长夜欲晓——寻找复杂体系下的“确定性”机会.docx

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1、长夜欲晓寻找复杂体系下的“确定性”机会摘 要：相较外围，国内经济不确定性下降，经济预期不必过于悲观。本轮疫情反复拖累最显著的阶段在4月中上旬，伴随国内地产、出口两大引擎持续走弱、资产负债表衰退担忧持续发酵，“一揽子”政策加快推进、多角度破局，经济支撑效果在二、三季度之交或即将有所显现。复杂体系下寻找“确定性”机会，中短期内股市可关注三条宏观逻辑链：稳增长“加力”方向、能源通胀的第二波、出口“结构”亮点等。债市长牛逻辑仍在、短期或面临调整。汇率小幅贬值无需过虑、能源通胀仍在途中。一、外围混沌阶段，中国市场机遇与风险同在（一）大疫三年，看得见和看不见的生态“破坏”2022年初以来，伴随着疫苗加快普

2、及等，疫情对全球经济影响逐步减弱。截至5月底，全球超六成人群已完全接种，其中大部分发达经济体基本完成加强针的普及，大多数新兴经济体即将完成基础免疫针的注射。加之新冠药物的面市、病毒毒株的演变等，疫情对全球经济的影响加快“退潮”。年初以来，部分疫苗接种率较高的欧美经济体，开始陆续调整防疫措施，以英国、欧盟等为典型代表；4月以来亚洲地区的主要生产型经济体也开始逐步放开。然而，大疫三年对社会经济活动产生深远影响。从疫后修复情况来看，部分影响或是“长期化”的。我们以公园人流来刻画线下活动的修复情况，以办公场所人流强度来刻画现场办公率，会发现截至5月，大部分发达经济体线下活动已修复至疫情前甚至更高水平，

3、但现场办公率大致在疫情前90%上下，英美等经济体甚至只有80%左右。疫情，改变了大家的工作生活习惯。与此同时，疫情对微观生态的重塑，影响也将是“长期化”的，例如“疫后创伤”对就业意愿的压制，加剧薪资通胀的螺旋式上升。疫情对产业生态、就业生态的影响深远。部分传统行业过去十余年普遍存在资本开支不足的问题，疫情期间进一步产能去化。疫情期间的心理创伤对就业意愿的影响，加大了劳动力市场供需矛盾，如美国有超过300万老人选择提前退休等。就业市场高度紧张的背景下，3月美国非农部门平均时薪同比增速达到5.6%，创下2007年以来新高，4、5月继续维持在5%以上的高位，其中低收入群体薪资增速最快。全球大通胀，5

4、0年大轮回，抑或带来更长周期的往复。疫情期间，超大力度的财政货币双宽松，带来经济快速修复的同时，通胀突如其来，席卷全球。美欧主要经济体CPI通胀率纷纷达到8%左右甚至更高，且势头尚未出现放缓趋势。整轮过程无论攀升的速度、幅度等，越发与1970年代相近。供给端驱动为主的形成机制、能源与粮食危机、公平主义的大历史回归等，似乎都在警示，我们需要认真审视本轮通胀与过往几轮的不同。（二）外围环境的稳定性依然较差，中国资产风险机遇同在短期的挑战是，工资增速严重低于物价增速，导致实际“购买能力”大幅缩水。对于部分欧美经济体而言，通胀已成为影响社会稳定最重要的宏观变量。供给需求混合驱动下，全球CPI通胀率快速

5、推升，已经在严重“蚕食”居民购买力及消费信心。以美国为例，劳动供需紧张使得名义收入增速持续高位，4月同比增长4.5%。然而剔除通胀因素后，美国实际收入增速已经下滑至1%。高通胀对实际购买力的蚕食，使得近几个月密歇根大学消费信心指数已跌至近10年的绝对低点。持续的高通胀、“慢了一拍”的美联储应对，导致未来一段时期“赶作业”式政策正常化，依然需要保持较高强度，以维护政策公信力。疫情打乱了政策节奏，2021年4月美国CPI通胀率破4%之后继续攀升，美联储却在随后的半年内始终咬定通胀是“暂时的”、维持宽松立场不变，而眼下美国CPI通胀率已连续2月位于8%以上，持续超预期。政策应对滞缓，已严重透支其公信

6、力。“赶作业”式的政策正常化，导致经济“硬着陆”的风险反而上升；市场信号似乎也开始提示海外潜在的不稳定因素。财政货币双宽松的背景下，2021年美联储逆回购规模不断攀升，近期继续抬升至2万亿美元以上，反映出金融机构资金富裕，或找不到更具吸引力的资产可配。铜油比已趋近历史低位，该指标在前三次经济危机出现前都完美提示了风险。风险资产大跌的同时，避险资产黄金价格同时下跌。历史经验来看，这也不是好的信号，值得进一步跟踪。周期错位的背景下，中国资产在外围的混沌期或许会有更好的表现。欧美经济“滞胀”特征凸显、中长期“硬着陆”风险上升，而中国经济在4月中上旬完成二次“探底”，已进入逐步修复的通道。内外周期错位

7、的同时，政策态度也大为不同，海外“收水”抗通胀，而国内货币环境维持宽松、对市场相对友好。加之经过前期持续的调整，国内股市估值消化、性价比逐步凸显。二、国内疫情冲刷的过去，与经济不确定性的下降（一）疫情影响深远，资产负债表衰退的担忧抬升疫情防控是一场严防死守的生命权之战；大疫三年，刻骨铭心。凭借严格的防控措施，国内将新冠肺炎病毒感染率控制在极低水平。截至5月底，新冠肺炎病毒累计感染率在0.2%以下，远低于美国的24.9%；病死率约0.6%、仅为美国一半，且大多为疫情初期发生。新毒株奥密克戎出现之后，由于过高的传染性，导致防控难度加大、防控综合成本上升。一方面，常态化核酸、隔离等直接成本增加；另一

8、方面，人员、物资等流通减速，经济活动减速等间接成本大幅增加。年初以来，两大经济引擎“地产”和“出口”明显减速，让市场对经济内生动能心存忧虑。地产和出口是过去一段时期国内经济的重要支撑。2020年，疫情影响下地产一度回落，随后快速修复，全年投资增速达8%；2020年四季度以来维持两位数增长。相较之下，当前地产压力明显加大，新开工和销售持续低迷，拖累地产投资大幅回落，4月同比降幅超10%；出口增长拐点也已经出现，4月增速3.9%，较3月回落10.7个百分点，考虑到内外部最新变化，出口增速下半年回落压力还可能会进一步加大。微观结构的破坏，让大家信心普遍不足，也是当下经济运行中的突出问题。过去一段时期

9、，不少企业持续处于非正常经营状态，营收持续收缩，休闲服务业即为典型。同时，原料成本上升也对中下游企业利润形成挤占，尤以民营企业、中小微企业为代表。教育、互联网、地产等行业景气的快速回落、失业率的抬升等，也在进一步使问题加剧暴露。4月，16-24岁城镇失业率创历史新高的18.2%。凡此种种，导致微观主体资产负债表衰退风险上升。资产负债表衰退的担忧，近期有所升温，信心不足、选择性躺平的行为在现实经济运行中常有。3月底以来的新一轮冲击，让本已处于“崩溃”边缘的部分经济主体，不得不选择破产或被倒逼“躺平”，工业企业亏损家数创历史同期次高，亏损企业亏损额同比增速超过40%，处于近10年高位。历史经验显示

10、，亏损企业亏损额同比增速达到40%左右，往往是传统周期下资产负债表“螺旋式”收缩的开始。从PMI采购量等指标刻画来看，企业近期生产经营动力受到巨大冲击。（二）一揽子政策加快推进，多角度破局新一轮稳增长“加力”开始，加“水”加“面”进行时。5月20日，5年LPR超预期下调，引导金融机构降低实体融资成本缓解存量债务付息压力，标志着新一轮稳增长“加力”的开始。同时，再贷款等工具运用增多，加大对重点领域、薄弱环节等支持，以强化信贷扩增量、稳存量。然而，由于企业、居民借贷意愿不强，政府高质量项目短缺，导致资金滞留金融体系的现象依然较为突出，一个月期限的票据转贴利率在5月份持续维持低位。一揽子“稳增长”政

11、策加快推进，多角度“破局”。5月以来，稳增长措施密集落地，从扩大有效投资、促消费、稳地产、稳外贸等全方位加“面”。扩大有效投资，新、老基建并重，重点加强交通、能源、水利等领域投资，资金支持来自专项债、开发性贷款等；促消费重点加强汽车、家电能耐用消费品的刺激，除了中央财政600亿乘用车购置税减免，各地在此基础上也陆续出台配套措施；稳地产也明显加码，但不同城市供需逻辑不同，决定了本轮地产措施重在“因城施策”。稳增长加“水”加“面”，最终目标指向保市场主体保就业。“破局”的关键，在于激励机制的重建，打破“负向反馈”、尽快形成“正向循环”。稳增长当务之急，在扎实推动各项政策落地见效。不同于传统周期，当

12、前地方政府面临债务化解、疫情防控等多重目标约束，投融资能力等受到不同程度掣肘。对企业和居民而言，以工代赈、恢复信心，方能真正意义上摆脱资产负债表衰退风险。激励机制重建，亦可以释放改革红利。三、长夜破晓：复杂体系下的“确定性”机会（一）“资产荒”下的资产配置，战略看多、战术灵活“资产荒”依然是影响国内资产定价最核心的宏观背景。地产和城投平台两大主力的融资收缩，是近年来“资产荒”现象频现的核心驱动之一；货币持续宽松、居民配置需求增长等，带来的相对充裕资金，使得“资产荒”现象进一步凸显。2021年底以来，地产融资加速收缩、货币宽松加码，加剧了相对较多资金追逐相对较少“安全”资产之间的矛盾，以城投债为

13、代表的资产再度被资金追捧，中低评级城投债信用利差大幅收窄。A股市场或已临近熊市尾端，债市长牛逻辑仍在、短期或面临调整。当下市场环境大致可类比2018年三季度；地缘冲突、疫情反复、经济担忧等接连冲击下，对冲政策已加快推进落地。市场风险溢价接近历史均值以上1倍标准差，权益资产的性价比凸显。待内外部不确定性进一步明朗化后，后市可期。债市长牛逻辑延续。然而，经济最差阶段已然过去，叠加美债长端利率高企，国内通胀预期升温等，或导致中短期债市调整风险阶段性释放。人民币汇率可能的走势仍将顺势而为，小幅贬值不必过虑。俄乌冲突后，美欧经济走势再度由收敛转向分化，导致美元指数快速上行，对人民币阶段性形成外部压力。展

14、望未来，国内疫情扰动及中美周期错位、政策分化，叠加地缘冲突等因素的干扰，仍将对人民币汇率的未来走势形成一定压制，汇率走势对金融市场冲击或相对有限。“811”汇改后，汇率双向波动，及时消化压力；在藏汇于民背景下，居民企业外汇存款近7000亿美元，也形成有效“缓冲垫”。全球大通胀时代，实物资产往往会有较好的表现，短期黄金、能源、粮食等商品品类价格仍易涨难跌。金价正接近“黄金坑”：一方面，政策正常化加速，资本市场波动率或继续加大，而黄金正是对冲波动的绝佳资产；另一方面，美债超发叠加“逆全球化”，美元的储备价值已被弱化，俄乌冲突或将加速“去美元化”进程，带来黄金的增量需求。能源与粮食价格，在供给受限、

15、需求改善的背景下，短期价格或易涨难跌。（二）宏观逻辑思考，寻找“结构”亮点传统自上而下的投研框架，从择时和结构两个维度为资产定价提供参考。近些年，产业结构、交易者结构等变化，对传统投研框架产生了一定冲击，但我们依然可通过推演，为市场投资提供一些启示。逻辑猜想1：稳增长“加力”方向、经济改善领域，寻找确定性的“”。本轮稳增长，与传统周期大为不同，要兼顾长短期发展需要，还要平衡地方债务压力与投融资能力，使得稳增长“加力”方向以重大项目超前建设为主，辅以汽车消费刺激、加快场景修复等促消费措施。其中，基建类项目以水利、交通、城市更新、产业园区等为主，产业类项目以新能源、新材料、人工智能等为代表。专项债

16、加强对项目建设支持，新开工项目占比由1-2月的39%抬升至3-5月的54%，投向基建比例较去年抬升5个百分点至60%。逻辑猜想2：能源通胀第二波，带动相应链条的景气改善。俄乌冲突升级背后，印度成为俄罗斯原油出口的重要“中转站”，美国放储、挪威增产，共同维持全球供给稳定，叠加中国疫情拖累全球原油需求，导致油价走势震荡。但考虑到印度转口难以为继，伊朗增产存疑，OPEC、美国等无力增供，原油供给或仍持续受限。与此同时，全球出行旺季的到来，叠加中国需求的恢复，年中前后或将是油价第二波涨势的重要观察窗口。逻辑猜想3：出口链条的结构“亮点”。出口增速下行趋势在所难免，但两个逻辑链可能继续超预期。一是市场存在订单转移“幻觉”，认为越南等抢走中国出口订单的观点屡见不鲜，这些观点大多忽视了全球贸易价值链分工体系的变化，中国一些中间品和资本品已嵌入全球产业链，与东南亚等经济体出口互补产品居多。二是全球能源成本高企下，中国凭借在能源保供稳价的举国体制，使得制造业企业仍具有较强的成本竞争优势，一些中上游能耗较大的产品，出口竞争优势更加凸显。11