我国上市公司股权集中度影响因素分析22626.docx

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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.我国上市公司股权集中度影响因素分析刘志远 毛淑珍 （南开大学商学院，天津 300071）摘要：股权权集中度度的高低低决定了了公司代代理问题题的本质质，因此此确定合合理股权权集中度度有助于于降低代代理成本本，提高高企业价价值，所所以逻辑辑研究的的前提是是首先要要了解影影响股权权集中度度的相关关因素。本文对我国上市公司股权集中度影响因素的实证分析结果表明，终极控制人性质、控股大股东性质、控制层级、地区市场化程度以及上市公司业绩、规模、风险、负债率高低及所属行业情

2、况是影响股权集中度的主要因素。关键词：股股权集中中度；控控制层级级；终极极控制人人；公司司治理作者简介：刘志远远， 南南开大学学商学院院教授、博博士生导导师，研研究方向向：财务务管理和和管理会会计。毛毛淑珍，女女，南开开大学商商学院博博士生。中图分类号号：F2766.6 文文献标识识码：AAStudyy onn thhe DDeteermiinannts of Ownnersshipp Coonceentrratiion of Lisstedd Coompaaniees iin CChinnaLiu ZZhiYYuann Maoo ShhuZhhen(Busiinesss Schhooll o

3、ff NaanKaai Uniiverrsitty, TiaanJiin, 30000711)Abstrractt：Reeasoonabble ownnersshipp coonceentrratiion in commpanny ccan hellp rreduuce ageencyy coost, annd tthenn immproove corrporratee vaaluee beecauuse thee deegreee oof oowneershhip conncenntraatioon cann exxplaain thee naaturre oof aagenncy proo

4、bleem iin ccomppanyy, sso tthe stuudy on dettermminaantss off owwnerrshiip cconccenttrattionn inn thhis papper is siggnifficaantlly. The emppiriicall reesullts shoow tthatt thhe iidenntitty oof uultiimatte cconttrolllinng ssharrehooldeer aand conntroolliing shaarehholdder, laayerr, tthe deggreee off

5、 reegioonall maarkeetizzatiion andd thhe ccharractteriistiic oof llistted commpanny iitseelf succh aas pperfformmancce, sizze, opeerattionn riisk, deebt rattio andd inndusstryy diistrribuutioon hhavee immpacct oon oowneershhip conncenntraatioon. 引言股权结构是是公司剩剩余控制制权与剩剩余索取取权安排排的基础础，因此此也是公公司治理理的基础础。不同同身份

6、的的股东持持股比例例的大小小在一定定程度上上决定了了公司代代理问题题的基本本性质，即即公司治治理结构构中的主主要冲突突是存在在于管理理者与股股东之间间，还是是存在于于控股股股东与中中小股东东之间，并并由此导导致公司司业绩的的差异，所所以逻辑辑的前提提是要研研究股权权集中度度的影响响因素。在现实实生活中中，影响响股权集集中度的的因素很很多，既既有法律律规范、国国家政策策、经济济体制、历历史及文文化传统统等宏观观方面的的因素，也也有企业业规模、所所在行业业分布、企业绩效效、控制制人性质质等微观观方面的的因素，本本文在借借鉴已有有研究成成果的基基础上，只对可计量的一些因素，如上市公司终极控制人性质、

7、控制层级、地区市场化程度、控股股东性质以及上市公司本身的特征等因素进行分析，并用多元回归分析法进行实证检验。该研究的现实意义在于：（1）从理论研究的角度来看，只有在深入全面地分析上市公司股权集中度影响因素的基础上，我们才能更好的了解不同上市公司股权集中度的差异，从而有助于我们更好地理解不同上市公司的代理问题。（2）从公司财务实践来看，股权集中度是公司治理的基础，探讨上是公司股权集中度的影响因素，对于企业制定合理的治理政策具有重要的实践意义。文献回顾当前针对股股权集中中度影响响因素的的研究文文献并不不多，其中国外外研究以以Demmsettz aand Lehhn（119855）3为代表表，他们们

8、以19981年年美国5511家家上市公公司为样样本，从从公司本本身特征征方面（规规模、行行业、公公司层面面的经营营风险）以以及公司司高管的控控制偏好好来分析析股权集集中度（前前5名的的股东持持股比例例的平方方和）的的影响因因素。结结果表明明：公司司规模越越大，股股权集中中度越低低；在系系统性管管制强的的行业股股权集中中度较低低；潜在在控制性性（利润润波动）强强的上市市公司股股权集中中度高；存在在高管人人员在职职消费偏偏好的公公司，股东会提提高股权权集中度度以监督督管理人人员。SSteeen TThommsenn annd TTorbbin Pedderssen(19998) 8将股权权集中度度

9、划分为为不同模模式分别别对影响响因素（资资产规模模、销售售增长率率、净资资产收益益率、资资本密集集度、收收益/销销售额、RR&D支支出）进进行回归归分析，结结果发现现行业与与股权集集中度之之间存在在相关性性。Rooberrt HH.Mcc Guuckiin aand Sanng VV.N guyyen(20001) 7则从劳劳动力市市场角度度进行研研究，得得出的结论是：劳动动力市场场是一个个影响股股权集中中度形成成的因素素。国内内有关这这方面的的研究也也是从不不同角度度进行分分析，如如王红领领等（220011）14从“政府为为什么会会放弃国国有企业业的产权权”这个独独特视角角考察了了股权结结构

10、形成成的原因因。他们们以19980-19999期间间对4个个省份331个行行业的33次调查查的数据据为样本本通过一一个简单单的模型型进行研研究分析析，发现现政府减减持国有有股的主主要原因因是来自自财政的的压力，而而不是效效率问题题，避免失失业和失失去控制制国有企企业的政政治利益益是阻止止政府做做出民营营化或清清算决策策的重要要考虑。冯根福、韩冰和闫冰（2002）11及李涛（2002）12是直接对股权集中度影响因素进行研究的文献。前者以1996-2000年181家上市公司为样本采用面板数据法对股权集中度的影响因素进行分析，结果发现，上市公司绩效、公司规模、持股主体持股情况与行业分布等是影响上市公

11、司股权集中度变动的主要因素。后者对我国国有股减持的原因进行理论分析，并以1991-1998年386家上市公司为样本，采用联立方程组进行实证检验，发现公司上市前，国有股权比重取决于政府面临的逆向选择，所以公司上市前业绩越差，国有股权比重越大；公司上市后，国有股权比重取决于公司利润最大化的过程，所以公司上市后业绩越差，国有股权比重越低。另外，郑国坚（2005）16以1999-2004年541家IPO上市公司为样本，从基于控股股东的内部资本市场的角度和方法探索我国上市公司股权结构形成的根本原因，认为控股股东的不同组织形式和产权性质等自身特征决定了上市公司IPO时股权结构的形成。对于上述文文献，我我们

12、认为为还可以以从以下下几方面面进行完完善：第第一，考考虑其他他对股权权集中度度产生影影响的因因素，如如终极控控制人性性质、控控制层级级、地区区市场化化程度、公公司层面面的风险险等。自自从LLLS（119999）6的研究究以来，人人们开始始关注终终极控制制人选择择复杂组组织结构构方式（金金字塔式式控股、交交叉持股股、二元元股权）来来控制上上市公司司的现象象。在我国国，复杂杂组织结结构方式式也普遍存存在，在这样样的组织织结构下下，上市市公司的的实际控控制人是是终极控控股股东东，不同同性质的的终极控控制人组组建多层层级组织织结构方方式的动动机不尽尽相同，由由此导致致投资者者不同的的投资行行为。另另外

13、，地地区市场场化程度度的不同同以及公公司经营营风险程程度的差差异也会会导致不不同的投投资者保保护预期期，同样样会影响响上市公公司股权权集中程程度。而而这些因因素在国国内的研研究中尚尚没有涉涉及到。第二，用近期数据扩大样本进行分析。上述文献除郑国坚（2005）的研究外，均是用2000年以前的数据，近几年资本市场政策发生了很多调整和变化，会对已有研究的结论产生影响，扩大研究样本有助于结果的稳定性。股权集中度度影响因因素分析析一、终极控控制人性性质按照不同的的性质划划分，上上市公司司终极控控制人有有国有、民民营、外外资、集集体、职职工持股股会、社社会团体体六类，其其中，国国有性质质的终极极控制人人又

14、分为为政府直直接控制制人与政政府间接接代理人人两类，前前者主要要是指各各级政府府、国资资委等政政府机构构或部门门，后者者主要是是指国有有性质的的控股公公司、企企业集团团、事业业性单位位等。由由于除国国有、民民营外，其其他性质质的终极极控制人人所控制制的上市市公司数数量较少少，因此此我们主主要分析析终极控控制人身身份为国国有、民民营的上上市公司司。对于于国有性性质的终终极控制制人来说说，由其其所控股股的上市市公司绝绝大多数数为国有有企业（如如在本文文研究样样本中，国国有终极极控制的的上市公公司10062家家中，只只有666家为私私营企业业），而而我国在在股份制制改革的的初期，为为了保证证上市公公

15、司公有有制的所所有权性性质不发发生变化化，维护护公有制制的主体体地位，国国家相关关部门对对股份有有限公司司中国有有股权的的管理做做出了明明确规定定，要求求国有企企业在改改制过程程中必须须保证国国有股权权依国家家产业政政策在股股份公司司中的控控股地位位。国有有企业改改革的特特殊制度度背景导导致我国国国有股股权高度度集中，并并且主要要集中于于第一大大股东手手中。因因此我们们认为，如如果终极极控制人人为国有有企业，那那么上市市公司的的股权集集中度相相对较高高。二、层级层级是从上上市公司司终极控控制人到到上市公公司所经经历的控控制层数数目。层层级的多多少反映映了组织织结构的的复杂程程度，并并在一定定程

16、度上上代表了了代理成成本的高高低。层层级的适适度延展展有利于于企业效效率的提提高，因因为层级级的延长长一方面面促使企企业经营营管理权权与行政政干预权权的分离离，将企企业经营营权交由由有能力力的职业业经理人人，有利利于企业业的发展展，提高高企业经经营效率率。另一一方面，终终极控制制人与其其控制的的上市公公司之间间组成了了内部资资本市场场，有利利于企业业资源的的优化配配置。因因此层级级的增长长延展了了企业的的效率边边界，产产生了较较高的投投资者保保护预期期，使更更多有能能力的投投资者对对企业进进行投资资（邓淑淑芳，2200669），这会导致致企业股股权趋于于分散。但是层级的延长同样具有负面效应。一

17、方面，随着层级的延长，加大了信息传递及监督等方面的成本，不利于对企业进行控制，对企业追求私人收益的行为难以进行约束；另一方面，终极控制人也会利用复杂组织结构的内部资本市场进行利益输送，损害中小投资者的利益，甚至终极控制人会有意识的延长层级来隐匿身份、财富或免于监管。这会导致产生较低的投资者保护预期，那么投资者会放弃或减少在企业的投资，股权集中到控股大股东手中。那么层级与股权集中度是一种什么关系？这需要区分不同身份的终极控制人进行分析，因为终极控制人的身份不同，他们的偏好或目标追求也存在差异，这会影响层级的形成或层级效应的发挥，进而影响到体现控制权的上市公司股权集中度。下面我们主要对政府机构、国

18、有企业集团及民营企业性质的终极控制人进行分析。对于政府机机构来说说，控制制层级的的延长便便于政府府行政干干预职能能同企业业经营管管理职能能的分离离，将企企业经营营管理权权交由职职业经理理人，从从而提高高企业效效率，而而这也是是我国政政府进行行国有企企业改革革，建立立多层次次的国有有资产管管理体制制的初衷衷。另外外，政府府除了要要监督管管理国有有企业外外，还必必须考虑虑经济发发展战略略、税收收、就业业、社会会稳定等等社会目目标。而而当政府府没有办办法通过过自身能能力解决决这些问问题的时时候，他他们就可可能通过过行政干干预的方方式由其其所控制制的国有有企业来来帮助他他们去实实现。此此时，层层级的延

19、延长会制制约职业业经理人人努力程程度，或或者使其其会成为为事实上上的内部部控制人人，产生生道德风风险行为为。对于国有企企业集团团来说，由由于国有有企业集集团与中中间代理理人及其其所控制制的上市市公司组组成了内内部资本本市场，因因此随着着层级的的延长，一一方面能能够发挥挥内部资资本市场场放松融融资约束束，加强强企业内内部资源源配置的的功能。另另一方面面，也为为终极控控股股东东低成本本的进行行利益输输送提供供了便利利条件。因因为多层层级组织织结构方方式下终终极控制制人可以以较少的的现金投投入获得得对企业业的控制制权，在在缺乏严严格的法法律监督督机制和和投资者者保护机机制下，容容易催生生终极控控制人

20、的的道德风风险问题题。对于民营企企业主来说，层层级的延延展能够够在一定定程度上上缓解企企业的融融资约束束，解决决企业内内部资金金的需要要。因为为在我国国，融资资政策及及产权保保护措施施主要向向国有企企业倾斜斜，导致致私营企企业难以以筹集企企业发展展所需要要的资金金。而内内部资本本市场的的融资功功能可以以使企业业以低成成本筹集集资金，解解决企业业发展的的资金瓶瓶颈问题题。另外外，层级级的延展展也便于终终极控制制人隐匿匿身份、财财富、交交易及免免于政府府监督。因为内部资本市场下的层级结构方式便于终极控制人转移上市公司财富，获得控制权私人收益，而又不易被监管当局或外部人察觉（Bianchi，Bian

21、co and Enriques，20011）。基于上述分分析，我我们认为为由于不不同身份份的终极极控制人人偏好或或追求目目标利益益并不相相同，因因此既使使相同身份份的终极极控制人人所控制制的上市市公司，层层级延展展的效应应也存在在差异，导导致层级级对股权权集中度度既有正正面影响响，也有有反面影影响。因因此我们们推断，层级与股权集中度之间并不只是简单的存在正向或负向线性相关关系，而是存在二次曲线关系。三、地区市市场化程程度从20 世世纪700 年代代末开始始对企业业进行产产权化改改革以来来，我国国开始从从计划经经济向市市场经济济转轨，各各地区的的市场化化得到了了很大的的进展。但但迄今为为止，这这

22、种进展展仍很不不平衡（樊樊纲，王王小鲁，200310）。为了对我国各省、直辖市、自治区的市场化相对进程做出一个基本的判断，樊纲，王小鲁等（2003）建立了“中国各地区市场化进程相对指数”。并且樊纲，王小鲁等（2003）的研究发现在治理环境好的地区，通常法治水平较高，政府干预也较少。刘启亮，李增泉（2006）13 认为，在投资者保护较好的环境下，公司治理兼顾经济公正与投资者个体的效率，从而诱使投资者分散投资，以规避风险等。然而，在投资者保护较弱的情况下，公司治理就倾向于强势原则，诱使有实力的股东集中投资，进而通过控制权放大效应形成复杂的金字塔结构，籍此进行掏空和寻租等以获取控制权私利。因此，股权

23、结构要受地区市场化程度的影响，如果地区市场化程度越高，则法律越完善，政府干预少，此时，外部环境对投资者保护较强，股权相对分散。四、控股股股东性质质我国上市公公司的股股权结构构特征与与我国国国有企业业股份制制改革密密切相关关。在股股份制改改革的初初期，为为了保证证上市公公司公有有制的所所有权性性质不发发生变化化，维护护公有制制的主体体地位，国国家相关关部门对对股份有有限公司司中国有有股权的的管理做做出了明明确规定定，要求求国有企企业在改改制过程程中必须须保证国国有股权权依国家家产业政政策在股股份公司司中的控控股地位位。正是是这种特特殊的改改制过程程导致了了政府部部门及国国有企业业在我国国绝大多多

24、数上市市公司中中的绝对对或相对对控股地地位。另另外为了了防止出出现国有有资产的的流失，规规定将上上市公司司股份按按照所有有者性质质分为国国家股、法法人股和和个人股股，并且且前两者者不能上上市流通通，这也也导致国国有股权权的比例例过大，而而个人股股权比例例过小。虽虽然经过过国有股股减持、股股权分置置等一系系列放权权让利的的改革，股权高度集中的现象有所改变，但是我国上市公司中仍以国有企业为主，且国有股东的控股地位没有发生根本性的改变。基于我国特殊的制度背景，我们认为，在我国不同性质的控股股东持股比例存在显著差异，由此导致股权集中度的差异。具体说来，第一大股东为国有股股东的上市公司股权集中度高于其他

25、性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度。五、上市公公司特征征 已已有的关关于股权权集中度度影响因因素的分分析主要要从这一一方面进进行研究究，下面面对相关关因素进进行简单单分析。1企业业业绩对于理性的的投资者者来说，在在决定对对上市公公司进行行投资时时，一般般会考虑虑上市公公司的业业绩状况况，因为为业绩较较好的上上市公司司往往意意味着较较高的成成长潜力力及投资资回报率率，此时时投资者者不仅不不会卖出出已经持持有的股股票，还还可能会会再买进进公司的的股票，由由此导致致较高的的股权集集中度。因此我们认为企业业绩对股权集中度有正的影响作用。冯根福等（2002）、李涛（2002）以及王红领等人(200

26、1)的研究对此提供了证据。2企业规规模一般来说，公公司规模模越大，其其资本资资源越多多，那么么同样份份额的股股权价值值就高，越越有利于于吸引投投资者，从从而越有有利于降降低股权权的集中中程度（Demsetz and Lehn ，1985）。因此我们认为公司规模越大，股权集中度越低。3公司风风险Demseetz andd Leehn (19985)用净资资产回报报率的标标准离差差及会计计利润的的标准离离差来代代替不确确定性程程度进行行分析，结结果显示示随着不不确定性性程度的的提高，开开始时股股权集中中度上升升然后下下降。BBerggstrrom andd Ryydkvvistt (119900)

27、2 用利润润方差表表示公司司层面的的风险进进行分析析，发现现两者之之间呈正正相关关关系。GGersson andd Baart (119966) 5以南非非公司数数据进行行检验仍仍然发现现正相关关关系，但但是两者者之间关关系并不不显著。SSteeen aand Torrbinn(19998)对欧洲洲12个个国家的的股权集集中度影影响因素素进行分分析时，也也发现噪噪音（RROE的的标准离离差）与与公司股股权集中中度（第第一大股股东持股股比例）之之间呈正正相关关关系。国国内尚未未涉及风风险因素素与股权权集中度度的关系系研究。我们认为在不确定性较高的经营环境中，企业面临接管风险及经营管理人员的道德风

28、险，为了加强对上市公司控制，企业内部人员会提高持股份额，降低风险程度。因此，上市公司风险越高，股权集中度越高。4行业因因素不同行业由由于其股股权结构构、经营营方式、进进入壁垒垒等均存存在很大大差异，因因此，股股权集中中度必将将存在差差异。DDemssetzz annd LLehnn (119855)认为为，在受受管制的的行业，由由于相关关制度规规则能够够在一定定程度上上对管理理人员的的在职消消费行为为进行监监督限制制，而且且所有者者的行为为也要受受到限制制，他们们通过提提高持股股比例监监督管理理人员以以获得控控制权收收益的动动机降低低，这导导致管制制行业股股权集中中度的降降低。因因此我们们认为

29、，管制行业的股权集中度低于非管制行业上市公司股权集中度。5资产负负债率企业资本结结构状况况会影响响股权结结构，当当前尚没没有涉及及到资本本结构对对股权集集中度影影响的文文献。一一般来说说，负债债比例越越高，企企业债务务融资比比例越高高，股权权融资比比例越低低，因此此在资产产负债率率高的上上市公司司中，股股权集中中度相对对较低。研究设计一、研究样样本的选选择因为很多上上市公司司20003年及及以前的的年度报报告中没没有正式式披露终终极控制制人及其其控制关关系的信信息，所所以本文文选择220044-20005年年沪深两两市A股股上市公公司的数数据作为为研究对对象，并并在此基基础上剔剔除具备备以下条

30、条件的上上市公司司：（11）STT、PTT等非正正常交易易状态下下的上市市公司。（22）金融融类上市市公司；综合类类行业的的上市公公司；按照终终极控制制人性质质分类中中属于集集体、外外资、社社会团体体、职工工持股会会控制的的上市公公司。（33）注册册地在西西藏的上上市公司司。文章章借鉴樊樊纲和王王小鲁(20003)报报告的220000年度数数据中关关于地区区市场化化程度的的指标，由由于在报报告中不不包括西西藏地区区的数据据，所以以在本文文的研究究中也将将其剔除除。（44）第一大大股东发发生变更更、所属属行业发发生变化化的公司司。如果果在20004-20005年度度间上市市公司的的第一大大股东发

31、发生变更更，或者者所属行行业类型型发生了了变化，为为了控制制控制权权转移等等对样本本公司的的影响也也将其剔剔除掉。（5）其他数据不可得的上市公司。最终我们得到1236家上市公司作为本文的研究样本。二、数据来来源文章中所用用到的财财务数据据、公司司治理数数据等基基本数据据主要来来自于CCCERR及CSSMARR数据库库。地区区市场化化程度指指数数据据引自夏夏立军和和方轶强强（20005）15所引用的樊纲和王小鲁(2003)报告的2000年度数据。终极控制人控制关系数据根据巨潮咨询网（）上市公司年度报告中“股本变动及股东情况”部分手工搜集整理得到，并据以计算控制层级数：如果终极控制人直接控制上市公

32、司则控制层级为1，如果终极控制人通过一家公司间接控制上市公司，控制层级为2，以此类推。如果终极控制人直接或间接控制上市公司的控制链有多条，则层级数为最长的一条控制链上所经历的公司层数（Fan et al.（2004）4）。对于公司层面的风险，本文用经行业调整的总资产收益率的标准差来表示。三、变量选选取与指指标计算算具体各变量量的选择择及指标标的计算算见表11。表1 变变量定义义变量名称变量符号变量描述预计符号股权集中度度Lsh1考虑关联股股东后的的第一大大股东持持股比例例影响因素实际控制人人性质ulticctrool如果实际控控制人为为国有企企业，则则ultticttroll =11；否则则为

33、0控制层级hie从上市公司司终极控控制人到到上市公公司所经经历的控控制层数数目地区市场化化程度indexxmarr地区市场化化程度指指数 控股股东性性质lshiddentt如果第一大大股东为为国有股股东，则则lshhideent =1，否否则为00公司特征（ccharracoom）业绩ROA总资产收益益率=公公司当年年净利润润/年末末总资产产CROA主营业务总总资产利利润率=主营业业务利润润/年末末总资产产OROA营业利润总总资产收收益率=营业利利润/总总资产EPS1每股收益=主营业业务利润润/总股股数EPS3每股收益=净利润润/总股股数规模lnassset年末总资产产的对数数风险risk如果

34、经行业业调整的的总资产产收益率率标准差差大于00，则rriskk=1，否否则为00负债比率lev年末负债总总额/年年末总资资产行业Util如果是电力力、煤气气及水的的生产和和供应等等公用事事业单位位，则UUtill=1，否否则为00四、模型建建立为了对股权权集中度度的影响响因素进进行分析析，本文文建立以以下多元元回归模模型进行行检验：conceentrratiion=01ultticttroll2hiee3hiee24inddexmmar5lshhideent6chaaraccom实证结果及及分析表2为模型型多元回回归分析析结果，从中我们们发现：（1）国有有企业性性质的终终极控制制人所控控制的

35、上上市公司司股权集集中度显显著高于于民营企企业性质质的终极极控制人人所控制制的上市市公司股股权集中中度（系系数0.0766在0.01的的水平下下显著）。（2）就层层级与股股权集中中度的关关系来看看，当对对全样本本进行回回归分析析时，层层级对股股权集中中度有显显著正面面影响（系系数0.0122在0.05的水水平下显显著）。进进一步区区分不同同性质的的终极控控制人所所控制的的上市公公司进行行分析的的结果表表明，这这种正的的影响作作用主要要是由民民营企业业主所控制制的上市市公司层层级与股股权集中中度的关关系所引引起的。这也说明在我国市场机制（控制权市场、经理人市场）不完善，法律法规等各项制度尚不健全

36、的环境下，投资者的产权得不到很好的保护，民营企业主更倾向于基于隐藏身份、交易、财富或免于政府监管的动机而选择多层级组织结构方式。国有企业性质的终极控制人所控制的上市公司层级与股权集中度之间并不存在显著相关关系，而对其中的政府控制人所终极控制的上市公司进行分析，却发现层级与股权集中度之间存在显著正相关关系（系数0.07在0.01的水平下显著），而层级平方与股权集中度之间存在显著负相关关系（系数-0.011在0.05的水平下显著），因此层级与股权集中度之间存在先上升后下降的倒“U”型曲线关系。这说明在一定的层级水平下，政府倾向于进行行政干预，实现政治目标甚至转移资源据为己有。而在一定的层级水平之上

37、，政府倾向于下放权力，提高企业经营效率。另外，该结果也说明政府为了进行行政干预，会尽量选择少层级的组织结构方式来控制上市公司。这与王红领等（2001）的研究结论类似。国有集团公司的控制层级与股权集中度之间存在先下降后上升的正“U”型关系，但是并不显著。（3）地区区市场化化程度越越高，股股权集中中度越低低。其中，除除国有企企业集团团控制的的上市公公司外，其其他回归归结果的的系数均均具有显显著性。这可能能是由于于企业集集团所形形成的内内部资本本市场抵抵消了外外部市场场作用的的缘故。（4）第一一大股东东为国有有股的上上市公司司股权集集中度高高于其他他性质的的第一大大股东所所控制的的上市公公司股权权集

38、中度度，其中中，除政政府控制制的上市市公司外外，其他他回归结结果具有有显著性性。这可可能与政政府的行行政干预预有关。（5）上市市公司业业绩越好好、规模模越大、风风险越高高，股权权集中度度越高。进进一步区区分不同同性质的的终极控控制人进进行分析析，我们们发现这这主要是是由国有有企业性性质的终终极控制制人所控控制的上上市公司司所导致致的。其其中规模模与上市市公司股股权集中中度的关关系并不不一致，这这可能是是由于我我国资产产规模大大的上市市公司多多是国有有企业，股股权高度度集中，而而且在股股改之前前我国对对国有股股转让的的主体和和方式等等都有严严格的限限制，也也导致股股权结构构难以变变动（冯冯根福等

39、等，20002）的的缘故。上市公司资产负债率越高，股权集中度越低；管制行业的上市公司股权集中度显著低于其他非管制行业上市公司股权集中度。回归结果也说明国有企业与民营企业所终极控制的上市公司股权集中度的形成原因存在差异。另外，当以其他变量（eps1、eps3、croa、oroa）替代业绩变量ROA时，结论依然不变。表2 模模型多元元回归分分析结果果全样本国有企业控控制政府控制国有企业集集团控制制民营企业控控制截距-0.2111*（-22.077）-0.1551（-1.334）-0.1559（-1.119）0.0399(0.13)0.3277（1.17）clsh_staa0.0766*(4.91)

40、hie0.0122*（22.077）0.0066（0.86）0.07*（22.200）-0.0884(-1.440)0.0299*(2.74)Hie2-0.0111*(-22.000)0.0144(1.27)indexxmarr-0.0113*(-4.000)-0.0112*（-3.332）-0.0111*(-2.660)-0.0001(-0.009)-0.0112*（-1.669）Lsh_ssta0.0355*(2.86)0.0266*(1.997)0.0111(0.67)0.0555* (11.622)0.0833*(2.444)roa0.4433*(4.79)0.5266* (55.02

41、2)0.4555*(3.68)0.8922(3.30)*0.2088（0.95）lnassset0.0311*(6.44)0.0322*(6.14)0.03*(4.882)0.0211* (11.677)0.0066（0.44）risk0.8099*(4.03)1.6022*(4.02)1.2588*(2.57)2.68(1.997)*0.4655(1.38)lev-0.0993*(-3.338)-0.0778*(-2.558）-0.100*(-22.911)0.0344(0.40)-0.1886*（-3.000）util-0.0663*(-3.006)-0.0662*(-22.977)-0.

42、0555*(-22.355)-0.1662* (-2.009)-0.0557*(-1.69)Adj_ R20.15220.10220.08660.210.1300F值25.6882*16.0441*10.0339*4.0744*4.2344*Durbiin-WWatsson0.84000.89660.92111.07770.8800样本12361062863105174注：括号内内数字为为t值。*，*和*分别表表示在00.011，0.05和和0. 1水平平以下统统计显著著结论与启示示本文对我国国上市公公司股权权集中度度的影响响因素进进行了分分析，主主要的实实证结论论是：（11）国有有性质的的终

43、极控控制人所所控制的的上市公公司股权权集中度度显著高高于民营营性质的的终极控控制人所所控制的的上市公公司股权权集中度度；第一一大股东东为国有有股性质质的控股股股东所所控制的的上市公公司股权权集中度度显著高高于其他他性质的的控股股股东所控控制的上上市公司司股权集集中度。（22）地区区市场化化程度越越高，股股权集中中度越低低。（33）就层层级与股股权集中中度之间间的关系系来看，民民营企业业性质的的终极控控制人所所控制的的上市公公司层级级与股权权集中度度之间呈呈显著正正相关关关系，说说明在我我国民营营企业主主隐匿身身份、财财富、交交易及免免于政府府监管的的动机更更强；而而政府控控制的上上市公司司层级

44、与与股权集集中度之之间呈先先上升后后下降的的倒“U”型关系系，说明明政府为为了进行行行政干干预，实实现政治治目标而而减少控控制层级级，为了了提高企企业效率率，扩大大自助经经营权而而倾向于于延长层层级。（44）就上上市公司司本身的的特征与与股权集集中度的的关系来来看，上上市公司司业绩越越好、规规模越大大、风险险越高，股股权集中中度越高高；而上上市公司司负债比比率越低低，股权权集中度度越高；电力、煤煤气及水水的供应应等公用用事业性性管制行行业的股股权集中中度低于于其他行行业上市市公司的的股权集集中度。这这说明企企业本身身特征是是影响股股权集中中度的重重要因素素。本文的结论论表明，在在我国对对股权集

45、集中度产产生影响响的因素素既有宏宏观经济济因素，如如地区市市场化程程度，也也有企业业组织及及其特征征因素，如终极控制人性质、控制层级以及上市公司业绩、规模、风险、负债比率、所属行业，另外，我国特有的股权结构设置的制度背景也是影响我国上市公司股权集中度的重要因素。本文的结论有助于我们更好的了解不同上市公司股权集中度的差异，也为政策部门根据企业自身特征制定合理的措施调控上市公司股权结构提供了依据，如（1）适当限制民营企业层级的延展，而鼓励政府控制的企业适当延长控制层级，这样可以减少终极控股股东对中小股东的利益侵占。（2）完善相关法律法规制度，提高市场化程度，这可以在一定程度上改善我国高度集中的股权

46、结构状况。参考文献:1Biiancchi, Maarceelloo, MMagdda BBiannco, annd LLucaa EnnriqquessPyrramiidall grroupps aand thee seeparratiion bettweeen oowneershhip andd coontrrol in ItaalyR. Woorkiing papper, 20001.2 BBerggstrrom, C. annd RRydqqvisst, K. .Thhe DDeteermiinannts of Corrporratee Owwnerrshiip. An Emppirii

47、call Sttudyy onn Swwediish DattaJJ. Jouurnaal oof BBankkingg annd FFinaancee, 119900, 114: 2337-2253.3Deemseetz, H. annd LLehnn, KKThhe SStruuctuure of Corrporratee Owwnerrshiip: Cauuse andd CoonseequeenceeJJoournnal of Pollitiicall Ecconoomiccs , 19985, 933: 111555-111774Faan. J.PP.H., TT. JJ. WWongg annd TT. YY. ZZhanngGGetttingg Awway Froom GGoveernmmentt