次贷危机对中国汇率风险影响的研究35002.docx
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1、次贷危机对中国汇率风险影响的研究基于极极值理论与与VaR模型型的定量分分析张瑞端 俞俞滢 栗相如厦门大学摘 要要本文运用极极值理论与与VaR模型型深入研究究美国次贷贷危机对我我国外汇储储备风险的的影响，分分析我国外外汇储备的的汇率风险险的变动情情况，特别别是对汇率率风险进行行结构性剖剖析。研究究结果表明明：我国外外汇储备的的汇率风险险自次贷危危机爆发后后明显增加加，且随着着美元资产产比重的增增加，危机机到来时外外汇整体汇汇率风险的的波动性增增强。实证证分析进一一步说明：次贷危机机前后美元元汇率风险险比欧元及及日元的汇汇率风险都都更小，各各币种汇率率波动之间间具有某种种相关机制制，且次贷贷危机使
2、这这种相关机机制得到了了强化。 关键键词：次贷贷危机 汇率风险险 极值理理论 VVaR模型型 一、引言改革开放以以来我国外外汇储备规规模持续高高速增长。据据国家外汇汇管理局统统计，截止止20099年6月，我我国外汇储储备规模已已达到211316.06亿美美元，总体体规模已是是世界第一一，并且超超过了世界界主要7大工业国国（包括美美国、日本本、英国、德德国、法国国、加拿大大、意大利利）的总和和。高额的的外汇储备备充分说明明了改革开开放三十年年中国经济济所取得的的巨大成就就，也是我我国综合国国力增强的的重要象征征。众所周知，外外汇储备是是一国可以以自由支配配的一种国国际储备资资产。足额额的外汇储储
3、备可以用用来弥补本本国国际收收支逆差，满满足支付性性需求；也也可以用来来干预外汇汇市场，稳稳定汇率，从从而满足预预防性需求求；还可以以缓解外部部经济的冲冲击，维护护本国信誉誉，满足国国家的发展展性需求。但但是超额的的外汇储备备在给国家家带来荣耀耀的同时，却却也给国家家的外汇管管理带来了了巨大的风风险。国内内不少学者者对我国当当前的外汇汇储备的规规模做了研研究，所得得结论十分分一致：我我国当前的的外汇储备备规模已远远远超过了了外汇储备备的正常需需求。这无无疑加大了了我国外汇汇储备所面面临的风险险。另外，我国国外汇储备备的币种结结构单一。国际货币基金组织发布的数据表明，各国持有的外汇储备中，美元资
4、产的平均比重为65。虽然中国人民银行从未公布中国外汇储备的币种、资产结构，但普遍认为美元资产的比重应高于世界平均比重。许多研究表明：过于单一的外汇储备结构不仅不利于发挥我国外汇储备应有的职能，而且还加大了外汇储备的风险。外汇储备的的风险可以以从不同的的角度进行行分类。其其中比较有有代表性的的便是焦志志文（20008）关关于外汇储储备风险的的界定。通通过对外汇汇储备已有有研究成果果的分析及及归纳，他他把外汇储储备风险分分为狭义风风险和广义义风险。其其中狭义外外汇储备风风险是一种种外源性的的风险，指指外汇储备备在持有和和经营过程程中由于各各种偶然的的或随机因因素的变化化造成外汇汇储备投资资收益的不
5、不确定性和和蒙受损失失的可能性性，具体包括括汇率风险险、利率风风险、流动动性风险、信信用风险、操作风险、法律风险和政治风险等。而广义的外汇储备风险还应该包括内源性风险，即持有外汇储备对经济运行带来损害的可能性，主主要包括通通货膨胀与与泡沫经济济风险和冲冲销风险。改革开放以以来，尤其其是近些年年，我国外外汇储备规规模持续高高速增长，外外汇储备的的风险也随随之凸显出出来，因此此国内外许许多学者都都对我国外外汇储备的的风险进行行了研究。这这些研究一一方面是从从外汇储备备所面临的的诸多风险险的角度来来进行全方方位分析和和诊断，另另一方面则则单独深入入分析其中中某一种风风险。纵观观这些关于于我国外汇汇储
6、备风险险的研究，汇汇率风险是是主要的被被研究对象象。究其原原因，主要要有理论和和现实两方方面影响因因素：理论论上，由于于汇率指标标单一，并并且数据易易于收集，因因此汇率风风险可以方方便地进行行定量分析析，从而为为深入分析析汇率风险险奠定了良良好的方法法性基础；而现实中中，由于我我国外汇储储备规模巨巨大，并且且结构单一一，主要集集中于美元元资产，因因此汇率风风险对我国国外汇储备备的保值增增值影响巨巨大，使得得对于我国国汇率风险险的研究具具有了非常常现实的意意义。朱孟孟楠、喻海海燕（20007）在在研究我国国外汇储备备面临的诸诸多风险中中定性分析析了汇率风风险，指出出在我国外外汇储备中中美元占绝绝
7、对比重的的情况下，美美元的贬值值将对我国国外汇储备备带来极大大的损失。焦焦志文（22007）等等其他学者者也有类此此结论。当当然，为了了更加深入入地分析我我国外汇储储备所面临临的汇率风风险，许多多学者也用用了各种定定量的分析析方法。如如由中国经经济运行风风险研究报报告编委会会编制的中中国经济运运行风险研研究报告22007中中利用VaaR模型历史模模拟法度量量了20003至20005年我我国外汇储储备的汇率率风险，并并在此基础础上提出了了各项政策策建议；马马杰、任若若恩（20000）探探讨了VaaR模型方差协方差模模型在我国国汇率风险险防范中的的应用，指指出VaRR模型可以以有效度量量汇率风险险
8、，并依据据得到的风风险度量值值来控制和和防范风险险；陈卫连连（20008）利用用基于资产产组合理论论的VaRR方法发现现对我国外外汇储备的的外币资产产进行资产产组合后，可可以大大降降低我国外外汇储备的的汇率风险险；李志、鲁鲁肇文利用用基于投资资组合理论论的马科维维茨均值方差模型型发现国家家外汇储备备通过进行行不同货币币的投资组组合，可以以在有效提提高收益的的同时，大大大降低外外汇市场中中存在的汇汇率风险。2007年年8月，美美国次贷危危机爆发，进进而在两年年内迅速演演变成全球球性的金融融危机。与与此同时，我我国外汇储储备的风险险管理也随随着危机的的爆发而面面临着更为为严峻的挑挑战。朱孟孟楠、陈
9、晞晞（20009）在研研究次贷危危机后我国国外汇储备备管理策略略中定性描描述了次贷贷危机后我我国汇率风风险增加的的事实。正正是基于此此，本文决决定应用极极值理论和和VaR模型型定量分析析次贷危机机对我国汇汇率风险造造成的影响响。二、研究假假设和数据来源研究的基基本假设 11、我国外外汇储备币币种类型假假设 假假设我国外外汇储备总总共有四种种货币构成成：美元、欧欧元、日元元以及港币币。出于国国家金融安安全的考虑虑，中国人人民银行和和国家外汇汇管理局只只定期发布布我国外汇汇储备余额额的相关数数据，并不不发布我国国外汇储备备的币种结结构，包括括币种的类类型和相应应比重以及及具体的资资产表现形形式。即
10、便便如此，除除了以上四四种币种，出出于经济或或政治方面面的需要，在在我国的外外汇储备构构成体系中中还有其他他币种。而而在本文的的分析中，只只考虑美元元、欧元、日日元以及港港币，主要要是基于以以下两方面面的考虑：一、简化化问题的需需要。虽然然我国外汇汇储备币种种较多，但但是许多研研究表明在在外汇储备备的所有币币种中美元元、欧元、日日元、英镑镑以及港币币所占比例例几乎达到到100%，为此选选取美元、欧欧元、日元元、英镑和和港币作为为外汇储备备的具体币币种就很好好地代表了了我国外汇汇储备的货货币构成情情况。二、数数据的可得得性。20006年88月1日起起国家外汇汇管理局才才开始公布布英镑对人人民币的
11、汇汇率价格，而而本文研究究所需要的的数据区间间则是20005年77月21日日至今，因因此出于对对样本容量量的保证，本本文舍弃了了对于英镑镑的分析，所所占份额用用港币来代代替。另外外总结以往往对我国外外汇储备币币种结构的的研究可知知英镑和港港币以及其其他币种（不不包括美元元、欧元、日日元）在外外汇储备资资产中所占占比例不高高于10%，这就说说明即使在在具体分析析中用港币币来取代英英镑的原有有比重，并并不会对最最终结果产产生实质性性的影响，这这为合理简简化币种结结构找到了了现实依据据。 22、我国外外汇储备币币种所占比比重假设如假设中中所提到的的那样，虽虽然政府部部门并未公公布我国外外汇储备的的币
12、种结构构方面的信信息，但国国内学者出出于研究的的需要还是是利用国内内外各种数数据估计了了我国外汇汇储备的币币种结构。李李政勤、孙孙瑜（20003）根根据美国财财政部的数数据推测出出20033年6月我我国外汇储储备的近似似组合为：美元占770%、欧欧元占155%、日元元占10%、英镑占占5%。另另外，李成成、杜志斌斌（20005）又在在前人的研研究基础上上推测出22004年年9月我国国外汇储备备的近似组组合：美元元占60%、欧元占占20%、日日元占133%、英镑镑占7%。虽虽然这些研研究已距今今五六年，但但是美元资资产在我国国外汇储备备中还是占占了绝大多多数比重，这这可以从近近些年许多多学者还在
13、在不停地呼呼吁应该降降低我国外外汇储备的的美元资产产得到佐证证。为了使使得研究更更加严谨并并为后续分分析做准备备，本文决决定在前人人的研究基基础上对我我国外汇储储备中的美美元资产作作分组讨论论。一般认认为，我国国外汇储备备中美元资资产所占比比重在600%70%之之间，故将将美元比重重分三组进进行讨论：美元资产产分别占660% 、665%和770%，而而欧元、日日元、港币币等其它币币种根据以以往三种货货币之间的的大致比例例即321进行本本文的研究究分析。为为研究方便便，本文将将美元资产产占60%、 655%、700%这三组组外汇储备备结构分别别定义为组组1、组22和组3。数据收集集本文研究中中使
14、用美元元、欧元、日日元和港币币兑人民币币的汇率中中间价等四四项时间序序列数据，数数据起始时时间为我国国人民币汇汇率形成机机制改革之之日即20005年77月21日日，截止时时间为20009年77月31日日。在此需需要说明的的是，为使使数据分析析具有可比比性，分析析中所需要要的汇率数数据均是汇汇率形成机机制改革之之后的数据据，而且研研究所用数数据均来自自于国家外外汇管理局局网站。三、研究方方法与模型型风险VaaRVaR(VValuee at Riskk)风险价价值是指：在一定持持有期t内，一定定置信水平平下，投资资组合P的最大损损失值，具具体用数学学公式表示示为：其中表示组组合P在持持有期内的的价
15、值变动动量由于VaRR能够定量量地、综合地、通俗地反反映金融市市场的风险险，因此它获获得了广泛泛应用，范范围涉及证证券公司、投投资银行、商商业银行、养养老基金及及其非金融融企业等。估估计VaRR的方法大大致可以分分为两大类类：参数模模型与非参参数模型。参参数模型指指通过假定定收益率服服从一定的的分布来估估计VaRR；而非参参数模型则则不需对收收益率的分布作作任何假定定，它通过过对已有历历史数据的的分析和模模拟来估计计VaR的值值。经典模模型方差协方差法法、历史模模拟法、蒙蒙特卡罗模模拟法逐步步确立, 已成体系系。但是经经典模型覆覆盖尾部事事件能力的的欠缺, 且小概率事事件对于金金融机构的的市场
16、风险险管理有着着莫大的意意义, 由此压力测测试等风险险管理方法法逐步受到到重视, 尤其是把把极值理论论和VaRR结合起来来研究风险险得以兴起起。极值理论论极值理论主主要是对分分布两端极极端值的分分布情况，即即尾部数据据的分布情情况来进行行建模，它它可以在总总体分布未未知的情况况下,依靠靠样本数据据得到总体体中极值的的变化性质质,具有超超越样本的的估计能力力，这样就就避免了模模型风险带带来的估计计偏误。本本文的研究究对象是次次贷危机前前后的汇率率风险，因因此只研究究汇率收益益率的下尾尾部（即负负收益的上上尾部）。次次贷危机的的爆发必定定波及汇率率市场，使使得汇率市市场极端值值出现的可可能性增加加
17、，这样用用极值理论论来度量汇汇率风险变变得更有实实际意义。极值理论中中有两种方方法研究极极端事件：一种是对对最小值或或最大值的的分布直接接建模（分分块样本极极大值模型型）；另一一种是对一一个特定阈阈值的超过过数进行建建模的POT（peakks ovver tthressholdd）模型。尽管管Fishher-TTippeett定理理表明广义义极值分布布可以用来来拟合样本本极大值分分布，但是是样本极大大值模型需需要大量的的数据，实实际中往往往不能满足足这一条件件，因此本本文选择PPOT模型型进行建模模。POT模型型是极值理理论的一个个分支，它它的主要特特点是对样样本中超过过某一个充充分大的阈阈值
18、的所有有观测值进进行建模，巴巴塞尔市场场风险资本本修正协议议认为，它它是实际应应用中最有有用的模型型之一。以以下将简要介绍绍一下POT理论。首先定义超超额数（超超过阈值u）的分布布为如下的的条件概率率可以证明对对于足够大大的u存在在一个非负负函数使得得超额数分分布可以用用广义Paaretoo分布来很很好地近似似以上函数当当。这里是尺度度参数，而而是形状参参数。当，就就是通常的的Pareeto分布布，这种分分布具有厚厚尾的特点点；当时，广广义Parreto分分布即指数数分布，具具有正常的的尾部；当当时，即PaaretooII分布布，具有较较薄的尾部部。 由由极大似然然估计可以以得到的估计。设设
19、是样本本中超过阈阈值u的个数，因因为服从二二项分布,所以的极极大似然估估计为。由由式（1）可可以得到回回报水平（VVaR）的的表达式为为：四、VaRR模型计算与与极值理论论数据描述述1、计算外外汇收益率率计算各币币种外汇日日收益率本研究使用用美元、欧欧元、日元元以及港币币这四种货货币兑人民民币的汇率率等四项时时间序列数数据。将各各时间序列列数据应用用公式（22）转换成成收益率序序列数据后后再加以分分析： 式（22）其中： 计算外汇汇整体日收收益率按照之前的的对于我国国外汇储备备中各组成成币种的权权重假设，应应用公式（33）计算外外汇的整体体收益率： 式（33）其中：我国国外汇储备备中的权重重。
20、2、 外汇收益率率图形描述述各币种外外汇收益率率图形描述述次贷危机机前（20005年77月21日日20077年7月331日）各各币种日汇汇率收益率率图1 次次贷危机前前各币种的的日汇率收收益率通过对以上上各币种日日收益率波波动图的分分析可知：自我国人人民币汇率率形成机制制改革以来来，美元较较其它货币币日汇率收收益率更稳稳定，只是是在临近次次贷危机正正式爆发期期间，美元元的日汇率率收益率才才开始出现现大的波动动；而欧元元和日元在在我国汇改改以来，日日汇率收益益率波动便便远远高于于美元和港港币；至于于港币，因因其汇率紧紧盯美元，故故日汇率收收益率的波波动较美元元相差无几几。次贷危机机后（20007
21、年88月1日20099年7月331日）各各币种日汇汇率收益率率图2 次次危机贷后后各币种的的日汇率收收益率通过对图22与图1的的比较，可可以清晰地地看到，自自20077年8月次次贷危机正正式爆发以以来，美元元的日汇率率收益率波波动较次贷贷危机爆发发前更加剧剧烈，直至至20088年第四季季度才开始始减缓；而而欧元则刚刚好相反，在在次贷危机机爆发前以以及在危机机爆发后的的开始阶段段较为平缓缓，从20008年第第四季度开开始，其日日汇率收益益率开始急急剧波动；至于日元元，其日汇汇率收益率率的波动性性在次贷危危机之前和和次贷危机机爆发后的的开始阶段段没有明显显变化，但但从20008年第四四季度开始始，
22、收益率率波动开始始变大；港港币因其汇汇率与美元元挂钩，因因此其日汇汇率收益率率波动性与与美元大致致相同。另外，通过过对次贷危危机后，各各个币种日日汇率收益益率的比较较，可以发发现：当次次贷危机爆爆发导致美美元日汇率率收益率出出现剧烈波波动时，欧欧元与日元元的日汇率率收益率的的波动性不不仅没有随随之提高，反反而趋于平平缓或基本本保持不变变；而当22008年年第四季度度开始的美美元的日汇汇率收益率率的波动性性逐渐减弱弱时，欧元元与日元的的波动性却却开始显著著提高。其其原因有可可能是此次次在美国爆爆发的次贷贷危机或者者说金融危危机会逐渐渐蔓延至全全球，对全全球主要经经济体造成成巨大冲击击，而当风风险
23、转嫁给给其他经济济体后，美美国经济的的复苏潜力力又高于这这些经济体体，从而使使投资者对对美元的信信心回升致致使美元日日汇率收益益率波动反反而趋于平平缓。我国外汇汇整体日收收益率图形形描述在计算我国国整体外汇汇日汇率收收益率时，本本文采用了了分组讨论论的方法，即即在美元资资产分别占占60%、665%和770%情况况下，计算算我国整体体外汇日汇汇率收益率率。图3反反映了当美美元资产占占65%情情况下我国国整体外汇汇汇率日收收益率的波波动情况，发发现次贷危危机后我国国外汇日汇汇率收益率率的波动性性较次贷危危机前明显显增加。本本文通过研研究当美元元资产分别别达到600%和700%时，也也能得到同同样的
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