与平台治理，并通过公钥加密平衡隐私保护和实名合规的关系。此外，多边CBDC平台可简化跨境支付的流程，由于支付记录都在一个账簿上，可随时查阅，因此无需像传统代理行一样调整账户余额。同时，多边CBDC平台可提升跨境支付的安全性和效率。零售快速支付系统（FPS）也可实现跨境连接。国际清算银行（BIS）创新中心近期开展的一个项目将不同经济体的快速支付系统相连，跨境支付仅需几秒钟，交易双方在支付前确定好交易费用和汇率，以降低FPS的成本。可见，FPS实现跨境支付在技术上是可行的，但需要在信息格式等方面保持一致，并加强政策领域协调。（五）现阶段的进展中央银行正在与其他公共部门和私人部门合作

19、，提高货币体系能力的边界。相关调查显示，90%的中央银行已开始涉足CBDC领域。部分批发型CBDC项目正在进行试点，通常有多家中央银行参与。目前有三个经济体的零售型CBDC已落地，并有28个经济体正在试点零售型CBDC。其中中国人民银行的大规模零售型CBDC试点已有2.61亿用户参与。此外，已有超过60个经济体拥有零售快速支付系统，未来几年这一数字还会增加。此外，BIS创新中心也在与部分央行开发多边数字货币平台，例如Jura项目、Dunbar项目和多边央行数字货币桥（mCBDC）项目等。总之，实现全球货币体系衔接，需要各国央行和利益相关者加强合作。BIS将发挥自身优势，继续支持这一领域的合作。15