论海普瑞质量奠定基业危机成就发展37921.docx

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1、无评级海普瑞(002399.CH)质量奠定基业，危机成就发展2010年4月26日所属行业研究部孙亮分析员，SSAC执执业证书书编号：S00080220800300080sunl周峰联系人zhouppeakkn主要财务信信息股票信息公司发行前前股权结结构最近估值走走势资料来源：彭博资资讯、公公司信息息、中金金公司研研究部近来事件4/26/20110网上发发行投资亮点：生产并销售售高品质质肝素原原料药是是公司唯唯一主业业。产品品主攻出出口市场场。是目目前国内内肝素原原料药行行业唯一一通过美美国FDDA认证证的企业业。在099年因百百特事件件引发国国内肝素素钠全行行业质量量危机时时，公司司生产得得到

2、FDDA认定定“零缺陷陷”，批准准只有采采用海普普瑞产品品为原料料药的AAPP公公司成为为美国大大剂量普普通肝素素成品的的独家供供应商，并邀请参与FDA肝素钠产品质量标准和产品检验新标准的修订，大大提升了公司国际知名度。肝素相关产产品市场场巨大。肝肝素具有有很强的的抗凝血血、抗血血栓功能能，至今今仍是世世界上最最有效和和临床用用量最大大的抗凝凝血药物物，其市市场价值值因为全全球肥胖胖症发病病人数和和心脑血血管疾病病的发病病数量增增长而持持续上升升。预计计20110年全全球肝素素类产品品市场将将达到774亿美美元，高质量，大大批量和和资源地地优势是是公司的的三大核核心竞争争力。公司产品品质量高高

3、，拥有有年产55万亿单单位的产产能，位位居全球球第一。其中FDA级产品2万亿单位，CEP级产能为0.5万亿单位。肝素主要来自健康生猪的小肠粘膜，我国是世界第一大生猪饲养国，产量占全球的60%以上，公司是国内第一大采购商，具备议价能力和资源获取能力。财务预测：百特事件推推高原料料药价格格飞涨，公公司同时时享受价价格和市市场双重重飙升。008年因因百特事事件导致致国内原原料药供供应大幅幅缩减，产产品出口口价格从从08年年的40000$/kgg飙升到到最新的的100000$/kgg；而高高质量和和全球知知名推动动公司的的国内出出口份额额从077年的332%提提升到009年447%，占占全球的的27%

4、。估值与建议议：公司1488元的发发行价，对对应733x的发发行市盈盈率属于于近期新新高，而而根据市市场一致致预期，公公司发行行价格动动态PEE仍低于于中小板板和创业业板医药药公司220%。风险：公司产能和和规模迅迅速增长长带来公公司管理理和质量量风险。新新竞争对对手进入入，上游游原料供供应也会会带来盈盈利风险险。投资亮点全球肝素原原料药龙龙头，发发行价1148元元，4月月26日日网上发发行公司是从事事肝素钠钠原料药药研究、生生产及销销售，是是目前国国内肝素素原料药药行业唯唯一通过过美国FFDA认认证的企企业，并并且通过过了欧盟盟CEPP认证。公公司主要要产品为为肝素钠钠原料药药，产品品99%

5、以上出出口，客客户包括括APPP公司、SSanoofi-Aveentiis、Sanndozz、Opoocriin、Aceeto 和Cheemi等等。公司在纯化化、病毒毒灭活、组分分离和活性基团保护等方面的技术研发和工艺水平居世界前列，已通过中国 SFDA的GMP认证、美国FDA认证、欧盟EDQM的CEP 认证，对生产过程和产品质量实施全面管理，确保了公司产品质量的稳定可靠，在08年百特事件爆发后，公司数次接受美国FDA检查，被评为“0缺陷”，并在09年被邀请参与制定美国肝素质量标准和检测方法。公司实际控控制人为为李锂（董董事长）、李李坦（副副总经理理）夫妇妇，合计计持有公公司发行行后722.0

6、11%的股股份；007年99月GSS Phharmma（高高盛子公公司）以以4911.766万美元元投资，占占股122.5%，发行行后摊薄薄为111.3%。发行行价为1148元元，对应应09年年EPSS市盈率率为733x，44月266日网上上发行。肝素制剂“救救命药”肝素（Heeparrin），具有有很强的的抗凝血血、抗血血栓功能能，即抗抗a 和抗抗Xa功能能。医学学上的应应用非常常广泛。各各主要国国家药药典均均规定：凡用于于人类治治疗的肝肝素只能能来源于于健康生生猪的小小肠粘膜膜。肝素作为抗抗凝血剂剂，于119355年正式式应用于于临床治治疗。至至今，它它仍是世世界上最最有效和和临床用用量最

7、大大的抗凝凝血药物物。肝素首先从从新鲜的的健康生生猪的小小肠粘膜膜中提取取并制成成肝素粗粗品，肝肝素粗品品中含有有病毒及及蛋白质质，不能能直接应应用于临临床治疗疗，需进进一步提提纯以制制成肝素素原料药药，通常常以钠盐盐或钙盐盐的形式式存在，称称为肝素素钠（HHepaarinn Soodiuum）或或肝素钙钙，在使使用中尤尤以肝素素钠为主主。肝素素原料药药每毫克克含有的的活性单单位（IIU）越越多,表表示其品品质越好好、抗凝凝血的生生物活性性越强。各各国药药典均均对肝素素原料药药规定了了最低效效价标准准,一般般而言，肝肝素原料料药的效效价为11502000IU/mg。图表1：肝肝素产业业价值链链

8、公司主营业务资料来源：招股说说明书，中中金研究究部肝素制剂市市场价值值心脑脑血管疾疾病的特特效药，全全球需求求稳步上上升全球心脑血血管疾病病的发病病和死亡亡率正逐逐年增高高，心脑脑血管疾疾病成为为人口死死亡的首首要原因因。作为为临床应应用最广广泛和最最有效的的抗凝血血、抗血血栓药物物之一，肝肝素类药药物在国国际，医药市市场上占占据重要要地位，其其市场需需求十分分强劲，由于肝素类类药物主主要是运运用于心心脑血管管疾病和和血液透透析治疗疗，在血血液透析析重症治治疗中是是唯一有有效的特特效药物物，使用用者集中中于老龄龄和肥胖胖人群，主主要消费费市场分分布集中中在欧洲洲、美国国和日本本等发达达国家，肝

9、肝素类药药物生产产商也主主要是这这些发达达国家的的国际知知名制药药企业，如如Pfiizerr、Sannofii-Avventtis、GlaaxoSSmitthKllinee、Leoo、Sanndozz、APPP公司、Baaxteer、Rattioppharrm等，近几几年来随随着发展展中国家家肥胖病病患者增增多，其其市场需需求也在在急速增增加。图表2：220033年-20012年年全球肝肝素类药药物销售售情况与与预测（亿美元）资料来源：环球咨咨询中中国肝素素钠行业业市场调调研报告告，招招股说明明书，中中金研究究部公司的核心心优势质量量标准全全球最高高水准，具具备大批批量供应应能力。肝素作为一一

10、种生物物提取品品，制剂剂又只能能直接注注射使用用，因此此从原材材料到制制剂，对对质量要要求非常常高。公司同时时取得全全球质量量标准最最高的美美国FDDA认证证和欧盟CEEP认证证，也是国内唯唯一一家家取得美美国FDDA认证证的肝素素原料药药生产企企业。图表3：海海普瑞和和全球主主要竞争争对手情情况资料来源：招股说说明书，中中金研究究部正是因为公公司具备备高质量量，大批批量产能能，因此此公司和和全球主主要肝素素制品制制剂生产产商均有有合作关关系，目目前主要要有APPP公司司、Saanoffi-AAvenntiss、Sanndozz、Opoocriin、Aceeto 和Cheemi等等。肝素只能从

11、从新鲜的的健康生生猪的小小肠粘膜膜中提取取。全球球范围内内，猪肉肉消费量量和生产产量中国国最大，消消费超过过全球的的50%，产量量超过全全球的660%，因因此中国国迅速成成为全球球最大的的肝素原原料提供供国。公公司年产产能达到到6.44万亿单单位，位居全全球第一一。图表4：全全球猪肉肉产量和和消费量量生猪产量情况（千头）猪肉消费情况（千吨）资料来源：农博网网，中金金研究部部行业发展百特特事件提提升公司司全球知知名度，并并参与FFDA质质量标准准制定。2008年年初，美美国最大大的肝素素制剂生生产商百百特生产产的标准准肝素制制剂产品品造成超过过1,0000人人不良反反应，其其中811人死亡亡，主

12、要要原因是是原料供供应商常常州SPPL工艺艺、检测测和记录录存在缺缺陷，直直接导致致百特相关关产品线线关停，美美国FDDA在多多次对海海普瑞实实地核查查后，检检查结果果为“零缺陷陷”。同意APPP公司司在海普普瑞提供供肝素钠钠原料药药前提下下，独家家供应美美国市场场的大剂剂量标准准肝素制制剂产品品。20009年年美国FFDA邀邀请海普普瑞参与与修改肝肝素质量量标准和和检测方方法。公公司国际际知名度度大大提提升。百特事件一一度造成成中国肝肝素全行行业危机机，事情情清晰后后，国内内大量不不合标准准的产能能被关闭闭，公司司占国内内出口比比例大幅幅提升，从从07年年的322%上升升到099年的447%

13、。同时因为肝素的需求刚性和符合FDA标准的产能新建需要时间，市场上肝素价格急剧上升。图表5：中中国肝素素出口情情况资料来源：海关，中中金研究究部图表6：公公司出口口量与全全球需求求量对比比（单位位：万亿亿单位）资料来源：环球咨咨询中中国肝素素钠行业业市场调调研报告告，中中金研究究部募集资金主主要用来来扩产能能：当前公司的的产能为为5万亿单单位，其其中FDDA等级级和CEEP等级级生产能能力为22万亿单单位。公司拟拟募集资资金488,2774.550万元元增加5万亿单单位FDDA等级级和CEEP等级级的产能能。拟建建设期为为2年，达达产期44年。图表7：公公司产能能规划和和投入资料来源：招股说说

14、明书，中中金研究究部财务预测FDA级产产品20010年年将成为为收入和和利润贡贡献主力力推动公司220099年收入入和利润润爆发性性增长的的主要来来自普通通级的产产品，这这是因为为09年年年中百百特事件件才最终终定性，而而多家新新客户在在接受公公司产品品前需要要较长时时间来对对产品质质量进行行检测，因因此公司司的优势势产品FFDA级级09年年并未发发挥优势势，同时时还因为为试验产产品售价价较低，导导致毛利利率低于于普通级级。预计计在20010年年后FDDA级产产品将会会发挥主主导作用用。图表8：公公司历史史不同等等级收入入分布和和毛利率率（百万万元）资料来源：招股说说明书，中中金研究究部未来肝

15、素原原料价格格仍会持持续上升升：根据公司的的现有产产能和投投产计划划，公司司在未来来两年产产能还不不能投放放，而且且新产能能通过FFDA和和欧洲CCEP认认证需要要时间，结结果有不不确定性性，预计计20112年前前全球肝肝素价格格仍会持持续上升升。公司09年年全部产产品销量量为633,1000亿单单位，平平均单价价是355,4228元/亿单位位。预计计20110年公公司平均均价格应应会因为为FDAA级产品品占比提提升而上上升，具具体对220100年EPPS业绩绩影响见见下表。图表9：公公司20010年年EPSS（发行行后）的的敏感性性分析资料来源：中金研研究部估值与建议议以发行价1148元元，

16、公司司对应的的估值水水平处于于A股原原料药类类似公司司的估值值平均水水平，低低于中小小板上市市公司的的估值约约20%，低于于创业板板上市公公司估值值水平337发行行市盈率率处于较较高水平平。公司发行价价对应的的估值水水平在AA股原料料药类似似公司处于于平均水水平，公公司的盈盈利能力力和成长长性则远远高于平平均水平平，PEEG低于于平均水水平177%。图表10：原料药药可比公公司估值值资料来源：WINND，中中金研究究部以公司1448的发发行价计计算，公公司20010年年的PEE为422x，低低于中小小板的医医药板块块平均PPE488x，而而20111年的的PE为为29xx，低于于平均PPE37

17、7x的222%；低于创创业板制制药公司司20110年PPE599x的229%，2011年PE46x的37%。公司的发行行市盈率率73xx处于中中小板公公司上市市市盈率率的高端端，远高高于平均均水平，只只有近期期已发行行的新股股估值水水平相当当。图表11：中小板板和创业业板上市市公司估估值比较较（以发行行时间排排序）资料来源：WINND，中中金研究究部风险公司当前产产能和未未来几年年产能预预计均满满负荷运运行，而而且公司司产能短短期扩大大迅速，公公司管理理风险和和质量风风险提高高；公司主要原原料来自自新鲜猪猪小肠，近近年来生生猪价格格下降，疫疫情反复复，有可可能造成成生猪供供应起伏伏较大，影影响公司司原料提提供和价价格变化化。图表12：历史财财务指标标资料来源：招股说说明书，中中金研究究部（请勿删除除或复制制此行的的分节符符）