货币供应量货币政策中介目标的有效性分析13765.docx

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1、货币供应量量作为我国国货币政策策中介目标标的有效性性分析摘要：通过过运用向量量自回归(VAR)模型、脉脉冲响应函函数(IRRF)、方方差分解分分析等经济济计量方法法，本文对对我国现行行货币政策策中介目标标进行了实实证分析并并得出结论论：货币供供应量作为为中介目标标的有效性性正不断降降低，实际际利率作为为中介目标标的实施效效果好于货货币供应量量。本文认认为，基础础货币难以以控制、货货币乘数不不稳定、货货币流通速速度不断下下降和货币币政策传导导机制不完完善等因素素是产生上上述实证结结论的重要要原因。最最后，本文文提出了相相关建议。关键词词：货币政政策；货币币供应量；利率；实实证分析一、引引言货币政

2、政策成功与与否的关键键很大程度度上取决于于中介目标标的选择。然然而，中介介目标的选选择并没有有统一模式式。按照经经典的货币币理论，货货币政策的的中介目标标主要是利利率和货币币供应量。凯凯恩斯等认认为，利率率是中介目目标变量的的最佳选择择。以弗里里德曼为代代表的货币币主义者却却认为，不不能选择利利率作为中中介目标，而而只能选择择货币供应应量。美国国经济学家家普尔则又又是另一种种观点：当当实际领域域不稳定时时，货币供供应量是最最适合的中中介目标；当货币领领域不稳定定时，利率率是最适合合的中介目目标。从各国国实践来看看，常见的的货币政策策中介目标标有通货膨膨胀率、利利率、货币币供应量和和汇率。BBe

3、rnaanke等等(19998)的实实证研究认认为，通货货膨胀率目目标的采用用可以有效效降低通货货膨胀率而而不付出产产出损失的的成本(即即随着预期期的形成，产产出在经历历短期下降降后会恢复复到潜在水水平)。但但是，Baall和SSheriidan(20033)比较了了7个采用用通货膨胀胀目标的OOECD国国家和133个没有采采用通货膨膨胀目标的的国家，却却发现通货货膨胀目标标没有明显显改进货币币政策的执执行效果。KKim、OOsborrn和Seensieer (22002)认为，利利率作为中中介目标时时，提高利利率和降低低利率对产产出的影响响效果显著著不一样。LLai和CChen等等(2000

4、5)发现现货币供应应量作为中中介目标可可以更好地地实现名义义GDP增增长。我国货货币政策中中介目标的的选择，经经历了从流流通中现金金到贷款规规模再到货货币供应量量的转变。对对于现行的的货币供应应量这一中中介目标，理理论界存在在较大分歧歧：刘锡良良(20003)等认认为，面对对转型时期期的中国经经济时，建建立在完美美市场假说说上的货币币政策传导导机制没有有解释力，这这使得以货货币供给量量为中介目目标的货币币政策面临临挑战。夏夏斌(20001)认认为货币供供应量已不不宜作为我我国货币政政策的中介介目标。然然而，范从从来(20004)、韩韩平(20005)等等认为，不不能否认货货币供应量量作为中间间

5、目标的重重要性；当当前，货币币供应量作作为中介目目标依然具具有现实合合理性。李李国疆(22002)建议将通通货膨胀率率作为中介介目标。赵赵欣颜(22003)建议将中中介目标调调整为利率率。赵进文文、闵杰(20055)则赞成成宜同时采采用货币供供应量和利利率作为中中介目标。针对上上述分歧，本本文将对我我国现行货货币政策中中介目标的的实施效果果进行实证证分析，并并探讨我国国应如何选选择货币政政策中介目目标。二、货货币供应量量作为现行行中介目标标的效果：一般评价价现代货货币理论认认为，货币币政策中介介目标一般般应具备可可测性、可可控性及相相关性等性性质。然而而，从我国国的实践来来看，货币币供应量作作

6、为中介目目标的上述述性质正显显示出越来来越多的不不足。(一)货币供应应量的可测测性分析下列统统计因素导导致了我国国货币供应应量的可测测性存在缺缺陷：(11)尽管我我国货币供供应量的统统计口径在在19944年的基础础上进行了了两次修改改，但是就就目前金融融的发展速速度而言，货货币供应量量统计中至至少遗漏了了三项内容容：一是国国内金融机机构外汇存存款；二是是外资金融融机构存款款；三是资资本市场上上的交易保保证金。(2)我国国规定定期期储蓄存款款可以被存存款人持有有效证件随随时支取，这这使得M11、M2的准确统统计出现困困难。(33)随着借借记卡等新新型支付手手段得到广广泛运用，居居民储蓄存存款向M

7、11、M0的转移更更加迅速，因因此更应将将其体现在在M1的统统计范围内内。上述三三项遗漏使使得货币供供应量的可可测性值得得怀疑。(二)货币供应应量的可控控性分析我国于于19966年正式确确定M1为为货币政策策中介目标标，Mo和和M2为观观测目标。从从实际运作作结果来看看，货币供供应量的目目标值从未未实现过。目目标值与实实际值的大大幅度偏离离使得货币币供应量作作为中介目目标的可控控性难以体体现(见表表1)。(三)货币供应应量的相关关性分析图1是是19944-20004年我国国GDP增增长率、零零售物价指指数增长率率、名义MM同比增长长率、实际际利率四个个变量的增增长趋势图图。从图11中，我们们可

8、以发现现：(1)名义M22增长率变变化趋势与与GDP增增长率变化化趋势大致致相同，但但19988年2季度度-19999年4季季度和20003年22季度后的的这两段期期间内，两两者的关联联程度不强强甚至出现现反复。而而且，M22的增长率率波动幅度度远比GDDP增长率率的波动幅幅度剧烈。(2)我国货币币政策的最最终目标要要求保持物物价稳定，因因此货币政政策中介目目标的选取取应要求与与物价有着着密切的联联系，及时时而准确地地体现物价价变动的走走势。图11显示，11997年年前，M22基本能反反映物价的的变动态势势，但是，自自19977年起，MM2与零售物物价的变动动趋势逐渐渐不同，两两者的同比比增长

9、率表表现出截然然不同的发发展趋势，其其相关程度度较前期也也逐渐减弱弱。这意味味着，即使使实现了目目标货币量量，也很难难实现物价价稳定的最最终目标。(3)实际利率率与GDPP增长和物物价指数都都是呈反向向变化的，这这符合经济济理论，也也是我国经经济情况的的实际体现现。从上述述一般性分分析中，我我们可以发发现：货币币供应量作作为中介目目标的可测测性、可控控性、相关关性表现得得差强人意意，这使得得货币供应应量继续作作为中介目目标面临挑挑战。下面面，本文将将运用经济济计量方法法对货币供供应量作为为中介目标标的有效性性作进一步步深入分析析。三、货货币供应量量作为现行行中介目标标的有效性性：实证分分析本文

10、采采用的计量量方法主要要是：向量量自回归 (VARR)模型、向向量自回归归模型的脉脉冲响应函函数 (IIRF)、向向量自回归归模型的预预测误差方方差分解(贡献率分分析)等。(一)模型说明明1.向向量自回归归(VARR)模型 VAR模模型通常用用于相关时时间序列系系统的预测测和随机扰扰动对变量量系统的动动态影响分分析。使用用VAR模模型的好处处在于不需需要对模型型中变量的的内生性和和外生性做做出假定，而而直接考虑虑作为时间间序列的各各经济变量量之间的关关系。VAAR模型的的矩阵形式式如下：其中，AA0是截距的的n1矢矢量，A11，.，Ap是联系内内生变量滞滞后值与其其当前值的的nn阶阶系数矩阵阵

11、，B0，BBr是联系外外生变量当当前值、滞滞后值与内内生变量当当前值的nnm阶系系数矩阵，t是误差项项的n11矢量。2.向向量自回归归模型的脉脉冲响应函函数(IRRF) VVAR模型型的一个用用途是探寻寻系统对某某一变量的的一个新生生(innnovattion)扰动的反反应，当模模型中某一一变量期的的扰动项变变动时，会会通过VAAR模型变变量之间的的动态联系系，对t期期以后的各各变量产生生一连串连连锁反应。脉脉冲响应函函数将描述述系统对新新生扰动的的这种动态态反应。脉冲响响应函数是是指在扰动动项上加上上一个标准准差大小的的冲击，对对一个变量量的冲击直直接影响这这个变量，并并且通过VVAR模型型

12、动态传导导给其他所所有的内生生变量。由由方程(11)得到的的向量移动动平均模型型 (VMMA)为：其中P=(P,ijj)为系数数矩阵，pp=0，11，2，则对XXj的脉冲冲引起的XXi的响应应函数为：0，iij、1，iij、2，iij。3.脉脉冲响应函函数(IRRF)的经经济学描述述与解释-经济冲冲击 假假设经济的的系统变量量X中某个个分量Xiit受到来来自因素aat的影响响发生了变变化，那么么，我们称称经济系统统变量在tt时受到了了来自Xiit的经济济冲击，冲冲击发生后后的系统变变量记为：其中aat称为冲击击源，Xiit为冲击击目标，II*t是经济冲冲击发生后后变化了的的经济系统统信息集。函

13、函数g(XXit，att/I*t)称为经经济冲击在在系统经济济变量上的的响应函数数。描述经经济状态的的变量X=(X1tt，X2t，.，Xnnt)称为为系统变量量，表示某某种经济特特征的变量量Y=(YY1t，Y2t，YYnt)称为为特征变量量，利用系系统描述特特征变量的的数学模型型为将其称称为经济特特征变量对对经济冲击击的响应函函数。这里里，假设经经济冲击没没有影响经经济模型的的基本结构构。由于我我们把对某某个经济变变量的突发发变化称为为经济冲击击，那么经经济冲击的的来源和作作用方式是是比较复杂杂的，x中中的每一个个变量变化化都可产生生一种对经经济特征变变量的冲击击，而且各各个变量冲冲击之间还还

14、会产生交交互影响。为为了使分析析简化，本本文仅讨论论单一系统统变量的冲冲击作用，这这样可以分分离具体变变量的冲击击效果并看看出相应冲冲击的传导导机制。4.向向量自回归归模型的预预测误差方方差分解-贡献率率分析脉脉冲响应函函数是追踪踪系统对一一个变量的的冲击效果果，而方差差分解则是是将系统的的均方误差差分解成各各变量冲击击所作的贡贡献，即各各个变量冲冲击的贡献献占总贡献献的比率。Simms于19980年提提出了方差差分解方法法，它用来来定量分析析变量间的的影响关系系。本文采采用的方差差分解模型型为：其中，q,ijj是脉冲响响应函数，ij是白噪噪声序列第第i个分量量的标准差差，yijj是自回归归向

15、量的第第i个分量量，RVCCij(SS)表示第第j个分量量对第i个个分量的方方差贡献率率。本文使使用的冲击击理论模型型是向量自自回归(VVAR)模模型及基于于VAR模模型的脉冲冲响应函数数(IRFF)。本文文VAR模模型建立如如下：(二)变量量选择与数数据说明 在利率方面面，我们考考虑实际利利率而不是是名义利率率。实际利利率通过中中国人民银银行公布的的基准利率率减去通货货膨胀率所所得。在汇汇率方面，尽尽管现阶段段我国实行行的是有管管理的浮动动汇率制度度，但是，这这并不排除除在将来某某个时期货货币政策中中介目标转转向汇率的的可能，因因此，本文文在模型中中加入了汇汇率(间接接标价法)指标。在在引入

16、三个个现实或是是可能的中中介指标后后，引入国国内生产总总值和消费费者价格指指数(u作作为衡量经经济状况的的指标。由于经经济结构本本身不稳定定，用绝对对数研究往往往容易出出现变量不不平稳等问问题，因此此，除了实实际利率(本身就是是增长率)以外，本本文将对其其他原始变变量取对数数进行研究究。即本文文使用5个个时间序列列增长率指指标建立模模型，这55个指标是是：(1)国内生产产总值的增增长率LGGDP-国内生产产总值GDDP取对数数；(2)消费者价价格指数增增长率LCC-消费费者价格指指数取对数数；(3)广义货币币M2的增增长率 LLM2-广义货币币M2取对对数；(44)实际利利率RR(央行基准准利

17、率减去去通货膨胀胀率)；(5)汇率率的增长率率LH-汇率取对对数。本文选选取19994年1季季度到20004年44季度的每每季度名义义M2增长长率、实际际利率、名名义GDPP增长率、零零售物价指指数同比增增长率进行行分析。以以上数据来来源于中中国人民银银行统计季季报19994年11月-20004年112月、中中国金融年年鉴以及及中国人民民银行网站站()。(三)平稳性检检验建立VVAR模型型必须保证证时间序列列是平稳过过程。因此此，本文将将首先对各各时间序列列变量作单单位根(AADF)检检验。LGGDP、RRR、LHH采用的是是含截距项项、不含趋趋势项和滞滞后1阶的的ADF检检验。LCC采用的是

18、是含截距项项、不含趋趋势项和滞滞后2阶的的ADF检检验。由于于LM2有有明显的趋趋势，所以以选择了含含截距项、含含趋势项和和滞后1阶阶的ADFF检验。检检验结果见见表2。(四)GDP增增长率和货货币政策中中介目标关关系的实证证分析1.VVAR模型型的建立 考察AAIC和SSC，择其其最小者，确确定滞后一一阶的LGGDP、LLC、LMM2、RRR、LH，建建立VARR模型，其其中LGDDP作为被被解释变量量，模型如如下：其中，模模型下括号号内的数值值为各系数数的t值。结结果表明：在10%的显著水水平下，LLGDP(-1)、LLM2(-1)、RRR(-11)系数的的t检验均均拒绝原假假设，即系系数

19、显著不不为零，这这说明LGGDP(-1)、LLM2(-1)、RRR (-1)三变变量对GDDP增长率率的影响是是显著的。LLH(-11)系数的的t值仅为为0.077870，tt检验接受受原假设，即即系数并不不是显著不不为零的，这这说明汇率率变化对GGDP增长长率的影响响不显著，原原因可能在在于我国汇汇率制度是是严格管理理的浮动汇汇率，其浮浮动幅度非非常小，对对GDP的的直接影响响不大。2.脉脉冲响应函函数分析 下面分别别给各变量量(LM22、RR、LLH)一个个标准差大大小的冲击击，得到关关于LGDDP的脉冲冲响应函数数。图2至至图4分别别表示给广广义货币MM2增长(LM2)、实际利利率(RR

20、R)和汇率率增长(LLH)一个个外部冲击击后引起的的GDP增增长变化的的脉冲响应应函数。其其中，横轴轴表示冲击击作用滞后后期间数(单位：季季度)，纵纵轴表示LLGDP脉脉冲响应值值 (单位位：增长率率)。实线线是由脉冲冲响应值连连成的曲线线，代表了了GDP增增长率对相相应的货币币政策变量量冲击的反反应。分析图图2：产出出在货币冲冲击后各期期的反应都都大于零，即即GDP增增长率与货货币供应量量增长率之之间具有正正相关关系系。LM22受到冲击击后通过整整个VARR系统的传传导，将对对GDP增增长率产生生一个相同同方向的冲冲击，在第第二期达到到最大值，到到第4期之之后各期脉脉冲响应值值比较稳定定。这

21、说明明：货币供供应量的冲冲击可以引引起国内生生产总值GGDP在一一定时期内内呈波动性性增长。在在第1期至至第4期都都呈波动性性增长，但但在 4期期后冲击作作用会逐渐渐消失，经经济达到新新的均衡状状态。即给给货币供应应量以冲击击，其对经经济增长的的影响在短短期内效果果比较明显显，但随着着时间推移移，货币冲冲击对GDDP的长期期影响并不不大。分析图图3：实际际利率对GGDP增长长率的影响响与货币供供应量对GGDP增长长率的影响响相似。GGDP增长长率与实际际利率RRR的变化之之间具有正正相关关系系，即当RRR受到冲冲击时，通通过整个VVAR系统统的传导，将将对GDPP增长率产产生一个相相同方向的的

22、冲击；RRR一个标标准差的新新生扰动对对GDP增增长率的影影响在第22期达到最最大，第33期下降，到到第4期有有所回升，之之后各期逐逐渐下降直直至第100期消失。分析图图4：当在在本期给汇汇率一个冲冲击后，GGDP在第第1期到第第3期呈正正负上下波波动，从第第3期之后后开始逐渐渐上升，自自第6期开开始汇率冲冲击与GDDP增长呈呈正相关，汇汇率冲击促促使GDPP稳定增长长。这说明明，通过给给汇率冲击击，起初会会使GDPP上下波动动，但波动动幅度不大大，6期(一年半后后)之后会会引起有一一定的GDDP增长，但但增长效果果并不明显显。这是由由我国汇率率水平浮动动幅度太小小决定的。因因此，选择择汇率作

23、为为货币政策策中介目标标的做法在在我国现阶阶段并不适适用。3.方方差分解分分析 货币币供应量增增长率LMM2、实际际利率RRR和汇率增增长率LHH的新生，对对由五变量量组成的11阶VARR模型中的的九步GDDP增长率率预测误差差方差的贡贡献值结果果，见表33至表5。不考虑虑自身贡献献率，结合合表3至表表5可以看看出：实际际利率对GGDP增长长的贡献最最大，汇率率增长对GGDP增长长的贡献最最小，货币币供应量的的贡献介于于两者之间间。实际利利率对GDDP增长的的贡献总体体上呈递增增趋势，货货币供应量量的贡献也也呈递增趋趋势，但递递增速度不不如实际利利率。这说说明，实际际利率作为为货币政策策中介目

24、标标在执行货货币政策、实实现最终目目标方面的的效果比货货币供应量量更好。综上所所述，M22对实际产产出的冲击击造成了实实际产出的的短期波动动，从长期期看，这种种冲击逐渐渐回复到零零均衡水平平，这是由由于在货币币冲击传导导机制中存存在着一定定的吸收机机制，使得得冲击的长长期放大效效应不明显显。这也印印证了200世纪900年代以来来我国货币币政策效力力较弱这一一事实。相相反，实际际利率在执执行货币政政策中的效效果日渐明明显。(五)消费者价价格指数增增长率与货货币政策中中介目标关关系的实证证分析1.VVAR方程程的建立 考察AIIC和SCC，择其最最小者，确确定滞后一一阶的LGGDP、LLC、LMM

25、2、RRR、LH，建建立VARR，其中LLC作为被被解释变量量在系统中中的模型如如下：其中，模模型下括号号内的数值值为各系数数的t值。结结果表明：在10%的显著水水平下，LLC(-11)、RRR(-1)、LH(-1)系系数的t检检验均拒绝绝原假设，即即系数显著著不为零，说说明LC、RRR和LHH三个变量量对物价增增长率的影影响是显著著的。LMM2(-11)系数的的t值仅为为-0.4412633，t检验验接受原假假设，即系系数并不是是显著不为为零的，说说明货币供供应量变化化对消费物物价增长率率的影响不不显著，这这就从另一一个角度进进一步说明明：即使实实现了目标标货币量，也也很难实现现物价稳定定的

26、最终目目标。所以以，以货币币供应量作作为货币政政策中介目目标有待商商榷。这样样的实证结结果与近几几年我国出出现的货币币供应量与与物价非正正相关的现现象刚好吻吻合。外国国学者将我我国大量“超超额”货币币供应与低低物价水平平并存的现现象称之为为“中国之之谜”。许许多学者围围绕着“中中国之谜”展展开了研究究。伍志文文 (20003)的的“金融资资产囤积学学说”认为为，在商品品市场、货货币市场、证证券市场三三部门货币币数量论模模型下，货货币供应量量与物价之之间呈正比比例关系只只是一个特特例；不论论长期还是是短期，货货币供应量量与物价之之间的关系系都是不确确定的，不不确定应是是常态，其其中的主要要原因是

27、资资本市场快快速发展带带来了金融融资产的大大量囤积。2.脉脉冲响应函函数分析 下面分分别给各货货币政策变变量(LMM2、RRR、LH)一个标准准差大小的的冲击，得得到关于LLC的脉冲冲响应函数数。图5至至图7分别别表示给广广义货币MM2增长(LLM2)、实实际利率(RR)和和汇率增长长(LH)一个外部部冲击后引引起价格增增长变化的的脉冲响应应函数。其其中，横轴轴表示冲击击作用滞后后期间数(单位：季季度)，纵纵轴分别表表示LC(单位：增增长率)，实实线表示脉脉冲响应值值连成的曲曲线，代表表了LC对对相应货币币政策变量量冲击的反反应。分析图图5：当在在本期给货货币供应量量一个冲击击，冲击会会在之后

28、的的4期内对对物价产生生正的影响响，但是影影响力度较较小并且逐逐渐减弱。从从第5期开开始，货币币冲击与物物价变动呈呈相反方向向，这正是是我国自220世纪990年代起起货币供应应量不断增增加但物价价却持续下下降的真实实现象。如如前文所解解释：资本本市场的发发展对货币币供应总量量和货币结结构产生了了重要影响响，从而，资资本市场的的储水池效效应减缓了了货币供应应量变化对对商品价格格变动的影影响。随着着我国金融融市场的不不断发展壮壮大，这一一问题将变变得更加普普遍。对此此，韩平(20055)认为，MM2/GDPP的上升并并不意味着着通胀压力力加大，只只有M2/GDPP偏离动态态增长路径径时，才会会对物

29、价水水平产生影影响。分析图图6：通过过整个VAAR系统的的传导，RRR受到的的冲击将对对消费物价价指数增长长率产生一一个相反方方向的冲击击；利率对对物价的影影响从当期期就开始，之之后影响逐逐渐增大，到到10期以以后影响才才逐渐减弱弱。这是因因为，当利利率增加时时，人们预预期未来收收益会增加加，所以会会减少当期期消费，结结果导致了了消费物价价指数降低低分析图图7：在汇汇率受到冲冲击后，物物价各期的的反应都大大于零，即即物价增长长率与汇率率增长之间间具有正相相关关系。当当汇率受到到冲击时，通通过整个VVAR系统统的传导，将将对物价产产生一个相相同方向的的冲击。汇汇率升高，人人民币相对对于美元贬贬值

30、，国内内商品相对对于国外便便宜，人们们更愿意购购买国内商商品，所以以物价会有有一定程度度的上升，之之后随着时时间推移，汇汇率对物价价的影响呈呈减弱趋势势。这说明明汇率对物物价的影响响是比较直直接的。3.方方差分解分分析 货货币供应量量增长率LLM2、实实际利率RRR、汇率率增长率LLH的新生生对由五变变量组成的的1阶VAAR模型中中的九步消消费者价格格指数增长长率预测误误差方差的的贡献值结结果，见表表6至表88。根据表表6至表88，我们可可以看出：实际利率率对物价增增长的贡献献最大，货货币供应量量增长对物物价增长的的贡献最小小，汇率的的贡献介于于两者之间间，这说明明了实际利利率作为货货币政策中

31、中介目标能能较好地实实现物价稳稳定的最终终目标。可可以看出，方方差分解分分析和脉冲冲响应函数数分析结论论是一致的的，即实际际利率作为为中介目标标在实现货货币政策最最终目标方方面作用比比较显著，其其效果好于于货币供应应量。(六)实证结论论本文将将GDP增增长率、物物价指数增增长率、货货币供应量量M2增长长率、汇率率增长率、实实际利率等等作为变量量，通过建建立向量自自回归模型型(VARR)，考察察模型的脉脉冲响应函函数、冲击击响应分析析、方差分分解贡献值值等途径，研研究得出：(1)货货币政策冲冲击(M22冲击)造造成了实际际产出的短短期波动，但但长期来看看，货币总总量冲击不不能有效地地刺激实际际产

32、出。同同时，货币币供应量MM2与物价非非正相关。这这表明，即即使实现了了货币量目目标，也很很难实现物物价稳定的的最终目标标。这也印印证了当前前我国货币币政策效力力较弱这一一事实。(2)实际际利率冲击击对实际产产出呈持续续的正向放放大效应，对对物价是持持续的负向向放大效应应；在对实实际产出和和物价的方方差分解中中，实际利利率占有较较大比例。 (3)在在对实际产产出和物价价的方差分分解中，实实际利率均均占有较大大比例。实实际利率对对物价的因因果关系强强于对实际际产出的因因果关系，且且实际利率率在物价的的方差分解解中占的比比例大于在在实际产出出中占的比比例。综上所所述，作为为货币政策策中介目标标，实

33、际利利率的效果果比货币供供应量更好好。四、对实证证结论的进进一步分析析 前文结结论表明，货货币供应量量作为我国国货币政策策中介目标标的有效性性正在降低低。其中的的原因是什什么呢?另另外，利率率可以作为为未来中介介目标的政政策取向吗吗?本文将将对此作进进一步分析析。(一)实证结论论产生原因因的进一步步分析本文认认为，造成成货币供应应量有效性性减弱的原原因是多方方面的。首首先，从货货币供给角角度来看，外外汇管理体体制造成了了基础货币币的投放长长期不稳定定。一方面面，固定汇汇率制迫使使央行只能能通过被动动的外汇买买卖来维持持供求总量量的平衡；另一方面面，在现行行结售汇制制下，只要要有外汇流流入，央行

34、行就得拿出出人民币收收购并由此此形成了基基础货币投投放，结售售汇行为的的变化就自自然导致基基础货币投投放的波动动。其次，从从货币需求求角度来看看，货币流流通速度下下降导致货货币供应量量效果不佳佳(见表99)。再次次，从货币币政策传导导机制来看看，在我国国货币政策策传导的过过程中，大大量货币“渗渗漏”到股股票市场“漏漏斗”和银银行体系“黑黑洞”，其其效应就是是构成了实实现货币政政策目标的的反制力量量，使持续续多年的积积极货币政政策未能有有效扩大投投资，刺激激消费，推推动经济增增长，甚至至还出现了了物价低迷迷和总需求求疲软的“通通货紧缩”迹迹象。正是是由于“渗渗漏”效应应的存在，使使得我国的的积极

35、货币币政策在传传导过程中中逐渐弱化化，最终没没有起到预预想的效果果。从本文文的脉冲响响应函数分分析图中也也可以看出出，货币供供应量的最最佳作用效效果存在时时滞(在第第2期达到到最大)。这这说明货币币政策传导导到经济需需要一段时时间，如果果央行的意意图受到传传导过程中中的“渗漏漏”效应较较大程度影影响，那么么货币供应应量的有效效性将受到到干扰。(二)利率作为为中介目标标的必要性性与可行性性分析从本文文的实证结结果来看，作作为货币政政策中介目目标，实际际利率的效效果比货币币供应量好好。那么，利利率是否可可以作为中中介目标的的未来政策策取向呢?本文认认为，金融融业开放程程度的不断断提高将给给我国货币

36、币政策的控控制力带来来深刻影响响，从而影影响中介目目标的实施施效果。特特别是外资资银行的不不断进入将将会削弱中中国货币政政策的控制制力。具体体表现在：由于外资资银行的资资金来源主主要来自国国际金融市市场，因而而与国内金金融机构相相比较，它它们受到货货币政策的的影响和约约束较小。如如果国内货货币政策从从紧时，外外资银行可可能从其他他渠道回避避管制。外外资银行带带来银行电电子货币等等支付手段段的变革也也必将降低低M2的可可测性。另另外，从宏宏观金融运运行的角度度看，金融融深化的推推进，必然然要求相应应的货币政政策及货币币政策中介介目标做出出调整，从从而动态地地与金融发发展的进程程保持协调调。主要表

37、表现在：金金融创新出出现以后，影影响M1的的因素将大大大增加，如如，货币的的利率、货货币替代的的收益率，以以及它们之之间相互转转换的成本本等。金融融深化将使使得金融资资产之间替替代性空前前加大，按按金融资产产流动性划划分货币层层次的困难难也将加大大。这些均均将干扰货货币供应监监控目标的的选择和中中央银行对对货币供应应量的控制制能力。可可见，用利利率来改革革现有货币币供应量作作为中介目目标的要求求将越来越越强烈。从我国国实践来看看，虽然我我国目前实实行的是管管制利率，但但是中央银银行已经开开始启用利利率来调节节经济，并并取得了良良好的效果果。近几年年中央银行行通过下调调利率的方方法，增强强了金融

38、机机构的社会会信用供给给能力，增增加了社会会的投资与与消费的支支出规模，在在一定程度度上达到了了拉动内需需、抑制经经济紧缩、促促进经济增增长的目的的，货币政政策已经初初步达到调调整目标。利利率作为货货币政策中中介目标达达到了传递递政策、反反映经济动动态的良好好效果。因因此，利率率作为我国国货币政策策中介目标标具有一定定的可操作作性。五、相相关建议根据前前文的分析析，我们认认为，作为为货币政策策中介目标标，实际利利率的效果果好于货币币供应量。利利率作为中中介目标未未来政策取取向是可行行的。那么么，现在可可以取消货货币供应量量而选择利利率作为中中介目标吗吗?答案是是否定的。因因为，目前前转为利率率

39、的条件尚尚未具备，主主要表现为为：利率市市场化改革革尚未完成成。利率和和货币供应应量构成的的组合作为为货币中介介目标可行行吗?根据据冯涛等的的研究，货货币供应量量和利率之之间存在着着相互作用用、相互影影响的内生生关系。我我国自19998年以以来的严格格利率管制制破坏了这这种内生联联动效应：严格利率率倒逼机制制的存在使使得央行没没有足够的的独立性将将货币供应应量有效控控制在目标标范围之内内；即使央央行有效地地控制了货货币供应量量，严格的的利率也将将极大地干干扰货币需需求，从而而削弱货币币政策最终终目标的实实际绩效。这这就是说，使使用利率和和货币供应应量构成的的组合作为为货币中介介目标是不不可行的

40、。根据以以上分析，本本文认为，在在我国现行行的经济金金融条件下下，针对中中介目标选选择的一个个可行思路路是：近期期宜在完善善货币供应应量可测性性、可控性性和相关性性的基础上上，继续使使用货币供供应量作为为我国货币币政策中介介目标。同同时，必须须加快利率率市场化进进程和配套套的金融改改革，在时时机成熟的的时候再由由货币供应应量转为利利率。为此此，本文提提出以下建建议：第一，调调整货币供供应量的统统计口径。随随着金融市市场的不断断深化，必必须合理界界定和调整整货币供应应量的层次次和各自的的统计范围围，以适应应货币政策策调控的需需要，增强强货币供应应量与货币币政策最终终目标的相相关性。第二，扩扩大货

41、币供供应量目标标的浮动范范围。央行行首先应该该预测通货货膨胀目标标、产出增增长率、货货币流通速速度的变化化和外汇储储备的增长长率，然后后根据这些些预测值决决定货币供供应量目标标的基数，并并根据预测测的准确程程度确定目目标区间上上下浮动的的范围。第三，提提高对货币币乘数变动动的预测能能力。不同同的时期，货货币乘数的的变化趋势势不同：在在通货紧缩缩时期，人人们的持币币待购心理理增强，货货币流通速速度下降，从从而降低货货币乘数；在未来收收入和支出出不确定时时期，人们们的预防性性动机将会会大大降低低货币乘数数的增长率率；在经济济繁荣时期期，人们的的投机动机机将增加对对货币的名名义需求，并并增加货币币乘

42、数。因因此，我国国央行需要要不断总结结货币乘数数的变化规规律，提高高对货币乘乘数的预测测能力。第四，加加快利率市市场化改革革。利率作作为中介目目标就必须须市场化。由由于货币市市场利率是是连接市场场利率和管管制利率的的纽带，因因此，宜将将货币市场场利率作为为我国利率率市场化的的突破口，适适当放宽市市场准入标标准，增加加市场参与与主体，允允许场外资资金进入市市场交易，逐逐步实现国国债发行利利率的市场场化；另一一方面，应应建立有效效监管体制制，降低利利率市场化化风险。央央行应选拔拔和培养一一支高素质质的监管队队伍，加强强功能性监监管，形成成对金融机机构经营行行为的硬约约束，着重重金融业务务监管。商商

43、业银行应应按“新资资本协议”要要求的标准准，改革其其内部监控控机制和风风险评估系系统。第五，改改善利率作作为中介目目标的微观观基础。主主要包括：(1)对对银行业而而言，应加加快国有商商业银行产产权改革和和经营机制制转换步伐伐；大力发发展中小股股份制商业业银行和民民营银行；积极拓展展银行业务务空间和盈盈利空间，提提高利率灵灵敏性。(2)对企企业而言，应应尽快转换换国有企业业的经营管管理机制，提提高企业整整体素质，增增强企业信信用观念，引引入竞争机机制和成本本约束机制制，增强投投资主体的的利率灵敏敏度，以确确保利率政政策传导机机制的顺畅畅。(3)对居民而而言，应提提高居民金金融意识，增增强储蓄和和

44、消费的利利率弹性。另另外，在调调整中介目目标的过程程中，应继继续推进配配套体制改改革，加快快社会保障障、失业、住住房、医疗疗等多项体体系的建设设，引导居居民的消费费预期并努努力改善消消费环境，鼓鼓励金融创创新，调整整居民资产产结构，增增强居民收收支活动对对利率的弹弹性。第六，大大力发展货货币市场。对对货币市场场的改革除除了要扩充充包括同业业拆借市场场、短期国国债市场、商商业票据市市场和短期期外汇市场场在内的四四个子市场场外，提升升货币市场场效率还可可以从以下下方面着手手：一是，规规范并完善善同业拆借借市场拆借借利率形成成机制。二二是，继续续扩大再贴贴现下浮空空间，扩大大与信用贷贷款的利差差，根

45、据各各地票据化化程度适当当下放再贴贴现权力，使使再贴现率率档次多样样化，发挥挥结构性调调节功能。三三是，完善善信息披露露制度，推推行做市商商制度，活活跃银行间间债券市场场，增强市市场流动性性。第七，完完善汇率制制度。首先先，应逐渐渐引入资本本项目下的的意愿结汇汇制，使整整个外汇供供求有效地地出清价格格，灵活地地引导和调调节供求。其其次，应逐逐步建立和和完善远期期外汇市场场，充分发发挥远期市市场规避外外汇风险、锁锁定成本和和“价格发发现”的功功能，促进进我国汇率率形成机制制的合理化化。再次，应应增加人民民币汇率的的灵活性，扩扩大人民币币汇率的波波动区间，减减少央行的的行政干预预频率。最最后，应加加强外汇立立法，完善善汇率监管管制度。