涂料行业分析报告155992.docx

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1、06年上半半年我国数数字电视市市场分析报报告我们认为有有线网络公公司正在处处于基础业业务的大变变革时期，公公司收入、成成本都将在在近几年内内发生巨变变。在过渡渡期间，基基于公司短短期业绩基基础上的估估值并没有有大的意义义。资本市市场的压力力迫使上市市公司必须须要在短期期收益与长长期发展规规划之间走走钢丝绳，我我们认为作作为长期投投资者，其其实可以不不必太在于于短期的业业绩表现。从这点点意义来看看，有线电电视网络就就好像是一一个类似于于矿产的资资源，在挖挖矿的过程程中的财务务表现并不不重要，重重要的是，这这个矿究竟竟在未来可可以带来什什么样的回回报。目前的的有线电视视网络公司司，最大特特点应该是

2、是个资源占占有型的企企业，决定定其估值的的关键在于于判断这一一资源在未未来可能带带来的经济济回报。在在IPTVV 等其它它接入方式式的侵入下下，以及我我国文化娱娱乐市场仍仍然处于高高度管制的的前提下，未未来有线数数字电视的的盈利前景景如何，是是我们评价价有线电视视网络股的的投资价值值的重点。只只有回答了了这个问题题，才有长长期投资有有线电视网网络股的理理念依据。而而实际上未未来的变化化往往出乎乎我们的意意料，正如如当年的网网易因为彩彩信、网游游等看似不不起眼的新新业务股价价上涨了1100 倍倍。虽然我我们不能肯肯定有线数数字电视的的利润突破破口，但是是有一点可可以肯定的的是对于经经济资源的的占

3、有自然然有其价值值。20006 年上上半年有线线电视网络络类公司的的投资机会会更多的体体现为资产产注入类的的题材，在在资产注入入类公司已已经有了比比较可观的的涨幅之后后，我们认认为未来的的投资机会会仍然将回回归到以歌歌华有线为为代表的老老牌有线电电视网络公公司。因为为，资产注注入所带来来的成长往往往是阶跃跃性的成长长曲线，而而基于内涵涵增长的成成长更具有有可持续性性。歌华有有线的网络络质量、公公司的管理理能力、所所在区域的的经济活力力优于大多多数同行，而而部分省网网公司跨城城市的整合合未来将面面临着更多多的整合成成本，所以以从成长的的可持续性性角度来看看，有线网网络类的公公司我们认认为首先应应

4、该看歌华华有线。给给予歌华有有线及G 博瑞“强强烈推荐”的的投资评级级。I上上半年有线线电视网络络类公司的的投资机会会主要体现现为资产注注入题材20006 年上上半年，有有线电视网网络类的公公司中，资资产注入类类的公司表表现最为突突出。其中中，G 广广电拟通过过定向增发发注入陕西西省广电网网络资产、中中电广通则则计划收购购重庆有线线电视网络络资产、GG博瑞(行行情,论坛坛)有可能能参与成都都有线电视视网络的合合作。此类类信息令相相关上市公公司受到市市场的追捧捧，但是网网络质量最最好的歌华华有线在上上半年市场场表现平平平，在所有有相关股票票中涨幅最最?/pp 这说明明实质上，有有线电视板板块的投

5、资资机会来自自于资产注注入前后公公司基本面面发生巨变变而带来的的交易性机机会。但是是作为最具具有代表性性的歌华有有线，市场场表现平平平，说明我我们在面临临这样一个个困惑，即即：在数字字电视改造造、IPTTV 的竞竞争等多重重因素下，有有线电视网网络股的未未来发展空空间如何？我们认认为资产注注入所带来来的成长往往往是阶跃跃性的成长长曲线，而而基于内涵涵增长的成成长更具有有可持续性性。一般来来说，大型型的经济发发达城市的的网络质量量、公司的的管理能力力、所在区区域的经济济活力优于于省网，而而且部分省省网公司跨跨城市的整整合未来将将面临着更更多的整合合成本，所所以从成长长的可持续续性角度来来看，有线

6、线网络类的的公司我们们认为首先先应该看大大型城市的的有线网络络公司，歌歌华有线仍仍将是我们们关注的重重点。II不考虑增增值业务，数数字电视改改造也可以以提升公司司的价值基于保保守的考虑虑，由于增增值业务的的空间尚不不明确，我我们首先关关心的是，在在不考虑增增值业务的的前提下，数数字电视改改造是否可可以提升公公司的业绩绩。我们对对数字电视视改造前后后的收入及及成本变化化进行分析析，从而得得出结论：只要数字字电视改造造后提价幅幅度为100 元以上上，那么即即使不考虑虑增值业务务，数字电电视改造将将提升公司司的业绩水水平。数字电电视改造后后单户成本本的变化数字电电视改造将将新增的成成本包括：机顶盒、

7、双双向改造费费用、前端端设备投资资。我们在在下文以单单个用户为为单位，分分析在数字字电视改造造前后，单单个用户的的收入及成成本的变化化，从而计计算出单个个用户带来来的营业利利润有多少少。在我们们的分析中中，我们对对于双向改改造的成本本及前端设设备的投资资都采取了了比较充分分的估计，实实际发生的的成本很可可能会比我我们估计的的少。数字电电视改造后后，单户的的折旧成本本将增加1130 元元。但是数数字电视改改造后，除除了提价因因素可以提提升公司的的盈利能力力外，以下下三个因素素也在很大大程度上可可以提升公公司的盈利利能力：1数字字电视改造造后将很大大程度上减减少黑户、灰灰户的比例例，而且提提升公司

8、缴缴费管理的的效率；22、数字电电视改造后后，将收取取副机的收收视费用，将将可以提升升公司的盈盈利空间；3、双向向改造完成成后，公司司不仅可以以为客户提提供数字电电视服务，还还可以在此此基础上为为客户提供供宽带接入入服务，而而这块业务务的技术改改造费用已已经完全为为数字电视视收视业务务所消化，所所以新增的的宽带接入入业务利润润率将非常常可观。即使运运营商免费费送第二台台机器给用用户，每年年机顶盒新新增的折旧旧金额为880 元，而而一般副机机的月收费费都高于110 元，即即使以100 元/月月的收费标标准来计算算，用户增增加第二台台副机将提提升公司盈盈利能力。由以上上的分析，我我们可以得得出结论

9、：数字电视视改造后，收收视费如果果提价100 元，那那么，数字字电视的基基本收视费费用的提高高及足以覆覆盖固定资资产增加所所导致的折折旧费用增增加；同时时，即使公公司对第二二台机顶盒盒采取免费费赠送的方方式，一户户多机的客客户群将增增加公司的的盈利能力力。而数字字电视改造造后，宽带带接入业务务将有更为为广阔的发发展空间，数数字电视增增值业务也也将提升公公司的盈利利能力。在在我们上面面的分析中中，我们将将固定资产产投资所产产生的折旧旧成本都假假设为由数数字电视基基础收视业业务单独承承担，而宽宽带接入业业务及增值值业务将不不再需要承承担网络改改造和机顶顶盒成本。可见，数数字电视改改造后，只只要收视

10、费费用可以提提升10 元，公司司的盈利能能力将可以以确保不低低于目前的的水平。IIII大规模模改造期间间不必过分分在意短期期业绩波动动作为公公用事业类类的公司，有有线电视的的收视费用用调整涉及及到全体市市民的利益益，因此价价格的听证证、政府的的补贴政策策是否落实实等事项往往往不是公公司单方面面的意志所所能决定的的。以歌华华有线为例例，公司在在20066 年将完完成50 万户的数数字电视转转换、完成成50 万万户的双向向改造，这这都在很大大程度上增增加了公司司当前的折折旧费用及及营业费用用。但是在在收入角度度来看，在在年内却很很可能不会会因此而体体现增长。我们认认为在公司司核心业务务大的变革革投

11、入期间间，对于公公司的估值值不应该建建立在短期期的业绩表表现的基础础上。而公公司在大规规模改造及及收费调整整完成后，公公司可持续续性的盈利利表现才是是我们判断断公司价值值的基?/p IV如何看待待其它传输输方式对有有线电视的的影响内容高于于技术? IIPTV 的影响在我国国，未来IIPTV 很可能是是有线数字字电视最大大的竞争对对手。其原原因主要在在于：1、IIPTV 的节目源相相对卫星数数字电视更更为容易控控制；2、IIPTV 的运营商商是电信和和网通，它它们有最充充足的动力力进行该项项业务的扩扩张，而地地面数字电电视虽然目目前标准已已经确定，但但是由于其其运营商仍仍然是广电电部门，无无论是

12、从财财力还是动动机角度考考虑，我们们认为地面面数字电视视推广的力力度和速度度都会温和和很多。传统的的ADSll 要实现现IPTVV，需要将将下行带宽宽扩展到22M 以上上，所以电电信运营商商开展IPPTV，同同样面临着着原有线路路的扩容和和改造问题题。但是对对于电信运运营商来说说，真正阻阻碍IPTTV 的进进展力度的的因素是内内容，实质质上也就是是政策问题题。从正面面影响的角角度来说，IIPTV 参与竞争争，客观上上促进了有有线电视运运营商提升升服务品质质，向客户户提供更为为丰富的服服务，最终终效果是达达到ARPPU 值的的上升。在在很长的阶阶段里，IIPTV、有有线数字电电视最终很很可能是长

13、长期共存，逐逐步融合的的趋势。新生的的接入方式式的市场扩扩张在进入入到一定程程度后往往往是一个渐渐进的过程程。美国有有线电视与与卫星数字字电视的角角逐可以作作为我们判判断未来IIPTV 的影响的的一个参考考。以美国国的数字电电视市场格格局来看，美美国在900 年代初初卫星数字字电视出现现后，从11994 年到20005 年年长达111 年的时时间里，有有线电视的的用户由66000 万用户变变化至65500 万万用户，绝绝对规模并并没有下降降，相对规规模由944%变化至至70%。? 卫卫星数字电电视从国家家安全角度度出发考虑虑，亚洲国国家包括我我国、印度度、巴基斯斯坦等对卫卫星电视的的政策限制制

14、会比较严严格。在我我国，卫星星传输系统统主要用于于各省市的的上星节目目在电视台台与全国各各地有线电电视运营商商之间的传传送。我国国19933 年颁布布的1299 号令规规定：“国国家对卫星星地面间接接税设施的的生产、进进口、销售售、安装和和使用均实实行许可制制度，个人人禁止自行行接收卫星星电视。”，用用户直接接接收卫星电电视仍然受受到比较严严格的限制制。但是对对于边远地地区及农村村市场，由由于在技术术角度来说说卫星电视视更合适地地广人稀的的状况，相相关政策会会相对宽松松。采用卫卫星电视直直播技术，通通过一颗卫卫星即可覆覆盖全国，则则特别适用用于老少边边穷地区的的广播电视视覆盖，是是实现广播播电

15、视“村村村通”最最有效的手手段。目前，我我国的上星星节目的转转播是由通通信卫星转转播，我国国将在今明明年发送鑫鑫诺2 号号及中星99 号，专专门用于电电视卫星直直播，可能能在初期还还仅仅能从从事国内上上星电视节节目的转播播，但是从从长远来看看，必然会会促进卫星星数字电视视产业的发发展。鉴于城城市居民的的文化市场场的开放还还需要一个个循序渐进进的过程，数数字卫星电电视一旦放放开，在收收视节目方方面就会相相对难以控控制，并且且发达的有有线电视网网络完全可可以满足居居民的收视视需求，我我们认为卫卫星电视在在国内城市市区域的发发展仍然不不会成为主主流。? 地地面数字电电视近期，我我国确定了了以清华大大

16、学的标准准为主体的的我国地面面数字电视视的标准，但但是我们认认为地面数数字电视市市场还不会会形成个与与有线数字字电视冲突突的市场?我国数数字地面电电视一方面面是运用于于广阔的农农村市场，另另外一方面面是运用于于城市的移移动电视。例如说说上海的东东方明珠下下属的东方方明珠移动动多媒体有有限公司就就是主要从从事公车、的的士、楼宇宇电梯的电电视广告的的公司。北北京、重庆庆、长沙、南南京等地也也开展了此此类的地面面移动数字字电视业务务。由于在在区域上和和商业运用用领域和有有线电视错错开，目前前，这一业业务与有线线数字电视视不构成竞竞争关系。V从从资源角度度看待有线线电视网络络有线电电视网络就就好像是一

17、一个类似于于矿产的资资源，在挖挖矿的过程程中的财务务表现并不不重要，重重要的是，这这个矿究竟竟在未来可可以带来什什么样的回回报。目前前的有线电电视网络公公司，其第第一特点应应该是个资资源占有型型的企业，决决定其估值值的关键在在于判断这这一资源在在未来可能能带来的经经济回报。在在地址栏输输入 “大大家发资讯讯网” 浏浏览更多精精彩报告。在完成成数字电视视双向改造造后，未来来有线数字字电视可以以提供的新新的服务有有很多，包包括了视频频点播、在在线交易、游游戏、电子子黄页、购购物频道等等等。最耐耐人寻味是是由于数字字电视改造造，有线电电视运营商商的频道资资源获得了了释放，原原先的一个个频道可以以播放

18、6 套节目，有有线电视运运营商可以以播放更多多的卫星频频道的电视视节目。从从长远来看看，在有线线电视运营营商在与卫卫星电视节节目提供商商的谈判中中，有线电电视运营商商将处于明明显的有利利地位。另另外，黄页页广告、购购物台的运运营都将为为有线电视视运营商打打开新的增增值空间。可以肯肯定的是，目目前的有线线数字电视视的资源开开发还处于于非常低级级的阶段，有有线电视运运营商为用用户提供的的机顶盒还还都是单向向机顶盒。我我们甚至无无法预测未未来哪一块块业务会给给有线电视视运营商带带来突破性性的收益。但但是我们认认为，有线线电视的客客户基础非非常牢固，用用户依赖性性很强，未未来一旦有有新的业务务点启动，

19、很很可能给投投资者带来来出乎意料料的回报。投投资者可以以参照的投投资案例是是中国排名名靠前的门门户网站网网易在网络络游戏及彩彩铃、彩信信业务兴起起之前，股股价曾经跌跌落到临近近摘牌的境境地，但是是由于新的的业务点的的发掘，公公司的股价价在短短的的两年内上上涨了1000 倍。网网易之所以以能够在所所有的SPP、ICPP 中脱颖颖而出，关关键在于其其广泛的用用户基?因此，我我们提出以以经济资源源的角度来来看待有线线电视网络络。尽管我我们现在甚甚至无法确确切的认定定哪个业务务是最为有有力的起动动公司业绩绩的杠杆。另另外，值得得强调的是是，有线电电视网络的的地方割据据的格局在在很大程度度上限制了了软件开发发商、第三三方产品开开发商对有有线电视网网络资源的的深度开发发。盛大网网络积极参参与研制IIPTV 的“盛大大网络电视视接驳器”，其其原因在于于IPTVV 全国性性的市场非非常诱人，而而有线数字字电视要吸吸引更多的的产品开发发投资商参参与开发、完完善产业链链，最好需需要统一的的全国性标标准和更大大规模的市市场整合。