第10章企业价值评估39960.docx

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1、White2008CPA_财务成本管理_全国统一考试辅导教材60 / 60第十章 企业价值评估近三年题型题量分析表 题题型年份 分分值单项选择题题多项选择题题判断题计算分析题题综合题合计题量分值题量分值题量分值题量分值题量分值题量分值200716117223200611241117513200511121116410第十章 企业价值值评估本章属于重点章。本章主要阐述企业价值评估的三种方法 ：现金流量折现法、经济利润法和相对价值法在企业价值评估中的具体应用。价值评估是现代公司财务管理的重要内容之一，本章既是第四章证券价值评估内容的延续，同时也是第五章项目评估内容的进一步扩大和丰富。企业价值评估主

2、要是为现代公司并购提供计价依据，同时在评估中业综合地运用了公司的相关财务数据和资料，是一项具有极强综合性而又非常重要的工作。第九章加权平均资本成本为本章企业价值评估的现金流量折现法和经济利润法提供了折现工具、第四章固定成长股票价值的计算模型也为本章现金流量折现法和经济利润法提供了方法，而第五章项目实体现金流量可以看做是本章企业价值评估中实体现金流量内容的进一步扩充，因此，应加强与相关章节内容的结合。本章作为2004年教材新增内容，2004年本章考了3个客观题和3个计算分析题共计22.5分；2005年本章考了3个客观题和1个计算分析题共计10分；2006年本章考了4个客观题和1个计算分析题共计1

3、3分；2007年本章考了1个客观题和1个综合题共计23分，考试题型涉及客观题和综合题。2008年依然应作为考试重点，重点是注意客观题和计算分析题。第一节 企业价值值评估概述述企业价值评评估是财务管理理的重要工工具之一，具有有广泛的用用途，是现代财财务的必要要组成部分分。企业价值评评估是财务务估价的一一种特殊形形式，因此本章内内容是第四四章“财务估价”的延续。一、企业价价值评估的的意义企业价值评评估简称价价值评估，是是一种经济济评估方法法，目的是是分析和衡衡量企业（或或者企业内内部的一个个经营单位位、分支机机构）的公公平市场价价值并提供供有关信息息，以帮助助投资人和和管理当局局改善决策策。正确理

4、解价价值评估的的含义，需需要注意以以下几点：1价值评评估使用的的方法价值评估是是一种经济济“评估”方法。“评估”一词不同同于“计算”。评估是是一种定量量分析，但但它并不是是完全客观观和科学的的。一方面面它使用许许多定量分分析模型，具具有一定的的科学性和和客观性。另另一方面它它又使用许许多主观估估计的数据据，带有一一定的主观观估计性质质。评估的的质量与评评估人员的的经验、责责任心、投投入的时间间和精力等等因素有关关。评估不不是随便找找几个数据据带入模型型的计算工工作。模型型只是一种种工具，并并非模型越越复杂评估估结果必然然越好。价值评估既既然带有主主观估计的的成分，其其结论必然然会存在一一定误差

5、，不不可能绝对对正确。在在进行评估估时，由于于认识能力力和成本的的限制，人人们不可能能获得完全全的信息，总总要对未来来做出某些些假设，从从而导致结结论的不确确定。因此此，即使评评估进行得得非常认真真，合理的的误差也是是不可避免免的。价值评估是是一种“分析”方法，要要通过符合合逻辑的分分析来完成成。好的分分析来源于于好的理解解，好的理理解建立在在正确的概概念框架基基础之上。企企业价值评评估涉及大大量的信息息，有了合合理的概念念框架，可可以指导评评估人正确确选择模型型和有效地地利用信息息。因此，必必须正确理理解企业价价值的有关关概念。如如果不能比比较全面地地理解价值值评估原理理，在一知知半解的情情

6、况下随意意套用模型型很可能出出错。2价值评评估提供的的信息企业价值评评估提供的的信息不仅仅仅是企业业价值一个个数字，还还包括评估估过程产生生的大量信信息。例如如，企业价价值是由哪哪些因素驱驱动的，销销售净利率率对企业价价值的影响响有多大，提提高投资资资本报酬率率对企业价价值的影响响有多大等等。即使企业业价值的最最终评估值值不很准确确，这些中间间信息也是是很有意义义的。因此此，不要过过分关注最最终结果而而忽视评估估过程产生生的其他信信息。价值评估提提供的是有有关“公平平市场价值值”的信息息。价值评评估不否认认市场的有有效性，但但是不承认认市场的完完善性。在完善的的市场中，企企业只能取取得投资者者

7、要求的风风险调整后后收益，市市场价值与与内在价值值相等，价值评估估没有什么么实际意义义。在这种情情况下，企企业无法为为股东创造造价值。股股东价值的的增加，只只能利用市市场的不完完善才能实实现。价值值评估认为为市场只在在一定程度度上有效，即即并非完全全有效。价价值评估正正是利用市市场的缺陷陷寻找被低低估的资产产。当评估估价值与市市场价格相相差悬殊时时必须十分慎重，评评估人必须须令人信服服地说明评评估值比市市场价格更更好的原因因。企业价值受受企业状况况和市场状状况的影响响，随时都都会变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业价值评估提供的结论

8、有很强的时效性。3价值评评估的目的的价值评估的的目的是帮帮助投资人人和管理当当局改善决决策。它的的主要用途途表现在以以下三个方方面：价值评估可可以用于投投资分析。价值评估是基础分析的核心内容。投资人信奉不同的投资理念，有的人相信技术分析，有的人相信基础分析。相信基础分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。价值评估可可以用于战战略分析。战略是指一整套的决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略管理是

9、指涉及企业目标和方向、带有长期性、关系企业全局的重大决策和管理。战略管理可以分为战略分析、战略选择和战略实施。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购企业要估计目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。价值评估可可以用于以以价值为基基础的管理理。如果把把企业的目目标设定为为增加股东东财富，而而股东财富富就是企业业的价值，那那么，企业决策策正确性的的根本标志志是能否增增加

10、企业价价值。不了了解一项决决策对企业业价值的影影响，就无无法对决策策进行评价价。在这种种意义上说说，价值评估估是改进企企业一切重大决决策的手段段。为了搞搞清楚财务务决策对企企业价值的的影响，需需要清晰描描述财务决决策、企业业战略和企企业价值之之间的关系系。在此基基础上实行行以价值为为基础的管管理，依据据价值最大大化原则制制定和执行行经营计划划，通过度度量价值增增加来监控控经营业绩绩并确定相相应报酬。二、企业价价值评估的的对象企业价值评评估的首要要问题是明明确“要评评估的是什什么”，也也就是价值值评估的对对象是什么么。价值评估的的一般对象象是企业整整体的经济济价值。企企业整体的的经济价值值是指企

11、业业作为一个个整体的公公平市场价价值。企业整体价价值可以分分为实体价价值和股权权价值、持持续经营价价值和清算算价值、少少数股权价价值和控股股权价值等等类别。（一）企业业的整体价价值企业的整体体价值观念念主要体现现在以下四四个方面：1整体不不是各部分分的简单相相加企业作为整整体虽然是是由部分组组成的，但但是它不是是各部分的的简单相加加，而是有机的的结合。这这种有机的的结合，使使得企业总总体具有它它各部分所所没有的整整体性功能能，所以整整体价值不不同于各部部分的价值值。这就如如同收音机机是各种零零件的有序序结合，使使得收音机机具有整体体功能，这这种功能是是任何一个个零件都不不具备的。所所以收音机机

12、的价值不不同于零件件的价值。企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富，这是任何单项资产所不具有的。企业是有组织的资源，各种资源的结合方式不同就可以产生不同效率的企业。企业单项资资产价值的的总和不等等于企业整整体价值。会计报表反映的资产价值，都是单项资产的价值。资产负债表的“资产总计”是单项资产价值的合计，而不是企业作为整体的价值。企业整体能能够具有价价值，在于它可可以为投资资人带来现现金流量。这这些现金流流量是所有有资产联合合起来运用用的结果，而而不是资产产分别出售售获得的现现金流量。2整体价价值来源于于要素的结结合方式企业的整体体价值来源源于各部分分之间的联联系。只

13、有有整体内各各部分之间间建立有机机联系时，才才能使企业业成为一个个有机整体体。各部分分之间的有有机联系，是企业形成整体的关键。一堆建筑材料不能称为房子，厂房、机器和人简单加在一起也不能称之为企业，关键是按一定的要求将它们有机地结合起来。相同的建筑材料，可以组成差别巨大的建筑物。因此，企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。3部分只只有在整体体中才能体体现出其价价值企业是整体体和部分的的统一。部部分依赖整整体，整体体支配部分分。部分只只有在整体体中才能体体现出它的的价值，一一旦离开整整体，这个个部分就失失去了作为为整体中一一部分的意意义，如同同人的手臂臂一旦离开开人体

14、就失失去了手臂臂的作用。企企业的一个个部门在企企业整体中中发挥它的的特定作用用，一旦将将其从整体体中剥离出出来，它就就具有了另另外的意义义。企业的的有些部分分是可以剥剥离出来单单独存在的的，如一台台设备；有有些部分是是不能单独独存在的，如如商誉。可可以单独存存在的部分分，其单独独价值不同同于作为整整体一部分分的价值。因因此，一个个部门被剥剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。4整体价价值只有在在运行中才才能体现出来企业的整体体功能，只只有在运行行中才能得得以体现。企业业是一个运行着的有机体，一一旦成立就就有了独立立的“生命”和特征，并并维

15、持它的的整体功能能。如果企企业停止运运营，整体体功能随之之丧失，不不再具有整整体价值，它它就只剩下下一堆机器器、存货和和厂房，此此时企业的的价值是这这些财产的的变现价值值，即清算算价值。（二）企业业的经济价价值经济价值是是经济学家家所持的价价值观念。它它是指一项项资产的公公平市场价值值，通常用用该资产所所产生的未未来现金流流量的现值值来计量。对于习惯于于使用会计计价值和历历史成交价价格的会计计师，特别别要注意区区分会计价价值与经济济价值、现现时市场价价值与公平平市场价值值。1会计价价值与市场场价值会计价值是是指资产、负负债和所有有者权益的的账面价值。会会计价值与与市场价值值是两回事事。例如，青

16、青岛海尔电电冰箱股份份有限公司司20000年资产负负债表中显显示，股东东权益的账账而价值为为28.9亿元，总总股份数为为5.65亿股股。该股票票全年平均均市价为20.79元/股，市场场价值约为为117亿亿元，与股股权的会计计价值相差差悬殊。会计报表以以交易价格格为基础。例例如，某项项资产1 000万万元的价格格购入，该该价格客观观地计量了了资产的价价值，并且且有原始凭凭证支持，会会计师就将将它记入账账簿。过了了几年，由由于技术更更新该资产产的市场价价值已经大大大低于11 0000万元，或或者由于通通货膨胀其其价值已远远高于最初初的购入价价格，记录录在账面上上的历史成成交价格与与现实的市市场价值

17、已已经毫不相相关了，会会计师仍然然不修改他他的记录。会会计师只有有在资产需需要折旧或或摊销时，才才修改资产产价值的记记录。会计师选择择历史成本本而舍弃现现行市场价价值的理由由有两点：（11）历史成成本具有客客观性，可可以重复验验证，而这这正是现行行市场价值值所缺乏的的。会计师师以及审计计师的职业业地位，需需要客观性性的支持。（22）如果说说历史成本本与投资人人的决策不不相关，那那么现行市市场价值也也同样与投投资人决策策不相关。投投资人购买买股票的目目的是获取取未来收益益，而不是是企业资产产的价值。企企业的资产产不是被出出售，而是是被使用并并在产生未未来收益的的过程中消消耗殆尽。与投资人决策相关

18、的信息，是资产在使用中可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。由于财务报报告采用历历史成本报报告资产价价值，其符符合逻辑的的结果之一一是否认资资产收益和和股权成本本，只承认认已实现收收益和已发发生费用。会计规范的的制定者，出出于某种原原因，要求求会计师在在一定程度度上使用市场价价值计价，但但是效果并并不好。美美国则务会会计准则委委员会要求求对市场交交易活跃的的资产和负负债使用现现行市场价价值计价，引引起很大争争议。我国国在企业会会计具体准准则中曾要要求使用公公允市价报报告，也引引起很大争争议，并在在20011年的企企业会计制制度中被被修改，回回到历史成成术。其实，会计计报表数据据的真正缺缺点

19、，主要要不是没有有采纳现实实价格，而而在于没有有关注未来来。会计准准则的制定定者不仅很很少考虑现现有资产可可能产生的的未来收益益，而且把把许多影响响未来收益益的资产和和负债项目目从报表中中排除。表表外的资产产包括良好好管理、商商誉、忠诚诚的顾客、先先进的技术术等；表外外的负债包包括未决诉讼、过过时的生产产线、低劣劣的管理等等。历史成本计计价受到很很多批评：（1）制制定经营或或投资决策策必须以现现实的和未未来的信息息为依据，历历史成本会会计提供的的信息是面面向过去的的，与管理理人员、投投资人和债债权人的决决策缺乏相相关胜。（22）历史成成本不能反反映企业真真实的财务务状况，资资产的报告告价值是未

20、未分配的历历史成本（或或剩余部分分），并不不是可以支支配的资产产或可以抵抵偿债务的的资产。（33）现实中中的历史成成本计价会会计缺乏方方法上的一一致性，其其货币性资资产不按历历史成本反反映，非货货币性资产在使使用历史成成本计价时时也有很多多例外，所所以历史成成本会计是是各种计价价方法的混混合，不能能为经营和和投资决策策提供有用用的信息。（4）历史成本计价缺乏时间上的一致性。资产负债表把不同会计期间的资产购置价格混合在一起，使之缺乏明确的经济意义。因此，价值评估通常不使用历史购进价格，只有在其他方法无法获得恰当的数据时才将其作为质量不高的替代品。按照未来售售价计价，也也称未来现现金流量计计价。从

21、交交易属性上上看，未来来售价计价价属于产出出计价类型型；从时间间属性上看，未未来售价属属于未来价价格。它也也被经常称称为资本化化价值即一一项资产未未来现金流流量的现值值。未来价格计计价有以下下特点：未未来现金流流量现值面向的是是未来，而不是历历史或现在在，符合决决策面向未未来的时间间属性。经经济学家认认为，未来来现金流量量的现值是是资产的一一项最基本本的属性，是是资产的经经济价值。只有未来来售价计价价符台企业业价值评估估的目的。因因此，除非非特别指明明，企业价价值评估的的“价值”是指未来来现金流量量现值。2区分现现时市场价价值与公平平市场价值值企业价值评评估的目的的是确定一一个企业的的公平市场

22、场价值。所所谓“公平平市场价值值”是指在公公平的交易易中，熟悉悉情况的双双方，自愿愿进行资产产交换或债债务清偿的的金额。资资产被定义义为未来的的经济利益益。所谓“经济利益益”，其实就就是现金流流入。资产产就是未来来可以带来来现金流入入的东西。由于不同时间的现金不等价，需要通过折现处理，因此，资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。要区分现时时市场价值值与公平市市场价值。现现时市场价价值是指按按现行市场场价格计量量的资产价价值，它可可能是公平平的，也可可能是不公公平的。首先，作为为交易对象的企业，通常没没有完善的的市场，也也就没有现现成的市场场价格。非非上市企业业或者它的的一个部门门，由于没没

23、有在市场场上出售，其其价格也就就不得而知知。对于上上市企业来来说，每天天参加交易易的只是少少数股权，多多数股权不不参加日常常交易，因因此市价只只是少数股股东认可的的价格，未未必代表公公平价值。其次，以企企业为对象象的交易双双方，存在在比较严重重的信息不不对称。人人们对于企企业的预期期会有很大大差距，成成交的价格格不一定是是公平的。再次，股票票价格是经常变动动的，人们们不知道哪一个是是公平的。最后，评估估的目的之一是是寻找被低低估的企业业，也就是是价格低于于价值的企企业。如果果用现时市市价作为企企业的估价价，则企业业价值与价价格相等，我我们什么有有意义的信信息也得不不到。（三）企业业整体经济济价

24、值的类类别我们已经明明确了价值值评估的对对象是企业业的总体价价值，但这还不够，还需需要进一步步明确是“哪一种”整体价值值。1实体价价值与股权权价值当一家企业业收购另一一家企业的的时候，可可以收购卖卖方的资产产，而不承承担其债务务；或者购购买它的股股份，同时时承担其债债务。例如如，A企业业以10亿亿元的价格格买下了B企业的的全部股份份，并承担担了B企业原有有的5亿元元的债务，收收购的经济济成本是15亿元元。通常，人人们说A企企业以100亿元收购购了B企业业，其实并并不准确。对对于A企业的的股东来说说，他们不不仅需要支支付10亿元现现金（或者者印制价值值10亿元的股票票换取B企企业的股票票），而且

25、且要以书面面契约形式式承担5亿亿元债务。实实际上他们们需要支付付15亿元元，10亿元现现在支付，另另外5亿元元将来支付付，因此他他们用155亿元购买买了B企业业的全部资资产。因此此，企业的资资产价值与与股权价值值是不同的的。企业全部资资产的总体体价值，称为“企企业实体价价值”。企业实体体价值是股股权价值与与债务价值值之和。企业实体价价值=股权权价值+债债务价值股权价值在在这里不是是所有者权权益的会计计价值（账账面价值），而而是股权的的公平市场场价值。债债务价值也也不是它们们的会计价价值（账面面价值），而而是债务的的公平市场场价值。大多数企业业购并是以以购买股份份的形式进进行的，因因此评估的的最

26、终目标标和双方谈谈判的焦点点是卖方的的股权价值值。但是，买买方的实际际收购成本本等于股权权成本加上上所承接的的债务。2持续经经营价值与与清算价值值企业能够给给所有者提提供价值的的方式有两两种：一种种是由营业业所产生的的未来现金金流量的现现值，称为为持续经营营价值（简简称续营价价值）；另另一种是停停止经营，出出售资产产产生的现金金流，称为为清算价值值。这两者者的评估方方法和评估估结果有明明显区别。我我们必须明明确拟评估估的企业是是一个持续续经营的企企业还是一一个准备清清算的企业业，评估的的价值是其其持续经营营价值还是是其清算价价值。在大大多数的情情况下，评评估的是企企业的持续续经营价值值。一个企

27、业的的公平市场场价值，应当是续续营价值与与清算价值值较高的一一个，如图1001所示。公平市场价值（元）图101清算价值持续经营价值未来现金流量的现值（元）被摧毁价值一个企业持持续经营的的基本条件件，是其持持续经营价价值超过清清算价值。依据理财的“自利原则”，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人会选择持续经营。加果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值，则投资人会选择清算。一个企业的的持续经营营价值已经经低于其清清算价值，本应当进进行清算。但但是，也有有例外，就就是控制企企业的人拒拒绝清算，企企业得以持持续经营。这这种持续经经营，摧毁毁了股东本本来可以通通过清算得得

28、到的价值值。3少数股股权价值与与控股权价价值企业的所有有权和控制制权是两个个极为不同同的概念。首首先；少数数股权对于于企业事务务发表的意意见无足轻轻重，只有有获取控制制权的人才才能决定企企业的重大大事务。我我国的多数数上市企业业“一股独大大”，大股东东决定了企企业的生产产经营，少少数股权基基本上没有有决策权。其其次，从世世界范围看看，多数上上市企业的的股权高度度分散化，没没有哪个股东可可以控制企企业，此时时有效控制制权被授予予董事会和和高层管理理人员，所所有股东只只是“搭车的乘乘客”，不满意意的乘客可可以“下车”，但是无无法控制“方向盘”。在股票市场场上交易的的只是少数数股权，大大多数股票票并

29、没有参参加交易。掌掌握控股权权的股东，不不参加日常常的交易。我我们看到的的股价，通通常只是少少数已经交交易的股票票价格。它它们衡量的的只是少数数股权的价价值。少数数股权与控控股股权的的价值差异异，明显的的出现在收收购交易当当中。一旦旦控股权参参加交易，股股价会迅速速飙升，甚甚至达到少少数股权价价值的数倍倍。在评估估企业价值值时，必须须明确拟评评估的对象象是少数股股权价值，还还是控股权权价值。买入企业的的少数股权权和买入企企业的控股股权，是完完全不同的的两回事。买买人企业的的少数股权权，是承认认企业现有有的管理和和经营战略略，买入者者只是一个个旁观者。买买入企业的的控股权，投资者获得改变企业生产

30、经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。这两者如此此不同，以以至于可以认为为：同一企业业的股票在在两个分割割开来的市市场上交易易。一个是是少数股权权市场，它它交易的是是少数股权权代表的未未来现金流流量；另一一个是控股股权市场，它它交易的是是企业控股股权代表的的现金流量量。获得控控股权，不不仅意味着着取得了未未来现金流流量的索取取权，而且且同时获得得了改组企企业的特权权。在两个个不同市场场里交易的的，实际上上是不同的的资产。如图102所示，从从少数股权权投资者来来看，V（当当前）是企企业股票的的公平市场场价值。它它是现有管管理和战略略条件下企企业能够给给股票投资资人带来的的现金流量量现值。对

31、对于谋求控控股权的投投资者来说说，V（新新的）是企企业股票的的公平市场场价值。它它是企业进进行重组，改改进管理和和经营战略略后可以为为投资人带带来的未来来现金流量量的现值。新新的价值与与当前价值值的差额称称为控股权权溢价，它它是由于转转变控股权权增加的价价值。控股权溢价价=V（新新的）-VV（当前）总之，在进进行企业价价值评估时时，首先要要明确拟评估估的对象是是什么，搞搞清楚是企企业实体价价值还是股股权价值，是是续营价值值还是清算算价值，是是少数股权权价值还是是控股权价价值。它们们是不同的的评估对象象，有不同同的用途，需需要使用不不同的方法法进行评估估。公平市场价值（元）图102新的控股权未来

32、现金流量的现值（元）V（当前）V（新的）当前三、企业价价值评估的的模型价值评估使使用的模型型通常称为为定价模型型，它的功功能是把预预测数据转转换为企业业价值。在在实务中使使用大量的的不同模型型，这些模模型有的很很简单，有有的非常复复杂，名目目繁多。它它们大体上上可以分为为以下三种种类型：（一）现金金流量折现现模型现金流量折折现模型的的基本思想想是增量现现金流量原原则和时间间价值原则则，也就是是任何资产产（包括企企业或股权权）的价值值是其产生生的未来现现金流量的的现值。企业也是资资产，具有有资产的一一般特征。但但是，它又又与实物资资产有区别别，是一种种特殊的资资产。本书书第五章曾曾讨论过项项目评

33、价，是是实物资产产的价值评评估。企业业价值评估估与项目价价值评估既既有类似之之处，也有有明显区别别。从某种意义义上看企业业也是一个个大项目，是是一个由若若干个投资资项目组成成的复合项项目，或者者说是一个个项目组合合。因此，企企业价值评评估与前面面讲的投资资项目评价价有许多类类似之处：（1）无无论是企业业还是项目目，都可以以给投资主主体带来现现金流量，现现金流越大大则经济价价值越大；（2）它它们的现金金流都具有有不确定性性，其价值值计量都要要使用风险险概念；（33）它们的的现金流都都是陆续产产生的，其其价值计量量都要使用用现值概念念。因此，我我们可以使使用前面介介绍过的折折现现金流流量法对企企业

34、价值进进行评估。净现值不过是项目产生的企业价值增量，它们在理论上是完全一致的。企业价值评评估与项目目价值评估估也有许多多明显区别别：（1）投投资项目的的寿命是有有限的，而而企业的寿寿命是无限限的，因此此要处理无无限期现金金流折现问问题；（22）典型的的项目投资资有稳定的的或下降的的现金流，而而企业通常常将收益再再投资并产产生增长的的现金流，它它们的现金金流分布有有不同特征征；（3）项项目产生的的现金流属属于投资人人，而企业业产生的现现金流仅在在管理层决决定分配它它们时才流流向所有者者，如果管管理层决定定向较差的的项目投资资而不愿意意支付股利利，则少数数股东除了了将股票出出售外别无无选择。这这些

35、差别，也也正是企业业价值评估估比项目评评价更困难难的地方，或或者说是现现金流量折折现模型用用于企业价价值评估需需要解决的的问题。在价值评估估领域，现现金流量折折现模型曾曾风行一时时，目前仍仍主导着教教材和实务务。（二）经济济利润模型型经济利润是是指从超过过投资者要要求的报酬酬率中得来来的价值，也也称经济增增加值。 经济利润=期初投资资资本（期初投投资资本报报酬率-加加权平均资资本成本） =期初投资资资本期初投资资资本报酬酬率-投资资资本加权平均均资本成本本 =息前税后后营业利润润-资本费费用经济利润不不同于会计计利润，两两者主要区区别在于经经济利润扣扣除了股权权资本费用用，而不仅仅仅是债务务费

36、用；会会计利润仅仅扣除债务务利息，而而没有扣除除股权资本本成本。企业价值评评估的经济济利润模型型：企业价值=投资资本本+预计经经济利润的的现值该模型的基基本思想是是：如果每每年的息前前税后利润润正好等于于债权人和和股东要求求的收益，即即经济利润润等于零，则则企业的价价值没有增增加，也没没有减少，仍仍然等于投投资资本。经济利润模模型越来越越受到重视视，逐步成为为最受推崇崇的模型，不仅受到到理论家的的赞同，而而且许多有有影响的咨咨询公司也也在实务中中使用这类类模型。（三）相对对价值模型型这种模型是是运用一些些基本的财财务比率评评估一家企企业相对于于另一家企企业的价值值。相对价值模模型以市盈盈率模型

37、为为代表：每股价值=市盈率目标企业业每股收益益第二节 现金流量量折现法现金流量模模型是企业业价值评估估使用最广广泛、理论论上最健全全的模型。一、现金流流量模型的的种类任何资产都都可以使用用现金流量量折现模型型来估价，其其价值都是是以下三个个变量的函函数：价值=1现金流流量“现金流量量”是指各期期的预期现现金流量。不不同资产的的未来现金金流量表现现形式不同同，债券的的现金流量量是利息和和本金，投投资项目的的现金流量量是项目引引起的增量量现金流量量。在价值值评估中可可供选择的的企业现金金流量有三三种：鼓励励现金流量量、股权现现金流量和和实体现金金流量。依依据现金流流量的不同同种类，企企业估价模模型

38、也分股股利现金流流量模型、股股权现金流流量模型和和实体现金金流量模型型三种。（1）股利利现金流量量模型股利现金流流量模型的的基本形式式是：股权价值=股利现金流流量是企业业分配给股股权投资人人的现金流流量。（2）股权权现金流量量模型股权现金流流量模型的基基本形式是是：股权价值=股权现金流流量是一定定期间企业业可以提供供给股权投投资人的现现金流量，它它等于企业业实体现金金流量扣除除对债权人人支付后剩剩余的部分分。有多少少股权现金金流量会作作为股利分分配给股东东，取决于于企业的筹筹资和股利利分配政策策。如果把把股权现金金流量全部部作为股利利分配，则则上述两个个模型相同同。（3）实体体现金流量量模型实

39、体现金流流量模型的基基本形式是是：实体价值=股权价值=实体价值值-债务价值值债务价值= 实体现金流流量是企业业全部现金金流入扣除除成本费用用和必要的的投资后的的剩余部分分，它是企企业一定期期间可以提提供给所有有投资人（包包括股权投投资人和债债权投资人人）的税后后现金流量量。在数据假设设相同的情情况下，三三种模型的的评估结果果是相同的的。由于股股利分配政政策有较大大变动，股股利现金流流量很难预预计，所以以股利现金金流量模型型在实务中中很少被使使用。如果果假设企业业不保留多多余的现金金，而将股股权现金全全部作为股股利发放，则则股权现金金流量等于于股利现金金流量，股股权现金流流量模型可可以取代股股利

40、现金流流量模型，避避免对股利利政策进行行估计的麻麻烦。因此此，大多数数的企业估估价使用股股权现金流流量模型或或实体现金金流量模型型。2资本成成本“资本成本本”是计算算现值使用用的折现率率。折现率率是现金流流量风险的的函数，风风险越大则则折现率越越大，因此此折现率和和现金流量量要相互匹匹配。股权权现金流量量只能用股股权资本成成本来折现现，实体现现金流量只只能用企业业实体的加加权平均资资本成本来来折现。3现金流流量的持续续年数“n”是指指产生现金金流量的时时间，通常常用“年”数数来表示。从从理论上说说，现金流流量的持续续年数应当当等于资源源的寿命。企企业的寿命命是不确定定的，通常常采用持续续经营假

41、设设，即假设设企业将无无限期的持持续下去。预预测无限期期的现金流流量数据是是很困难的的，时间越越长，远期期的预测越越不可靠。为为了避免预预测无限期期的现金流流量，大部部分估价将将预测的时时间分为两两个阶段。第第一阶段是是有限的、明明确的预测测期，称为为“详细预测测期”，或简称称“预测期”,在此期期间需要对对每年的现现金流量进进行详细预预测，并根根据现金流流量模型计计算其预测测期价值；第二阶段段是预测期期以后的无无限时期，称称为“后续期”,或“永续期”，在此期期间假设企企业进入稳稳定状态，有有一个稳定定的增长率率，可以用用简便方法法直接估计计后续期价价值。后续续期价值也也被称为“永续价值值”或“

42、残值”。、这样样，企业价价值被分为为两部分：企业价值=预测期价价值+后续续期价值二、现金流流量模型参参数的估计计现金流量模模型的参数数包括预测测期的年数数、各期的的现金流量量和资本成成本。这些些参数是相相互影响的的，需要整整体考虑，不不可以完全全孤立地看看待和处理理。资本成成本的估计计在前面的的章节已经经介绍过，这这里主要说说明现金流流量的估计计和预测期期的确定。未来现金流流量的数据据需要通过过财务预测测取得。财财务预测可可以分为单单项预测和和全面预测测。单项预预测的主要要缺点是容容易忽视财财务数据之之间的联系系，不利于于发现预测测假设的不不合理之处处。全面预预测是指编编制成套的的预计财务务报

43、表，通通过预计财财务报表获获取需要的的预测数据据。由于计计算机的普普遍应用，人人们越来越越多地使用用全面预测测。（一）预测测销售收入入预测销售收收入是全面面预测的起起点，大部部分财务数数据与销售售收入有内内在联系。销售收入取取决于销售售数量和销销售价格两两个因素，但但是财务报报表不披露露这两项数数据，企业业外部的报报表使用人人无法得到到价格和销销量的历史史数据，也也就无法分分别预计各各种产品的的价格和销销量。他们们只能直接接对销售收收入的增长长率进行预预测，然后后根据基期期销售收入入和预计增增长率计算算预测期的的销售收入入。销售增增长率的预预测以历史史增长率为为基础，根根据未来的的变化进行行修

44、正。在在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。如果预计未来在这三个方面不会发生明显变化，则可以按上年增长率进行预测。如果预计未来有较大变化，则需要根据其主要影响因素调整销售增长率。【例101】DBBX公司目目前正处在在高速增长长的时期，22000年年的销售增增长了122。预计计20011年可以维维持12的增长率率，20002年开始始逐步下降降，每年下下降2个百百分点，22005年年下降1个个百分点，即即增长率为为5，22006年年及以后各各年按5的比率持持续增长，如如表101所示。表1011 DBBX公司的的销售预测测年份基期2001200220032004200520062007

45、200820092010销售增长率率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%（二）确定定预测期间间预测的时间间范围涉及及预测基期期、详细预预测期和后后续期。1预测的的基期基期是指作作为预测基基础的时期期，它通常常是预测工工作的上一一个年度。基基期的各项项数据被称称为基数，它它们是预测测的起点。基基期数据不不仅包括各各项财务数数据的金额额，还包括括它们的增增长率以及及反映各项项财务数据据之间联系系的财务比比率。确定基期数数据的方法法有两种：一种是以以上年实际际数据作为为基期数据据；另一种种是以修正正后的上年年数据作为为基期数据据。如果通通过历史财财务报表分分析认为，上上年财务数数据具有

46、可可持续性，则则以上年实实际数据作作为基期数数据。如果果通过历史史财务报表表分析认为为，上年的的数据不具具有可持续续性，就应应适当进行行调整，使使之适合未未来的情况况。DBX公司司的预测以以20000年为基期期，以经过过调整的22000年年的财务报报表数据为为基数。该该企业的财财务预测将将采用销售售百分比法法，需要根根据历史数数据确定主主要报表项项目的销售售百分比，作作为对未来来进行预测测的假设。2详细预预测期和后后续期的划划分实务中的详详细预测期期通常为557年，如果果有疑问还还应当延长长，但很少少超过100年。企业业增长的不不稳定时期期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关

47、。竞争均衡理理论认为，一一个企业不不可能永远远以高于宏宏观经济增增长的速度度发展下去去。如果是是这样，它它迟早会超超过宏观经经济总规模模。这里的的“宏观经经济”是指指该企业所所处的宏观观经济系统统，如果一一个企业的的业务范围围仅限于国国内市场，宏宏观经济增增长率是指指国内的预预期经济增增长率；如如果一个企企业的业务务范围是世世界性的，宏宏观经济增增长率是指指世界的经经济增长速速度。竞争争均衡理论论还认为，一一个企业通通常不可能能在竞争的的市场中长长期取得超超额利润，其其净资本回回报率会逐逐渐恢复到到正常水平平。净资本本回报率是是指税后经经营利润与与净资本（负负债加股东东权益）的的比率，它它反映企业业净资本的的盈利能力力。如果一一个行业的的净资本回回报率较高高，就会吸吸引更多的的投资并使使竞争加剧剧，导致成成本上升或或价格下降降，使得净净资本回报报率降低到到社会平均均水平。如如果一个行行业的净资资本回报率率较低，就就会有一些些竞争者退退出该行业业，减少产产品或服务务的供应量量，导致价价格上升或或成本下降降，使得净净资本回报报率上升到到社会平均均水平。一一个企业具具有较高的的净资本回回报率，往往往会比其其他企业更更快地扩展展投资，增增加净资本本总量。如如