跨国汽车公司在我国的运营报告35673.docx

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1、跨国汽车公司在中国的运营报告高盛公司中国汽车生生产过热热？汽车车制造商商正在迅迅速增加加产量，因因为他们们被巨大大的商机机所引诱诱。但我我们担心心这种市市场增长长可能像像一种挥挥发性液液体，是是不稳定定的。国国内轿车车价格的的下降将将快于车车商制造造成本的的下降，合合资公司司的现金金流将令令人失望望。目前前汽车生生产商如如大众公公司，在在中国汽汽车市场场享受的的利润高高额回报报将不会会长久。1中国汽汽车销售售增长迅迅速，单单车收益益率高中国是世界界上汽车车市场增增长最快快的国家家，在220022年汽车车销售增增长达662。119966年销售售50万万辆,而而20002年达达到1220万辆辆。在

2、一一个发展展中国家家市场上上是不寻寻常的，收收益率太太高了：大众和和本田在在中国获获得了他他们最高高的收益益率，但但这是因因为中国国的高关关税和价价格保护护政策。中中国的生生产成本本比日本本、欧洲洲和美国国要高。213亿亿潜在的的顾客汽车车工业的的巨大拉拉动力面对其他国国家市场场的需求求停滞，汽汽车工业业对中国国市场保保持乐观观。因为为中国的的汽车拥拥有水平平很低，而而收入水水平增长长迅速。中中国代表表了最大大的潜在在需求市市场。汽汽车生产产商都在在迅速增增加对中中国的投投资。3持续增增长的市市场是不不确定的的，投资资风险很很高许多国外公公司疯狂狂加大对对中国的的投资，但但仅仅是是发现令令人失

3、望望的回报报。汽车车工业投投资能够够证明，过过分的乐乐观加大大了市场场风险。实实际GDDP和收收入增长长速度还还没有明明确，金金融系统统面临着着挑战，政政府借债债依旧增增长。这这意味着着增长的的道路是是不平坦坦的。4产能过过剩是真真正的威威胁，价价格下降降太快，资资金回收收难我们认为汽汽车产量量极可能能超过需需求。WWTO的的加入，关关税的降降低以及及竞争都都会使价价格下降降。高额额成本（由由于较高高的管理理费用，投投资成本本，劣质质的钢材材及零部部件质量量而造成成）不会会以同样样速度下下降。当当地生产产商可以以抄袭设设计，尤尤其是汽汽车零部部件。政政府对汽汽车工业业政策的的持续影影响及资资本

4、控制制将使股股东很难难获得满满意的现现金流量量。5投资者者不能长长期把中中国作为为支持回回报的地地区汽车工业对对中国的的全部计计划投资资是惊人人的（宣宣布超过过60亿亿欧元的的投资和和超过2200万万辆的新新增产量量）。管管理者的的乐观情情绪是明明显的。对对公司中中国利润润的预期期是很多多公司实实现利润润目标的的关键（在在大众公公司税前前利润中中的200来源源于中国国）。但但我们建建议投资资者对这这些目标标持谨慎慎态度。我我们认为为中国市市场存在在很大风风险，它它会迅速速回落到到正常的的汽车工工业水平平。我们们认为，119900年汽车车工业对对拉丁美美洲的投投资将提提供先例例。目 录录一、前言

5、：中国汽汽车生产产过热？.1二、汽车生生产商涌涌入中国国.3三、中国轿轿车市场场可能并并不像所所说的那那样具有有吸引力力.6四、宏观经经济的增增长有可可能不能能达到预预期.8五、产能过过剩威胁胁中国.17六、竞争及及关税的的降低将将导致汽汽车价格格的下降降.21七、政府对对汽车工工业的影影响可能能持续下下去.23八、中国的的汽车高高利润源源于高价价格而不不是低成成本.26九、中国会会重复巴巴西汽车车工业的的道路吗吗？.29十、对中国国轿车生生产者的的重点指指南.30一、前言：中国汽汽车生产产过热？中国的轿车车市场已已达到狂狂热的程程度。中中国的汽汽车市场场增长迅迅速，大大的生产产商获得得了极高

6、高的利润润，增长长空前。而而其他生生产者也也想分一一杯羹，加加大了生生产计划划。但是我们恐恐怕这种种过分高高估会被被证明是是错误的的。本报报告的目目的在于于提供一一份详细细的与中中国到处处迷漫的的对汽车车业前景景看好的的观点相相反的报报告。1数十亿亿的新资资本投入入；133亿顾客客是一个个强大的的需求群群体在20033年，汽汽车厂商商如果没没有对中中国市场场增长雄雄心的大大胆声明明，那么么他们对对投资者者的陈述述将是不不完全的的。数十十亿的资资本将要要注入中中国以增增加产量量，期待待将来的的高额回回报。不不考虑中中国轿车车市场比比西班牙牙还要小小的事实实，中国国的133亿人口口使中国国成为最最

7、大的潜潜在市场场。2历史会会在中国国重演吗吗？中国对国际际贸易已已经保持持了很多多世纪的的吸引力力。如果果把上几几个月前前汽车生生产商的的声明同同几个世世纪前他他们所做做的声明明相比较较，我们们会观察察到它们们是惊人人的相似似。美国国参议员员亨利卡伯特特洛格，代代表纺织织工业在在18990年声声明：“所有的的欧洲人人都在中中国掠夺夺，如果果我们不不在东方方建立自自己的体体系，那那么我们们赖以积积聚未来来财富的的巨大商商机，以以及在这这个巨大大的国度度里找到到对我们们来说足足够大的的市场的的希望，实实际上将将会永远远对我们们关闭。”2003年年在底特特律，尼尼桑CEEO卡洛洛斯高森声声明：“如果

8、我我们进入入中国市市场，然然而我们们对中国国的预期期是错误误的，那那么每个个人都会会是错误误的，在在竞争中中我们不不会失去去任何优优势。但但如果我我们不进进入中国国市场，而而中国继继续发展展，那么么我们将将错过极极好的机机会。”或许中国市市场的增增长会因因为乐观观的预期期而实现现，但恐恐怕汽车车工业的的大多数数增长假假设是建建立在希希望上而而不是事事实基础础之上。220022年，中中国汽车车销售增增长600，但但对当前前趋势的的推断不不能作为为将来预预测的可可信赖的的工具。我我们认为为增长速速度会令令人失望望，需求求可能不不稳定，实实际状况况会证明明比起所所期望的的来说，将将是无利利可图。3我

9、们认认为，产产量过剩剩和迅速速降价是是风险所所在全球汽车工工业计划划在20006年年前，在在中国至至少增加加2000万辆的的产量，到到20110年前前继续增增加。汽汽车行业业所假定定的增长长远远超超过我们们的预期期。从宏宏观和汽汽车行业业的特殊殊因素两两方面，无无论是单单独分析析还是综综合分析析，我们们都能证证明在中中国的投投资将令令人失望望。4经济影影响意味味着不能能保证持持续增长长从宏观角度度，我们们担心目目前所报报告的持持续经济济增长速速度是不不可能的的，伴随随政府较较高的借借债，政政府对企企业的投投资以及及私营企企业的坏坏账贷款款问题，意意味着如如果依靠靠稳定的的经济增增长，将将是愚勇

10、勇的。轿轿车需求求在中国国很大程程度上是是依靠销销售给政政府机关关和面临临潜在财财务危机机的国有有企业。汽汽车生产产商的资资金将受受经济和和汇率变变动的影影响。5产量会会令人失失望，价价格的下下降超过过成本的的下降从工业角度度，我们们担心产产能过剩剩，我们们预计关关税的降降低和激激烈的竞竞争将导导致恶性性价格战战。较低低的关税税会导致致大量进进口高级级轿车，当当地的生生产商只只能转向向于生产产小轿车车。我们们担心现现在比欧欧洲、日日本和美美国高11520的生产产成本将将很难按按行业预预期的那那样下降降。6对合资资的控制制不确定定，汽车车和零部部件被抄抄袭，资资金抽回回困难我们认为，政政府在产产

11、业政策策上的持持续影响响意味着着国外OOEM厂厂商不能能获得配配套资格格。持续续的资本本控制使使国外OOEM厂厂商不能能从中国国汇出资资金。最最后，当当地厂商商已经模模仿了设设计与技技术，然然后与跨跨国OEEM厂商商竞争，尤尤其是在在零部件件行业，而而在成熟熟的市场场上，汽汽车零部部件是OOEM厂厂商的主主要利润润源泉。7近两年年汽车业业将带来来巨额利利润，但但会很快快下降2003年年的早期期迹象表表明中国国的汽车车销售继继续保持持快速增增长态势势。大多多数生产产商预测测增长速速度达11530。汽车车价格下下降很快快，但各各公司在在中国都都已圈好好地盘，最最明显的的是大众众公司，今今年将创创造

12、出较较高利润润。然而而，我们们应该对对建立在在短期利利润基础础上的利利润率持持谨慎态态度。我我们认为为在中国国的回报报将很快快令人失失望。8大众公公司面临临日本和和韩国的的威胁；所有公公司的利利润趋于于适中欧洲：大众众和标致致是在中中国最稳稳定的两两个欧洲洲公司。大大众近期期在中国国达到了了最经济济的生产产规模，但但也面临临汽车价价格的下下降。标标致在中中国获得得了最佳佳的边际际利润但但整体规规模较小小。雷诺诺期待快快速增长长，但它它的计划划和资本本扩张速速度比较较谨慎。日本和韩国国：同欧欧洲企业业的竞争争将加强强。我们们相信日日本会取取得最快快的进步步。本田田、尼桑桑和丰田田致力于于低成本本

13、生产（在在本田有有丰富的的管理中中国供应应基础的的知识、增增加柔性性处理不不稳定需需求的情情况下。），正正计划加加大投资资。现代代比起它它的国内内市场来来说，缺缺乏海外外制造的的经验，但但它也有有雄心勃勃勃的海海外拓展展计划。美国：通用用进入中中国已有有一段时时间，但但还是计计划充分分增加它它的产能能。福特特仍旧在在制定精精确的中中国投资资计划。二、汽车生生产商涌涌入中国国汽车工业在在新兴市市场上追追赶式的的成长已已有很长长的历史史记录了了。大多多数新兴兴市场令令人失望望，但现现在最令令人珍视视的市场场中国国市场好好像已向向人们打打开了。中中国汽车车市场迅迅速扩张张，增长长速度空空前；而而且，

14、目目前的合合资公司司创造了了非常高高的利润润。汽车车行业的的其他厂厂商也想想加入到到成长中中的中国国市场，迅迅猛加大大对中国国的投资资。1当一个个产业处处于困扰扰时，新新兴市场场是希望望所在汽车工业对对增长永永远不满满足。这这使他们们对在美美国、欧欧洲和日日本的需需求停滞滞很不满满意。几几乎没有有自发地地或真正正的政治治因素来来使产能能合理化化或减少少资本投投资。工业已经很很长时间间提供发发展中国国家将提提供快速速增长的的市场的的希望。人人们会猛猛扑向哪哪怕一丝丝潜在的的投资机机会，导导致大量量的资本本投资。但但对于大大多数这这样的地地区来说说，如南南美和东东欧，已已经成为为不能产产生回报报希

15、望的的典型，尽尽管后者者存在欧欧元的扩扩张能提提供长期期回报的的可能性性。需求求已被证证明是不不稳定的的，过剩剩的产能能已使价价格迅速速下降。2中国提提供了最最大的潜潜在需求求中国被认为为是世界界上最具具潜力的的国家，拥拥有世界界上最多多的人口口。跨国国汽车生生产商估估计出中中国市场场的潜在在需求已已有200多年了了，许多多公司已已投入了了数十亿亿美元的的资金。但但很少有有几个公公司在880年代代的投资资取得了了真正的的成绩。当当地的轿轿车生产产被证明明存在问问题，不不能成功功地从市市场中退退出。3中国市市场开始始加速成成长，合合资公司司享受利利润然而，在过过去的几几年中，中中国汽车车市场增增

16、长的步步伐加快快了，伴伴随着意意义深远远的发展展，如WWTO的的加入。那那些在880年代代继续坚坚持的厂厂商迎来来了利润润的高涨涨。在中中国的汽汽车公司司突然间间销量的的增长和和高额利利润的增增加，如如大众，引引起竞争争对手跨国国OEMM厂商的的注意。市市场的成成长进一一步加速速。图1显示了了汽车生生产商每每辆汽车车的营业业利润，大大众（中中国）公公司的利利润显著著，是总总体平均均水平的的2倍。而而且，我我们相信信，大众众（中国国）公司司由于价价格调整整的转移移，其利利润是保保守的。图1：中国国每辆汽汽车的利利润非常常高大众公公司每辆辆至少为为1,5500美美元全球汽车厂厂商的每每辆车的的营业

17、利利润，包包括大众众（中国国）公司司，我们们认为其其利润是是保守的的。420002年中中国轿车车销售增增长超过过60轿车销售的的增长速速度惊人人。很多多年来，政政府官员员和出租租车公司司是轿车车的主要要购买者者，但我我们认为为，近来来对这种种增长的的刺激者者是轿车车私人购购买者。在最快增长长的小型型、经济济型轿车车中，私私人购买买者占据据主导地地位。220022年轿车车售出1120万万辆，而而19996年只只有200万辆。全全部汽车车市场，包包括所有有的商务务用车和和客车，在在20002年销销售超过过3000万辆（见见图2）。在在报告的的以后部部分，我我们将回回顾这种种增长的的背后因因素和支支

18、持因素素。5大众、通通用、丰丰田和标标致目前前在中国国处于主主要地位位每个在中国国运营的的国外厂厂商必须须和国内内公司合合资才能能生产轿轿车，大大众公司司在中国国居于主主导地位位，将近近50的市场场份额，它它在19985年年就建造造了它的的第一个个合资企企业。丰丰田、标标致、本本田和通通用也有有自己的的合资厂厂。这些些厂商具具有远见见，或至至少是艰艰难的决决定，使使他们能能忍受880年代代和900年代早早期非常常小的销销量和利利润。这这些公司司尤其是是大众公公司，惟惟一一个个具有真真正规模模的公司司，在220022年享受受了收获获。图33展示了了20002年每每个公司司的轿车车市场份份额（11

19、9月月）。图2：中国国轿车和和客车销销售在220022年增长长惊人199320002 中中国客车车和轻型型汽车销销售状况况图3：大众众是完全全的市场场领导者者，其次次是通用用、雷诺诺和日本本6中国有有1000多个汽汽车生产产厂，但但大多数数很落后后中国市场目目前有将将近1000个汽汽车生产产厂，但但只有77个厂家家占据超超过5的市场场份额；所有这这些生产产厂都是是跨国企企业的合合资厂。这这些零乱乱的企业业包含着着很多生生产者，他他们有原原始的工工厂，过过剩的产产能以及及陈旧的的模具。即即使是最最大的生生产厂，按按通常标标准来说说也是低低级的，如如上海大大众在220022年只生生产了226万辆辆

20、轿车。但但是较高高的价格格让这七七个排名名靠前的的厂家得得到了很很高的利利润。7其余厂厂家蜂拥拥而入当前，这些些合资企企业不会会占领中中国市场场很长时时间。几几乎所有有的其他他全球OOEM厂厂商紧跟跟着涌入入中国，在在20002年宣宣布空前前数额的的投资。尼尼桑和现现代各自自宣布投投资100亿欧元元的计划划，通用用、丰田田和本田田打算扩扩大他们们的规模模，而宝宝马和戴戴姆勒的的计划正正在确定定。我们们确信他他们不是是最后进进入中国国的公司司。8各种车车型增加加在中国销售售的各种种车型迅迅速增加加，大众众引入了了奥迪和和帕萨特特系列。然然而，销销售最好好的还是是大众的的桑塔纳纳（大众众的淘汰汰车

21、型），主主要是提提供给出出租车公公司的。桑桑塔纳在在某一时时点上占占据了550的的市场份份额（220022年是118），现现在销量量下降，正正在被大大众的其其他新车车型所超超过。本本田和丰丰田也在在引入最最新车型型（如雅雅阁，奥奥得赛旅旅行车）。三、中国轿轿车市场场可能并并不像所所说的那那样具有有吸引力力已经进入和和即将进进入的生生产商都都在计划划增加产产量。但但我们担担心这种种高速增增长的假假设所建建立的基基础会被被轻易证证明是错错误的。我我们认为为，增长长速度会会令人失失望，需需求不稳稳定，营营业利润润比预期期要低。对中国轿车车市场的的期望已已达到发发烧的程程度。如如果没有有对中国国增长野

22、野心的大大胆计划划，那么么汽车厂厂家对投投资者的的陈述将将是不完完全的。高高速增长长和单车车高额利利润这两两个吸引引之处被被证明是是很难让让人抵抗抗得住的的。我们认为全全球汽车车工业打打算到220066年前在在中国增增加至少少2000万辆的的产量，计计划到220100年前继继续增加加。在这这段期间间内，中中国WTTO的加加入，将将导致关关税迅速速下降，也也可能导导致大规规模的进进口轿车车。在220022年快速速增长的的刺激下下，全球球汽车工工业似乎乎在需求求来临之之前积聚聚大量的的产量。1现在趋趋势的推推断不能能作为可可靠的预预测工具具中国市场的的增长依依赖于下下面这些些乐观的的预期133亿人

23、口口，经济济增长报报告为每每年增幅幅超过77，公公路基础础设施建建设快（中中国已成成为世界界上公路路里程数数位居第第二的国国家，仅仅次于美美国），一一个成长长起来的的个人群群体能够够买得起起轿车。然然而，根根据当前前的趋势势对未来来进行预预测，并并不能成成为一个个可信赖赖的工具具。本报告的目目的在于于提供一一个与中中国到处处迷漫的的一种乐乐观论调调相反的的观点。尽尽管从长长期来看看，增长长是可能能的，但但投资者者应该清清醒地认认识到对对收入的的影响，在在未来的的大约五五年内，似似乎不可可能达到到按公司司的乐观观陈述所所意味的的水平而而分享股股票价格格的增长长。2宏观风风险和汽汽车工业业的具体体

24、风险我们认为汽汽车工业业所假定定的增长长远远不不能被保保证。我我们确定定汽车工工业的特特殊因素素会导致致对中国国的投资资令人失失望。此此外，我我们收集集了经济济专家关关于宏观观因素令令人失望望的观点点。（1）宏观观经济风风险 目前对GDDP的估估计并不不太准确确，这导导致将来来的实际际水平令令人失望望；当政政府在经经济领域域投资减减少或不不平衡时时，中国国经济增增速将减减缓。 达到购买轿轿车的收收入水平平的人数数比期望望的要少少。 一些评论员员强调：高额的的政府借借债，政政府对企企业的过过度投资资和私营营企业的的坏账贷贷款问题题等造成成了经济济停滞甚甚至金融融系统瘫瘫痪等问问题。 持续的资本本

25、控制使使国外OOEM厂厂商不能能将资金金汇出中中国，用用以在其其他地方方的投资资或股东东分红。（2）汽车车工业的的风险 产量过剩导导致价格格下降，利利润降低低。 关税降低和和竞争导导致残酷酷的价格格战。 汽车厂商的的财务受受经济和和汇率的的影响。 较低关税导导致大规规模进口口高档轿轿车，因因此当地地只能转转向生产产小型的的、低收收益的车车辆。 成本目前比比欧洲高高15200，是是由于没没有优质质钢材，高高成本比比行业预预期的要要难以降降低。 政府持续的的对汽车车工业政政策的影影响意味味着国外外OEMM厂商不不能获得得对合资资公司的的控制，由由于当地地政府的的汽车工工业政策策对国内内企业与与合资

26、企企业不同同，因此此合资企企业地位位难以像像计划的的那样加加以巩固固。 当地厂商复复制设计计和技术术，然后后同全球球OEMM厂商竞竞争，有有可能是是受政府府鼓励。这这在汽车车零部件件行业尤尤其是高高风险，在在成熟的的市场上上，零部部件业是是OEMM厂商的的主要利利润源泉泉，他们们对经销销商网络络和分销销的控制制程度比比在中国国要好。在下面的部部分我们们依次讨讨论每个个风险。四、宏观经经济的增增长有可可能不能能达到预预期轿车需求持持续增长长的希望望最终基基于对宏宏观经济济增长的的预期。我我们不是是宏观经经济专家家，但是是我们收收集了经经济专家家的观点点，包括括高盛公公司内部部的和外外部的，他他们

27、提出出对中国国经济增增长的假假设存在在一定风风险。收收入水平平和对轿轿车价格格的承受受能力会会使预期期落空，轿轿车需求求并不稳稳定。1中国的的经济总总量还不不明朗中国曾经是是计划经经济的农农业大国国，个体体经济的的投资被被允许只只是过去去20来来年的事事，这意意味着对对传统经经济数据据的收集集工具还还不是很很发达。中中国的统统计数据据体系很很大程度度上还依依赖于社社会主义义经济运运行原则则下的垂垂直报告告系统。由由于被国国有控制制的经济济部分收收缩（在在过去十十年里收收缩很厉厉害），因因此有很很多未被被报告的的经济增增长。中国经济的的实际数数量，无无论用怎怎样好的的方法来来测量，都都存在争争议

28、。以以传统的的GDPP来测量量，以美美元为单单位，认认为中国国经济总总量小于于1.33万亿美美元或每每人小于于1,0000美美元。这这些数据据来源于于政府。世世界银行行和货币币基金组组织的数数据基本本类似，但但也是基基于不确确定的数数据。2中国需需要GDDP和其其它增长长数据作作为可能能的强有有利的支支持中国政府值值得承认认面临许许多经济济挑战，并并愿意确确保GDDP增长长和其它它创造财财富的措措施尽可可能地健健康，如如轿车销销售的增增长，以以刺激更更多的国国外直接接投资。我们相信对对投资者者来说重重要的是是，注意意汽车工工业的投投资是建建立在GGDP和和增长指指数的基基础之上上，甚至至是经济

29、济专家同同意的，但但也可能能是错误误的。3经济增增长可能能并不像像声明的的那样快快中国国家统统计局一一直非常常努力地地提高直直接上报报的信息息的质量量，大多多数国内内专家认认为在某某种程度度上是成成功的。而而且，国国家统计计局越来来越多地地依靠随随机抽样样调查来来填补差差距。自自19996年起起，国家家统计局局要求使使用随机机抽样的的调查方方法作为为基本的的数据收收集方法法。但是国家统统计局并并没有提提供关于于怎样得得到GDDP增长长数字的的具体细细节。中中国经济济季刊的的阿瑟科洛勃勃对我们们解释到到：“众所周周知，他他们是把把从不同同来源的的信息进进行综合合加工。其其中一些些可能比比较准确确

30、，例如如他们自自己的调调查数据据和从大大企业收收集来的的数据。但但大多数数缺乏可可信度，例例如从农农村和各各省部门门上报的的数据。”我们相信国国家GDDP增长长值很大大程度上上是可靠靠的，但但是某些些错误还还是很大大，这是是由于数数据问题题以及其其它一些些事实，如如经济的的大部分分，包括括服务部部分和新新兴个体体经济部部分没有有上报。没有全部数数据的上上报，官官方数字字很可能能是估计计的，而而且政府府部门有有偏差，高高估而不不是低估估。国家家统计局局是如何何把数据据结合到到一起计计算出最最后的GGDP数数值，也也不明确确。中国国政府的的全年GGDP的的增长目目标是88，220011年报告告为7

31、.3。4对GDDP的估估计各式式各样高盛的经济济专家认认为对官官方的GGDP数数据应谨谨慎对待待。他们们强调中中国在119988年119999年（亚亚洲金融融危机）的的GDPP增长可可能比报报告的88要低低，这引引自匹兹兹堡大学学教授托托马斯罗斯科科的研究究。他认认为这期期间GDDP的增增长为22，后后来的数数字也被被高估。然而，我们们的经济济专家反反驳到，不不管在亚亚洲金融融危机期期间官方方对GDDP增长长的高估估，在220022年报告告的数字字比实际际GDPP的增长长要低。这这些不同同的观点点导致我我们对中中国的前前景要持持谨慎态态度。而而且，我我们看到到的大多多数对中中国轿车车销售的的预

32、测都都假设经经济增长长达到最最好的情情况（例例如89），我我们认为为这些预预测代表表了现实实可能性性的上限限。5建立于于较低基基础上的的百分率率增长不不如绝对对增长有有用另一个关于于中国经经济值得得强调的的观点是是GDPP的快速速增长并并不必然然意味着着个人绝绝对财富富的大幅幅增长。一一位独立立的经济济专家乔乔斯图德德维尔220022年在他他的中中国梦一一书中写写道：“中国表面面的高速速增长基基于很小小的基数数在较较富裕的的新兴经经济里，较较低的平平均增长长水平很很少宣传传却产生生了较大大的绝对对回报。119900年捷克克共和国国4.11的平平均增速速使人均均GDPP从3,6000美元长长到5

33、,0600美元，人人均增长长1,5500美美元。是是个人可可支配收收入的增增长而不不是增长长速度，创创造了消消费能力力。”中国78的的增长速速度即使使是准确确的，也也只能是是使人均均可支配配收入每每年增长长6570美美元，而而中国轿轿车的平平均售价价是155,0000美元元。图4显示了了轿车销销售的增增长和GGDP的的增长几几乎不相相关。220022年的急急剧增长长是由于于降价，而而不是经经济增长长。图4：20002年年轿车销销售的增增长不是是受GDDP增长长的刺激激轿车销售的的增长几几乎与GGDP无无关价格的的下降可可能是最最合理的的解释6只有少少数人的的收入有有希望达达到购买买轿车的的水平

34、超过年均收收入200倍的轿轿车价格格依然让让人望而而却步。目目前汽车车消费的的主要障障碍是高高高在上上的汽车车价格和和收入不不成比例例。20001年年，中国国1000个家庭庭只拥有有1.55辆轿车车，而在在美国1100个个家庭拥拥有1770辆轿轿车。下下图展示示了中国国、英国国和美国国在购买买能力方方面的差差距。7平均收收入水平平只能提提供有限限的对中中国市场场的洞察察一份关于发发达国家家的研究究显示，在在人均收收入和人人均拥有有轿车的的数量之之间有很很强的相相关性（见见图6）。我我们相信信这种对对比在发发达国家家是很有有效的，这这是因为为财富的的分配使使大多数数个人都都有能力力购买一一辆新车

35、车。我们们相信在在中国能能够买得得起新车车的人只只是极少少一部分分。图5：在中中国轿车车能被买买得起还还有很长长的路要要走每人平均收收入和每每辆车平平均价格格的比较较（20001）图6：在发发达国家家收入和和轿车拥拥有之间间稳定的的关系人均国民总总收入与与每1000人所所拥有的的汽车图7显示了了在中国国收入水水平和轿轿车拥有有者之间间的联系系。根据据世界银银行的数数据，中中国的人人均收入入和轿车车拥有数数量都是是很低的的。然而而，这些些数据支支持中国国市场有有潜在增增长的可可能。例例如，印印尼收入入水平低低，而轿轿车拥有有量却高高，这表表明中国国的轿车车拥有量量将追上上印尼和和其他国国家。不过

36、，我们们认为把把这样的的分析应应用于中中国存在在几个问问题。例例如，尽尽管找到到精确的的数据很很困难，但但是我们们认为相相对于其其他发展展中国家家而言，中中国的收收入差距距比较大大（图99显示了了地区间间收入水水平的差差距）。这这意味着着尽管这这种比较较显示支支持一个个增长的的轿车市市场，但但如果收收入不均均衡，只只是集中中于少数数人，它它就使人人均收入入有些问问题，因因为大多多数人（尤尤其是那那些农村村人口）不不可能有有潜在的的收入去去买车，即即使是轿轿车价格格下降很很多。而且，一旦旦一个人人买了112辆辆车，他他（她）收收入的增增长也不不足以刺刺激去买买另一辆辆车。个个人收入入增长了了，但

37、汽汽车库存存保持不不变。图7：在发发展中国国家与收收入的关关系并不不强人均国民总总收入与与车辆的的拥有人人数8轿车的的销售中中只有440的的私人购购买者；大多数数是出租租车司机机和政府府官员中国的轿车车价格仍仍远远高高于平均均年收入入，这使使个人购购买者买买不起。出出租车公公司和政政府部门门仍然是是轿车的的主要购购买者。在在麦肯锡锡的报告告中，119966年机构构和出租租车公司司构成了了82的需求求；20001年年降到了了60。轿车车销售的的突飞猛猛涨的断断言完全全基于对对个体购购买者持持续的销销售刺激激。麦肯肯锡估计计到20006年年，会增增长到全全部轿车车销量的的60700。图8：客车车市

38、场从从公司到到驱动顾顾客的转转变轿车购买者者下降的的估计，119966年220066年9地区性性不平衡衡很大并并继续增增长中国有133亿的人人口，汽汽车工业业有3000万，4400万万或6000万的的轿车销销量是中中等的（对对刚才谈谈到的公公司来说说）。但但需要特特别强调调的是，在在未来几几十年内内轿车拥拥有者的的出现只只是在少少数地区区。中国国是很多多省份的的有效组组合体，每每个省有有自己的的政府部部门，运运输联系系不紧密密，经济济地方性性强。只只有少数数几个沿沿海省份份正在经经历城市市化和明明显的经经济增长长。财富富差距非非常明显显，参看看图9。轿轿车销售售和制造造能力集集中在这这些沿海海

39、地区。我我们认为为，对汽汽车工业业来说，中中国应被被看作是是有限群群体的小小市场，而而不是巨巨大的机机会。10经济济在很大大程度上上依靠于于政府借借款和对对企业的的投资收入水平依依然很低低，增长长速度不不明确，轿轿车购买买者还主主要是政政府部门门。即使使个人购购买者持持续增长长，我们们认为中中国的经经济形式式依然面面临不稳稳定的状状况。中国政府面面临着刺刺激个体体经济投投资和发发展的复复杂任务务，但是是希望继继续保持持对关键键工业和和活动的的控制。政政府也通通过大规规模投资资和财政政刺激来来支持经经济增长长。通货货紧缩是是一个实实际问题题，不履履行贷款款限制了了银行系系统的自自由度，出出口的增

40、增长使目目前很难难再得到到西方经经济的援援助。中国经济所所以出现现增长是是有赖于于政府的的投资，包包括在220022年的前前8个月月对固定定资产的的投资超超过244，如如道路和和其它基基础设施施投资。在在中国国经济季季刊的的一次采采访中，财财政部长长项怀诚诚指出，“由于去年的经济不确定性，我们决定继续刺激需求如果不刺激，我们不能肯定能否达到GDP增长的目标由于我们加入WTO，我们也不能确定出口前景。”通过中国政政府对经经济增长长速度的的支撑程程度的明明确表态态，轿车车生产者者和投资资者应采采取同样样谨慎的的态度。我我们认为为经济增增长速度度的不稳稳定，将将导致轿轿车销售售和利润润的不稳稳定。图

41、9：不同同省份的的收入差差别很大大。富裕裕地区主主要集中中在沿海海，大多多数轿车车厂集中中在这些些地方。各地区人均均收入水水平和主主要合资资汽车厂厂的分布布11政府府的借款款产生了了增长问问题中国政府对对经济可可以理解解的支持持，代价价是昂贵贵的。据据估计，政政府贷款款超过11,0000亿美美元，包包括世行行2500亿美元元的贷款款，其它它政府2270亿亿美元的的贷款和和一些商商业贷款款。如图10，相相对于估估计的GGDP，这这是一个个适中的的比例，但但是中国国政府比比起大多多数国家家，其税税收收入入较低。中中国财政政收入占占GDPP的比例例低于115，在在世界上上是最低低的水平平；低于于大多

42、数数发达国国家300440的的水平。中中国政府府想提高高税收收收入，但但很困难难。因为为那样会会减慢个个体经济济的发展展，而且且税收提提高的速速度比政政府所投投入的要要慢（政政府投入入从19997年年占GDDP的113.33增加加到19999年年占GDDP的118）。 图10：中中国政府府借债水水平并不不高，但但税收收收入很低低政府借债和和内含养养老金借借债的比比较我们在中国国宏观经经济方面面不是专专家。但但这些数数据令人人担忧，它它显示经经济增长长速度减减慢，甚甚至所面面临的严严峻的金金融挑战战不能完完全被排排除。相相当一部部分评论论家持消消极观点点。布鲁鲁金斯学学会的尼尼格拉斯斯拉迪估估计

43、，到到20008年前前，政府府债券的的利息支支付将占占据政府府支出的的80。对经济的观观察越深深入，我我们越清清晰地认认识到为为什么中中国这样样渴望鼓鼓励全球球轿车生生产商对对中国的的直接投投资。12个体体经济的的贷款坏坏账问题题导致很很多问题题除了国有经经济的金金融问题题，中国国也面临临潜在的的个体经经济的贷贷款问题题。自119900年对国国有企业业的贷款款增加以以来，中中国在世世界上有有很高水水平的贷贷款坏账账问题。独独立经济济学家尼尼格拉斯斯拉迪估估计400的贷贷款不能能偿还，如如图111所示，但但其他评评论家认认为比这这还高。例例如，普普瑞斯瓦特豪豪斯考皮斯斯估计有有50以上的的贷款不

44、不能偿还还。对中中国银行行系统来来说，这这不是最最紧迫的的问题，因因为资本本控制使使个体只只能在中中国境内内储蓄，尽尽管在将将来某个个阶段需需要解决决。中国轿车的的一大部部分卖给给了国有有企业，他他们正是是很多贷贷款坏账账的根源源。图11：中中国贷款款的坏账账水平在在亚洲是是最高的的高盛公司对对中国贷贷款坏账账的估计计13持续续的资本本控制是是可能的的加入WTOO的一个个挑战是是承诺减减少对从从中国汇汇出的资资金的控控制。目目前，在在中国运运营的外外国汽车车公司只只能将一一小部分分红利汇汇回母公公司，尽尽管我们们相信有有些公司司使用优优惠的价价格转移移政策（例例如零部部件），允允许一部部分利润

45、润在欧洲洲、美国国或日本本得到认认可。WTO的加加入将意意味着大大规模的的资金汇汇回母国国成为可可能。但但是中国国经济面面临的挑挑战形势势意味着着控制的的全部放放开绝对对是不可可能的。中中国政府府不断地地推迟人人民币可可自由兑兑换的计计划，按按照经济济学家乔乔斯德维维尔报道道的政府府总理的的讲话，220100年将是是最后的的期限。我们担心在在中国运运营的汽汽车制造造商会发发现将资资金汇出出是很难难的（是是利润提提供产生生充足的的资金流流出的可可能性）。很有趣的是是，在中中国的公公司，如如大众，日日前发表表声明：在中国国产生的的所有现现金流回回投于中中国。五、产能过过剩威胁胁中国即使中国的的经济

46、保保持增长长，汽车车工业的的利润也也面临具具体的风风险。我我们担心心新投资资在产量量上的风风险将很很轻易地地超过需需求增长长。我们们估计220066年前计计划产量量的增加加将超过过1500万辆，使使轿车全全部产量量达到3300万万辆或更更多。即即使我们们假定220066年前轿轿车销售售每年增增长155，但但轿车市市场需求求不会超超过2220万辆辆。1产量会会很快超超过市场场需求中国已经产产能过剩剩，因此此对全球球生产者者来说是是不可利利用的，尽尽管其中中的大多多数轿车车基本上上被广泛泛地分销销出去。中中国汽车车工业协协会估计计轿车的的产能为为1500多万辆辆，但在在20002年只只生产了了11

47、00万辆。这这意味着着只利用用了755的产产能。大大多数存存在的未未被利用用的产能能是原始始的，不不能希望望它们与与新的工工厂竞争争。其中中一些工工厂的建建造是基基于大众众的设计计生产复复制品。220006年前前将迅速速增长11502000万辆的的轿车产产能我们认为真真正的问问题是轿轿车产能能增长的的迫近。一一大部分分厂商已已经宣布布将建新新工厂或或扩大原原有的产产量，大大多数设设计了明明确的产产量目标标。其它它一些厂厂商，如如通用和和福特，已已经宣布布中国是是他们的的目标集集中所在在，我们们不能肯肯定他们们是否已已有了具具体的产产量目标标，但是是我们认认为他们们将对这这些公司司的全球球定位作作出较大大的反应应。我们计算出出全球的的OEMM厂商在在20006年前前会增加加1