利率或将上行——利率的周期机制研究.docx

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1、利率或将上行利率的周期机制研究摘要：利率是观察经济周期的重要指标，也是连接宏观经济与资本市场的重要纽带。本文基于熊彼特创新理论，探讨了利率周期机制的形成、历史表现以及利率政策的“适应性”，得出以下结论：第一，利率具有周期性特征，创新是利率周期产生的根本原因。第二，利率相对周期的其他观测元素具有滞后特性，利率的滞后性会影响经济周期的运行态势。第三，利率政策多数具有顺周期性质，人为的利率政策并不改变周期的本质，2022年开始的美联储大概率仍为适应性加息。第四，当前我国处于康波萧条期、中周期繁荣及短周期共振向上阶段，利率既受康波萧条的影响具有不稳定性，同时由于创新性资金需求上升，利率将滞后性上行。一

2、、利率行为的周期机制（一）利率在周期中的角色利率是经济周期运行的结果，与价格、产出等经济变量一样，是观测周期波动的元素之一。与其他元素相比，利率具有滞后性特征，这种滞后性会对周期其他元素的行为表现产生影响，但并不改变周期运行的基本原则和主要规律。周期向下转换期的很多“暴跌”均有利率惩罚机制的影响，但利率政策总体上是跟随性和适应性的。人为的利率政策并不改变周期的本质。危机过后人为的低利率的确有利于经济更快触底回升，大幅提高利率则具有明显紧缩效应，但多数情况下，窗口指导或直接干预比利率政策更加有效。（二）资金需求曲线经济社会中，资金需求可分为一般性资金需求和创新性资金需求。其中，一般性资金需求是维

3、系经济循环的资金需求，创新性资金需求是创新活动的资金需求。一般性资金需求沿着资金需求曲线运动。对于“旧企业”（或属于“旧企业”的生产部分）来说，生产活动主要是沿着旧的生产可能性边界扩张或收缩，获取的是市场平均利润率，理论上没有超额利润。此时资金需求与利率呈明显的反向关系，即一般资金需求曲线向右下方倾斜，意味着利率的高低对“旧企业”的资金需求有着决定性影响（见图1）。创新性资金需求随着资金需求曲线的移动而变化。自由竞争企业的驱动机制是“利润经济”，创新的本质是创造新的生产资料组合方式，并获取超额利润。进行创新的企业会按照新生产功能进行生产，由于可以获得超额利润，因而不担心利率上升对企业盈利的挤压

4、。特别是，新的生产功能改变了原有的约束条件，引发资金需求曲线向外移动，最终形成向右上方倾斜的创新资金需求曲线。这也就意味，对创新性业务而言，资金需求与利率同向变动（见图2）。在周期的不同阶段资金需求特征会存在明显差异。在周期繁荣阶段，创新活动变得更为活跃，创新性资金需求逐步占据主导地位。一旦创新应用被当前市场普及，经济周期便从繁荣阶段转向衰退阶段，一般性资金需求重回主导地位。（三）利率具有滞后性利率的滞后性体现在两个方面：一是利率相对周期其他元素的滞后性；二是公开市场利率（短期利率）相对债券利率（在我国采用十年国债收益率代表）的滞后性，其中前者为主要方面。1.利率相对周期其他元素的滞后性在最基

5、础的周期模型中，只有创新性资金需求，每轮周期的均衡位置利率都为零。这意味着繁荣从零利率开始，衰退和复苏最终都回到零利率。在完全竞争的理想均衡状态下，银行的贷款能力完全闲置，所有生产要素都得到充分利用。这种理论利率也可称为适合企业家预期利润的利率。但实际上，除了创新性资金需求，还有一般性资金需求，且一般性资金需求的规模更大。因此，在周期的每个均衡状态下，利率一般都不为零，而是经常大于零。创新需求促使银行（泛银行机构）扩大信用投放。但此时银行体系还有大量闲置的信用额度，因此起初利率不会立即上升，而是表现出适应性特征，可以称之为适应性利率。在竞争性银行体系中，商业银行将按适应性利率（市场利率）收取利

6、息。在周期处于向上阶段时，与周期的其他要素和企业利润相比，利率具有滞后性；只有当周期开始转为向下时，利率以及银行的利润才“追赶上来”。这种摩擦性滞后是银行与客户之间商业关系的产物，而且这种滞后性因公众舆论压力的影响会被进一步强化、在风险和恐惧来临时有所弱化（见图3）。2.短期利率对长期利率的滞后性一般来说，债券市场的资金主要受公开市场资金供给影响，公开市场与债券市场之间的摩擦很小，二者之间很少表现出滞后关系。但在两种情况下二者之间会表现出滞后性：一是在康波向上阶段，偶尔会看到；二是在恐慌后的深度萧条时期，无论利率高低，商业价值下跌受损，借款人和贷款人都不愿开展任何商业活动。此时债券价格被压低，

7、表现出公开市场利率与债券利率的背离。（四）利率在经济周期四阶段的演变繁荣期利率滞后性上升。伴随创新的活跃，创新性资金需求上升，促使银行加大信贷投放。由于此时银行体系还有大量闲置的信用额度，起初利率不会立即上升。随着繁荣的推进，“投机”等带来的二次波将出现，并导致价格或价格预期普遍上升，进而提升“旧企业”的利率承受能力，使一些“旧企业”的资金需求曲线产生轻微位移，总资金需求进一步增加。而周期向上阶段利率具有滞后性，适应性利率会低于适合企业预期利润的利率，创新性企业可获得更多额外收益。在繁荣期随时都有大量获取额外收益的机会，且随着物价上涨或预期上涨，企业对支付利息的意愿普遍增强。因此繁荣期总资金需

8、求上升，利率也滞后性上升。但创新企业家们不会按照价格永远上涨的假设采取行动，他们通常会充分利用创新来降低成本水平，并以低于旧公司的价格出售商品，从而获取超额利润，物价终将下降。衰退期一般性资金需求重回主导，带动利率下降。随着创新的普及，创新企业的超额利润逐渐消失，创新性资金需求也随之下降，一般性资金需求重回主导。资金需求的下降，有些在衰退开始时就出现了，有些要等到利率下降的时候才出现。银行体系内仍存在未使用的信贷额度，在完全竞争的银行体系中，每家银行都有利用这些信贷额度的基本冲动，这将促使利率回落至均衡区间。随着衰退期的演进，利率的滞后性将导致出现适应性利率等于适合企业预期利润利率的时点，且在

9、这之后适应性利率将高于适合企业预期利润的利率。此时适应性利率变成了不利于企业增加投资的惩罚性利率。而衰退期创新已经被市场“接纳”，二次波渐次消失，资源和商品价格也开始回落。这种惩罚性质的利率会加速“繁荣时期不当行为”的出清，繁荣时期的一些“模仿”和“过度”行为逐步消失。一旦衰退形成共识，这时会很容易出现周期加速向下的时刻。结合长、中、短周期嵌套，尤其要注意三周期同时向下的阶段。尽管利率滞后性本身带来的负面影响会给旧公司造成困难，但它本质上是不会引起普遍骚乱的。萧条期利率很不稳定。上面已经讨论过，由于利率在周期均衡区间大于零，当企业业务量异常收缩时，利率通常会进一步下降。实践中，因为不易区分衰退

10、过程和萧条过程，一般会出现通过（人为）低利率货币政策刺激投资，利率下降幅度会超过维持经济系统资本开支所必需的程度。例如危机发生后，可能出现利率急剧下降。但无论利率下降得多快，它都不会因此成为推动经济周期从低位反转的主要动力。萧条期，闲置的资金会趁势冲击利率。此时如果出现利率滞后性，一般都是风险因素导致的，而非利率自身机制的原因。在康波繁荣期的中短周期萧条期，利率下降很快伴随着经济回升，这会让很多人觉得是低利率促进了经济回升。但从周期机制的角度看，这是一种错觉。复苏期利率重回均衡区间。繁荣起源于投资，而复苏起源于商业。伴随着复苏，低利率又恢复了对经济的影响，低利率货币政策重新发挥作用。由于风险已

11、消退，信贷创造会先于利率恢复。资金需求的回升将促使利率在复苏期趋向于回归均衡区间。但利率在萧条期的不稳定将延续到周期复苏阶段。此时，利率与外部交易、外部贷款和外部存款呈正相关，但相对繁荣期和萧条期这种正相关性相对偏弱。利率滞后性导致的适应性利率再次等于适合企业预期利润的利率有可能在复苏期出现，也可能延迟至繁荣期出现，在这之后适应性利率又低于适合企业预期利润的利率（见图3），重新利好企业投资。利率在不同跨度的周期中表现有所不同。周期跨度越长，利率受到的内部和外部不规则行为影响越大，其外在的周期性表现就越差。因此利率的基钦周期特征最明显。二、中美利率周期的数据验证（一）中国利率周期的数据验证短期利

12、率和长期利率基本同步。以我国10年期国债收益率和1年期银行间质押式回购利率分别作为长期债券利率和公开市场利率的观测指标，通过观测2011年底以来的数据，我们可以发现二者基本同步（见图4）。利率的周期性特征。无论是十年国债利率还是质押式回购利率，均表现出明显的3-4年的基钦周期特征。在中周期的不同阶段，利率的振幅有差异：在中周期繁荣、衰退阶段，利率的振幅较大，在中周期的复苏和萧条阶段振幅相对较小。此外，我国利率并不具有长期下降的趋势特征。虽然从单独一个中周期来看，可能有一种利率长期趋势向下的错觉，但从多个中周期的维度，在繁荣阶段能看到利率上升的趋势。中周期性质的利率波动每轮大约平均历时9.5年。

13、2001年以来我国经历了两轮完整的中周期，六轮完整的短周期，每个中周期嵌套三个短周期（见图5）。以第一轮为例。2001年二季度至2002年一季度中、短周期均为繁荣阶段，此时中周期主要表现出创新替代的特征，短周期特征则体现为新产品库存未放量，老产品库存逐渐去化，资本需求在该阶段并未明显上升，甚至有所下降，进而导致利率以下行为主。2002年一季度至2002年四季度为中周期繁荣叠加短周期衰退阶段，新产品需求扩大，CPI最新回升，随后PPI跟随上升。创新性资金需求虽有所上升，但由于银行体系还有大量闲置的信用额度，利率继续博弈。2002年四季度至2003年四季度为中周期繁荣叠加短周期萧条阶段，此时“老产

14、品”已基本去库存，创新性资金需求完全成为主导，且随着繁荣的推进资金需求上升，利率持续上升。随着创新应用逐步普及，中周期进入衰退阶段。此时中周期的主要特征为创新成熟、二次波消失及产出企稳。由于创新性资金需求下降，一般性资金需求成为主导。而二次波消失，价格及价格预期同步下降，企业支付利息意愿减弱，利率大幅下降。但利率存在滞后性，先短暂上行到2005年初触顶，然后回落。受利率滞后性影响，在穿越适应性利率与适合企业预期利润利率的交点之后，适应性利率高于适合企业预期利润利率，变成具有惩罚性质的利率。资金需求的下降，有些在衰退开始时就出现了，有些要等到利率下降时才出现。2006年二季度至2008年四季度为

15、该轮中周期萧条阶段。随着业务量异常收缩，人们陷入过度悲观。同时受风险因素扰动的影响，利率表现出很不稳定、振幅加剧。此时一般会出现（人为调控）低利率的货币政策来刺激投资，如2008年我国实行的四万亿政策，利率随后剧烈下降，并降至“超过维持经济系统资本开支所必要的程度。”随后进入中周期复苏阶段。在经历萧条阶段后，复苏阶段既会继承萧条阶段的某些特点，如周期各观测元素均表现出一定不稳定性，同时也因创新的萌芽使人们对未来拥有一定的信心和希望。2008年底至2009年三季度为中周期复苏、短周期衰退阶段，此时商业开始复苏，产品库存有所增加，信贷创造也得以恢复，利率有所回升。2009年三季度至2010年二季度

16、为中周期复苏、短周期萧条阶段，欧债危机越演越烈，国内同样复苏根基不稳，资金需求有所下降，利率再度回调。2010年二季度至2011年二季度中、短周期均为复苏阶段，库存再次回补，带动一般性投资需求上升，利率回归至均衡区间附近。第二轮中周期各阶段的利率表现与第一轮相似，因此不再赘述。2021年三季度以来，我国处于第三轮中周期繁荣与短周期繁荣阶段，截至2022年二季度末利率仍在2.8%附近徘徊，尚未开启上行通道。我国利率政策体现了顺周期性质。利率大体是适应性利率，利率的人为调控大多也是顺周期性质。我国1993年-2012年，存款准备金率与中长期贷款利率表现为滞后中周期、跟随中周期进行运动。2012年后

17、长波下行力量不断加大，我国经济进入增速换挡期叠加结构转型期，利率政策提前于中周期进行降准降息。总体看，利率政策体现了对周期的“适应性”（见图6）。（二）美国利率周期的数据验证2002年以来美国的利率数据同样证明了利率周期的存在。但与我国利率周期不同，美国利率周期的“双顶”现象更明显。2012年以来利率周期整体中枢下移，但这种长期下降的假象在1897年前同样出现过，1897年至1913年重回上升趋势，因此美国利率周期中枢终将回升（见图7）。美国货币政策与顺周期。美国的利率政策同样符合顺周期性质，从美联储加息历程可以得到印证。美联储历次加息一般均为中周期上行期或中、短周期顶部位置附近，大多为“适应

18、性”加息。少数情况也有可能出现在中周期的下行阶段，一次是1988年3月至1989年5月，另一次是1999年5月至2000年5月，前者处于康波复苏期，后者处于康波繁荣期，这两个阶段尽管为中周期下行阶段，但康波和短周期同时上行成为经济的主导力量，导致经济短期“过热”，进而美联储加息，无风险利率进入上行通道（见图8）。三、对未来的判断（一）周期的推演2022年初我国处于康波萧条期、中周期繁荣及短周期共振向上阶段。在中周期繁荣阶段，创新性资金需求上升，利率将滞后于周期其他元素上行。但受滞后性的影响，利率或仍有一段时间的小幅波动。根据前两轮中周期繁荣、短周期衰退阶段的中部位置利率均开始上行推算，本轮中周

19、期繁荣、短周期衰退阶段的中部位置为2022年四季度前后，预计利率将于2022年三、四季度筑底。（二）中美利差视角下的国际金融市场关系从“社融-M2”与十年国债收益率正相关的关系看，虽然5月社融增速不及预期，但2022年稳增长为全年政策主线背景下,进一步货币放宽将为必然。随着需求回暖，社融增速将快于M2加速上升。因此社融增速单月回落不改利率回升总体趋势。再从2008年以来中美十年国债收益率及其利差数据来看，中美利率走势整体较为一致，也曾出现二者不一致的情况，但背离时间均不长。2008年以来出现过4次背离，背离时间为6-9个月。随着美国国债收益率不断上升，中美利差持续收窄，截至5月底利率走势已背离

20、约5个月。随着美联储本轮“适应性”加息的落地，美国利率继续上升。如果美债收益率投资价值更强，中美利差过低，容易加速我国资本外流，倒逼我国十年国债收益率跟随上行（见图9）。（三）大国博弈和石油价格角度康波萧条期地缘政治冲突有所加剧。俄乌战争导致原油价格大幅上升，必然推高全球通胀。但与1973年石油危机及1979年第二次石油危机时期美国经济依赖于石油消费不同，当前美国已成为本轮低碳经济构筑全球竞争新格局中的“领跑者”。美国化石能源发电量占比已从1973年的80%下降至2021年55%，石油等化石能源的冲击影响已大为下降。且美国已经突破页岩油开采技术，从原油净进口国变成了净出口国。在国际原油价格高涨

21、时，页岩油可作为替代品在市场上获利。鉴于美国对国际石油价格的容忍度大幅提高，且高油价还有利于美国因为页岩油的开采而增加资本开支，美国降低石油价格的动力不足，由此可以预见美国不太可能通过像1973年及1979年通过大幅提高利率的方式遏制通胀，故本次美联储适应性加息的概率大。（四）康波萧条期利率具有不稳定的特征康波萧条期背景下，周期各元素的行为表现受风险因素的扰动具有不稳定的特征。利率因素也是如此。但这并不改变利率行为在中、短周期的定价机制和规律。尤其是当中周期进入萧条时，这种不稳定性变得尤其重要。新冠冲击造成国内经济秩序的重新调整，对短期人为压低市场利率创造了外部条件。但不会改变利率周期的最终规律。23