消费医疗行业深度：行业图谱-国盛证券.pdf

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1、消费医疗消费医疗:行业图谱行业图谱打造极致专业与效率打造极致专业与效率分析师分析师鞠兴海鞠兴海执业证书编号：执业证书编号：S0680518030002S0680518030002邮箱：邮箱：分析师分析师赵雅楠赵雅楠执业证书编号：执业证书编号：S0680521030001S0680521030001邮箱：邮箱：证券研究报告|行业深度2022年9月1日研究助理研究助理张望张望执业证书编号：执业证书编号：S0680121120024S0680121120024邮箱：邮箱：z 要点提要要点提要行业纵览：兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道。行业纵览：兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道。消费医疗由专业

2、医疗、医疗美容、健康管理三大板块组成，产业链高度成熟相互促进，消费升级大趋势下，潜在消费群体数量庞大，在1）我国居民保健支出持续增长；2）健康与求美意识提升；3）民营医疗服务能力改进；4）稳健盈利能力支撑；5）资本与政策等扶持下高速增长，预计至2025年市场空间有望达2.4万亿元，期间CAGRA达23.8%，是医疗行业极具投资价值的细分赛道。板块对比：把握医疗美容板块强增长性。板块对比：把握医疗美容板块强增长性。需求导向决定行业成长增速与空间，医美基础用户广泛但渗透率仍处低位，高用户粘性与复购率支撑量价结合推动行业规模快速上升，预计至2025年医美行业规模达3000+亿元，CAGR近17%领跑

3、消费医疗行业各赛道。1）政策趋势：监管兼顾器械生产与终端宣传，高效维护行业公平秩序，推进非合规产品企业出清。2）盈利模式：上游强研发与牌照壁垒塑造高附加值，龙头企业毛利率超90%，下游以轻资产运营，爬坡能力与坪效显著领先。3）竞争要素：产品强盈利与延展性塑造医美上游高成长性，下游准入门槛降低释放民营机构经营活力。消费医疗细分图谱：消费医疗细分图谱：1）口腔医疗：健康与美学共存的高复购优质赛道。口腔医疗7亿患者对应诊疗渗透率仅24%，终端市场规模1450亿元。上游高端器械格局由外资垄断，下游诊所为民营主导，竞争要素以优质医师为“线”贯穿核心环节。2）眼科医疗：量价齐升，需求刚性保障高景气。10亿

4、患者人群对应2200亿终端市场，上游产品以进口为主，下游竞争重设备、重科研与重品牌模式中公立医院更占先发优势。3）医疗美容：颜值经济推动求美消费爆发。渗透率不足4%的医美赛道有望在求美趋势驱动与产品升级助推下强势成长，上游竞争在牌照与资质基础上把握产品与渠道结合，下游机构以运营效率助力扩张，比拼服务塑造品牌。4）健康管理：保健消费走向必选，产品服务持续升级。防止需求与疾病筛查意识提升下，健康管理市场为走向必选的千亿市场，产品型健管格局高度分散，厂商以产品与营销成就品牌；服务型健管以标准化模式与渠道加密助推机构兴起。投资建议：投资建议：立足疫后消费回补，关注消费医疗需求升级立足疫后消费回补，关注

5、消费医疗需求升级。刚柔并济，把握健康需求升级与求美消费成长韧性。核心推荐高端可选需求释放下医美、正畸、植发养固三大低渗透高增长行业，建议关注刚性需求高景气度下，产品与服务持续升级，由可选走向必选的眼科医疗与健康管理行业。1）上游器械耗材：研产支撑高附加值，牌照资质与研发壁垒塑造强盈利能力，核心推荐医美龙头【爱美客】【华熙生物】【时代天使】，建议关注【华东医药】；2）下游医疗服务：高费用模式下以营运与服务取胜，把握疫后回补机会，建议关注龙头机构【朗姿股份】【雍禾医疗】【医思健康】。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、政策风向变化、疫情影响延续、产品研发不及预期。rYiXmUnV8ZvZpOrQaQ

6、aO6MoMpPpNpNfQqQvMeRmMoPbRmNtMvPmQrQuOoNsR1.消费医疗纵览消费医疗纵览1.1消费医疗：兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道消费医疗：兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道1.2对标海外：中国消费医疗潜在市场空间广阔对标海外：中国消费医疗潜在市场空间广阔1.3产业链：上游制造壁垒深厚，中游机构品牌为重产业链：上游制造壁垒深厚，中游机构品牌为重1.4我们为什么看好消费医疗？我们为什么看好消费医疗？图：图：2021年我国消费医疗市场规模及增速一览年我国消费医疗市场规模及增速一览市场规模（亿元）2018-2021 CAGR（%）医美：医美：1800+亿元亿元CA

7、GR:15.8%+眼科：眼科：2200+亿元亿元CAGR:14.16%+16001800200012%14%20020%2600消费医疗兼具消费和医疗两大属性，泛指非公费、非保险覆盖的、消费者主动选择实施的市场化医疗项目。消费医疗兼具消费和医疗两大属性，泛指非公费、非保险覆盖的、消费者主动选择实施的市场化医疗项目。消费医疗消费医疗由专业医疗服务由专业医疗服务（眼科（眼科、齿科、齿科、辅助生殖等辅助生殖等）、）、医疗美容医疗美容（医美、植发等医美、植发等）、）、健康管理健康管理（体检、孕产、运动保健、营养心理体检、孕产、运动保健、营养心理等）等）三大板块组成三大板块组成，对应当前万亿市场规模。在

8、消费升级的大趋势下，对应潜在消费群体数量庞大，细分需求呈现高速增长，是医疗行业极具投资价值的细分赛道。1.1 消费医疗：兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道消费医疗：兼具“消费”与“医疗”属性的优质赛道专专业业医医疗疗医医疗疗美美容容健健康康管管理理数据来源：爱美客、大麦植发招股书、头豹研究院、36氪、中商产业研究院、智研咨询、观研天下、观研报告网、国盛证券研究所；注：孕产使用2017-2020数据22%体检：体检：1800+亿元亿元CAGR:7.7%+孕产：孕产：1000+亿元亿元CAGR:14%+心理健康：心理健康：450+亿元亿元CAGR:12%+10%1000130024%400毛发：

9、毛发：200+亿元亿元CAGR:22.0%+辅助生殖：辅助生殖：400+亿元亿元CAGR:23.8%+齿科：齿科：1400+亿元亿元CAGR:5.7%+保健品：保健品：2700+亿元亿元CAGR:12.9%+数据来源：Wind、艾媒咨询、国盛证券研究所图：消费医疗全产业链图谱图：消费医疗全产业链图谱上游供应：生产商上游供应：生产商中游：医疗机构中游：医疗机构下游：获客信息平台下游：获客信息平台专业医疗专业医疗板块：板块：公立医疗机构占主导地位，集中度高医疗美容医疗美容板块：板块：竞争格局分散，民营机构占据主导健康管理健康管理板块：板块：公立医院主导，民营机构跟随药药品品耗耗材材生生产产商商医医

10、疗疗器器械械制制造造商商医疗美容专业医疗健康管理医疗美容专业医疗健康管理公立机构公立机构民营机构民营机构综合综合平台平台社交社交平台平台眼科：口腔：垂直垂直平台平台医美：毛利率毛利率80%85%60%85%70%90%40%50%专业医疗：40%50%医疗美容：50%70%健康管理：35%45%净利率净利率（参考兴齐眼药、欧普康视、时代天使）20%45%（参考爱美客、巨子生物、锦波生物）30%65%（参考万东、大博医疗相关业务）15%35%（参考通策医疗、爱尔与锦欣）（参考华韩股份、雍禾医疗）（参考美年健康）15%30%5%15%0%10%（以新氧科技为参考）-5%15%消费医疗产业链消费医疗

11、产业链成熟成熟，上中下游关联密切，相互促进。，上中下游关联密切，相互促进。消费医疗产业链中，上游上游为药品耗材及医疗器械设备等制造商，具备较高的牌照与技术壁垒，板块利润率水平领先；中游中游为公立与民营医疗机构，与消费者连接紧密，监管政策趋严背景下的行业规范度逐渐提升，竞争格局向规范度高的大型连锁化机构进一步集中；下游下游为获客信息平台，深度触达客户，放大B端机构曝光度与流量，与中游相互依存紧密联系。1.2 产业链：产业链：上游制造壁垒深厚，中游机构品牌为重上游制造壁垒深厚，中游机构品牌为重 0%2%4%6%8%10%012342012201320142015201620172018201920

12、202021人均可支配收入增速数据来源：Wind、国家统计局、美国劳工统计局、国盛证券研究所1.3 对标海外：我国对标海外：我国居民居民保健支出持续增长保健支出持续增长图：居民人均可支配收入与实际增速（万元，图：居民人均可支配收入与实际增速（万元，%）图：图：2021年中国居民人均消费支出构成（年中国居民人均消费支出构成（%）2012-2021CAGR=8.75%图：中国居民人均医疗保健消费支出（元，图：中国居民人均医疗保健消费支出（元，%）-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

13、021人均医疗保健消费支出增速2013-2021CAGR=11.09%图：图：2021年美国居民人均消费支出构成（年美国居民人均消费支出构成（%）居民收入及医保支出居民收入及医保支出的持续的持续增加巩固消费医疗发展基础增加巩固消费医疗发展基础。我国中产阶级群体持续扩张与消费升级趋势是消费型医疗服务发展的根基，居民收入水平提升带动医疗消费升级，健康支出占比随着收入增长提升明显。2021年我国人均可支配收入达3.51万元，近十年CAGR达8.75%，其中中产阶级以上人口已达6.03亿人，合计年消费规模达超5万亿美元，同期我国医疗总支出达7.56万亿元，近五年CAGR达10.30%，对应人均医保消费

14、支出达2115元。医疗保健,8.80%教育文化,11%交通通信,13.10%,生活用品及服务,5.90%居住,23.40%衣着,5.90%食品烟酒,29.80%其他2.40%,食品烟酒13.22%居住34.91%衣着2.34%交通16.02%医疗保健9.49%教育娱乐7.01%个人保险及养老金11.81%其他5.20%-2%0%2%4%6%8%0123456人均可支配收入增速图：美国居民人均可支配收入与实际增速（万美元，图：美国居民人均可支配收入与实际增速（万美元，%）2012-2021CAGR=3.83%图：美国居民人均医疗保健消费支出（美元，图：美国居民人均医疗保健消费支出（美元，%）-4

15、%-2%0%2%4%6%8%050010001500200025002014201520162017201820192020人均医疗保健支出增速2014-2021CAGR=3.00%数据来源：瑞尔集团、锦欣生殖、高视、时代天使、爱美客招股书、国家卫健委、美国美学学会、Global Market Insights、NBJ、观研天下、国盛证券研究所1.3 对标海外：我国消费医疗万亿赛道空间仍广对标海外：我国消费医疗万亿赛道空间仍广消费医疗万亿赛道：消费医疗万亿赛道：可支配收入增长与健康意识提高推动医疗市场由疾病驱动转型健康驱动，测算至2022年我国消费型医疗服务市场已达1.26万亿元，预计至202

16、5年有望提升至2.39万亿元，未来3年CAGR达23.78%。我国人均卫生支出增速可观，发展阶段仍落我国人均卫生支出增速可观，发展阶段仍落后于发达国家。后于发达国家。至2020年我国人均医疗卫生支出已达811美元，近十年CAGR达12.33%，远超美国的4.27%，但绝对值水平与发展阶段仍落后于发达国家，我国人均医疗支出仅为美国地区同期的1/15。未来医疗差距有望在健康意识与收入提升下持续缩窄。细分赛道处成长初期，细分赛道处成长初期，专业医疗专业医疗差距差距明显：明显：对比2021年中美两国细分赛道支出，我国人均医疗支出水平显著落后，其中专科医疗板块差距明显，我国口腔/眼科/辅助生殖人均支出仅

17、20.59/23.25/4.02美元，较同期美国医疗水平差距分别达19.9X/12.8X/3.4X。图：图：2021年中美两国消费医疗赛道人均年中美两国消费医疗赛道人均支出对比（美元支出对比（美元/人）人）图：中美人均医疗卫生支出（美元图：中美人均医疗卫生支出（美元/人）人）8598 12530 285 811 020004000600080001000012000140002011201220132014201520162017201820192020美国人均中国人均图：中国消费型医疗服务市场规模与增速（百亿元，图：中国消费型医疗服务市场规模与增速（百亿元，%）0%5%10%15%20%25

18、%30%050100150200250300市场规模增速3.412.819.92.18.06.124.3051015202530050100150200250300350400450辅助生殖眼科口腔医美植发保健品心理健康美国中国美国/中国支出倍数 数据来源：国家卫健委、CBNData、国盛证券研究所1.4 为什么看好消费医疗？为什么看好消费医疗？居民居民健康健康及求美及求美意识提升意识提升图：求美需求驱动因素图：求美需求驱动因素颜值经济繁荣颜值经济繁荣 人们思想观念的转变与收入水平的提高使得社交和自我实现需求快速增长，而个人外在形象与其息息相关，一系列围绕颜值的消费行为开始兴起。悦己消费持续增

19、长悦己消费持续增长 求美消费者更深层次的消费动机是对美好生活、自信自我的不断追求。抗衰意识逐渐成熟抗衰意识逐渐成熟 都市女性抗衰意识从20岁开始萌芽，约73.5%的人群在20-29岁便开始产生对衰老的压力审美教育不断完善审美教育不断完善 被大众普遍接受的审美标准为“三庭五眼”三庭五眼”和“四高三低”“四高三低”。更高级的审美在该前提下，聚焦求美者的个人品位、风格与气质契合。图：图：2021中国家庭健康指数报告中国家庭健康指数报告解读解读主题主题主要内容主要内容年度十大热词疫苗、乳腺癌、心理健康、睡眠、科学运动、血糖监测、心脏健康、脱发、口腔健康、居家健康居民健康素养水平理想受访者整体健康素养得

20、分平均值超80分/100分定期体检的重要性当前北京市合格体检中心达250余个，近10多年来我国居民对体检的重视程度明显提升家庭口腔健康问题首度进入报告超80%被调查者遭受过口腔问题困扰，牙齿美白、正畸、种植已成为就医的重要理由图：图：2021全国核心城市美业门店开店数量同比增速（全国核心城市美业门店开店数量同比增速（%）0%50%100%150%瑜伽美体美甲健身美容美睫美发图：我国居民健康图：我国居民健康素养水平保持高增速（素养水平保持高增速（%）0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021图：居民健康

21、图：居民健康知识、行为和技能素养稳步提升（知识、行为和技能素养稳步提升（%）0%10%20%30%40%2015201620172018201920202021基本知识和理念健康生活方式与行为基本技能居民居民健康意识健康意识不断不断提升提升，求美需求逐步增长，求美需求逐步增长。颜值经济和悦己消费大背景下，居民医疗消费逐渐向更高层次的健康与求美需求出发，卫健委调查显示消费医疗需求高频出现于2021中国家庭健康指数报告的年度十大热词，至2021年我国居民健康素养水平已同增2.25pcst至达25.40%，居民健康与卫生的基本知识、生活方式与基本技能显著提升，同年全国核心城市多个美业领域开店同比增速

22、超60%，行业新趋势下消费医疗发展前景明朗。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700诊疗人次增速数据来源：国家卫健委、国盛证券研究所1.4 为什么看好消费医疗？为什么看好消费医疗？民营医疗服务能力民营医疗服务能力提升提升民营专科医院接待与服务能力显著提升民营专科医院接待与服务能力显著提升：1）接待能力持续提升：民营医院接纳量与卫生服务人员快速增长。我国民营专科医院数由2010年的2189所提升至2020年的7203所，期间CAGR达12.65%，占总专科医院数比例提升至79.85%。同期民营专科医院床位达40.07万张，占总床位比重由2010年

23、的13.78%提升至2020年的31.85%，对应专科医院卫生人员数增长至116.48万人，期间民营医院数量与服务能力显著提升。2）实际诊疗人次高速增长：民营医院服务与接待能力提升带动其服务量不断增长。近十年民营医院诊疗人次稳健上升，剔除2020年疫情影响后服务量CAGR超12%，至2021年我国民营医院全年累计诊疗人次达6.1亿人次，同比上升14.89%，占全国医疗卫生机构总诊疗人次比重提升至7.18%，同比提升0.34pct，入院人数达同增6.48%至3745万人。图：民营专科医院数量及市场占比（所，图：民营专科医院数量及市场占比（所，%）50%55%60%65%70%75%80%0100

24、02000300040005000600070008000民营专科医院民营专科医院占比2010-2020CAGR=12.65%图：民营专科医院床位数量及市场占比（万张，图：民营专科医院床位数量及市场占比（万张，%）10%15%20%25%30%35%051015202530354045民营民营床位占比2010-2020CAGR=20.67%图：专科医院卫生人员数及增速（万人，图：专科医院卫生人员数及增速（万人，%）0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140卫生人员数增速2010-2020CAGR=9.66%图：民营医院诊疗人次（百万人次，图：民营医院诊疗人次（百

25、万人次，%）2011-2021CAGR=11.45%数据来源：政府官网、中商产业研究院、动脉橙、国盛证券研究所1.4 为什么看好消费医疗？为什么看好消费医疗？政策政策与与资本支持资本支持健康发展健康发展政策加大社会办医发展支持力度。政策加大社会办医发展支持力度。2010年以来政府从社会资本引入与医疗机构准入等方面出发着手医疗体制改革，陆续颁布促进诊所发展试点意见、医疗机构设置指导原则等政策规划不断调动社会办医积极性，持续加强社会办医规范化管理与质量控制，鼓励健康服务业的持续发展。资本助力搭建消费医疗蓝海市场资本助力搭建消费医疗蓝海市场。政策鼓励与民营医疗服务能力显著提升的时代背景下，社会资本助

26、力消费医疗加速扩张，2021年全年我国医疗健康领域融资事件达1362起，实现融资金额2192亿元，近5年CAGR分别达5.64%和37.07%。图：政策引导产业发展图：政策引导产业发展政策法规政策法规时间时间发布单位发布单位主要内容主要内容关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见2010.12发改委、卫生部、财务部、商务部提出6条措施放宽社会资本举办医疗机构的准入范围，施鼓励社会资本举办非营利性医疗机构国务院关于促进健康服务业发展的若干意见2013.10国务院鼓励社会资本以多种形式投资医疗服务业；各地加快落实对非公立医疗机构和公立医疗机构在多方面同等对待的政策关于支持社会力量提供多层次多

27、样化医疗服务的意见2017.5国务院进一步激发医疗领域社会投资活力，支持社会力量提供多层次多样化医疗服务关于开展促进诊所发展试点的意见2019.5卫健委优化诊所执业许可政策，鼓励在医疗机构执业满5年，取得中级及以上职称资格的医师，全职或兼职开办专科诊所关于促进社会办医持续健康规范发展的意见2019.6卫健委、发改委、医保局等十部门加大政府支持社会办医力度；推进“放管服”，简化准入审批服务深化医药卫生体制改革2020年下半年重点工作任务2020.7国务院支持社会办医持续健康规范发展关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划2020.11中共中央深入开展爱国卫生运动，促进全民养成文明健康生活方式，

28、加快发展健康产业支持社会办医深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务2021.5国务院积极支持社会办医发展；社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团医疗机构设置规划指导原则（2021-2025）2022.2卫健委明确社会办医区域总量和空间不作规划限制，鼓励社会力量在短缺专科领域举办非营利性医疗机构和独立设置医疗机构。图：图：2016-2021年中国医疗健康领域融资情况年中国医疗健康领域融资情况图：图：2021年中国医疗健康细分领域融资情况年中国医疗健康细分领域融资情况10358821299818743136245361412631028157921920500100015002

29、0002500-1004009001400201620172018201920202021融资事件：起融资金额：亿元55853718853260200400600800100012000100200300400500600融资事件（起）融资金额（亿元）1.4 为什么看好消费医疗？为什么看好消费医疗？板块盈利能力板块盈利能力稳健稳健消费医疗消费医疗业绩增长业绩增长稳健，盈利能力显著增稳健，盈利能力显著增强强。消费医疗板块融合消费与医疗两大属性，兼具健康刚性需求与升级型消费弹性，板块业绩成长性与稳健性突出。以上游医疗器械对标生物科技板块毛利率长期稳居60%以上，净利率处20%-25%；下游终端机构

30、对应专科医院毛利率均高于35%，净利率居于10%左右。2017年以来生物科技及专科医院两大板块ROE水平波动提升，至2021年分别达17.22%/18.13%，盈利能力位于消费类与医疗类赛道前列。板块板块PE延续上行趋势，估值比价备受青睐。延续上行趋势，估值比价备受青睐。消费医疗板块业绩属性平滑周期波动，稳健的成长价值备受资金认可。2022Q2年专科医疗板块PE（TTM）达152倍，对应全部A股估值比价达8.3；生物科技PE（TTM）达76倍，行业高速成长下对于全部A股估值溢价达4.3，仍处合理估值区间。图：卫生保健图：卫生保健/医疗与其他行业销售毛利率对比（医疗与其他行业销售毛利率对比（%）

31、图：卫生保健图：卫生保健/医疗与其他行业销售净利率对比（医疗与其他行业销售净利率对比（%）图：卫生保健图：卫生保健/医疗与其他行业医疗与其他行业ROE对比（对比（%）数据来源：Wind、国盛证券研究所图：卫生保健图：卫生保健/医疗行业历史医疗行业历史PE与估值溢价（与估值溢价（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018201920202021生物科技专科医院制药纺织服装珠宝食品-5%0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201920202021生物科技专科医院制药纺织服装珠宝食品-10%-5%0%5%

32、10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生物科技专科医院制药纺织服装珠宝食品050100150200250300024681012板块PE/全部A股PE倍数(TTM)专科医院估值溢价生物科技估值溢价专科医院PE生物科技PE 2.板块对比：甄选优质赛道板块对比：甄选优质赛道2.1市场规模：需求导向决定行业成长增速与空间市场规模：需求导向决定行业成长增速与空间2.2政策趋势：引导专科医疗社会办医，优化健康美容竞争格局政策趋势：引导专科医疗社会办医，优化健康美容竞争格局2.3盈利对比：上游研产支撑强盈利，下游高费用模式营运取胜盈利对

33、比：上游研产支撑强盈利，下游高费用模式营运取胜2.4竞争要素：费用模式折射上下游核心竞争要素竞争要素：费用模式折射上下游核心竞争要素 行业空间行业空间=潜在用户潜在用户*渗透率渗透率*客单价客单价*消费频次，医疗美容板块未来成长性突出。消费频次，医疗美容板块未来成长性突出。拆分行业成长要素，医疗美容行业综合成长属性突出，基础用户达5亿规模以上，但由改善性需求驱动的消费渗透率仍处低位，毛发健康渗透率仅1%，医美渗透率仅5%。对标发达国家水平与行业成熟阶段未来提升空间可观。消费特性角度的客单价可由产品与服务分级定价实现价格带高跨度，以多种护理改善效果维持高用户粘性与复购率，量价结合推动行业规模快速

34、上升，测算到2025年毛发与医美行业规模有望分别达550+亿元/3000+亿元，未来3年分别以25%和17%的CAGR领跑消费医疗细分赛道。数据来源：锦欣生殖、爱美客、大麦植发招股书、头豹研究院、智研咨询、灼识咨询、中商产业研究院、艾媒咨询、Frost&Sullivan、国家卫健委、锦缎研究院；注：行业数据均为2021年保健品保健品实际潜在需求驱动全体消费者2.67亿脱发人群1800万超4800万不孕不育960万辅助生殖目标群体辅助生殖辅助生殖毛发毛发医美医美齿科齿科眼科眼科健康升级健康升级（健康观念普及）改善需求改善需求（社交压力和求美意识等）健康升级健康升级（健康观念普及和相关疾病刚性需求

35、）刚性需求刚性需求（家庭与生育观念）渗透率31%1%20%24%10%医疗美容医疗美容专科医疗专科医疗健康管理健康管理2.1 市场规模：需求导向决定行业成长增速与空间市场规模：需求导向决定行业成长增速与空间1.6亿就诊人次11亿+患者2025行业规模3600亿亿+（CAGR：8%）550亿亿+（CAGR：25%）3000亿亿+（CAAGR：17%）3000亿亿+（CAGR：20%）3000亿亿+（CAGR：10%）850亿亿+（CAGR：14%）体检中心体检中心4.3亿刚性规定刚性规定（入职检查）；健康升级健康升级（定期筛查）5%7%3000亿亿+（CAGR：12%）高客群覆盖率高需求刚性专科

36、专科医疗医疗医疗医疗美容美容健康健康管理管理专科医疗多项特性突出专科医疗多项特性突出高复购率高客单价专科专科医疗医疗医疗医疗美容美容健康健康管理管理消费特性高复购高复购高复购高复购植发单次消费植发单次消费养固多次消费养固多次消费多复诊多复诊单次单次（有失败概率）（有失败概率）价格特点低价位低价位中高价位中高价位跨度大跨度大高价位高价位中高价位中高价位低价位低价位定期检查定期检查兼备较高客单价及消费频次7亿+患者1.3亿就诊人次70万例50万植发，300万养固4.96亿用户用户2.8亿 2.2 政策趋势：引导专科社会办医，优化健康美容竞争格局政策趋势：引导专科社会办医，优化健康美容竞争格局专科医

37、疗版块：以鼓励政策为主，集采加速终端医疗普及。专科医疗版块：以鼓励政策为主，集采加速终端医疗普及。进一步上升眼科、齿科等基础健康战略高度，降低社会办医限制与门槛，探索民营与公立医院的多种协作模式。其中辅助生殖行业备受政策关注，2022年初已有16项辅助生殖项目纳入医保甲类报销范围，以三孩配套政策提振生育意愿。健康与医美板块：以规范政策为主，助力优化竞争格局。健康与医美板块：以规范政策为主，助力优化竞争格局。监管政策兼顾保健品与医美行业药品器械与广告端宣传管理，产品端严查非合规医美针剂流通，取消部分保健品生产批文，扩充备案原料；于营销端严打虚假宣传与广告欺诈，持续优化现有竞争格局，有效维护行业公

38、平竞争秩序。资料来源：国家卫健委、教育部办公厅、北京市医保局、药监局、市场监管总局、国盛证券研究所健康管理：健康管理：保健品保健品2020将整治保健食品欺诈和虚假宣传行为作为重点，严厉打击虚假宣传、欺诈营销的违法行为。规规范范宣宣传传新增粉剂、凝胶糖果两种剂型；扩充备案原料，但种类上局限于有长期应用历史的成熟品种。规规范范剂剂型型允许声称的保健功能由27项减少至24项，相关企业将面临批文取消、功能调整、补做试验等问题。规规范范功功能能20222021专科医疗：专科医疗：眼科眼科专科医疗：专科医疗：齿科齿科专科医疗：专科医疗：辅助生殖辅助生殖2018年年8月月明确对学生要定期开展视力监测，加强学

39、生的视力健康管理。合力开展儿童青少年近视防控光明行动，到2025年每年持续降低儿童青少年近视率。2021年年4月月重重视视青青少少年年眼眼健健康康2014年年11月月允许口腔医师多点执业。2017年年4月月在职医生可以申请设置医疗机构，发挥专业技术优势。设置多个国家口腔医学中心，建立多中心协同工作机制。2021年年1月月2022年年2月月将门诊治疗中常见的 16项辅助生殖项目纳入医保甲类报销范围，适用范围包括公立与非公立医保定点机构。完善三孩生育政策配套措施，将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。2022年年3月月纳纳入入医医保保鼓鼓励励生生育育拓展社会办医空间，社会办医区域总量

40、和空间不作规划限制；加强社会办医的规范化管理和质量控制，提高同质化水平。探索社会办医和公立医院开展多种形式的协作。诊所设置不受规划布局限制，实行备案制管理。鼓励鼓励社会社会办医办医2022年年1月月医疗美容医疗美容2021严格规范医疗美容服务相关药品和医疗器械生产、流通和使用监管。监监管管药药品品/器器械械监监管管宣宣传传医疗美容广告执法指南（征求意见稿）维护医疗美容广告市场秩序。监监管管产产品品2022年年3月月2021年年8月月对部分医美产品监管类别做出调整，明确射频治疗仪、射频皮肤治疗仪、水光针等产品按照三类医疗器械监管。主主要要眼眼病病防防治治到2025年提高有效屈光不正矫正、白内障手

41、术覆盖率；加强眼科医疗服务体系建设。2022年年1月月促促进进人人才才流流动动协协作作2022年年3月月提高根管治疗质控，规范3D打印材料注册。多地开展种植牙费用统计，为集采铺垫。2022年年8月月引引导导细细分分市市场场 2.3 上游盈利：研产壁垒支撑高毛净利率上游盈利：研产壁垒支撑高毛净利率图：图：2018-2021年各年各板块板块龙头公司毛利率龙头公司毛利率图：图：2018-2021年各年各板块板块龙头公司净利率龙头公司净利率图：图：2018-2021年各年各板块板块龙头公司龙头公司ROE图：图：2018-2021年各年各板块板块龙头公司研发费用率（龙头公司研发费用率（%）高科技附加值赋

42、能上游制造强盈利模式：高科技附加值赋能上游制造强盈利模式：对比消费医疗上游各医疗器械及耗材生产商，牌照与技术壁垒塑造的高值耗材高毛利与高净利的盈利模式突出，耗材与器械生产平均毛利率近80%，净利率超35%。医美上游高附加值，盈利能力领跑行业：医美上游高附加值，盈利能力领跑行业：医美上游医疗器械厂商以强资质壁垒与稀缺性建立产品高附加值与议价权，2B2C商业模式以产品与渠道结合打造品牌溢价。其中爱美客2021年毛利率达93.70%，净利率达66.12%，远超消费医疗上游同业。集采风险下，专科医疗盈利能力承压明显：集采风险下，专科医疗盈利能力承压明显：专科医疗刚性需求较强，国家医保局集采制度推进下，

43、高值耗材易受政策影响导致高利润率下滑。以眼科龙头昊海生科为例，近年其人工晶状体受集采降价压力拖累，2018-2021年间公司毛利率由78.5%降至72.1%，净利率由29.2%降至19.7%。数据来源：Wind、国盛证券研究所60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018201920202021爱美客时代天使昊海生科汤臣倍健欧普康视爱博医疗-10%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021爱美客时代天使昊海生科汤臣倍健欧普康视爱博医疗-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021爱美客时代天使昊海生科汤臣倍

44、健欧普康视爱博医疗0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021爱美客时代天使昊海生科汤臣倍健欧普康视爱博医疗 2.3 下游盈利：高费用模式下以营运扩张取胜下游盈利：高费用模式下以营运扩张取胜终端高费用率制约平均净利率低于终端高费用率制约平均净利率低于20%：下游机构在设备、人员、租金等初始投入门槛较高，高成本开支下板块平均毛利率约50%，终端机构扩张与获客活客及品牌建设等高昂支出导致C端高费用模式，消费医疗下游平均净利率低于20%。以异地复制能力与营运效率跑出规模优势：以异地复制能力与营运效率跑出规模优势：商业模式可复制能力与门店营运能力为终端核心竞争，以通策医疗为代

45、表的专科医疗板块采取“总院+分院”的分级模式迅速扩张，发挥总院平台模式加速分院客流获取，高营运能力下净利率高达28.3%医疗美容以轻资产运营，爬坡与坪效领先：医疗美容以轻资产运营，爬坡与坪效领先：较专科医疗等重资产相比，植发、医美等轻型机构单平米投入不足1万元，综合型医美医院爬坡期在3-5年，成熟期运营坪效可高达4+万元每平米，雍禾医疗爬坡期在2-3年。图：图：2018-2021年各版块龙头公司毛利率年各版块龙头公司毛利率图：图：2018-2021年各年各版块龙头公司净利率版块龙头公司净利率注：爱尔眼科选取长沙爱尔医院，通策医疗选取杭州城西医院，锦欣生殖选取深圳中山医院，朗姿股份选取四川米兰柏

46、羽医院，雍禾医疗选取上海门店（2020年），美年健康选取南通门店，固生堂选取广东荔湾门诊部计算；爬坡期由我们基于新门店成长至成熟门店时期预估30%40%50%60%70%80%2018201920202021爱尔眼科通策医疗锦欣生殖朗姿股份雍禾医疗美年健康固生堂-10%0%10%20%30%2018201920202021爱尔眼科通策医疗锦欣生殖朗姿股份雍禾医疗美年健康图：图：2021年各细分赛道龙头公司单店营收年各细分赛道龙头公司单店营收、爬坡期及坪效、爬坡期及坪效专科专科医疗医疗医疗医疗美容美容健健康康管理管理眼科医院眼科医院口腔医院口腔医院辅助生殖辅助生殖医美医院医美医院植发医院植发医院

47、体检中心体检中心爱尔眼科爱尔眼科通策医疗通策医疗锦欣生殖锦欣生殖朗姿股份朗姿股份雍禾医疗雍禾医疗美年健康美年健康单店营收（亿元）单店营收（亿元）4.585.613.804.650.770.79爬坡期爬坡期4-5年3-4年5-6年3-5年3年3-4年坪效（万元坪效（万元/平米）平米）3.825.616.334.654.340.98盈利盈利拆分拆分单店单店面积面积（平米）（平米）120001000060001000017868000中医诊疗中医诊疗固生堂固生堂0.2013162-3年1.52数据来源：Wind、各公司官网&年报及招股说明书、大众点评、康护网、好孕帮、国盛证券研究所 2.4 上游竞争

48、上游竞争：专科医疗研产为重，医疗美容盈利突出：专科医疗研产为重，医疗美容盈利突出图：图：2021年各板块龙头公司成本拆分对比年各板块龙头公司成本拆分对比资料来源：Wind、各公司财报、国盛证券研究所眼科眼科口腔口腔医美医美保健品保健品专专科科医医疗疗眼眼科科器器械械昊昊海海生生科科费用拆分费用拆分制造制造费用费用人力人力成本成本材料材料成本成本管理管理费用费用销售销售费用费用7.5%3.4%10.3%16.0%34.7%研发研发费用费用9.5%医医疗疗美美容容健健康康管管理理口口腔腔器器械械时时代代天天使使医医美美器器械械爱爱美美客客保保健健品品汤汤臣臣倍倍健健1.0%8.0%14.9%14.

49、4%18.9%1.9%1.7%2.5%4.5%10.8%4.0%1.3%25.7%5.2%33.4%9.7%7.1%2.0%0%5%10%15%制造费用制造费用人力成本人力成本材料成本材料成本管理费用管理费用销售费用销售费用研发费用研发费用爱美客0%10%20%30%40%制造费用制造费用人力成本人力成本材料成本材料成本管理费用管理费用销售费用销售费用研发费用研发费用汤臣倍健费用拆分：支出模式反映上游企业投产重心与竞争要素。费用拆分：支出模式反映上游企业投产重心与竞争要素。对比三大板块费用模式，以昊海生科和时代天使为代表的专科医疗器械上游企业更重研产，医疗器械制造环节合计费用占总营收比重分别达

50、21.2%和23.9%，同期研发费用率分别高达9.7%与9.5%，以研产实力塑造生产端核心竞争力。以爱美客为代表的医美上游器械厂商各项费用/营收比值均低于消费医疗可比同业，收入端高加价倍率摊低各项费用占比，实际盈利能力领跑行业。0%10%20%30%40%制造费用制造费用人力成本人力成本材料成本材料成本管理费用管理费用销售费用销售费用研发费用研发费用昊海生科欧普康视爱博医疗欧欧普普康康视视0.6%1.2%3.5%8.0%18.8%2.1%爱爱博博医医疗疗7.2%4.0%4.4%12.1%20.8%12.0%0%5%10%15%20%制造费用制造费用人力成本人力成本材料成本材料成本管理费用管理费