海外科技互联网行业深度研究报告：复盘腾讯股价的驱动力来自何方？-20200326-华创证券-20页.pdf

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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告 海外科技互联网行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持） 复盘腾讯：股价的驱动力来自何方？复盘腾讯：股价的驱动力来自何方？ 腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦。从业务发展上来复盘，腾讯经历了四个基本阶段，从最初的社交工具发展到了渗透肌理的社交生态，从产品各自为战的腾讯帝国发展成为了以社交网络为底盘的腾讯各业务联邦共治。四阶段分别为：初期上市前，及时通讯服务快速积累，2005 年到

2、2013 年第二阶段，“在线生活战略”的执行，2014-2018 年第三阶段：专注于连接与内容，开启“连接一切”战略，这一阶段也是腾讯旗下产业阅文、音乐等密集上市阶段。2019 年转型至今的第四阶段，通过三次重大组织架构的调整开启了 C to B 的转型。 腾讯股价复盘：腾讯自腾讯股价复盘：腾讯自 2005 年港股上市以来，股价经历三个快速增长期。年港股上市以来，股价经历三个快速增长期。在这三段高速增长期内， 均实现了 10 个月内股价超过 100%的高速增长。 复盘三个快速增长期，会发现估值的增长均来自优秀产品的推动，对应着地下城与勇士、英雄联盟、微信、王者荣耀的产品增长与成熟周期。第一个增

3、长期：第一个增长期：2009-2012 年地下城与勇士/英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者，第二个第二个增长期：增长期：2013-2014 年微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现。第第三个增长期三个增长期：2017-2018 年王者荣耀的成功，手游的全面胜利。 从历史复盘看腾讯股价的主要推动点从历史复盘看腾讯股价的主要推动点。 从历史上三个快速增长期来看， 腾讯作为一个产品为核心的公司，市场估值的核心是优秀的产品。尤其是经过市场变现化验证的产品。产品研发总是伴随着风险，2003 年上市以来，腾讯贡献了无数优质的互联网产品， 但是资本市场只为那些受到检验并且确认能够带来稳定利润收入的产品买单。

4、腾讯的股价是由不同阶段的头部产品所驱动，市场估值的兑现往往早于产品大规模盈利的兑现。当伟大产品经过了用户的验证，在商业化的初期，利润增长尚未走强时，就可迎来一个快速的市场兑现期，估值将体现产品盈利的预期。这种驱动模式可以总结为： “产品上线这种驱动模式可以总结为： “产品上线用户验证用户验证市场兑现市场兑现利润验证利润验证”。”。目前手游与微信生态构成了估值的两大基底。手游业务是腾讯的核心盈利业务，通过利润释放直接驱动估值增长。2017 年以来， 手游对当季收入增长的贡献维持在 25%左右， 对当季毛利增长的贡献维持在 52%左右。预计 2020 年全年手游维持 20%以上的收入增速，对整个估

5、值贡献占比约 33%。作为超级生态底层，微信对估值的提升主要展现在 2013 年-2014 年。2013 年微信实现盈利促成了 2013 年 7 月份开始的股价上涨。但是微信本身为腾讯带来的持续性利润较为有限，2015 年之后，微信的价值更多的体现在为其他盈利业务提供底层的流量池，像水和空气一样，构成了腾讯的基础。 下一个股价驱动力何在？下一个股价驱动力何在？依据腾讯产品依据腾讯产品-用户用户-市场市场-利润利润驱动模式，我们认为驱动模式，我们认为腾讯股价的核心驱动力来自于优秀的产品，腾讯股价的核心驱动力来自于优秀的产品，而目前腾讯正处于而目前腾讯正处于 2C 向向 2B 转型转型的第四阶段，

6、我们认为，以支付业务为核心的微信小程序，将再造的第四阶段，我们认为，以支付业务为核心的微信小程序，将再造 2B 端的微端的微信，信，截止 2019 年 12 月，商业支付日均交易笔数超过 10 亿，MAU 超过 8 亿，月活跃商户数超过 5,000 万，微信能量的业绩再次兑现，有望迎来腾讯产品的第四个估值红利期。 风险提示风险提示： 行业竞争加剧、 短视频用户增长不及预期、 游戏业务竞争格局加剧、疫情影响加剧，中小企业复工不及预期。 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱： 执业编号：S0360517100004 联系人：靳相宜联系人：靳相宜 电话：010-6

7、6500831 邮箱： 占比% 股票家数(只) 62 1.63 总市值(亿元) 8,783.69 1.34 流通市值(亿元) 6,483.59 1.35 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.5 15.62 8.48 相对表现 -3.19 17.56 4.47 传媒行业 2020 年度投资策略：5G 风起或助游影云涌，笑看营销结构性复苏 2019-11-11 2020 年春节档前瞻：票房或达 15%以上增长，续作 IP 养成、类型丰富体现电影工业化发展 2019-12-11 海外科技互联网行业重大事项点评：2020 年互联网春节营销情况梳理 2020-02-01 相关研究报告相关研究报告 相

8、对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 海外科技海外科技 2020 年年 03 月月 26 日日 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦一、腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦 . 5 （一） 第一阶段（1999 年-2004 年） ：及时通讯服务快速积累 . 5 （二） 第二阶段（2005 年-2013 年） ：提出“在线生活战略” . 5 （三） 第三阶段（2014

9、年-2018 年） ：开启“连接一切”战略 . 6 （四） 第四阶段（2019 年至今） ：开启 C to B 转型 . 6 二、二、 腾讯自腾讯自 2005 年港股上市以来，股价经历三个快速增长期年港股上市以来，股价经历三个快速增长期 . 7 （一） 第一个增长期：2009-2012 年地下城与勇士/英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者 . 8 （二） 第二个增长期：2013-2014 年微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现 . 9 （三） 第三个增长期：2017-2018 年王者荣耀的成功，手游的全面胜利 . 12 三、三、 从历史复盘看腾讯股价的主要推动点从历史复盘看腾讯股价的主要推动点

10、 . 13 （一） 产品驱动+盈利验证 . 13 （二） 手游通过利润释放直接驱动估值增长 . 13 （三） 微信如何驱动股价：验证盈利价值之后为其他盈利业务提供底层流量池 . 15 四、四、 下一个驱动力在何处？下一个驱动力在何处？ . 15 （一） 微视+视频号，再造基本社交的粘性池 . 15 （二） 小程序、支付业务，微信能量的业绩再次兑现 . 17 五、五、 风险提示风险提示 . 18 sPqMoMzRxP9PcM9PtRmMnPmMiNrRpMfQsQtN6MrQrOxNpOwOuOmQwP 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

11、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2005-2019 腾讯股价变化及产品上线时间表 . 5 图表 2 腾讯投资历年投资金额与数量 . 6 图表 3 腾讯投资行业分布金额与数量 . 6 图表 4 2012 年以后：事业群式 . 6 图表 5 2018 年 9 月 新六大事业群 . 6 图表 6 腾讯股价与三阶段增长期 . 7 图表 7 腾讯 2005-2019 年市盈率 PE（TTM）变动 . 7 图表 8 2013-2015 年地下城与勇士收入占比 . 8 图表 9 地下城与勇士年收入与腾讯收盘价 . 8 图表 10 2011-2015 年英雄联盟流水占比

12、. 9 图表 11 英雄联盟年流水（百万元）与腾讯收盘价 . 9 图表 12 地下城与勇士年流水英雄联盟年流水（百万元） . 9 图表 13 微信重要事件 . 10 图表 14 2013-2015 腾讯利润与收盘价 . 11 图表 15 微信 MAU（亿）与腾讯收盘价 . 11 图表 16 社交广告收入（百万）增速及占广告收入比重 . 11 图表 17 微信 MAU（亿）与环比增速 . 11 图表 18 王者荣耀上线时间表 . 12 图表 19 王者荣耀收入占比 . 12 图表 20 王者荣耀季度平均流水 （亿元人民币） . 12 图表 21 王者荣耀 MAU（亿）与收入（亿元） . 13 图

13、表 22 王者荣耀收入与腾讯收盘价 . 13 图表 23 腾讯总营收与游戏营收 . 14 图表 24 手游收入与端游收入对比 . 14 图表 25 游戏产业销售收入与增长率 . 14 图表 26 游戏产业规模 . 14 图表 27 腾讯手游业务营收（亿元）及增速，占总营收比重 . 15 图表 28 腾讯手游业务毛利（亿元） 、毛利率及占总毛利比重 . 15 图表 29 历年春晚活动统计 . 16 图表 30 抖音 MAU 用户增长情况（亿） . 16 图表 31 微信支付 MAU 用户增长情况（亿） . 16 图表 32 微视 DAU 用户增长情况（亿） . 17 图表 33 微视用户人均每日

14、使用时长（分钟） . 17 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 腾讯小程序日活及环比增速 . 18 图表 35 金融科技收入与支付业务收入 . 18 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦一、腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦 （一）第一阶段（一）第一阶段（1999 年年-2004 年）：及时通讯服务快速积累年）：及时

15、通讯服务快速积累 在互联网以新闻门户为基本业态的环境下，1999 年 2 月 10 日即时通讯软件 QICQ 上线。初期不被看好的 QICQ的用户数却爆炸式增长，1999 年 11 月，QICQ 的用户突破 100 万。但由于 QICQ 没有盈利模式，腾讯也面临了资金枯竭的困境。2001 年至 2003 年期间，腾讯不断探索自己的盈利模式，尝试过“移动 QQ”、广告业务、企业服务、注册收费等，都以失败告终。这几年唯一成功的就是推出了 Q 币，解决了后面的收费问题。2003 年腾讯推出了 QQ 秀，将通讯工具人格化，在此基础上推出了红钻，实现了盈利。 （二）（二）第二阶段（第二阶段（2005 年

16、年-2013 年）：提出年）：提出“在线生活战略在线生活战略” 2005 年相继推出 QQ 空间和 QQ 音乐，黄钻和绿钻出世，盈利模式得以形成。2006 年移动推出飞信，腾讯面临更加激烈的竞争，由此提出“一站式在线生活”。2008 年腾讯从社交、电子商务、搜索、游戏出发，逐渐占领市场。腾讯的游戏业务在这一年里急速发展，从韩国引进了穿越火线和地下城与勇士，并且代理了 Riot 公司的英雄联盟，英雄联盟在 2013 年获得了巨大的成功。2010 年底，BAT 三巨头格局彻底形成，腾讯中报利润比百度、阿里、新浪、搜狐四家之和还多。这一年底，3Q 大战爆发，腾讯遭遇了“前所未有的危机”。3Q 大战后

17、，腾讯把自己的核心能力定义为“资本”和“流量”。从此腾讯不再与各个行业龙头为敌，而是投资别人，为别人引流。2011 年，腾讯投入类 kik 产品的研发，最终类 kik 应用中的微信获得了成功。2012 年，微信朋友圈和微信公众平台诞生。 图表图表 1 2005-2019 腾讯股价变化及产品上线时间表腾讯股价变化及产品上线时间表 资料来源：wind、公司公告、华创证券 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 腾讯投资历年投资金额与数量腾讯投资历年投资金额与数量 图表图表 3 腾讯投

18、资行业分布金额与数量腾讯投资行业分布金额与数量 资料来源：IT桔子，华创证券 资料来源：IT桔子，华创证券 据 IT 桔子数据显示，2011 年至 2019 年腾讯共投资数量为 763（含已退出），投资金额共计 678.9 亿元（含已退出）。从所投资企业行业分布来看，腾讯近年投资占总投资金额比重最高行业分别为文娱传媒（18.66%）、游戏（15.96%）、电子商务（13.87%）；从数量来看，腾讯投资近年共计 165 笔投资于文娱传媒、90 笔投资于游戏、66笔投资于电子商务。 （三）（三）第三阶段（第三阶段（2014 年年-2018 年）：开启年）：开启“连接一切连接一切”战略战略 这一阶段

19、腾讯专注于两件事连接和内容。连接方面，包括搜索、电商，聚焦通信、社交，以 QQ 和微信为连接器连接所有人和资讯、服务；内容方面，包括游戏、动漫、文学、影业四大平台共同发展。2015 年王者荣耀上线，推动了游戏业务高速发展，2017 年阅文上线，2018 年腾讯音乐上市。 （四）（四）第四阶段（第四阶段（2019 年至今）：开启年至今）：开启 C to B 转型转型 腾讯通过三次重大组织架构的调整开启了 C to B 的转型。2019 年 5 月，腾讯召开的“2019 全球数字生态大会”宣告了其 C to B 的决心。新事业群云与智慧产业事业群（CSIG）承担转型任务。 图表图表 4 2012

20、年年腾讯腾讯事业群事业群 图表图表 5 2018 年年 9 月月 腾讯腾讯新六大事业群新六大事业群 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：wind、公司财报、华创证券 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 2012 年开始，腾讯开始建立了事业群组织结构，成立了 6 个以用户为中心的事业群制的组织架构。2014 年因为微信的快速发展，成立微信事业群负责微信平台及其他依托微信平台的拓展业务，形成了以服务用户为目标的项目合作制度。2018 年 9 月，腾讯将组织结构中的原有的七大事业群

21、调整为六个，保留企业发展事业群（CDG）、互动娱乐事业群（IEG）、技术工程事业群（TEG）、微信事业群（WXG），并新成立了云与智慧产业事业群（CSIG）、平台与内容事业群（PCG）。 二、二、腾讯自腾讯自 2005 年港股上市以来，股价经历三个快速增长期年港股上市以来，股价经历三个快速增长期 纵观 2005 年港股上市以来，腾讯股价经历了三个快速增长期，在这三段高速增长期内，均实现了 10 个月内股价超过 100%的高速增长。 分别为： 2009 年 5 月至 2010 年 1 月， 股价由 71 港元飙升到 151 港元， 9 个月内涨幅 111%；2013 年 5 月至 2014 年

22、3 月，股价由 273 港元升至 561 港元，10 个月内涨幅 105%；2017 年 3 月至 2018 年 1 月，股价由 206 港元升至 440 港元，10 个月内涨幅 114%。三个快速增长期均来自优秀产品的推动，对应着地下城与勇士、英雄联盟、微信、王者荣耀的产品增长与成熟周期。 图表图表 6 腾讯股价与三阶段增长期腾讯股价与三阶段增长期 资料来源：wind、公司公告、华创证券 图表图表 7 腾讯腾讯 2005-2019 年市盈率年市盈率 PE（TTM）变动）变动 资料来源：wind、华创证券 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

23、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （一）第一个增长期：（一）第一个增长期：2009-2012 年年地下城与勇士地下城与勇士/英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者 地下城与勇士于 2005 年在韩国上线，腾讯于 2008 年取得中国大陆代理运营权，随后该游戏于 2008 年在中国大陆上线。2011 年活跃付费账户达到 880 万，其 PCU 达到 260 万，创下世界纪录。2012 年三季度，中国大陆地区 PCU达到 300 万。地下城与勇士通过代理发行游戏来为用户提供免费游戏，通过使用户为游戏支付道具（包括点券、礼包、金币等）的方式来盈利。从 2

24、008 年获得代理运营权以来，地下城与勇士成为腾讯 PC 游戏收入的主要现金牛，分别于 2009 年实现了 17.7 亿元的收入，于 2010 年实现收入 28.6 亿元，2011 年收入 45.8 亿元，同比增速分别为：429%、61%、61%。地下城与勇士的代理运营的成功，为腾讯在 2009-2010 年间业绩提供了重要助力，2009 到 2011年三年中，占腾讯游戏收入比重 30%以上，占腾讯总营收比重 15%以上，是这段时期股价上升的助推器。 图表图表 8 2013-2015 年地下城与勇士收入占比年地下城与勇士收入占比 图表图表 9 地下城与勇士年收入与腾讯地下城与勇士年收入与腾讯收

25、盘收盘价价 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：wind、公司财报、华创证券 进入 2012 年，随着格斗类游戏的后发无力，MOBA 类游戏逐渐崛起，地下城与勇士逐渐走入游戏生命周期后半程，2012 年的 MOBA 类游戏英雄联盟，成功的接替了地下城与勇士的位置，成为腾讯新的现金牛。2011 年 2 月18 日，腾讯花费了 2.31 亿美元收购美国游戏开发公司 Riot Games 股权，交易后持股 92.78%。2011 年 9 月 22 日，英雄联盟国服正式上线，迅速成为腾讯游戏的现金牛。2012 年英雄联盟多次登顶下载榜首，PCU 达 500 万人，穿越火线排名第二，PCU

26、 达到 400 万，地下城与勇士为 300 万。 根据文化部数据统计，2012 年全中国游戏销售规模约 569.6 亿，腾讯 2012 年全年游戏业务收入达到 228.4 亿，其中 英雄联盟 占比 2.5%， 达到 5.4 亿， 2013 年英雄联盟流水 11.6 亿， 同比增长 113%， 占腾讯游戏收入比重 3.8%。虽然从收入占比上来看，英雄联盟相对占腾讯游戏收入比较小，但是英雄联盟对游戏产业的影响主要在催生了国内游戏直播与电竞行业。 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 1

27、0 2011-2015 年英雄联盟年英雄联盟流水流水占比占比 图表图表 11 英雄联盟英雄联盟年流水（百万元）与腾讯年流水（百万元）与腾讯收盘收盘价价 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：wind、公司财报、华创证券 图表图表 12 地下城与勇士年流水地下城与勇士年流水英雄联盟年英雄联盟年流水（百万元）流水（百万元） 资料来源：wind、公司财报、华创证券 地下城勇士与英雄联盟形成了优秀的游戏产品组合，在地下城与勇士进入成熟生命周期后，腾讯及时上线英雄联盟，大获成功，英雄联盟的高速增长无缝接替了地下城与勇士的高速发展，地下城勇士+英雄联盟构成了腾讯 2009-2012 年的第一个

28、高速增长期。 （二）（二）第二个增长期：第二个增长期：2013-2014 年年微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现 2011 年微信上线，1.0 版本仅有通讯、分享照片、更换头像的简单功能。随后增加了对手机通讯录的读取、与腾讯微博私信互通、语音对讲的功能。这些功能的加入，使得到 2011 年 4 月底，微信注册用户达到 5 百万。2.0 版本增加了“查看附近的人”这一功能，使得用户扩大到陌生人，此时注册用户达到 1500 万。随后发布的微信 3.1 版本到 3.5 版本，增加了英语界面，支持超过 100 个国家的用户注册。截止 2011 年底，微信用

29、户数达到 5000 万。2012年，微信发布 4.0 版本，推出了微信朋友圈、微信公众号，进一步增加了用户粘度，这一年微信用户突破了 2 亿。2013 年 1 月微信获得了 3 亿用户。2013 年微信着力商业化，推出了微信支付、游戏中心、表情中心。2014 年微信 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 推出红包功能，为了使用这一功能，用户需将银行账户绑定到手机钱包，支付功能的完善使得微信有能力与支付宝竞争。 图表图表 13 微信重要事件微信重要事件 时间时间 微信重要事件微信重要事件 2

30、011 年 1 月 微信发布 1.0 版本 2011 年 5 月 增加语音功能 2011 年 8-10 月 添加“查看附近的人”的陌生人交友功能，“摇一摇”和漂流瓶功能 2012 年 4 月 相册功能，并可分享朋友圈 2012 年 7 月 视频聊天插件、网页版微信 2012 年 9 月 增加语音搜索，支持绑定手机号码和 QQ 号码 2013 年 8 月 增加表情商店和游戏中心，扫一扫功能升级 2014 年 3 月 开放微信支付功能 2014 年 8 月 公布“微信智慧生活”全行业解决方案，为合作伙伴提供“连接一切”的能力 2017 年 1 月 微信第一批小程序上线 2017 年 5 月 新增“

31、看一看”、“搜一搜”功能 2017 年 12 月 开放小游戏，首页推荐小游戏“跳一跳” 2018 年 1 月 支持两个账号一键切换登录，发现页管理功能 2019 年 10 月 上线“通过手机号转账”功能，可不通过加好友而远程转账至微信零钱 资料来源：腾讯官网，华创证券 从从 2013 年开始微信年开始微信 MAU 超过超过 3 亿之后，微信开始了商业化的探索，也是在这一年，腾讯股价进入了微信驱动亿之后，微信开始了商业化的探索，也是在这一年，腾讯股价进入了微信驱动的第三个快速增长的第三个快速增长期。期。 纵观微信的发展历程， 自 2013 年开始， 商业化可分为四个阶段： 1、 游戏分发阶段、

32、游戏分发阶段 （2013-2015） ，微信强大的C端用户流量与强社交链顺利将腾讯游戏从PC过渡到了手游， 腾讯手游收入2013年占总收入比重3.3%，2014 年占比激增至 15.4%，2015 年增至 21%。2、广告变现阶段广告变现阶段（2013-2017），2013 年腾讯正式引入效果广告，微信开始广告货币化进程，微信广告形式包括朋友圈广告、公众号广告和小程序广告，其中以朋友圈信息流广告为主要形式。但考虑到用户体验，微信广告一直较为克制，加载率行业内处于较低水平。2014 年，微信引入广点通打通官方流量变现方式，广告位置、计价方式、排期购买全面完善，微信广告进入加速增长期。腾讯广告 2

33、013 年收入50.34 亿元（online 广告总收入），微信朋友圈广告 2015 年收入 12.2 亿，占腾讯广告收入 7%，2016 年收入达到 42.3亿，同比增长 250%，占腾讯广告收入 16%，成为 2015 年之后腾讯收入与利润增速的主要驱动力。3、微信支付阶段、微信支付阶段(2018 之后之后)。微信支付业务的推广起源于支付红包。微信支付业务是在微信客户端的支付功能，于 2013 年 8 月由财付通与微信支付合作正式上线，该功能使用户通过绑定银行卡即可用手机完成快速的支付流程。在 2014 年 1 月微信红包依托于原微信支付业务正式上线，2015 年春节，微信联合各类商家推出

34、了春节“摇红包”活动，随后微信红包的参与金额及数量逐年增加。4、泛生态泛平台阶段、泛生态泛平台阶段(2019 之后之后)。2019 年微信全力发力小程序。年微信全力发力小程序。微信小程序于 2016 年开始内测，于 2017 年 1 月正式上线，于 2018 年升级加入广告组件，2019 年于 PC 版进行了升级更新。微信小程序是一种不需要下载安装即可使用的应用，用户可以通过扫码或搜索实现应用，它使各类组织和和个人开发者均可加入微信小程序进行开发，目前覆盖 200 多个细分行业，并支持于地铁、公交等公共交通服务。 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券

35、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 自微信 2013 年开始商业化，作为腾讯粘性最高的平台级产品，一直处在腾讯业态的核心地位。微信主要通过收取广告费、公众号服务费、提现手续费等方式获取收入。多入口的流量获得方式为其收入的快速增长奠定了重要基础，无论是游戏分发、广告还是支付，对于商业化，微信的态度一直较为克制。历经四个阶段的发展，但是一直秉承服务用户的核心理念，以服务增大用户流量的获得的可能性。 微信充足的用户量与极大的用户粘性则成为了腾讯市值增长的有力保障。如果我如果我们直接关联微信的发展对腾讯股价的助推，会发现，微信对股价最核心的助推期主要们直接关联微信的发展对腾

36、讯股价的助推，会发现，微信对股价最核心的助推期主要在在 2013-2014 年初始商业化阶段，这段时期微信用户快速增长，年初始商业化阶段，这段时期微信用户快速增长，MAU 季度增速超过季度增速超过 20%，同时微信开始探索朋友，同时微信开始探索朋友圈及公众号广告， 展现出微信巨大流量下极强的盈利能力。 微信极强的社交和流量价值助推腾讯股价迅速增长。圈及公众号广告， 展现出微信巨大流量下极强的盈利能力。 微信极强的社交和流量价值助推腾讯股价迅速增长。 2013年全年，腾讯收入增长年全年，腾讯收入增长 38%，运营利润增长，运营利润增长 20%，Non GAAP 净利润增长净利润增长 18%，而股

37、价增长超过，而股价增长超过 90%。 相较于微信用户增长对估值的助推，微信真正的快速商业化盈利期发生在 2014 到 2015 年，2014 年 Q4 社交广告收入同比增长 80%，2015 年全年社交广告收入同比增长 172%，毛利率保持在 70%左右。 图表图表 14 2013-2015 腾讯利润与收盘价腾讯利润与收盘价 图表图表 15 微信微信 MAU（亿）（亿）与与腾讯腾讯收盘价收盘价 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：wind、公司财报、华创证券 图表图表 16 社交广告收入（百万）增速及占广告收入比重社交广告收入（百万）增速及占广告收入比重 图表图表 17 微信微信

38、 MAU（亿）与环比增速（亿）与环比增速 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 （三）（三）第三个增长期：第三个增长期：2017-2018 年年王者荣耀的成功，手游的全面胜利王者荣耀的成功，手游的全面胜利 王者荣耀是微信步入手游时代的最大现金。王者荣耀的发展经历了三个阶段。第一阶段，王者荣耀完成了定位。2015 年 7 月，王者荣耀内测；2015 年 10 月，王者荣耀确定了“基于微信、QQ 社交关系链基础上的 MOBA

39、 手游”的定位。2015 年 11 月至 2016 年 7 月，王者荣耀以功能完善为主要方向。2016 年 8 月至 2017 年 4 月，进一步优化了游戏体验。 图表图表 18 王者荣耀上线时间表王者荣耀上线时间表 时间时间 历程历程 第一阶段第一阶段 2015 年 10 月前 2015 年 7 月内测，同年 10 月完成“基于微信、QQ 社交关系链基础上的 MOBA 手游”的定位 第二阶段第二阶段 2015 年 11 月-2016 年 7 月 完善内部功能。 第三阶段第三阶段 2016 年 8 月至 2017 年 4 月 进一步优化游戏体验。 资料来源：腾讯官网，华创证券 王者荣耀通过社交

40、平台引流，设立差异化阶级来增加用户粘性，实现盈利。腾讯用低成本寻找目标用户，其首先搭建游戏社交平台，通过游戏与社交的结合，能够迅速引流，增大玩家用户基数。另外，设立差异化阶级，游戏具备大量用户群体的基础上，凭借 MOBA 类游戏自带的精英化属性，成就了排位系统。游戏的排位系统就会成为用户的标签，从而增加用户粘性。另外，王者荣耀还通过打造赛事 IP 拓展商业模式。赞助，广告，以后赛事产业相配的直播，网红等都是可拓展的商业模式。 图表图表 19 王者荣耀收入占比王者荣耀收入占比 图表图表 20 王者荣耀季度平均流水王者荣耀季度平均流水 （亿元人民币）（亿元人民币） 资料来源：伽马数据、华创证券 资

41、料来源：伽马数据、华创证券 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 21 王者荣耀王者荣耀 MAU（亿）（亿）与收入与收入（亿元）（亿元） 图表图表 22 王者荣耀收入与腾讯收盘价王者荣耀收入与腾讯收盘价 资料来源：wind,公司财报，华创证券 资料来源：wind，公司财报，华创证券 三、三、从历史复盘看腾讯股价的主要推动点从历史复盘看腾讯股价的主要推动点 （一（一）产品驱动产品驱动+盈利验证盈利验证 从历史上三个快速增长期来看，腾讯作为一个产品为核心的公司，市场估值的核心是优秀的

42、产品。尤其是经过市场变现化验证的产品。产品研发总是伴随着风险，2003 年上市以来，腾讯贡献了无数优质的互联网产品，但是资本市场只为那些受到检验并且确认能够带来稳定利润收入的产品买单。 腾讯的股价是由不同阶段的头部产品所驱动，。 腾讯的股价是由不同阶段的头部产品所驱动，但是市场又无无比的敏锐，当伟大产品经过了用户的验证，在商业化的初期，利润增长尚未走强时，就可迎来一个但是市场又无无比的敏锐，当伟大产品经过了用户的验证，在商业化的初期，利润增长尚未走强时，就可迎来一个快速的市场兑现期，估值将体现产品盈利的预期。这种驱动模式可以总结为：快速的市场兑现期，估值将体现产品盈利的预期。这种驱动模式可以总

43、结为： 产品上线产品上线用户验用户验证证市场兑现市场兑现利润验证利润验证 纵观腾讯股价 2009 年开始的三个快速增长的阶段，对应了腾讯历史上最大伟大的 3 个核心产品： PC 时代的代表性游戏地下城勇士+英雄联盟、移动 IM 时代的霸主微信、手游时代的王者荣耀，都验证了以上这个驱动模式。我们认为，这正和腾讯一贯的产品策略与价值观相吻合：重度的货币化从来不是腾讯产品的首要策略。无论 QQ、微信还是游戏，腾讯侧重于发展用户粘性与市场份额，之后再进行盈利的兑现。 2008 年地下城与勇士在中国上线，2009 年其收入为 83.5 亿元，2010 年其收入为 129.4 亿元，2013 年其收入为1

44、96.7 亿元，2014 年其收入高达 290.3 亿元。2014 年地下城与勇士较高的收入推动股价到了一个高峰，此时腾讯的净利达到了 65 亿元。英雄联盟早在 2011 年推出，但是直到 2014 年到 2015 年英雄联盟收入从 10 亿美元增长到 16亿美元，同时 MAU 从 6700 万增长到 9000 万。英雄联盟在这一时期的快速增长才对应到了这一时期股价的上升。2013 年微信收入仅为 2.5 亿元，但 MAU 接近 4 亿，2013 年全年腾讯股价接近翻倍。2015 年 11 月王者荣耀上线，当时市场反映较为平淡，随着游戏的优化和调整。在 2017 年初,王者荣耀迎来了爆发式增长

45、：2017 年第一季度， 王者荣耀累计注册用户超过 2 亿，月流水超过 30 亿元，相当于微博 2016 财年全年的净营收，2017 年王者荣耀的MAU 急剧提升，使得腾讯的净利到了 233 亿的新高，推动了这一时期股价的上升。然而 2018 年春节后，王者荣耀MAU 开始下滑，相应的造成了 2018 年末股价的波动。 （二）（二）手游手游通过利润释放直接驱动估值增长通过利润释放直接驱动估值增长 游戏业务是腾讯的核心盈利业务。从 2010 年起至 2017 年，游戏产品的营收就占了总营收的 50%以上。因此，游戏业务的流水，尤其是头部游戏的流水预期，直接影响着腾讯的估值水平。 海外科技海外科技

46、互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 23 腾讯总营收与游戏营收腾讯总营收与游戏营收 图表图表 24 手游收入与端游收入对比手游收入与端游收入对比 资料来源：公司财报。华创证券 资料来源：公司财报。华创证券 腾讯游戏业务伴随着游戏行业的快速启动与中国游戏市场的飞速增长， 伽马数据显示截止 2019 年游戏产业销售收入 2308.8 亿元，相比 2013 年增幅达到 177.60%。游戏产业的用户规模从 2015 年的 5.2 亿人增至 2019 年的 6.4 亿人， 增幅 20.75%。 200

47、8 年互联网游戏运营商市场规模占比前三名分别为盛大 （16.5%） 、 网易 （11.5%） 、 腾讯 （11.0%） ，第九名与第一名的差距在 15%以内， 市场集中度较低。 而在 2010 年第一季度， 腾讯则以 21.4%的市场份额占据首位，盛大以 15.4%暂列第二，网易以 11.7%排名第三，排名前十的运营商市场份额差距夸大至 20%左右。而截止 2018 年，网络游戏运营市场份额进一步向头部集中， 腾讯和网易占据前二， 总计市场份额达到 70%左右。 腾讯游戏收入在 2015年为 565.87 亿元，在 2018 年达到 1039.92 亿元，相比 2015 年增幅达到 83.77

48、%、 图表图表 25 游戏产业销售收入与增长率游戏产业销售收入与增长率 图表图表 26 游戏产业规模游戏产业规模 资料来源：中国产业信息网，华创证券 资料来源：中国产业信息网，华创证券 游戏业务中，腾讯手游的地位突出。随着手机性能的提升，以及手游的产品优化，腾讯的手游收入从 2017 年开始超越了端游。 2017 年以来， 手游对当季收入增长的贡献维持在 25%左右， 对当季毛利增长的贡献维持在 52%左右。中国手游市场规模有望不断增长。 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 2

49、7 腾讯手游业务营收（亿元）及增速，占总营收腾讯手游业务营收（亿元）及增速，占总营收比重比重 图表图表 28 腾讯手游业务毛利（亿元） 、毛利率及占总毛腾讯手游业务毛利（亿元） 、毛利率及占总毛利比重利比重 资料来源：公司财报、华创证券 资料来源：公司财报、华创证券 2020 年待上线的腾讯的多款手游皆由端游转换而来，包括地下城与勇士、英雄联盟、天涯明月刀其端游自带流量，移植为手游后盈利效率极高。其中，地下城与勇士、天涯明月刀已获得版号。地下城与勇士有着巨大的粉丝体量，与腾讯的很多手游玩法类似，预期能带来较高收入。英雄联盟是全球收入第一、国内收入第二的端游，虽然转手游后在国内与王者荣耀形成竞争

50、，但在海外市场具有很大空间。目前地下城与勇士手游的官网预约人数已经超过 1500 万；去年 10 月英雄联盟手游短暂开启预约，在不到一天的时间内 QQ与微信预约人数超过千万。此前地下城与勇士手游已经进行了多次内测，近期又开启了体验服资格发放，而英雄联盟手游也进入到内测阶段。若测试结果良好，这两款手游有望在今年 Q2 正式上线。考虑到两款游戏的预约人数均在千万级别，上线之后料将为游戏业务贡献可观的增量收入。 （三）（三）微信如何驱动股价：验证盈利价值之后为其他盈利业务提供底层流量池微信如何驱动股价：验证盈利价值之后为其他盈利业务提供底层流量池 作为超级生态底层，微信对估值的提升主要展现在 201