上市公司利益相关者治理评价研究报告14178.docx

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1、上市公司司利益相相关者治治理评价价及实证证研究李维安 唐跃跃军摘 要要：有鉴鉴于利益益相关者者的相关关问题已已成为现现行公司司治理框框架中不不可或缺缺的一部部分，本本文设置置代理投投票制度度、累积积投票制制度、职职工监事事制度三三个利益益相关者者治理评评价指标标考察中中国上市市公司利利益相关关者参与与公司治治理和利利益相关关者权益益的保护护状况。评价结结果显示示，我国国上市公公司利益益相关者者治理水水平很低低，还处处在建立立健全的的初步阶阶段，还还不足以以对企业业业绩和和企业价价值产生生显著影影响。我我国上市市公司亟亟待建立立和完善善利益相相关者治治理机制制，以便便充分重重视和解解决利益益相关

2、者者问题，提提升整体体公司治治理绩效效，最终终达到提提高公司司业绩和和价值的的目的。关键词：利益相相关者；治理评评价；治理指指数；公公司治理理作者简介介：李维维安，南南开大学学国际商商学院教教授，博博士生导导师，主主要研究究方向为为公司治治理和网网络组织织。唐跃跃军，南南开大学学国际商商学院企企业管理理博士研研究生。中图分类类号：FF2766.6 文献标标识码：AStakkehooldeers Govvernnancce AApprraissalss annd EEmpiiriccal Ressearrchees oof LListted CommpanniessAbsttracct: In

3、thiis ppapeer, duee too thhe iimpoortaancee off sttakeehollderrs pprobblemm inn coorpooratte ggoveernaancee, wwe sset up thrree inddex, suuch as prooxy vottingg, ccumuulattivee vootinng aand empployyee suppervvisoor tto aapprraisse sstatte qquo of staakehholdderss paartiicippatiion in corrporratee g

4、ooverrnannce andd sttakeehollderrs rrighhts andd innterrestts pprottecttionn off Chhineese lisstedd coompaaniees. Thee apppraaisaal rresuultss shhow thaat sstakkehooldeers govvernnancce iin CChinnesee liisteed ccomppaniies is stiill in thee innitiial staage andd onn thhe vveryy loow lleveel, andd th

5、hey couuldnnt iinflluennce on firrm pperfformmancce aand vallue siggnifficaantlly. Chiinesse llistted commpanniess muust connstrructt annd iimprrovee sttakeehollderrs ggoveernaancee meechaanissms in ordder to payy moore atttenttionn too annd ssolvve sstakkehooldeers proobleems, ennhannce whoole corr

6、porratee gooverrnannce perrforrmannce, annd ffinaallyy immproove firrm pperfformmancce aand vallue.Keywwordds: Staakehholdderss; GGoveernaancee Apppraaisaals; Gooverrnannce Inddex;Corrporratee Gooverrnannce引言在国外，在在公司治治理中考考虑利益益相关者者的权益益，鼓励励利益相相关者适适当参与与已经成成为广为为接受的的观点。在200世纪800年代初初，以FFreeemann为代表表的一些些经济

7、学学家和管管理学家家从公司司战略管管理、企企业伦理理等角度度，对企企业治理理结构的的主体作作了较详详细的分分析，并并经验地地研究了了利益相相关者现现象（FFreeemann annd RReddd, 119833）。Bllairr (19995)认为，公公司应是是一个社社会责任任的组织织，公司司的存在在是为社社会创造造财富。公司治治理改革革的要点点在于：不应把把更多的的权利和和控制权权交给股股东，“公司管管理层应应从股东东的压力力中分离离出来，将将更多的的权利交交给其他他的利益益相关者者”。同时时，英国国的HHamppel报报告(Hammpell Reeporrt, 19998)，经经济合作作

8、与发展展组织（Organization for Economic Cooperation and Development: OECD）于1999年6月推出的OECD公司治理原则(OECD Principles of Corporate Governance)，美国商业圆桌会议（The Business Roundtable）公司治理声明等重要的公司治理原则都把利益相关者放在相当重要的位置；在德国、荷兰、瑞士等欧洲国家，典型的利益相关者如员工等，对公司治理的参与是相当普遍的。国内也有有研究认认为（唐唐跃军，220033），企企业的“第三种种资本”(Thhe TThirrd CCapiitall)

9、环境资资本（EEnviironnmenntall Caapittal）日日益重要要，环境境资本包包括自然然环境资资本和社社会环境境资本两两个重要要的组成成部分，是是由企业业的利益益相关者者诸如供供应商、客户、债权人人、员工工、政府府、社区区等构成成企业生生存和发发展的环环境要素素提供，以以诸如使使企业缴缴纳税收收、履行行社会责责任等方方式获得得资本回回报。220022年初中中国证监监会和国国家经贸贸委制定定的上上市公司司治理准准则也也专门规规定了利利益相关关者问题题。上上市公司司治理准准则提提出所谓谓利益相相关者主主要包括括银行的的主要债债权人、职工、消费者者、供应应商和社社区等，利利益相关关

10、者拥有有求偿权权、知情情权和参参与权，他他们在公公司治理理中起作作用的主主要方式式是公司司与主要要债权人人的信息息沟通，职职工与董董事会、监事会会与经理理人员的的直接沟沟通与交交流等。可以说说，上上市公司司治理准准则对对利益相相关者的的范围、利益相相关者在在公司治治理中的的地位、作用和和权利等等方面作作了框架架性的规规范，在在制度层层面为中中国上市市公司利利益相关关者参与与公司治治理和利利益相关关者权益益保护奠奠定了基基础。由上述研研究及公公司治理理实践可可见，利利益相关关者的相相关问题题已成为为现行公公司治理理框架中中不可或或缺的一一部分，公公司治理理评价指指标体系系必须包包括利益益相关者者

11、部分，以以便客观观、全面面的评价价公司治治理状况况。如果果缺失利利益相关关者部分分，势必必将不利利于整体体公司治治理绩效效的提升升，不利利于公司司充分重重视和解解决利益益相关者者问题。利益相关关者治理理评价指指标体系系的设置置虽然利益益相关者者的相关关问题在在现行公公司治理理框架中中居于重重要地位位，但目目前国内内外主要要的公司司治理评评价体系系均没有有关注利利益相关关者问题题。最为为有名的的标准普普尔公司司治理评评价指标标体系（Standards and Poors Company, 1998）中涉及到了“金融相关者”，但仅仅指股东，并未涉及到其他利益相关者。里昂证券(Credit Lyon

12、nais Securities(Asia)的评价体系主要关注公司透明度、对管理层的约束、董事会的独立性和问责性、对中小股东的保护等方面，涉及债务规模的合理控制以及公司的社会责任，一定程度上注意到了利益相关者问题。而戴米诺（Deminor）和国内海通证券的公司治理评价体系则没有具体涉及利益相关者问题。根据利益益相关者者在公司司治理中中的地位位与作用用，并且且考虑到到评价指指标的科科学性、可行性性，我们们设置利利益相关关者治理理评价指指标体系系主要考考察利益益相关者者参与公公司治理理和利益益相关者者权益的的保护。实际上上，较高高的利益益相关者者参与程程度意味味着公司司对利益益相关者者权益保保护程度

13、度较高，同同时意味味着公司司科学决决策的可可能性的的提高。利益相相关者治治理评价价的具体体指标分分为：（11）代理理投票制制度；（22）累积积投票制制度；（33）职工工监事制制度。见见表1。表1 利利益相关关者治理理评价指指标及其其说明目标层指指标准则层指指标子因素层层指标说明明利益相关关者治理理评价指指标1.代理理投票制制度征集投投票权是否在股股东大会会上发生生征集投投票权的的情况，可可以考察察对中小小股东权权益的保保护情况况2.累积积投票制制度累积投投票制度度股东大会会在选举举董事、监事时时是否采采用了累累积投票票制，可可以考察察对中小小股东权权益的保保护情况况3.职工工监事制制度职工监监

14、事比例例考察公司司员工在在监事会会和公司司治理中中的参与与程度资料来源源：作者者整理设设计。1.代理理投票制制度。为了加强强中小股东东监督功功能，可可以考虑虑建立代代理投票票制度。所谓代代理投票票制度又又称委托托书收购购，是征集集委托投投票方发发布公告告获得投投资者委委托而代代理其投投票，进而达达到影响响上市公公司管理理决策的的行为。我国上上市公司司治理中中存在的的制度性性缺陷，阻碍了了小股东东在保护护自己的的权益方方面发挥挥积极的的作用，上市公公司大股股东控制制问题之之所以严严重，小股东东的参与与不够是是重要原原因之一一。目前前我们应应该充分分利用信信息技术术的发展展，来降低低代理投投票的成

15、成本，在美国国，一些机机构投资资者已经经通过互互联网征征集投票票权和进进行投票票，如CAAlPEERS就就在网上上征集投投票，这些机机构投资资者承担担相应的的投票费费用，每个股股东只需需按动鼠鼠标，就可以以免费实实现通过过网上阅阅读代理理建议进进行相应应的投票票。这样样无疑有有利于广广大中小小股东发发挥作用用，因为如如果个人人投票人人数增多多，个人投投资者就就可以极极大地影影响公司司决策。可见，在在股东大大会之前前由独立立董事向向股东或或公司社社会公众众股股东东向其他他股东征征集投票票权，是是中小股股东参与与公司治治理和保保护中小小股东权权益的重重要措施施，因此此是否在在股东大大会上发发生征集

16、集投票权权的情况况，可以以考察对对中小股股东的参参与公司司治理和和中小股股东权益益保护的的情况。2.累积积投票制制度。从理论论上说，代理投投票和委委托书收收购只能能对那些些大股东东控股权权在511%以下下的上市市公司发发挥作用用，而累积积投票制制度则在在一定程程度上可可以改变变那些控控股股东东所占份份额高出出一半的的上市公公司的治治理结构构。所谓谓累积投投票制(Cummulaativve VVotiing)，是指指股东大大会选举举两名以以上的董董事时，股股东所持持的每一一股份拥拥有与当当选董事事总人数数相等的的投票权权，股东东既可以以用所有有的投票票权集中中投票选选举一人人，也可可以分散散投票

17、选选举数人人，按得得票多少少依次决决定董事事入选的的表决权权制度。累积投投票制的的推行能能在一定定程度上上保障中中小股东东将代表表其利益益的人选选选入董董事会，部分地地解决大大股东控控制董事事会的现现象。累累积投票票制在维维护中小小股东利利益、防防止控制制股东全全面操纵纵董事会会、降低低集中决决策风险险和实现现“公司民民主”等方面面的重要要价值已已被世界界各国广广泛认同同，美国、日本等等公司法法都相继继采纳了了累积投投票制。通过考考察上市市公司股股东大会会在选举举董事、监事时时是否采采用了累累积投票票制，同同样可以以评价对对中小股股东的参参与公司司治理和和中小股股东权益益保护的的情况。3.职工

18、工监事制制度。员工是是公司极极为重要要的利益益相关者者，尤其其在人力力资本所所主导的的知识经经济日益益深化的的情况下下，在公公司治理理中为员员工提供供有效的的对参与与公司日日常经营营管理和和重大决决策的机机会和途途径，有有利于实实现公司司运营的的透明化化，推动动公司决决策科学学化，有有利于激激励公司司员工，提提高员工工满意度度和忠诚诚度。为为此，我我们以监监事会中中职工监监事比例例考察公公司员工工参与公公司治理理的程度度。而所所谓职工工董事、职工监监事是由由职工代代表大会会或工会会会员大大会民主主选举产产生，依依照法律律程序进进入董事事会、监监事会，代代表职工工行使决决策和监监督权利利的职工工

19、代表。利益相关关者治理理评价结结果及其其分析我们利用用专家评评分、层层次分析析法确定定上市公公司利益益相关者者治理评评价的主主因素与与子因素素的权重重。综合合专家组组的建议议，我们们确定的的上市公公司利益益相关者者治理评评价的三三个主因因素（代代理投票票制度(U611)、累累积投票票制度(U622)、职职工监事事制度(U633)）以以及相应应的子因因素，再再根据专专家对三三个主因因素指标标与对应应的子项项评判打打分，通通过评判判矩阵与与一致性性检验，可可得到各各指标的的权重（以以w表示示权重）。有关模模型为：CCGIINK(6)=U61*w61+U62*w62+U63*w63表2 利益益相关者

20、者指标统统计及利利益相关关者治理理指数（CCCGIINK(6)）等级代理投票票制度(U611)累积投票票制度(U62)职工监事事制度(U63)利益相关关者治理理指数(CCGIINK(6)数目比例数目比例数目比例数目比例CCGIINK(6)VVI:0.29240.99925 8210.88818 1560.16676 1990.21137CCGIINK(6)VV:0.22-0.440.00043 6370.68842CCGIINK(6)IIV:0.44-0.6660.07709 880.09945CCGIINK(6)IIII:0.66-0.86770.72272 50.00054CCGIINK(

21、6)III:0.88-1260.02279 20.00021CCGIINK(6)II:=170.00075 1100.11182 20.00021 总计931100%931100%931100%931100%资料来源源：作者者整理设设计。总体看来来（见表表2），所所选样本本上市公公司在代代理投票票制度(U61)、累积投投票制度度(U662)、职工监监事制度度(U663)及及利益相相关者治治理指数数上的表表现欠佳佳。仅有有0.775%的的上市公公司在股股东大会会上发生生征集投投票权的的情况，即即采用代代理投票票制度，比比例非常常小。对对累积投投票制度度的采用用也很不不乐观，只只有111.822%

22、的上上市公司司股东大大会在选选举董事事、监事事时采用用累积投投票制。而上市市公司监监事会中中职工监监事的比比例也不不高，997.000%的的上市公公司监事事会中职职工监事事的比例例不超过过40%，并且且有1440家（115.004%）上上市公司司监事会会中职工工监事的的比例为为0，这这是有违违相关制制度和规规定的。这表明明上市公公司对职职工监是是在企业业管理和和治理中中的作用用重视不不够，不不能有效效的通过过监事会会这一治治理途径径让公司司员工积积极的参参与公司司治理、表达来来自员工工阶层的的意见和和愿望。此外总总体而言言，我国国上市公公司利益益相关者者治理指指数较低低，899.799%的上上

23、市公司司利益相相关者治治理指数数在0.4以下下。这说说明我国国上市公公司利益益关者治治理机制制远未完完善，还还处在建建立健全全的初步步阶段。利益相关关者所涉涉及的代代理投票票制度(U611)、累累积投票票制度(U622)、职职工监事事制度(U633)及利益益相关者者治理指指数均值值分别仅仅为0.80118%、12.6488%、300.522%和200.522%，也就就是说，在在所选样样本公司司中，仅仅有0.80118%的的上市公公司（不不包括未未作回答答的公司司）发生生过在股股东大会会上发生生征集投投票权的的情况、12.6488%的上市市公司（不不包括未未作回答答的公司司）股东东大会在在选举董

24、董事、监监事时采采用累积积投票制制、而上上市公司司监事会会职工监监事的比比例平均均为300.522%，可见见，不论论是单独独的各项项指标还还是总的的利益相相关者治治理指数数，都处处在很低低的水平平上。同同时各部部分指标标还具有有显著的的不平衡衡性，差差异较大大，各部部分最大大最小值值差距明明显，累累积投票票制度(U622)、职职工监事事制度(U633)及利益益相关者者治理指指数的标标准差依依次分别别达到00.33325、15.40991和00.13369。另外，分分行业的的统计表表明，服服务业、工业、公用事事业、农农业、综综合类上上市公司司利益相相关者指指数的均均值依次次为199.599%、2

25、00.477%、233.499%、199.411%和211.366%，标准准差依次次为0.14443、00.13359、0.112722、0.14999和00.12242，显显然，公公用事业业类上市市公司利利益相关关者治理理情况好好于其他他行业，而而且内部部差异较较小；农农业类上上市公司司利益相相关者治治理指数数最低，内内部差异异也最大大。上述对中中国上市市公司利利益相关关者治理理的分析析及评价价显示：（1）中中国上市市公司在在股东大大会上发发生征集集投票权权的情况况，即采采用代理理投票制制度，比比例非常常小。这这不利于于加强中小股东东监督功功能，不不利于利利益相关关者特别别是中小小股东有有效

26、的影影响上市市公司管管理决策策的行为为。而注注意到，我国公司治理中存在的制度性缺陷，阻碍了小股东在保护自己的权益方面发挥积极的作用，上市公司大股东控制问题之所以严重，小股东的参与不够是重要原因之一。因此，目前我们应该充分利用信息技术的发展，来降低代理投票的成本，尝试通过互联网征集投票权和进行投票，使广大中小股东发挥作用，有效影响公司决策。（2）中中国上市市公司对对累积投投票制度度的采用用也很不不乐观，而而正如我我们所认认识到的的，累积积投票制制的推行行可以在一一定程度度上使得得中小股股东将代代表其利利益的人人选选入入董事会会，部分地地解决大大股东控控制董事事会的现现象，从从而维护护中小股股东利

27、益益、防止止控制股股东全面面操纵董董事会、降低集集中决策策风险和和实现“公司民民主”等。为此此，我国国上市公公司应当当加大推推行累积积投票制制度的力力度，同同时，修修改公司司法，使使累积投投票制度度制度化化、法律律化也是是非常必必要和急急迫的。（3）中中国上市市公司监监事会中中职工监监事的比比例不高高，说明明上市公公司对职职工监是是在企业业管理和和治理中中的作用用重视不不够，不不能有效效的通过过监事会会这一治治理途径径让公司司员工积积极的参参与治理理、表达达来自员员工阶层层的意愿愿。而注注意到，员员工是现现代公司司中极为为重要的的利益相相关者，尤尤其在人人力资本本所主导导的知识识经济日日益深化

28、化的情况况下，在在公司治治理中为为员工提提供有效效的对参参与公司司日常经经营管理理和重大大决策的的机会和和途径，有有利于实实现公司司透明运运营和科科学决策策，有利利于激励励公司员员工，提提高员工工满意度度和忠诚诚度。（4）从从所选样样本看来来，中国国上市公公司在利利益相关关者治理理上的水水平还很很低。利利益相关关者所涉涉及的代代理投票票制度、累积投投票制度度、职工工监事制制度及利利益相关关者治理理指数评评级分值值较高的的企业只只占少数数，多数数企业聚聚集在比比较低的的层次上上。同时时各部分分指标还还具有明明显的不不平衡性性，差异异较大。而有关关行业的的分析则则表明，公公用事业业类上市市公司利利

29、益相关关者情况况好于其其他行业业，且内内部差异异较小；农业类类上市公公司利益益相关者者指数最最低，内内部差异异也最大大。可以以说，利利益相关关者参与与公司治治理和利利益相关关者权益益保护在在中国还还处于起起步阶段段，需要要大力加加以推进进，建立立健全代代理投票票制度、推广累累积投票票制度同同时提高高上市公公司监事事会中职职工监事事的比例例，对完完善我国国上市公公司的公公司治理理机制具具有重要要意义。利益相关关者治理理评价的的实证研研究一、利益益相关者者的相关关分析1.利益益相关者者治理机机制与其其他治理理机制。在所列的的公司治治理机制制中（数数据略），以以利益相相关者治治理机制制最为薄薄弱，所

30、所得到的的评分最最低，平平均仅为为0.220522，尚不不到其他他治理机机制（和和信息披披露指数数的差异异更大，约约为信息息披露指指数平均均值的三三分之一一）和总总体治理理指数的的二分之之一，这这表明我我国上市市公司利利益相关关者治理理水平显显著低于于公司治治理的其其他方面面，亟待待加强和和完善。同时注注意到，利利益相关关者治理理指数的的标准差差为0.13669，仅仅低于信信息披露露指数的的标准差差，这表表明内部部差异较较大，各各上市公公司在建建立和完完善利益益相关者者治理机机制方面面不平衡衡，差别别较大。如果以55%作为为判断标标准的话话，利益益相关者者治理机机制与股股东大会会与控股股股东治

31、治理机制制、董事事会治理理机制、经理层层治理机机制、监监事会治治理机制制、信息息披露治治理机制制以及上上市公司司治理指指数之间间都不存存在显著著的相关关性。不不过注意意到，在在10%的显著著性水平平上，利利益相关关者治理理指数和和股东大大会与控控股股东东治理指指数、董董事会治治理指数数显著正正相关，相相关系数数分别为为0.0061和和0.0053。这表明明利益相相关者参参与治理理水平和和利益相相关者权权益的保保障水平平的提高高有益于于提升上上市公司司股东大大会与控控股股东东和董事事会治理理水平。其中原原因可能能是正如如前文所所提到的的，利益益相关者者治理所所涉及的的代理投投票制度度（具体体为征

32、集集投票权权）和累累积投票票制度，有有利于加加强中小股东东监督功功能，规规范上市市公司股股东大会会，防范范上市公公司控股股股东侵侵害中小小股东等等利益相相关者的的正当权权益的违违规行为为，有效效制约“一股独独大”现象，特特别是累累积投票票制度在在一定程程度上可可以改变变那些控控股股东东所占份份额高出出一半的的上市公公司的治治理结构构，从而而部分地地解决大大股东控控制董事事会的现现象。同同时职工工监事制制度也有有利于为为员工提提供有效效的参与与公司治治理的机机会和途途径，有有利于公公司透明明运营、科学决决策，有有利于员员工激励励。同时时，在110%的的显著性性水平上上，利益益相关者者治理指指数和

33、上上市公司司治理指指数显著著正相关关，相关关系数为为0.0058。这表明明作为现现代公司司之中不不可或缺缺的一部部分，利利益相关关者参与与治理水水平和利利益相关关者权益益的保障障水平的的提高有有益于提提升上市市公司的的公司治治理水平平。2.利益益相关者者治理与与企业业业绩和企企业价值值。即使是在在10%的显著著性水平平上，利利益相关关者治理理指数和和每股收收益、每每股公积积金、净净资产收收益率、每股经经营现金金流量、每股净净资产、主营利利润率、税后利利润增长长率、财财务预警警值 指上市公司2002年财务预警值（Z值）：Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5X1

34、=营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产X2=留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产X3=息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产X4=资本市值/债务账面价值=（每股市价*流通股数+每股净资产*非流通股数）/总负债X5=销售额/总资产=主营业务收入/总资产财务预警值用以衡量企业的财务状况，财务预警值与破产关系分析：1.8以下，存在严重财务危机，破产概率很高；1.8-2.8以下，存在一定的财务危机，破产概率较高；2.8-3.0以上，存在一定的财务隐患，解决不好有破产可能；3.0以上，财务状况良好，无破产可能。和托托宾Q值值等常见见的企业业业绩和和企业价价值指标标之

35、间都都没有显显著的相相关关系系。这可可能与我我国上市市公司利利益相关关者治理理机制本本身极为为薄弱，尚尚处在建建立健全全的初步步阶段有有关，因因为在这这样的情情况下利利益相关关者参与与公司治治理和利利益相关关者权益益保障水水平还并并不足以以影响企企业业绩绩和企业业价值。不过这这并不意意味着利利益相关关者治理理机制不不重要，而而是表明明我国上上市公司司亟待建建立和完完善利益益相关者者治理机机制。同同时，在在10%的显著著性水平平上，利利益相关关者治理理指数和和上市公公司主营营收入增增长率显显著正相相关，这这表明利利益相关关者治理理机制的的建立与与完善对对企业业业绩和企企业价值值是有一一定影响响的

36、。实实际上，国国外学界界和业界界均普遍遍认为应应当在公公司治理理中考虑虑利益相相关者的的权益，鼓鼓励利益益相关者者适当参参与公司司治理和和管理。多数研研究以及及公司治治理实践践也都认认为，利利益相关关者的相相关问题题是现行行公司治治理框架架中不可可或缺的的一部分分，有利利于整体体公司治治理绩效效的提升升，有利利于公司司充分重重视和解解决利益益相关者者问题，从从而提高高公司业业绩和价价值。二、利益益相关者者的模型型化研究究1.研究究假设、回归模模型与研研究变量量。为了更好好的捕捉捉利益相相关者治治理机制制对企业业业绩和和企业价价值的影影响，我我们进一一步对利利益相关关者治理理机制进进行模型型化的

37、研研究。首首先，基基于前文文所提到到的相关关研究文文献和公公司治理理实践，我我们提出出如下假假设：假设1：同等条条件下，实实行代理理投票制制度（具具体为征征集投票票权）与与上市公公司企业业业绩和和企业价价值正相相关；假设2：同等条条件下，实实行累积积投票制制度与上上市公司司企业业业绩和企企业价值值正相关关；假设3：同等条条件下，监监事会中中职工监监事的比比例与上上市公司司企业业业绩和企企业价值值正相关关；假设4：同等条条件下，利利益相关关者治理理指数与与上市公公司企业业业绩和和企业价价值正相相关。我们以最最为常用用的净资资产收益益率(RROE)、主营营利润率率(OPPE)和和托宾QQ值(QQV

38、)等等企业业业绩和企企业价值值指标作作为被解解释变量量，以征征集投票票权(CCOLVV)、累累积投票票制度(CULLV)、职工监监事比例例(ZHHGSRR)和利利益相关关者(SSTHII)作为为实验变变量（由由于STTHI是是由COOLV、CULLV和ZZHGSSR计算算得出，因因此它们们分别进进入模型型），同同时为了了控制其其他治理理机制和和公司规规模的影影响，分分别以股股东大会会与控股股股东(SHHHI)、董事会会(DBBI)、经理层层(MII)、监监事会(SCII)、信信息披露露(IDDI)和和公司规规模(LLNTAA)作为为控制变变量建立立如下六六个回归归模型对对上述四四个研究究假设进

39、进行验证证（模型型中所涉涉及的研研究变量量及其说说明如表表3所示示）：表3 研究变变量表变量类型型变量名称称变量代码码变量含义义及说明明解释变量量实验变量量征集投票票权COLVV哑变量，11表示在在上市公公司股东东大会上上发生征征集投票票权的情情况，00表示其其它累积投票票制度CULVV哑变量，11表示上上市公司司股东大大会在选选举董事事、监事事时采用用了累积积投票制制，0表表示其它它职工监事事比例ZHGSSR上市公司司监事会会中职工工监事比比例利益相关关者STHII上市公司司利益相相关者治治理指数数控制变量量股东大会会与控股股股东SHHII上市公司司股东大大会与控控股股东东治理指指数董事会D

40、BI上市公司司董事会会治理指指数经理层MI上市公司司经理层层治理指指数监事会SCI上市公司司监事会会治理指指数信息披露露IDI上市公司司信息披披露指数数公司规模模LNTAA上市公司司20002年总总资产的的自然对对数被解释变变量净资产收收益率ROE上市公司司20002年净净资产收收益率主营利润润率OPE上市公司司20002年主主营利润润率托宾Q值值QV上市公司司20002年托托宾Q值值资料来源源：作者者整理设设计。ROE=B0+B1COLLV+BB2CULLV+BB3ZHGGSR+B5SHHHI+BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (1)ROE=B0+B4

41、STHHI+BB5SHHHI+BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (2)OPE=B0+B1COLLV+BB2CULLV+BB3ZHGGSR+B5SHHHI+BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (3)OPE=B0+B4STHHI+BB5SHHHI+BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (4)QV =B0+B1COLLV+BB2CULLV+BB3ZHGGSR+B5SHHHI+BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (55)QV =B0+B4STHHI+B

42、B5SHHHI+BB6DBII+B7MI+BB8SCII+B9IDII+B10LNTTA (6)2.回归归分析结结果与研研究结论论。我们所作作的回归归模型的的分析结结果如表表4所示示，模型型在统计计意义上上的性状状很不理理想，模模型的解解释力很很低，而而且在220%的的显著性性水平上上，所有有的模型型都不显显著。在在15%的显著著性水平平上，除除Moddel V和 Moodell VII之外，前前六个回回归模型型的回归归结果均均在统计计上认为为，利益益相关者者治理机机制、股股东大会会与控股股股东治治理机制制、董事事会治理理机制、经理层层治理机机制、监监事会治治理机制制、信息息披露治治理机制制与

43、企业业业绩和和企业价价值之间间没有显显著的关关系。这这可能是是和实际际情况比比较相符符的，因因为正如如前文所所分析的的，对我我国绝大大多数上上市公司司而言，包包括利益益相关者者治理机机制在内内的几乎乎所有治治理机制制都还处处在建立立健全或或者逐步步完善的的阶段，还还并不足足以对企企业业绩绩和企业业价值产产生显著著影响。何况公公司治理理机制的的建立健健全是一一个比较较长期的的过程，公公司治理理因素对对企业业业绩和企企业价值值的提升升作用也也可能需需要较长长的时间间，不大大可能立立竿见影影。不过过实际上上，对现现代公司司而言，公公司治理理机制是是极为重重要的，我我国上市市公司亟亟待建立立和完善善包

44、括利利益相关关者在内内的各项项公司治治理机制制，提升升公司治治理的绩绩效，从从而提高高公司业业绩和价价值。具体到利利益相关关者治理理机制，除除Moddel VI的回回归结果果在200%的显显著性水水平上勉勉强认为为实行累累积投票票制度可可以提升升上市公公司的托托宾Q值值，即企企业价值值之外，不不论是利利益相关关者治理理机制总总体还是是其所涉涉及的各各个部分分都对企企业业绩绩和企业业价值都都没有显显著影响响，这印印证了我我们在相相关分析析部分所所得出的的结论，其其中的原原因应当当也是类类似的，即即我国上上市公司司利益相相关者治治理机制制本身极极为薄弱弱，尚处处在建立立健全的的初步阶阶段，这这使得

45、利利益相关关者参与与公司治治理和保保障利益益相关者者权益还还并不足足以对上上市公司司企业业业绩和企企业价值值产生显显著的影影响，因因此我国国上市公公司亟待待建立和和完善利利益相关关者治理理机制，以以有利于于整体公公司治理理绩效的的提升，有有利于公公司充分分重视和和解决利利益相关关者问题题，最终终达到提提高公司司业绩和和价值的的目的。表4 回归模模型分析析结果(Eviiewss 4.0)模型Modeel IIModeel IIIModeel IIIIModeel IIVModeel VVModeel VVIROEROEOPEOPEQVQVC44.5579(0.6650)47.4424(0.770

46、9)11.1116(0.4497)10.9969(0.5502)4.1221*(2.4455)4.1119*(2.5503)COLVV5.5661(0.1169)6.5662(0.6611)-0.5538(-0.6200)CULVV-4.2285(-0.4811)0.0880(0.0028)0.2770*(1.2267)ZHGSSR-0.1140(-0.7455)-0.0008(-0.1311)-0.0003(-0.6422)STHII-18.99(-0.9233)-0.2299(-0.0444)0.2221(0.4442)SHHII14.5552(0.5557)13.5519(0.5528)8.2775(0.9973)8.4448(1.0010)0.2110(0.3335)0.1669(0.2273)DBI-12.95(-0.4688)-12.41(-0.4599)2.6008(0.2289)3.6004(0.4408)0.9777*(1.4431)0.9113*(1.3361)MI6.0889(0.2238)5.9666(0.2239)-1.4480(-0.