高波动市场之下的“固收+”策略资产配置.docx

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1、高波动市场之下的“固收+”策略资产配置摘要：金融产品图谱中“固收+”产品独特且不容忽视。房住不炒、资管新规、非标退台、低利率时代、银行理财全面净值化、居民资产搬家入市等一系列宏观政策推动“固收+”产品策略大发展。截至2022年一季度，以“固收+”为底层策略的各类金融产品，如公募基金、银行理财、资管产品等规模达数十万亿。在市场波动背景下，权益、债券、转债表现欠佳，本文复盘2022年以来的大类资产行情，针对“固收+”策略产品开年以来的收益状况，探讨后续资产配置的思路与启示。一、2022年以来市场行情2022年市场对“固收+”策略极不友好。票息趋薄，股债双杀，各类资产均未跑赢业绩基准。宏观层面，多重

2、因素影响下，全球金融市场波动较大。海外美联储加息、俄乌冲突等事件影响全球风险偏好，大宗商品价格大幅上涨，体现“滞胀”担忧；国内来看，稳增长政策意愿较强，但需求明显不足，经济难言企稳。当前经济环境下，国内资本市场出现明显波动，权益、债券、转债均表现不佳（见图1）。此外，3月份以来，奥密克戎变异株在全国掀起病例高峰，深圳、上海等国内主要城市加强了疫情防控措施，尤其是上海疫情愈演愈烈，进一步加重了经济增长的考验，成为4月份影响资本市场的关键变量。2022年以来，全球大类资产走势呈现大通胀特征。欧美货币加速收紧，海外主要国家十年期国债利率全面上行。涨幅靠前的清一色为大宗商品，原油、工业品、农产品、黄金

3、。海外更关注通胀和加息，国内则更担忧滞涨，过去三年涨幅较大的创业板和对全球流动性敏感、产业政策有压制的恒生科技指数在全球主要资产中表现垫底。（一） 固收市场方面1月份国内需求收缩压力较大，央行调降政策利率、释放流动性。央行发表积极言论，叠加避险情绪升温，债券市场收益率整体下行。2月份受部分地区放松地产政策、金融数据总量超市场预期、市场资金面出现波动等因素影响，债券市场收益率上行。3月份，两会政府工作报告确定今年经济增速目标为5.5%左右，宏观政策积极稳住经济运行。国内疫情形势严峻，疫情反复减弱经济活力，美联储开启加息，多空交织下，债券收益率区间震荡。4月份上海疫情持续升级，防控封锁省份和地区有

4、所扩大，稳增长目标难度加大，债券市场收益率呈现先下降而后触发中美利差倒挂有所反弹，呈现区间震荡态势。截至4月15日，1年期国债到期收益率下行22BP至2.0264%，10年期国债到期收益率下行1BP至2.7656%，1年期国开债到期收益率下行11BP至2.2047%，10年期国开债到期收益率下行9BP至2.9946%。国内降息降准的宽松货币环境下，债券短端表现更好（见图2）。（二） 权益市场方面2021年12月中旬的中央经济工作会议后，本轮A股市场出现大的行情拐点和周期切换。本次中央经济工作会议重提以经济建设为中心，着重强调经济稳字当头，极大提振了市场信心。有卖方对历史数据作出统计，最近几年重

5、要会议强调以经济建设为中心分别是2014年底、2018年底，随后都出现了指数级别行情（见图3）。尽管市场认为2019年以来已经经历了三年牛市，且展望2022年A股市场盈利压力较大，叠加外围加息的担忧，全年收益预期有所下降。但考虑国内政策大力支持、过去几年的春季躁动、宏微观流动性宽松充裕等因素，市场几乎一致预期春季行情来临（见图3）。开年以来市场不断超预期下行，宏观基本面等多重因素累积，如：美联储加息、美股大回撤、俄乌战争、全球大通胀、国内疫情、资金踩踏负反馈等导致资本市场亏损效应明显。复盘来看，权益市场走势可大致分为几下关键节点。一是1月市场下跌主要原因为市场对美债利率上行速率和斜率预判不足；

6、对美股回撤的分析、预判和重视不够。此外，12月中旬的回撤也对股票市场微观流动性带来了一定的负面作用，开年新增资金流入低于预期情况，尤其是公募基金开年新增销售规模较上年同期下降明显。二是春节后，外围欧美股市普遍企稳，指标股反弹回暖，A股市场并无同样的反弹幅度，上证、深成小幅反弹，创业板继续杀跌，且结构分化加剧分化，几乎超出了所有机构投资者的预期，机构重仓的偏成长赛道股（茅指数）杀跌严重。这种情况，已无法运用基本面分析进行合理解释，更多是交易、情绪和筹码因素。三是3月份，俄乌冲突演进成战争之后，全球权益市场均遭受冲击，而俄乌战争和贸易制裁受益的全球大宗商品暴涨，通货膨胀预期大幅提升致使全球滞胀担忧

7、加剧。股票市场纷纷超预期下跌，其中A股和港股跌幅最大。四是3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，再次明确了经济稳增长的基调。会议明确回应了当时市场较为关心的货币信贷支持力度，房地产风险、中概股问题以及平台经济监管的问题，前期市场担忧因素部分得到政策积极化解，市场情绪有所回暖，A股、港股、中概股短期均大幅反弹。五是自3月底，深圳、上海等重要城市先后遭受疫情冲击，尤其是上海疫情大幅超出市场预期，确诊、扩散省份、封锁区域均超过2020年初，整体对经济影响的程度已接近2020年，稳增长的压力进一步加大。疫情及防控成了4月份影响市场的关键变量。上证指数继续下探。尽管从指数上看，2022年以来

8、A股市场经历了熊市级别的回调，尤其是过去三年机构重仓的板块受挫严重，然而也存在阶段主线和结构性机会，从表1中的一些典型的市场观察指标，可总结出开年至今的市场大概围绕“低估值高分红、大盘价值、大宗商品通胀、银行地产稳增长”等的大主线展开。而2019年开启的一轮大牛市中表现较好的几大景气成长赛道，如新能源、军工、电子则刚好排名垫底，表现最差。分析至此，不由感慨“万事万物皆为周期，均值回归循环往复”。行情演绎至当前节点，展望后续“固收+”产品全年追求绝对收益目标的重点还在于权益资产，靠固收资产很难在本年剩余时间有所作为（全球通胀、国内发力稳增长、中美利差约束、中美经济、政策周期阶段错位汇率承压等因素

9、使得后续债券市场资本利得空间逼仄，完整保住票息已是不易）。考虑到权益市场在美联储加息、全球通胀、俄乌战争、国内疫情等一系列不利因素影响下，已经有不小的调整，从下跌空间和持续时间上来看风险已经有了一定程度的释放，因此当前阶段资产配置上不宜过于悲观，更应该紧密跟踪疫情、政策变化和市场行情走势，适时做好应对。二、固收+产品收益现状与资产配置的启示（一）“固收+”产品收益现状2022年是资管新规正式实施的第一年，银行理财向净值化转型，收益、回撤与波动通过银行理财传导至家庭。年初以来，标类资产整体行情不佳，贡献收益者寥寥，类权益的股票、转债回撤更大，含权、含转债类产品均迎来考验。因此，一季度，银行理财大

10、面积亏损、破净（见表2），“固收+”变“固收-”、基金经理扎堆道歉等成为财富、资管领域的热门话题。从2022年以来全市场主流金融产品各类策略的收益表现可以看出，“固收+”产品整体保持跑赢全市场的禀赋优势，尤其是公募“固收+”相对于公募大盘超额明显，但也面临明显的困难与挑战，如果说公私募“固收+”策略之于地产、非标转换而来的资金是“绝对收益”的标签，那么银行理财则通过数十年累积，培养出“刚兑思维”。2022年以来，银行理财大面积亏损、破净，给风险偏好极低的资金带来巨大冲击，而“固收+”没有增厚收益反而加大了风险与回撤（较多产品突破历史最大回撤），这也让资本市场的新资金难以找到获得稳定收益的投资模

11、式。行情好时会掩盖很多问题,行情不好时时有些问题会浮出水面，也是我们细找原因查缺补漏的时机。2022年的“固收+”策略收益现状对于资产配置层面有非常多的启示，以一个典型的产品配置结构为例（见图4）。从以上组合结构可以看出，“固收+”产品可用工具相对丰富，投资范围涵盖股票、债券主流的大类资产，同时还可以使用权证、衍生品适度对冲，是比较经典的大类资产配置的产品形态。然而在2022年极为困难的市场环境中，暴露出来诸多问题，值得资管从业者思考与应对。（二）资产配置的启示1.权益、固收缺乏统一协调管理当下“固收+”产品运行现状还是权益和固收分开运作，各自对业绩负责，整体组合业绩管理不精细。投资机会、风险

12、敞口与组合业绩缺乏统一协调。尤其在市场比较大的拐点和波动之时，非常需要股债双方（主要考虑固收部分的转债）全盘统筹择时问题，谁来减仓/加仓？减仓/加仓什么品种？保留多少敞口和流动性资金？如何规避回撤和博取反弹？都需要统筹考虑、协调管理。2.2022年“固收+”基金中，固收部分出现负收益的比比皆是，安全垫资产不再安全这一现状是多重因素合力触发的：一是2022年是稳增长大年，叠加全球通胀，外围加息，中美利差等因素制约，债券市场开年以来略偏熊。二是对于固收部分来说，低利率时代已然来临，低水位、低波动、严格的信用风险监控，这对纯利率+信用来说无异于“螺蛳壳里做道场”，很难做出理想的收益。因此转债成了固收

13、从业者可选、较好的博取弹性和收益的抓手；而转债是把双刃剑，过去三年系统性的行情一定程度也是转债和“固收+”互相成就的结果，然而2022年转债跟随权益市场大幅回撤，也成了固收部分负收益的主要来源。3.股债双杀的市场环境之下，“固收+”该何去何从就2022年开年标类资产均表现不佳的市场行情而言，不太利于追求绝对收益的“固收+”资金，缺少赚钱工具又要追求正收益该怎么办？这不由得让人思考。在系统性风险下，固收+策略该怎么办？一方面应积极使用权证、衍生品等对冲类的工具，管理好风险敞口暴露。另一方面寻求在法规允许前提下进一步拓宽投资范围，丰富底层产品/策略的选择，尽力实现全市场的多元化、多资产、多策略的大

14、类资产配置，降低组合的相关性，进一步提升风险收益比。4.更长远、更深层次的角度来看，探索符合中国本土宏观环境和资产收益风险特征的大类资产配置模型在以前的刚兑时代，房地产、银行理财、非标资产收益高企，中国资金分配模式基本是闭眼配闭眼赚钱，并不存在严格意义上的大类资产配置。近几年随着资管新规打破刚兑、房住不炒、银行理财净值化、低利率时代等宏观底色的变化，合力推动了资金陆续流入股票、债券等标准化的资产，习惯了稳定收益的中国老百姓在“既要又要”的需求之下，面对波动和回撤不知所措，这才慢慢地在国内兴起了真正的资产配置概念。目前国内的投管机构基本是根据国际通行的资产配置模型进行量化测算，以确定资产配置的比

15、例（见表3）。然而这类方法存在一定的局限性，一方面国际引入的资配模型在国内的宏观环境和资产特征下不一定适用，另一方面这类方法需要对大类资产的未来收益进行预测，但是过去的收益率并不能代表未来，因此模型预测的关键还是要落地到对未来大类资产走势的基本面判断上，实际投资结果与模型预测可能产生不小的偏差。总之，大类资产配置人人都可谈，但实际上专业要求非常高且门槛也非常高，探索更适配更科学的国内大类资产配置策略和模型仍任重道远。总而言之，“固收+”策略在2022年以来面临了极大的市场冲击和各方面的考验，存在的显而易见的问题也值得认真反思总结与积极主动应对。“牛市赚钱，熊市做事”，“牛市向上看收益，熊市向下看风险”，“牛市加强顶层设计，熊市打牢基础设施”，这既是当务之急，又是长远支撑。三、结语近年来，每逢市场大幅波动之际，基金话题总能迅速登上热搜，这无疑宣示着全民养基时代的到来。“固收+”产品背后的资金属性决定了其承载着巨量规模的需求与期待，因此作为全面净值型产品重要组成部分的“固收+”策略有责任和义务探索总结出更精细化更科学更先进的规章制度、运营模式、组合管理经验和教训，为居民财富保值增值添砖加瓦。中国金融产品的大繁荣、资产管理事业的大发展、需要各方的积极参与，一起向未来。18