现代货币理论的澄清及其对中国宏观经济政策的重要意义.docx

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1、现代货币理论的澄清及其对中国宏观经济政策的重要意义在国际金融危机爆发及应对新冠疫情的两个时期，发达国家都采取了创纪录的财政赤字措施来稳定其经济。这导致人们对国家财政支出的限制因素和公共债务的可持续性问题表现出越来越大的兴趣，2019年在我国引发了“财政赤字货币化”的大讨论。但现代货币理论（MMT）在我国的传播过程中被严重误解。本文首先澄清与现代货币理论有关的两个概念，然后举四个例子简要说明现代货币理论对中国宏观经济政策制定的重要意义，并提出相关政策建议。一、澄清与现代货币理论有关的两个概念（一）财政可持续性或财政空间到底是什么目前流行着三种衡量财政可持续性或财政空间的概念。一是武断的财政赤字率

2、和债务门槛，如目前在中国仍占支配地位的所谓“3%的财政赤字率红线”。自2015年以来，中国每年的财政赤字率都已超过3%，但现在人们仍在坚持“3%赤字率红线”的教条。二是将财政可持续性或财政空间视作国家可以动用或筹集的资金有多少，如中国人民大学宏观经济论坛在2022年5月25日召开的“聚焦积极财政政策下的财政空间”的会议主题报告使用的就是这个概念。三是债务利息支付的可持续性，美国著名的宏观经济学家布兰查德（Blanchard）使用的就是这个概念。上述流行概念都是将主权货币国家的财政开支错误地类比于家庭预算的产物，是自我强加的限制，不适合于具有通货发行垄断权的主权国家。为什么这样说呢？这涉及一个最

3、基本的问题：如果主权货币国家是其通货的垄断发行者，其财政开支的资金来自哪里？许多人不假思索地回答说来自税收和借债。错！如果主权货币国家是其通货的垄断发行者，它会缺钱吗？它需要收入和借债为其支出筹资吗？它还会用国家可以筹集的资金来定义其财政可持续性或财政空间吗？如果您同意上述观点，仍然有可能会提出疑问：如果主权货币国家财政开支没有资金的限制，那么，是否它就没有约束了呢？约束当然有，这就是实际经济资源的限制，其中最重要的是通货膨胀约束。这就是MMT的财政可持续性或财政空间的概念，它用资源约束替代了资金约束，用通货膨胀约束替代了人为的收入约束。主权货币国家财政预算的核心是资源可得性的预算，并将通胀风

4、险作为决策的重要指标。在做预算时，它要关注财政支出结构，避免总需求过度、资源短缺和产能不足造成通货膨胀。简单地说，资源约束的财政预算原则及其限制因素主要有三点：首先，如果存在着较大的闲置产能和较高的失业率，这说明政府支出不足，政府就需要提高赤字率。其次，传统的凯恩斯主义大水漫灌的刺激政策是有缺陷的，在没有达到充分就业之前，这种政策就会导致通货膨胀。因此，MMT强调财政预算要特别注重支出结构，避免资源瓶颈和结构性短缺，其最重要的创新就是提出和发展了就业保障这种能够同时达到价格稳定和充分就业的宏观经济管理框架。最后，所有的支出（包括私人支出）导致名义总需求的增长快于经济吸收总需求的实际能力，都会引

5、发通胀，公共财政支出也不例外。因此，如果达到了充分就业，就必须注意发生通货膨胀的危险。但即使达到了充分就业，如果私人部门增加储蓄的愿望仍然强劲（如外国强烈希望通过贸易顺差增加以本国通货计价的金融资产），那么赤字增加就仍有必要。至于如何应对通货膨胀问题，MMT有一套理论仍需要整理并介绍到国内来。MMT认为，财政赤字的大小主要由市场决定，它取决于非政府部门净储蓄的愿望。政府开支的自由裁量权在通常情况下大约只占到财政开支的30%左右，但即使是这种自由裁量权，一般也要适应非政府部门净金融资产增长的需求。非政府部门支出越强劲，赤字就会越低，在某些情况下甚至可能会变成盈余。政府有责任将其税收或支出水平设定

6、在适当的水平，以确保通过政府总支出维持充分就业，做到既不发生通胀也不通缩，这就是勒纳在1943年提出的功能财政原理。总之，MMT认为，财政赤字重要，因为它不仅为非政府部门提供净金融资产，稳定私人部门的财务结构，而且它是实现非财政的政治经济目标（如充分就业、提高生产率和保障民生）的基本政策工具。但赤字率高低并不重要，它需要根据实际经济状况来决定，MMT也从不主张无限期的赤字政策。与流行的看法认为MMT忽视通货膨胀问题恰恰相反，MMT的重点是关于物资保障和避免发生通货膨胀的经济学。现代货币理论为什么认为将国家财政类比于家庭预算是错误的呢？为什么主流经济学犯了这种错误呢？最重要的原因是，它没有区分主

7、权货币制度和非主权货币制度。简单地说，只有在欧元这种非主权货币制度下，将国家财政类比于家庭预算才是成立的。对于欧元区各国来说，欧元不是本国发行的，它等同于外国通货，欧元区各国只不过是通货的使用者而已，因此国家支出就与私人部门的家庭预算一样受到收入来源的限制。在金本位和布雷顿森林体系（金汇兑本位制）这两种货币制度下，国家支出和财政能力受到金本位“紧箍咒”的制约。金本位和布雷顿森林体系的崩溃，则使主权货币国家的财政能力得到了极大的解放。简单地说，现代货币理论就是对布雷顿森林体系崩溃之后主权货币运动规律的研究。有关财政货币制度的历史演变及其理论问题研究，请参见以下两篇文章：贾根良：财政货币制度的革命

8、与国内大循环的历史起源，求索2021年第2期；贾根良、何增平：货币演进的历史观与货币创造的政治经济学，浙江工商大学学报2020年第12期。对现代货币理论的种种错误理解，如财政赤字货币化、财经纪律、央行独立、债务上限等都是没有主权货币（国家货币）制度概念的宏观经济学教科书思维的产物。主权和非主权货币制度在本质上是不同的，其宏观经济政策含义存在着重大差别，见表1。表1简单地对比了主权货币制度与和非主权货币制度的不同，其中一个重要的标准就是国家政府是否是本国通货的垄断发行者。但这只是必要条件，并非充分条件。如果国家政府承诺其通货可以兑换为贵金属或外国通货，并实行固定汇率制度，那么，即使它是本国通货的

9、垄断发行者，其货币制度也不是主权货币制度，如金本位和布雷顿森林体系。主权货币国家的财政赤字创造的净金融资产（广义货币）替代了私人生产的“饥不能食，寒不能衣的金银（薛暮桥语，1945）”，主权货币政府的财政赤字“一举两得”：政府在服务公共目的的开支上从不会“缺钱”，非政府部门也因政府的财政赤字增加了资金或储蓄，这与主流经济学教科书的理论截然相反。表1也比较了不同货币制度在宏观经济政策其他方面的不同含义。布雷顿森林体系是在20世纪70年代崩溃的，但迄今为止，主流经济学仍没有注意到这种重大历史变革与经济理论的关系。在20世纪90年代，由于机缘巧合与经济思想史中异端经济学传统等因素的交互作用，Wray

10、、Mosler、Mitchell、Kelton等人才注意到它对宏观经济学和宏观经济政策的颠覆性影响，从而导致了现代货币理论学派的诞生，笔者将MMT的诞生称作“哥白尼革命”。表2只用了“政府财政与私人部门的关系”这一点简单地说明MMT的“哥白尼革命”。主流经济学认为公共开支的资金是由纳税人和富人提供的，新自由主义政治家撒切尔夫人的名言“只有私人货币，没有公共货币”就突出地反映了主流经济学的这种观念。但在主权货币制度下，实际情况却是现代货币理论所阐明的国家财政赤字为非政府部门提供净金融资产。对于主流经济学和现代货币理论这两种不同的经济学范式和理论体系来说，这两者的关系是完全颠倒的。就像人们看到太阳

11、从东边升、西边落，因而凭“经验”得出太阳绕着地球转一样，主流经济学所谓“公共开支的资金是由纳税人所提供的”的理论也是通过家庭预算这种日常经验和直觉得出的。现代货币理论却像透镜一样，从现象深入到本质，揭示了主权货币的运动规律。与天文学相类比，如果说目前大学中讲授的宏观经济学和财政学教科书是“托勒密体系”，那么，MMT的宏观经济学就是“哥白尼体系”。正是从这种角度上，我们可以说它是经济学的一种“哥白尼革命”，它对宏观经济学等许多学科将产生颠覆性影响，许多问题需要重新认识。（二）财政赤字货币化为什么是一个不恰当的概念在中国，“财政赤字货币化”是指央行通过购买国债为政府提供融资。简单地说，我国学者将中

12、央银行在二级市场上购买国债支持财政的做法称为广义的财政赤字货币化，将在一级市场上购买国债的做法称为狭义的财政赤字货币化。笔者首先要说明的是，在主权货币制度下，所谓“财政赤字货币化”是不可能发生的，因为国债的买卖不是政府自由决定的。第一种情况，中央银行是否会从二级市场买入国债并不取决于政府部门，而是取决于私人部门的选择。在央行利率目标制下，如果私人部门对货币的需求上升，那么市场利率就会上升。为了维持目标利率，中央银行就会买入国债，释放流动性，从而满足私人部门对货币的需求。反之亦然。由此可见，国债的买卖不是央行可以自由决定的。第二种情况，央行直接从财政部购买国债，而财政部花费了央行提供的通货。这样

13、，财政部支出的结果将是银行系统中出现超额准备金，利率将会下降。为了维持央行的目标利率，央行将不得不出售等量的国债以减少准备金。显而易见，即使是在央行直接从财政部购买国债的情况下，央行只不过是充当私人部门买卖国债的中介而已。这两种情况都说明了在主权货币制度之下，国债的买卖实际上是一种货币政策，它只不过是维持利率目标的一种政策工具而已，没有融资的功能。最后笔者要指出，从理论根源上说，这个概念本身是不恰当的，它是主流经济学“健全财政”思维和家庭预算类比的产物。国际金融危机爆发后，美联储在2008年对其一部分准备金没有采取发行国债的惯常做法，而是给其提供购买国债相当的利率。这就说明了作为通货垄断发行者

14、，主权货币政府的中央银行可以通过调节超额准备金利率来达到维持目标利率的目的，没有必要发行国债。假如主权货币政府不再发行国债，那么央行通过购买国债为财政部提供融资的假象不就完全消失了吗？现代货币理论认为“财政赤字货币化”是一个不恰当的概念，它造成了对主权货币制度和现代货币理论的严重误读。有关MMT与“财政赤字货币化”概念的关系，请参见何增平、贾根良：财政赤字货币化：对现代货币理论误读的概念，学习与探索2022年第4期。我国现在对MMT的误解比比皆是，但只能澄清以上两个概念。澄清的目的是为了理解MMT，只有真正理解了现代货币理论，我们才能充分发挥“财政作为国家治理的基础和重要支柱”的作用。这不仅是

15、目前应对新冠疫情的需要，而且也是为了应对我国今后几十年将面临的许多重大经济社会问题挑战。二、MMT对中国宏观经济政策制定的重要意义（一）对国内大循环的重要意义假设在国际收支平衡或封闭经济条件下，试问：一国非政府部门作为总体，其金融资产净值的增加将来自何方？或者说非政府部门作为一个总体，其净货币收入增长将来自何方？在非政府部门内部，由于每一项金融资产的创造和持有都会被另一项负债所抵消，显而易见，本国非政府部门自身无法产生其金融资产净值。同样，由于非政府部门内某个体的净货币收入等于另一个体的净货币支出，本国非政府部门作为总体也无法产生自身的净货币收入增长。本国非政府部门作为总体，其净货币收入增长或

16、金融资产净值必定来自外部，且在国际收支平衡或封闭经济条件下必定来自作为通货发行垄断者的主权货币政府。这也就是说，国家财政赤字为非政府部门提供净金融资产。用MMT的公式表示就是：主权国家政府部门余额=非政府部门余额=国内非政府部门余额+国外部门余额。因为MMT将国外部门看作非（本国）政府部门，等式两边移项后：国内非政府部门余额=本国政府部门余额国外部门余额。对于目前的中国来说，国内非政府部门余额=中国政府财政赤字+贸易顺差，因为我国在过去28年（19932021）一直都是贸易顺差（见图1），今后几年甚至相当长时间仍有可能是贸易顺差。但当贸易顺差为零时，国内非政府部门作为整体，其净收入、净金融资产

17、或净利润的增加都必须由本国政府财政赤字来提供。这是现代货币理论揭示的一个基本经济规律。在图1中，横轴上方是国内非政府部门盈余，它由横轴下方的国家财政赤字和贸易顺差提供。当贸易顺差为零时，国内非政府部门的盈余都要由国家财政赤字来提供。自2015年开始，中国财政赤字率大幅度提高，这是外需下降导致贸易顺差减少等因素的必然结果。当贸易顺差增速下降时，如果国内非政府部门净储蓄仍保持增长，就必须增加本国政府财政赤字。随着逆全球化的进一步发展，在国外市场不断萎缩，各国都强调自给自足的情况下，我国必须转向国内大循环。国内大循环的关键性因素就是非政府部门的资本是否充裕，要使其充裕就必须稳定并加大政府财政赤字。在

18、MMT看来，我国通过贸易顺差积累外汇储备，不仅意味着用实际经济资源换来的是（由别国政府财政赤字提供的）长期僵死不用的金融资产，而且使我国政府不能通过财政赤字创造货币来为核心技术创新、保障民生等提供充足的资金。更严重的是，实际经济资源的净输出压缩了政府的财政空间。因此，笔者在国内大循环：经济发展新战略与政策选择（2020）这本著作中指出，国内大循环最基本的战略就是用贸易平衡战略替代出口导向型经济发展战略，其核心就是用增加本国政府财政赤字开支替代净出口，在将财政赤字的权利留给本国政府的同时，也通过将实际资源留在国内为财政可持续性提供更大的空间。（二）防范金融风险的真实含义我国非政府部门特别是企业部

19、门负债率（杠杆率）过高，存在较大范围的金融风险。由于要去杠杆，它们不愿投资。如何解决这个问题呢？笔者在2016年元旦时提供给财政部的内部研究报告中就已提出，通过扩大（国家）政府赤字开支（加杠杆）降低非政府部门负债率（降杠杆）。财政赤字等于非政府部门净金融资产，因此财政赤字率提高将降低非政府部门负债率。如果理解了该原理，我们就会明白目前在我国流行的“宏观杠杆率”特别是“总杠杆率”概念存在缺陷（如中国人民银行调查统计司杠杆率课题组：宏观杠杆率测算及分析，中国金融2021年第17期），其中“总杠杆率”将性质完全相反的“国家债务”与“私人债务”加总。存在这种缺陷的根源就在于，它没有区分通货发行者与通货

20、使用者。“宏观杠杆率”等观念对经济政策制定产生了直接的影响，如要求保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低。但在MMT看来，这种做法无法降低金融风险。前面的中国部门平衡状态图已经说明，随着贸易顺差占GDP比例进一步降低甚至出现贸易逆差，中国只有通过提高政府赤字率（即政府杠杆率），才能稳定非政府部门的收支盈余，即稳定非政府部门总现金流入以增强其偿债能力，降低负债率，从而减少金融系统的结构性风险。（三）建议大幅度降低政府债券利率中国地方政府债务问题是人们一直关心的一个重要问题。笔者在这里首先要指出的是，虽然地方政府债务中暴露出来的一些问题需要改革，但我们要辩证地看待地方政府债务，因为它使得中国

21、避免了西方国家在2010年后几年所发生的破坏性很大的财政紧缩，对我国自国际金融危机爆发后到2013年的经济增长作出了重要贡献。作为单一制国家，中国2021年末全国政府债务余额（中央政府加地方政府）是52.8万亿元，政府总负债率为46.2%，沿用传统思维对其评论说“低于国际通行的60%警戒线，风险总体可控”是错误的。2021年，日本政府负债率为257%，美国联邦政府（不包括地方政府）负债率超过120%，它们不存在财政风险，在2021年之前很长时间也没有发生通货膨胀。全球在过去一年的通货膨胀主要是由大封锁引起供给不足、垄断力量抬高物价和俄乌战争等因素导致的。MMT告诉我们，作为主权货币发行的垄断者

22、，国家财政不会发生困难，不存在因财政所导致的经济是否安全的问题。但有学者提到我国政府债务利息负担过重的问题，从MMT角度来看，这个问题不难解决。在目前的中国，降低政府债券发行利率（国债和地方政府债券利率）非常有必要。近两年已经反映出这种趋势，地方政府债券平均发行利率已从2019年的3.47%下降到2022年3月的3.14%。但债券利率仍过高，这不仅导致利息支出占政府支出的大头，而且抬高了利率的总体水平，使中小企业贷款难和贷款贵问题难以得到解决，不利于“保市场主体”。此外，它也给国外投机者提供了巨额的套利投机机会（贾根良：外资购买中国债的真相，2020）。作为货币发行垄断者的主权政府不需要发行债

23、券为自己融资，且利率是由央行所决定的，债券发行只不过是给零利率准备金（现金）持有者提供的一种有利息收入的替代性资产而已，因此中国可以仿照美国和日本的经验，较大幅度降低政府债券平均发行利率。例如，将政府债券平均发行利率降到1%1.5%之间，并同时采取抑制房地产和证券投机的措施。在这种情况下，如果投资者不接受，那别无办法，他们就只能持有零利率的准备金了。（四）实施就业保障计划MMT认为，失业是一种货币现象。从劳动力的角度来看，非自愿失业的劳动力愿意为货币收入而工作，但无法获得货币工资；而从企业的角度来看，预期的成本和收益告诉它们，多雇佣一个失业劳动力不能得到预期的利润。这就是凯恩斯在1936年提出

24、的非自愿失业是对劳动力有效需求不足的产物。因为劳动力通过为国家提供商品和服务来换取货币，非自愿失业的存在就说明了作为货币垄断发行者的政府货币支出不足，没有满足私人部门货币收入的需要。因此，国家有责任实施“就业保障计划”，通过增加货币支出雇佣所有愿意工作并有工作能力的非自愿失业劳动力。该计划将由中央政府出资，由地方政府实施，按照当地最低工资水平雇佣所有愿意工作的劳动者。“就业保障计划”不仅是实现充分就业的手段，而且也是稳定物价的宏观经济稳定器。作为通货的垄断发行者，国家享有为其所获得的商品和服务定价的特权，但国家不需要设定所有商品和劳务的价格，只要固定具有关键性影响的商品和服务的价格，就可以固定

25、其货币的价值。由于劳动力存在于所有商品和服务的创造过程中，因此通过就业保障来调节劳动力价格就可以稳定本国经济中所有商品的价格，实现物价稳定，这是MMT在反通货膨胀的同时实现充分就业的基本理论。其基本原理是：在工资存在上升压力时，劳动者就从就业保障计划部门流向私人部门；在工资存在下降压力时，劳动者从私人部门流向就业保障计划部门，因此就业保障计划起到了稳定工资进而稳定物价的作用。现代货币理论在就业保障的理论和实践问题上有大量的研究文献可供我国借鉴。近年来，我国城镇调查失业率一般在5%以上，2022年4月达到6.1%。一个适当的“就业保障计划”就可以将城镇调查失业率降低到2%左右。就业保障计划对于目

26、前中国“保居民就业”“保基本民生”和预防通货膨胀具有重大意义，对于我国解决相对贫困、缩小收入差距和向绿色经济转型也具有重要意义。目前，由于受疫情影响，“就业保障计划”没办法在较大范围实施，但可以进行试点工作，通过试点积累经验，在疫情过后再较大范围展开。以上四点简单介绍了MMT对中国宏观政策制定的重要意义，并提出了相关的政策建议。最后有必要指出，现代货币理论对解决我国许多重大的长期经济问题也具有直接的借鉴价值。例如，现代货币理论对于应对气候变化、能源转型和我国人口老龄化具有重大启发意义；对于理解社会保障制度和单一付款人医保制度的可持续性，提出了与主流经济学截然不同的观点；为我国运用使命导向型财政投资解决“卡脖子”技术问题和迎接下一次技术革命提供了新思路。17