美国风险投资经验及启示2793189752.docx

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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.美国风险投资经验及启示作者：西南南科技大学学财经学院院戴国国强来源源：经济体体制改革一、引言 根据美美国风险投投资协会的的定义，风风险投资是是由职业金金融家投入入到新兴的的、迅速发发展的、有巨大竞争争潜力的企企业中的一一种权益资资本投资。美美国是风险险投资的发发源地之一一，早在119世纪末末20世纪纪初，美国国的财团就就将资金投投资于铁路路、钢铁和和石油等工工业领域，这这些投资活活动成为风风险投资的的雏形。现现代意义上上的风险投投资则始于于19466年，美国

2、国波士顿联联邦储备银银行行长PPalphhEFFlandders和和哈佛商学学院教授GGeorggesDDorirrt共同创创建了美国国研究与发发展公司(AmerricannRessearcchanddDevveloppmenttCorrporaationn，ARDD)。该公公司的宗旨旨是：组织织资金，支支持波士顿顿周边众多多的科学家家将实验室室里的科研研成果尽快快转化为消消费者所能能接受的市市场产品。AARD公司司的诞生是是美国风险险投资业发发展的一个个里程碑，从从此，风险险投资步入入制度化与与专业化的的发展轨道道。在以后后几十年的的发展过程程中，美国国风险投资资经历了220世纪550、60

3、0年代的兴兴起，700年代的低低谷与调整整，80年年代的复兴兴和90年年代的规范范与蓬勃发发展几个阶阶段。美国风风险投资不不仅造就出出了英特尔尔和微软等等高科技巨巨人，而且且促进了美美国经济在在20世纪纪90年代代的持续繁繁荣。截止止19999年，美国国拥有12237只风风险投资基基金，管理理的风险资资本总量达达到13445亿美元元，占全球球风险投资资额的700左右。毫毫无疑问，美美国是当今今世界风险险投资最发发达、最具具代表性的的国家，因因此，全面面而深刻地地总结美国国风险投资资发展过程程中的成功功经验，对对于促进我我国风险投投资的健康康发展具有有十分重要要的现实意意义。二、美美国风险投投资

4、的成功功经验1雄雄厚的科技技实力为风风险投资的的发展创造造了前提条条件风险投投资自始至至终都与科科技成果的的产业化紧紧密地联系系在一起。美美国是世界界上头号科科技大国，美美国历届政政府都认为为：美国的的持续进步步有赖于科科学技术的的创造发明明，科学技技术是美国国经济永葆葆青春的源源泉。美国政政府发展科科学技术的的具体措施施主要体现现在以下两两个方面：(1)加强科技技立法。长长期以来，美美国政府通通过国会颁颁布了各种种各样的旨旨在鼓励科科技发展的的法律，主主要有：国国家科学基基金会法(19500)、国国家航空和和航天法(19588)、国国家科学技技术政策、组组织和优先先顺序法(19766)、小小

5、企业创新新发展法(19822)、全全国合作研研究法(19844)、国国家竞争力力转移法(19899)、美美国技术优优先法(19911)、小小企业技术术转移法(19922)和美美国技术转转移法(19977)等。通通过立法，彻彻底扫清了了制约科技技发展的各各种障碍，极极大地增强强了美国社社会科技创创新的积极极性。(2)重视科技技研发的资资金投入。从从绝对额上上讲，美国国的科技研研究与开发发投资规模模一直雄居居世界首位位，20000年，其其投资额达达到了26640亿美美元，占世世界科技研研发投入的的45，相相当于其他他西方6大大国该项经经费的总和和。从研发发费用占CCDP的比比例来看，美美国同样名名

6、列前茅，11993年年美国为227，欧欧盟国家略略高于2，中国仅仅为077。健全的的科技立法法和庞大的的研发投入入使美国在在当今绝大大多数的关关键技术领领域均处于于领先位置置。统计表表明，1995011998年年，美国人人获得的诺诺贝尔科学学奖有1990项，占占全部获奖奖数的5554。11999年年，美国科科学家在有有影响的科科技期刊上上发表的科科技论文也也占到当年年全世界科科技论文总总数的433。200世纪900年代以来来，世界上上一半以上上的专利发发明来自美美国，其中中在信息技技术、生物物技术和药药品三个方方面的专利利发明分别别占全球的的67、447和660。当然，经经过几十年年科技革命命

7、洗礼的美美国人十分分清楚，掌掌握科学技技术固然重重要，而将将科技成果果转化为现现实的生产产力科科技成果的的产业化则则更为重要要。19991年成立立的美国国国家关键技技术委员会会在其报告告中曾明确确指出：“技技术只有在在我们学会会将它更有有效地应用用于研制新新型、高质质且成本又又有竞争力力的产品时时，才能对对美国未来来的国家利利益做出重重大的贡献献。”实践践证明，科科技成果的的产业化主主要是依靠靠风险投资资来实现的的。所以，美美国丰硕的的科技成果果为风险投投资的发展展奠定了坚坚实的物质质基础。2特特殊的优惠惠政策为风风险投资的的发展给予予了大力扶扶持19446年以来来，美国政政府非常重重视风险投

8、投资，制定定了一系列列优惠政策策，为风险险投资的发发展提供了了一个较为为宽松的政政策环境和和十分完善善的制度保保障。(1)税收优惠惠政策。11957年年，美国国国会修改了了国内税税法第11244条条款，允许许对小型企企业投入达达25万万美元的投投资者从其其一般收入入中冲销由由此项投资资带来的任任何资本损损失，以减减轻其税收收负担。11978年年，美国国国会再次改改进了税制制，把长期期资本收益益税的最高高税率从4495降到了228，11981年年进一步降降至20。19881年，美美国国会还还通过了股股票期权鼓鼓励法，重重新采用以以前那种以以股票期权权作为酬金金的做法：即只在出出售股票时时才课税，

9、实实行股票期期权时则不不必缴税。(2)经济补贴贴政策。美美国于19946年设设立了“小小企业创业业研究基金金”，规定定国家科学学基金与国国家研究发发展经费的的10要要用于支援援小企业的的技术开发发。19558年，美美国政府颁颁布了著名名的小企企业投资法法，确立立了小企业业投资公司司制度，规规定小企业业投资公司司的发起人人每投入11美元就可可以从小企企业管理局局得到4美美元的低息息贷款。11982年年，里根政政府签署了了小企业业发展法，规规定研究经经费超过11亿美元的的部门必须须将财政预预算的13用于于支持小企企业的发展展，平均每每家小企业业可获得55万美元用用于可行性性研究，55万美元用用于市

10、场可可行性调查查或用于购购买小企业业生产的产产品。(3)信用担保保政策。早早在19553年，美美国就成立立了小企业业管理局，承承担对高新新技术小企企业的银行行贷款担保保，贷款在在1555万美元以以下的担保保90，贷贷款在1555-225万美元元之间的担担保85。19993年，美美国国会通通过一个法法案，规定定银行向创创业企业的的贷款可占占项目总投投资的900，如果果创业企业业破产，政政府负责赔赔偿90，同时拍拍卖该创业业企业的资资产。19992年，美美国国会又又通过了小小企业股权权投资促进进法，并并于19994年实施施。这一法法案除解决决了小企业业投资公司司计划的一一些结构性性问题外，还还提出

11、了“参参与证券计计划”。小小企业管理理局以政府府信用为基基础替那些些从事股权权类投资的的小企业投投资公司公公开发行长长期债券提提供担保，而而且长期债债券的定期期利息也由由小企业管管理局代为为支付，只只有当小企企业投资公公司实现了了足够的资资本增值后后才一次性性偿付债券券本金，并并一次性支支付给小企企业管理局局10左左右的收益益分成。通通过“参与与证券计划划”，使小小企业投资资公司获得得的资金具具有了长期期性质，小小企业投资资公司无须须像以前那那样只能短短借短用资资金，而得得以向创业业企业提供供长期股权权投资。(4)融资鼓励励政策。美美国政府一一直致力于于风险投资资主体多元元化建设，以以便为风险

12、险投资提供供一个多渠渠道的资金金来源。11978年年9月，美美国劳工部部对雇员员退休收入入保障法中中关于养老老基金投资资的“谨慎慎”条款作作出了新的的解释：在在不危及养养老基金整整个投资组组合安全性性的前提下下，允许养养老基金投投资于创业业企业发行行的股票和和风险投资资基金。11980年年，美国国国会通过了了州、企业业投资促进进法)，规规定风险投投资基金不不受“合伙伙人数超过过14人必必须按照投投资顾问注注册”的限限制。因此此，风险投投资基金就就没有必要要再把基金金规模控制制在投资者者不超过114人的限限度以内，从从而进一步步拓宽了风风险资本的的来源渠道道。(5)政府采购购政策。政政府采购创创

13、业企业产产品，可以以为创业企企业提供方方便的销路路和部分流流动资金，可可以有效地地分散创业业企业的市市场风险。美美国有关方方面的法律律规定，110万美元元以下的政政府采购合合同要优先先考虑中小小型企业，并并给予价格格优惠，其其中，中型型企业价格格优惠幅度度在6以以下，小型型企业价格格优惠幅度度不超过112。与与此同时，联联邦政府采采购合同金金额的200必须给给小企业，11997年年，美国参参议院小企企业委员会会还通过一一项修正案案，将该比比例提高到到23。3独独特的有限限合伙制成成为风险投投资的最佳佳组织形式式有限合合伙制是指指管理合伙伙事务并对对合伙债务务承担无限限责任的普普通合伙人人和不参

14、与与合伙事务务的管理，但但以其出资资对合伙债债务承担有有限责任的的有限合伙伙人组成的的一种合伙伙形式。自自从有限合合伙制作为为风险投资资的组织形形式于200世纪700年代在美美国诞生以以来，有限限合伙制便便始终占居居着风险投投资组织形形式的主导导地位。目目前，美国国80以以上的风险险投资机构构均采取了了有限合伙伙制的组织织形式。美国风风险投资发发展的经验验表明，有有限合伙制制是风险投投资的最佳佳组织形式式。它通过过有限合伙伙合同中有有限合伙人人对普通合合伙人的激激励与约束束机制，有有效地解决决了有限合合伙人(主主要出资者者)与普通通合伙人(主要管理理者)之间间的代理问问题。(1)有限合伙伙制对

15、普通通合伙人的的约束机制制对普普通合伙人人风险资本本使用方式式的约束。有有限合伙合合同通常规规定对单个个投资项目目的投资金金额不得超超过筹资总总额的一定定比例；禁禁止普通合合伙人将风风险资金投投资于证券券市场；禁禁止风险投投资偏离其其专注的行行业；禁止止普通合伙伙人为了谋谋取管理费费收入而投投资于他们们自己的子子公司；禁禁止投资于于普通合伙伙人管理的的其他投资资公司；禁禁止普通合合伙人在没没有用完一一定比例的的前期风险险资本时就就募集下一一期风险资资本。对普普通合伙人人的具体运运作实施有有效监督。有有限合伙制制企业一般般要设立由由出资额最最多的有限限合伙人组组成咨询委委员会。根根据有限合合伙合

16、同中中的约定，解解决有限合合伙合同与与章程的修修改、提前前解散合伙伙、延长合合伙期限、解解除或接纳纳普通合伙伙人、普通通合伙人与与有限合伙伙人的利益益冲突等问问题。有限合合伙人可以以在有限合合伙合同中中提出，普普通合伙人人必须定期期向有限合合伙人报告告所投资企企业的业务务进展和资资产变化情情况；每年年至少举行行一次由普普通合伙人人、有限合合伙人和创创业企业管管理层参加加的三方会会议；在一一定比例的的有限合伙伙人要求下下召开特别别会议。(2)有限合伙伙制对普通通合伙人的的激励机制制收取取管理费。管管理费一般般以普通合合伙人所管管理的资产产总额的一一定百分比比计提，并并在有限合合伙存续期期间一直保

17、保持。管理理费率通常常在1到到3之间间，大多数数风险投资资机构设定定的管理费费率为2-255，较大大的风险投投资机构由由于其拥有有规模优势势，收取的的管理费率率稍低。近近年来，管管理费率有有进一步降降低的趋势势。参与与利润分配配。利润分分配又叫做做附带利益益。与管理理费相比，普普通合伙人人获得的附附带利益十十分可观，一一般固定为为有限合伙伙制企业全全部净收入入的20。普通合合伙人只需需投入1的资金却却享有200的收益益，该约定定成为有限限合伙人解解决普通合合伙人代理理问题的重重要激励措措施。此外，还还有一些有有限合伙制制企业将股股票期权作作为普通合合伙人报酬酬的一部分分，以进一一步加大对对普通

18、合伙伙人激励的的力度。4有有效的增值值服务为风风险投资的的发展发挥挥了重大作作用在美国国，风险投投资机构不不仅给创业业企业提供供风险资本本，而且更更重要的是是根据其是是否为主导导投资者、单单个项目投投资额度大大小、投资资的不同阶阶段、风险险投资家经经验丰富程程度等，通通过董事会会、投资协协议和相关关契约，分分别采取紧紧密参与型型、适度参参与型和放放任自流型型管理方式式，向创业业企业输入入管理要素素，提供增增值服务。根据DDrjeeffryyATTimmoons和DDrHaarryJSaapiennza对美美国51家家风险投资资机构的首首席执行官官(CEOO)，以及及40多位位创业企业业家的调查

19、查分析，其其大量的实实证研究表表明，风险险投资机构构向创业企企业提供增增值服务的的绩效十分分显著，尤尤其是在企企业发展战战略、社会会支持和网网络支持等等方面，风风险投资家家发挥着不不可替代的的作用(详详见表1)。表1风险投投资家的增增值服务内内容及作用用 作用用 内容重要性(55分制)绩效(100分制)企业发展战战略4.388.07组建董事会会4.277.71商务咨询3.737.78融资社会支持:2.767教练/顾问问2.936.73朋友/密友友网络支持:2.934.74管理培训2.886.17专业化协作作2.474.07产业协作顾顾问资料来来源；DrrjefffryATiimmonnsann

20、dDrrHarrryJJSappienzza(11991)，转引自自：王晓龙龙，(风险险投资与新新经济)，经经济管理出出版社。5丰丰富的风险险资本与高高新技术产产业实现了了完美结合合美国风风险投资的的长期年均均回报率在在20以以上，近55年，年均均回报率则则超过了440，远远远高于同同期股票(8112)和和债券(668)的年均均回报率。正正由于此，美美国风险投投资的高收收益促进了了风险资本本数量的迅迅速扩张和和风险资本本结构的不不断改善。220世纪880年代以以来，美国国风险资本本不仅取得得了极大的的发展，而而且在其来来源构成中中，个人和和家庭所占占份额逐渐渐下降，机机构投资者者尤其是养养老基

21、金所所占比重稳稳步上升(19988年占到660)。近近年来，美美国风险资资本来源渠渠道日益畅畅通，风险险资本结构构更趋合理理(详见表表2)。表219880-19998年美美国风险资资本的发展展规模及来来源构成单位： 年份总额(100亿美元)公司个人家庭养老基金国外赠予和基金金会银行和保险险公司19800.66111817298151319852.32771213332381119901.847771153713919957.82173832218199824.34411.410.6600.85.96.6资料来来源：刷锦锦文，(创创业资本与与美国“新新经济”)，社会科科学文献出出版社。美国风风险

22、投资丰丰富的资金金来源、独独特的运作作方式既为为投资者提提供了一个个获取高收收益的良好好机会，同同时也满足足了具有高高风险的科科技成果商商品化、产产业化的客客观需要。美美国从200世纪500年代的半半导体硅材材料、700年代的微微型计算机机、80年年代的生物物工程、一一直到900年代的信信息技术产产业的兴起起，无不是是借助于风风险投资，风风险投资已已成为科技技发展和经经济增长的的助推器。实证资资料雄辩地地表明，美美国风险投投资的领域域主要是具具有发展潜潜力的高科科技产业，风风险投资与与高新技术术产业的发发展实现了了完美的结结合(详见见表3)。表319999年美国国风险资本本投资的产产业类型 产

23、业类型总投资初始投资公司数公司数占比比(%)投资量(亿亿美元)投资量占比比(%)公司数公司数占比比(%)投资量(亿亿美元)投资量占比比(%)信息技术255870.31137477.922170773.714073.688非高技术59016.2227014.58839316.9773920.533医药生和生生命科学49013.477367.52169.33115.79总计36381004801002316100190100资料来来源：ThhomsoonFiinanccialSecuuritiies：22000NATIIONALLVENNTUREECAPPITALLASSSOCIAATIONNYE

24、AARBOOOK,VenttureEconnomiccs,WWashiingtoonDCC，转引自自：金碚、谢谢晓霞，美美国高技术术产业的创创业与创新新机制，经经济管理出出版社。6畅畅通的退出出渠道为风风险投资者者解除了后后顾之忧风险投投资退出渠渠道是指风风险投资机机构在创业业企业发展展相对成熟熟之后，将将其所投入入的资金由由公司股权权形态转化化为资金形形态变变现的渠道道及其相关关的配套制制度安排。由由于风险资资本进入创创业企业的的目的不是是为了控制制企业或取取得企业的的所有权，而而是希望适适时退出以以便获取高高额的投资资回报，这这种追逐利利润的热情情是风险投投资发展的的内在动力力。目前，美美

25、国已经建建立起了健健全、畅通通的风险投投资退出机机制。风险险投资者主主要通过以以下渠道从从创业企业业中退出：(1)通通过创业企企业股票首首次公开上上市发行的的方式退出出；(2)通过大公公司收购兼兼并或其他他风险投资资基金收购购创业企业业(将来再再转卖)的的方式退出出；(3)通过创业业企业创办办人、管理理者和员工工赎回的方方式退出；(4)通通过创业企企业破产清清理的方式式退出三、美美国经验对对中国的启启示1努努力加大科科技资源的的开发力度度，为风险险投资的发发展奠定坚坚实的物质质基础美国经经验表明，一一个国家只只有具备丰丰富的技术术资源优势势，才能为为风险投资资的发展创创造出足够够的有效需需求。

26、由于现现阶段我国国科技研发发经费投入入较少，科科技成果转转化率较低低，与美国国相比我国国在技术力力量和高新新技术发展展水平等方方面还存在在相当大的的差距。所所以，我们们必须在科科技研发政政策和启动动资金上予予以有力支支持，积极极鼓励高等等院校和科科研机构的的科技研发发活动、创创业活动、企企业的技术术创新活动动以及企业业界与高等等院校和科科研机构的的紧密合作作，努力为为风险投资资开辟一个个选择技术术资源的广广阔空间。2尽尽快完善各各项政策法法规，为风风险投资的的发展提供供可靠的制制度保障美国经经验表明，鼓鼓励和保护护风险投资资的政策及及法律环境境是风险投投资得以发发展壮大的的必要条件件。从政策策

27、方面来看看，我国政政府虽然在在19999年就出台台了关于于建立风险险投资机制制的若干意意见，但但该指导性性意见还远远不够全面面和具体。因因此，我国国政府务必必要抓紧制制定针对风风险投资和和创业企业业的更加细细化的微观观鼓励政策策，例如：风险投资资资本所得得税率的优优惠政策、风风险投资的的风险补偿偿政策、风风险投资的的低息贷款款政策、创创业企业的的信用担保保政策、创创业企业的的鼓励研发发政策、创创业企业的的政府采购购政策以及及区别于一一般企业的的创业企业业股权运用用等政策。就法律律环境而言言，我国现现行公司法法、证券法法及税法等等法律都没没有对风险险投资和创创业企业的的运行作出出相关规定定，同时

28、也也没有专门门为风险投投资立法，而而且部分法法律条文甚甚至还直接接阻碍了风风险投资的的发展。即即便部门规规章、地方方性法规陆陆续对风险险投资作出出了一些鼓鼓励性规定定，然而这这些规定实实际上是笼笼统的、不不完整的或或与现行法法律相冲突突。笔者认认为，一方方面，我们们必须对现现行的与风风险投资的的发展相抵抵触的部分分法律条文文尽快加以以修改，另另一方面，我我们还应当当及时制定定出能够促促进我国风风险投资健健康发展的的有限合合伙企业法法、投投资基金法法和风风险投资法法等新的的法律法规规。3不不断拓宽资资金来源渠渠道，为风风险投资的的发展注入入充足的风风险资本美国经经验表明，风风险资本主主要来自于于

29、机构投资资者和个人人等多渠道道的民间资资本，政府府作为公共共事业的管管理者，则则着重通过过制度安排排来扶持风风险投资。目前，我我国风险投投资规模较较为狭小，风风险资本来来源渠道十十分单一，截截止20001年底，我我国建立了了250余余家风险投投资机构，只只拥有约4400亿元元人民币风风险资本，而而且其中665的风风险资本来来源于各级级政府的直直接投入。由由于政府资资金运用的的垄断性、来来源的有限限性以及与与风险投资资本质的相相悖性，故故政府的过过度参与必必将极大地地制约民间间风险投资资的顺利发发展。笔者者认为，从从根本上讲讲，我国政政府部门不不宜直接参参与风险投投资这种以以盈利为目目的的风险险

30、性高、竞竞争性强的的投资活动动。各级政政府应当尽尽可能为风风险资本营营造一个较较为宽松的的投资环境境，使我国国逐步建立立起以民间间资本为主主体的多渠渠道的风险险资本融资资体系，并并以此实现现用风险资资本推动高高新技术产产业发展的的目的。4积积极培养高高层次人才才，为风险险投资的发发展输送优优秀的风险险投资家美国经经验表明，风风险投资家家为创业企企业的发展展提供了卓卓有成效的的增值服务务，风险投投资家素质质的高低是是决定风险险投资成败败的关键。风险投投资是跨越越科技和经经济两大领领域的比较较特殊的投投资活动，涉涉及诸多学学科的理论论和知识，且且实践性极极强，对人人才素质要要求很高。但但是，长期期

31、以来，我我国十分缺缺乏既具有有丰富的工工作阅历，又又通晓企业业的经营管管理，既懂懂得专门的的科学技术术，又拥有有敏锐的市市场感悟能能力与挑战战精神的复复合型人才才。因此，我我们必须采采取各种手手段，譬如如，在大学学的教学计计划中注重重跨学科、宽宽领域的课课程设置，在在风险投资资的实践中中给予风险险投资家以以高薪、股股权和期权权，从而加加快国内风风险投资人人才的选拔拔培养和国国外相关人人才的大量量引进。5建建立健全退退出机制，为为风险投资资的发展开开辟资本增增值的多种种途径美国经经验表明，畅畅通的退出出渠道是风风险资本获获得高额回回报，激励励风险投资资持续发展展的重要因因素。在我国国，一方面面，

32、主板股股票市场主主要定位于于为国有企企业改制服服务，企业业上市条件件要求严格格，审批手手续复杂，创创业企业很很难在主板板市场上市市。另一方方面，创业业板股票市市场还迟迟迟没有建立立，柜台交交易市场发发展又非常常缓慢，致致使风险资资本不能适适时退出。笔笔者认为，为为了促进风风险投资的的快速发展展，我们必必须尽早解解决风险投投资的退出出机制问题题：第一，及及时建立创创业板市场场，为风险险投资的退退出打造一一个理想的的通道；第第二，努力力加强各类类场外交易易市场建设设，完善我我国风险投投资以并购购方式退出出的渠道；第三，积积极鼓励国国内创业企企业赴境外外创业板市市场上市，为为风险投资资的退出寻寻求更

33、加广广阔的市场场。上述三三条途径相相互补充，共共同发展，最最终形成我我国风险投投资退出方方式的多元元化格局。参考文文献1季季风科技技产业化呼呼唤中国M西西苑出版社社，200002尚尚勇科学学技术与经经济发展M1经经济管理出出版社，2200l。3武武士国，宋宋立创业业投资：国国际经验与与中国抉择择M中国计划划出版社，220014刘刘树成，张张平等“新新经济”透透视M社会科科学文献出出版社，220015王王晓龙风风险投资与与新经济M经经济管理出出版社，220016裴裴长洪跨跨世纪考察察：经济发发展与社会会变革MM经济济管理出版版社，200027董董浩岩中中国风险投投资实务M中中国社会出出版社，220028徐徐永前，李李宇龙风风险投资法法律实务M企企业管理出出版社，220019陆陆世敏中中小企业与与风险投资资M上海财经经大学出版版社，2000110王学武当代美国国投资研究究M经济管理理出版社，22001