回归本源 再谈价值投资.docx

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1、回归本源 再谈价值投资摘要：价值投资是一种追求在较长时间维度里捕捉高确定性的投资。这种高确定性包含了两层意思：一是收益来源可追溯，二是成长曲线可外延。前者意味着投资收益应当来源于优秀企业的价值创造，而非当下可交易的价格；后者意味着需要找到能够持续创造高回报的公司。只有坚持这样的投资方法，才有希望成为能为客户创造长期价值的基金管理人。在对公司进行基本分析时，我们建立了行业、公司和估值分析的基本框架，而在这个框架当中，我们对公司的管理与文化给予了最高的权重，特别是以创新及分享为核心的企业家精神是其中的精髓。在中国资本市场的震荡中，价值投资也曾备受质疑，但长期规律告诉我们市场终将回归正确，价值投资的

2、有效性也将在时间的长河里被反复证明。自2021年以来，价值投资理念在市场中经受了不小的考验。全球以及A股各大指数连续下跌，一部分信守价值投资理念并曾创下辉煌战果的投资机构亦遭遇罕见亏损，这些都加重了人们对于价值投资的质疑。价值投资是否依然是一种可行的投资策略？在当下投资者中产生了一些分歧，而这也是本文想在这样的时刻重新开启对于价值投资讨论的主要原因。在近几年中国资本市场中，价值投资短期遭遇挫折的原因有很多，包括高频交易的量化投资规模的极速扩张，好股票持续超预期下跌，A股热点主题快速轮换，赛道思维再度盛行等。当然，这并不是价值投资第一次饱受争议。在A股30多年的发展历程中，这样的时刻还有很多。如

3、同整个人类社会和经济的发展，既有不断上行的进化曲线，也有围绕这一曲线反复出现的短期波动甚至动荡。虽然和整个历史的演化进程相比，这些波动非常微小，但在当时所造成的影响却也十分显著。如何在频繁且变幻莫测的波动中发现规律并且坚定地抓住长期向上的曲线，这是价值投资者的主要任务，更是专业的资产管理机构的价值体现，而这也是本文写作的主要目的。一、什么是价值投资在开始讨论前，有必要先明确一下，什么是价值投资？关于价值投资，市场给出过很多种定义方式。本文所说的价值投资是：价值投资必须以企业价值分析为根本点，以低于价值的价格买入，分享企业价值的不断增长。合理分析企业价值，对企业进行估值是价值投资的实践者喜欢再三

4、强调的，用简单的语言来概况，就是希望以合适或者便宜的价格买入，通过长期持有达成赚钱的目标。毋庸置疑，价格是投资者予以较高关注的事情。估值用来衡量我们的投资值不值。但如果只是把价值投资简单等同于买“便宜的股票”，这种看法显然有失偏颇。便宜而无法带来较高收益的巴菲特所称的“烟蒂股”，并非价值投资者关注的主要目标，因此价值投资者真正关注的并非只是基于当前情况所考虑的企业的价值与价格，而是在数轮周期波动之后依然能够确定获取较高的远期收益。此处的价值投资当然包括大量的成长性企业投资，价值投资者的目光不应只是拘泥于眼前。除了以合理价格买入之外，价值投资者更需关注企业广阔的商业图景和成长潜力，在较长的时间维

5、度里，锚定远期的确定性较高的价值，分享上市公司在高概率成长过程中所创造的红利。二、价值投资所追求的目标从这个意义上来说，我们更愿意把价值投资定义为一种追求在较长时间维度里捕捉高确定性的投资。投资是完全应对未来的，未来有无限可能，但结果只有一个“高确定性”就是价值投资者所追求的那个“应然”结果。如何理解所谓的“高确定性”呢？它至少应当包含两层意思：一是收益来源可追溯，二是成长曲线可外延。对于第一层含义收益来源可追溯，这是确保我们的投资收益真实可靠的主要依据。股票市场的本质是通过股权分配的方式去分享优秀企业所创造的利润，而非当下可交易的价格。收益来源可追溯就意味着我们的投资收益应当来源于优秀企业的

6、价值创造。这是让收益来源变得安全和可靠的唯一方法。我们做投资，总是希望低买高卖，但在权益市场这样一个高波动的市场当中，预测短期的价格走势是非常困难的事情，也是出错概率较高的事情，因为低买高卖未必能在短期内实现。所以，基于对股票价格或者市场短期趋势的判断而做出的投资决策常常是不可靠的。什么是高，什么是低，或者说今天该以什么样的价格买进才合适，需要一个客观的标准。这个标准既不是昨天的价格，更不是去年的价格。真正客观的标准只有一个，那就是企业的内在价值。企业的内在价值建立在企业的基本面之上，或者说建立在企业价值创造的能力之上，这种能力是决定其未来成长曲线如何演变的根本。所以，价值投资者首先要做的事情

7、，就是放弃当下的博弈，在不断变化的市场中牢牢把握住企业真实的价值创造，尽可能找到确定性的成长机会。确定性成长，是价值投资者追求的主要目标。第二层含义成长曲线可外延，这是确保我们的投资收益可持续的主要依据。当我们把投资收益聚焦于优秀企业的价值创造，也就意味着需要找到能够持续创造回报的公司。这包含两层意思：一是这些公司要有足够高的资本回报率，资本回报率越高，为成长所付出的等待才越有价值；二是资本高回报率持续的时间要足够长，真正的价值需要经历时间的检验。一家公司也许可以凭借运气不错生存3-5年，但却无法凭运气生存10年甚至更久。成长曲线可外延就是这个道理。从这一维度来看，要理解价值投资，必须加入时间

8、坐标。价值投资者的目光决不应只停留于企业一时一事的成功，而更应关注这样的成长是如何实现的，以及能够持续多久。价值投资必然与长期投资紧密联系在一起。当然价值投资也并非只是机械的“躺赢”或买入持有，它需要我们不断地跟踪研究以及修正。在跟踪的过程中，我们需要不断检视最初对于一家公司的认识和我们的长期投资逻辑是否正确。倘若在这个过程中发生了偏差，需要及时纠正。这种偏差既包括外部的诸如行业格局、整个社会产业的发展，也包括内部的管理层和公司竞争壁垒的重大恶化。投资需要长期的视野，也需要有动态进化的思维，不论是对于产业还是公司发展过程中的变化都需要有足够的认知，对于评价公司的理论框架也需要跟随时代的变化而不

9、断进化。基业长青之所以弥足珍贵，是因为还有更多当时优秀的公司在后来漫长的进化和发展链条中不断脱落，胜出者凤毛麟角。所以，价值投资者同样需要避免机械的长期主义。追求确定性的另一层解释是避免资产永久损失的可能性。既然股票收益来源于企业的价值创造，那是什么造成了投资过程中的损失呢？除了我们所熟知的投资炒作价值毁灭性公司之外，波动中非理性的恐慌离场或许是最易被忽略但也最容易造成永久性损失的主要原因。承担波动是股票投资获得长期高收益的必要条件，高波动不等于损失风险。有个非常有意思的例子，1995年以来,截至今年5月底，六千多个交易日万得全A年化9.68%，错过最好的20个交易日年化降为2.62%；错过最

10、好的40个交易日年化降为-1.65%；正是频繁的短线交易造成了收益的损失。这些行为的背后实际上是对市场扭曲力量的屈从。在很多时候，心理因素是导致投资错误的主要原因，众多投资者的心理因素还可能极大地影响证券价格，“错误”的市场也会提供短期获利的机会，但普遍忽视风险却会产生巨大的风险。当某种极致的情况发生时，人们会不知不觉地加入已被他人的屈从所扭曲的市场，直至崩溃。这就是泡沫和价值毁灭的根源。所以，光理解价值的本源还不够，还需要有足够的理性去面对这个不完全由理性所主宰的市场，在充斥于耳的噪音中坚守投资的本源，并相信市场最终会回归正确。归根结底一句话，我们要找的是资本回报率持续时间足够长、基业长青的

11、公司。只有经久不衰的企业才是确保我们的投资收益能够实现数倍甚至数十倍增长的关键。作为资产管理机构，也只有坚持这样的投资方法，才能确保持续兑现为客户长期赚钱的承诺。三、如何寻找具备长期价值创造能力的企业上文说到坚持持有高确定性成长的公司是我们的投资长期致胜的关键，而能否找到这样的公司，又如何提高我们的判断长期正确性，才是资产管理机构区别于普通投资者的专业能力的体现。投资决不是靠运气的赌博，也不完全是一门精准的科学，它是一种对于企业内在价值的判断。这种判断来自于我们对行业、公司所具备的深刻理解。对于企业的内在价值，很多投资者都有自己的判断标准：行业景气度、商业模式、竞争壁垒、财务状况、组织与管理不

12、一而足。在我们看来，企业内在价值的基本分析框架至少应当包含以下几个方面：首先是行业空间分析。为什么要先提出这一点？一个绕不开的结论是：只有大行业才会诞生出大公司。那么价值投资必然要聚焦于未来市场空间比较大或目前的市场规模已经足够大的行业。在这样的行业当中，我们重点关注具有高壁垒的行业，倾向于选择优秀的商业模式，或是在一般的商业模式下，把竞争要素做到极致的公司，这类公司往往能够构建起自己的竞争壁垒。只有具有高壁垒，未来公司的持续性、稳定性才能得到保证。在确定了上述两点之后，我们再来分析行业竞争格局：一方面寻找企业能够在竞争格局的变化中不断提升市场占有率的行业，另一方面通过竞争格局的变化观察商业模

13、式的转换。有的时候，当一个行业的竞争格局改善之后，也可能让一个较差的商业模式变成较好的商业模式。其次是公司分析，对公司的分析重点落脚在管理层分析上，包括定性方面：管理层的分享精神、创新精神等企业家精神层面；管理层的能力，包括战略规划能力、落地执行能力、激励和发掘员工的能力以及本身学习的能力；量化分析：将管理层的评估量化到绝对估值模型的情景假设、概率和估值底线上。最后才是估值分析，对于估值既需要在季报数据公布之后去核实是否和我们的判断有较大偏差，以更好地理解和回顾对公司的分析，更需要考虑两年甚至更长远的时间来确定公司目前的估值是否处于低估位置。上面说到的管理层方面，在实践中，我们还会发现，有很多

14、身处同一行业，有着相似产品、商业模式和技术优势的企业最终走出了完全不同的发展路径。社会与经济发展的大趋势在选择生存者时给出了自己的标准，这种标准就是企业的创新精神和不断自我革新的机制，企业家精神是其中最好的注脚。在这个残酷而公正的商业世界里，我们需要在企业的起伏兴衰中去理解优胜者的精髓。归根结底，企业竞争优势的持续与公司文化、公司治理结构与管理层的能力息息相关，它是公司优胜劣汰的根本力量。当我们从企业的长期价值出发，对管理者的能力、商业模式、竞争格局和行业空间等诸多因素层层剖析，并对公司的管理和文化进行更为深入的研究之后，我们也就找到了理解企业投资价值的财富密码。我们都知道，经营企业并不都是风

15、光无限的事情，经常面临挑战、压力甚至常常让人沮丧。有很多企业在达成预期目标后便停顿下来，从成功转为守业，从守业转向寂寂无声。而另一些企业却在经济周期的更迭中快速增长并不断跨越周期，创造出一个又一个激动人心的辉煌时刻，这样的企业为我们的投资带来了源源不断的超额回报。在研究这些优秀企业的案例时，我们也发现了它们在文化上的独特基因，其中最为突出的就是他们所具有的远大目标和分享精神。我们发现基业常青的企业普遍拥有超越个人和组织需求的远大目标，它足够重大且有意义，使得人们愿意全身心地投入，并迸发出源源不断的创新热情。这些热情内化为企业价值创造的能力，同时也外化为与全社会分享财富的精神。这些企业才是价值投

16、资者所追寻的目标。企业的盈利与社会的进步同步发生，助力优秀企业的成长与为客户创造价值同步发生，这是作为资产管理机构能够追求的至高理想。总结来看，要成为能够为客户创造长期价值的基金管理人，首先要成为对企业的内在价值有深刻理解的价值投资者，而对核心管理团队和企业文化分析是我们理解企业内在价值的最佳着力点。在诸多体现管理与文化优越性的要素当中，我们还非常关注分享精神。成长与企业的价值释放并非一朝一夕的事情，企业经营要有盈利目标，但又需要超越股东利益最大化的财富境界。一个公司的存在并不只是为了赚钱，将成长中的红利分享给社会与大众投资者，才是企业能够存在的真正原因，也是我们坚持价值投资的真正意义。我们倾

17、注全部的精力去寻找这样的企业，相信长期持有优秀的公司，这个市场最终会给予我们满意的回馈，并在伴随企业成长的过程中，为持有人创造持续、有效、安全、可靠的利润。四、价值投资在中国的机会上文探讨了价值投资的定义和目标、收益来源、选择公司的标准，接下来探讨价值投资在中国的机会。我们认为，在今天的中国市场，去谈论价值投资是格外幸运的。时至今日，A股仍然不是一个完全有效的市场。只有在部分有效的市场中，才存在价值低估的可能。完全无效的市场，任何针对企业估值和基本面的研究都不及一次系统性的上涨来得迅猛，市场的涨跌、投资者赚钱与否和企业的好坏无关，价值投资者很难做出超额收益，却非常容易遭遇断崖式下跌。相反，完全

18、有效的市场中，大家的判断比较趋同，最终的投资结果也比较相近，超额的部分同样不显著。只有在部分有效的市场中，价值投资才最为有效。在这个市场中能够通过深度研究发现不被市场认知的低估的价值，这是我们获得超额回报的机会所在。当然，从过去来看A股牛短熊长，价值投资者获利往往需要等待很长的时间，价值投资天然是与时间为友的。价值投资者须坚信，随着时间的推移，我们终能等来价格向价值回归的时刻。戈坦资本（Gotham Capital）的创始人乔尔格林布拉特就曾说过，“把这句话记在心里，当市场出现短期波动时，最重要的事情之一，就是记得市场终会回归正确”。新的变化正在改变着这个世界，价值投资也将迎来它的历史性机遇。当然，伴随它的分歧和争论仍将持续，在实践中的反复也在预料之中。我们会因此失去对于价值投资的信仰吗？不会的。相反，它的有效性也将在时间的长河里被反复证明。12