《港航企业财务管理》 大连海事大学出版社 第四章 市场风险和收益_601.docx

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1、第四章 市场风险和收益潜在的投资资者就像准准备购物的的消费者，他他们受广告告、公司形形象，尤其其是价格的的影响。一一个精明的的投资者不不会只限于于一个投资资机会，而而会选择一一组投资组组合。第一节 有效资本本市场市场效率是是本章的核核心思想，指指证券的市市场价格代代表的市场场对该证券券的一致估估计。如果果市场是有有效的，它它就会利用用所有可以以获得的信信息确定价价格。投资资者之所以以选择某种种证券是因因为他们所所能获得的的信息是他他们认为这这种证券的的价值至少少等于其市市价。投资资者不愿意意购买某种种证券是因因为他们所所掌握的信信息表明该该种证券的的价值低于于其市价。如果证券价价格反映有有关经

2、济、资资本市场以以及相关公公司的所有有公开可得得的信息，那那么就存在在有效的资资本市场。这这意味着单单个证券价价格根据新新信息迅速速调整，证证券价格围围绕其“内内在”价值值随机波动动。新消息息能使证券券“内在”价价值改变，但随后的证券价格变动遵循随机游走过程（价格变动不遵循任何模式）。历史（至少在证券市场上）是不可重复的，而且是无用的。我们不能像用平均值预测利润那样，用证券的历史价格预测未来价格。另外，密切关注消息的发布也是没有用的，根据有效市场概念，当你能够采取行动时，证券价格已经做出调整。一、效率层层次对市场效率率更正式的的描述是：某种证券券收益率的的未预期部部分是不可可预测的，大大量观察

3、结结果表明，为为预期收益益率不会系系统性地相相异于零。未未预期收益益率就是实实际收益率率减去根据据某种基本本分析（如如内在价值值分析）所所得的期望望收益率，也也就是说，未未预期收益益率是未预预料的那部部分收益率率。根据费费玛的定义义，弱势市市场效率是是指未预期期收益率与与以前未预预期收益率率不相关，也也就是说，市市场无记忆忆，了解过过去并不能能帮助你获获得未来收收益率。半半强势市场场效率是指指未预期收收益率与任任何可利用用的公共信信息不相关关。而强势势市场是指指未预期收收益率与任任何信息都都不相关，无无论这种信信息是公开开的还是内内部的。总而言之，事事实表明证证券市场具具有一定的的有效性，尤尤

4、其是在纽纽约证券交交易所上市市交易的证证券。对于于我国上海海和深圳两两市股票市市场，目前前处于弱势势市场效益益中，根据据对港行股股价的研究究，港行估估计已出现现半强势市市场效率的的特征。有有效市场证证券价格似似乎很好地地反映了所所有可利用用信息，并并且它能根根据新信息息迅速调整整。市场参参与者好像像随时都在在捕捉重复复出现的价价格模式，他他们的这种种行为使证证券价格围围绕其“内内在”即经经理和董事事了解但不不对外公布布的信息。如如果证券价价格包含了了所有可利利用的公开开信息，那那么这种价价格在很大大程度上能能告诉我们们公司的未未来情况。在在弱市市场场和半强势势市场获利利，在有效效市场里，投投资

5、者不能能获得超额额收益率。只有当多数数投资者怀怀疑证券市市场的有效效性并采取取相应措施施时，有效效市场假设设才成立，也也就是说，这这个理论要要求存在大大量的市场场参与者，她她们为获得得利润，必必须及时取取得并分析析所有关于于他们所关关心的公司司的公共信信息。如果果在累积数数据和对证证券进行估估价方面所所做的大量量的努力停停止的话，金金融市场将将显著缺乏乏效率。二、套利效效率市场效率的的另一定义义与套利有有关。套利利指找到基基本相同的的两种东西西，买入便便宜的而卖卖出贵的。假假定有两种种无风险债债券：债券券甲售价11000美美元，在第第1年末支支付1000美元，在在第2年末末支付11100美元元

6、；债券乙乙售价8000美元，在在第2年末末支付10000美元元。现在你你拥有8张张债券甲，如如果你继续续持有它们们，第1年年末你将获获得8000美元。如如果一个不不存在经营营风险的组组织为了在在第1年末末至第2年年末期间使使用这笔资资金而支付付你10%的利息，这这800美美元将会在在第2年增增值到8880美元，第第2年末你你拥有的资资金总量是是96800美元。对对于债券乙乙，今天投投资80000美元，在在第2年末末可获得1100000美元，显显然，你应应当以80000美元元卖出你持持有的债券券甲并买入入债券乙。如果其他投投资者意识识到了这个个套利机会会，他们也也会这么做做。卖出债债券甲，这这会

7、引起其其价格下跌跌；买入债债券乙，这这会引起其其价格的上上升。套利利行为会一一直继续，直直到两种债债券在第22年末提供供相同的资资金。这里里简单但有有力的概念念就是证券券价格随市市场参与者者寻找套利利机会而得得到调整，当当套利机会会不存在时时，证券价价格就平衡衡了。在这这种涵义下下，市场效效率是指不不存在套利利机会，所所有套利机机会被套利利者消除了了。三、市场效效率的例外外1987年年10月119日，美美国股市崩崩盘，在短短短几个小小时内就自自由下跌220个百分分点，经历历过这次事事件的任何何人都可能能对市场效效率提出质质疑。我们们知道，证证券市场在在长时间内内是以相对对较小的增增长幅度慢慢慢

8、增长的的，但当下下降时却来来势凶猛。但但19877年的股市市崩溃，以以任何标准准来衡量都都可以称为为巨大的。关关于导致这这场灾难的的原因有几几种说法，没没有一种能能够让人十十分信服。虽然在大部部分时间里里市场效率率能够很好好地解释市市场行为，并并且证券相相对合理的的定价，但但是也有例例外情况。这这些例外情情况对市场场价格体现现所有可利利用信息，而而不管其是是否对完全全可靠的做做法提出了了质疑。不不仅存在一一些像19987年股股市崩溃那那样的极端端事件，而而存在一些些看似持久久的反常事事件，也许许这些反常常事件只是是风险衡量量不足的后后果，但也也可能真的的是由于某某些我们现现在还不理理解的因素素

9、造成的。虽虽然有效市市场假说是是我们所讨讨论的大部部分问题的的基础，但但我们必须须注意到日日渐增多的的例外情况况的存在。影响市场效效率的变量量很多，我我们能够完完全左右这这些变量的的可能性又又太少，一一旦这些变变量在某一一时刻聚集集在一个点点或一条线线上，便会会出现我们们看到的崩崩盘现象。第二节 有有价证券组组合一、期望收收益两种或两种种以上的证证券组合的的期望收益益率rp可表示为为rp=rjjAj （4.1）式中：rjj是证券j的期望收收益率：AAj是投资于于证券j的资金占占总投资额额的比例：m是证券组组合中证券券种类总数数；表示示从证券AA到证券m的加总。式式（4.1）表明：证证券组合的的

10、期望收益益率是构成成组合的所所有证券期期望收益率率的加权平平均值。二、风险证券组合风风险不是单单个证券标标准差的简简单加权平平均值，证证券组合风风险不仅与与组合中单单个证券的的风险有关关而且与这这些证券间间的关系也也有关。通过选择彼彼此几乎不不相关的证证券，投资资者能够减减少相关风风险。图4.1描述述了跺脚化化投资如何何减少证券券组合的相相对风险。随随时间变动动，证券AA的收益率率与经济走走势大体一一致，而证证券B的收益率率有些反经经济周期，等等额投资于于这两种证证券将减少少总收益率率的离差。证券C时间证券B时间证券A投资收益率时间图4.1 多角化效效应在下面的一一个例子中中，证券AA、B的收

11、益率率并不存在在明显的反反周期行为为，两种证证券在3种种经济状态态下的单期期收益率是是：经济状况 发生概概率 证证券A的收收益率() 证证券B的收收益率() 繁荣 0.25 288 100 正常 0.50 155 133 衰退 0.25 -2 110这两种证券券收益率概概率分布的的期望值和和标准差如如下：证券A() 证券BB()期望值 14.0 111.5标准差 10.7 1.5如果等额投投资于这两两种证券，组组合收益率率的预期是是14.00%(0.5)+ 11.55%(0.5)=11275。加权平平均标准差差是107(00.5)+1.5%(0.5)= 6.11%。然而，6.1%并不不是组合收

12、收益率的标标准差。等等额投资于于这两种证证券构成的的投资组合合的收益率率是：经济状况 概率 组合合收益率（%）繁荣 0.225 199正常 0.550 144衰退 0.225 4其中，证券券组合的收收益率是单单个证券收收益率的简简单加权平平均值。证证券组合的的期望收益益率是199%(0.25)+14%(0.500)+4%(0.225)=112.755%，这与与前面结果果相同。但但是证券组组合的标准准差是(0.199-0.11275)2(0.225)+(0.114-0.12275)22(0.550)+(0.400-0.11275)2(0.25)1/2=55.4%。我我们发现证证券组合的的标准差小

13、小于单个证证券标准差差的加权平平均值6.1%。加加权平均标标准差不是是正确的组组合标准差差，是因为为它忽略了了两种证券券的关联或或者说协方方差。三、协方差差很明显，我我们计算证证券组合的的标准差时时，不能简简单把单个个证券标准准差加权平平均。证券券组合收益益率概率分分布的标准准差是p=式中：m是是证券组合合中证券种种类总数；rj是证券j的期望收收益率；AAj是投资于于证券j的资金占占总投资额额的比例；Ak是投资于于证券k的资金占总总投资额的的比例；jk是证券券j和证券k收益率的的协方差。双重的含含义是：在在证券组合合中，将考考虑所有成成对组合的的协方差。例例如，当mm为4时，所所有成对组组合的

14、协方方差矩阵如如下1,1 1,2 1,3 1,42,1 2,2 2,3 2,43,1 3,2 3,3 3,44,1 4,2 4,3 4,4左上角的组组合是（11,1），此此时j=kk，我们关关心的是证证券1的方方差，它在在式（4.2）中就就是1与1的乘积，即即标准差的的平方。再再角线上有有个位置jj=k，在在这4中情情况下，我我们所关注注的是方差差。第1行行的第2个个组合式1，2表示示证券1和和证券2收收益率的协协方差。注注意第2行行的第1个个组合是吃吃1，表示示证券2和和证券1收收益率的协协方差，也也就是说，第1个组合是2,1，表示证券2和证券1收益率的协方差，也就是说，我们把证券1和证券2

15、收益率的协方差计算了两次。对于其他不在对角线上的成对组合的协方差，我们同样计算了两次。式(42)中的双重求和组合合，简单说说来就是把把矩阵中所所有可能的的成对组合合的方差和和协方差加加总起来。在在我们所举举的例子中中，一共有有16项，有有4个方差差项其中66个双重计计算的协方方差项组成成。四、协方差差的计算 两两种证券收收益率的协协方差是它它们一起变变动的程度度而不是单单独变动的的程度。公公式4-2中的协协方差更正正式的表达达是jk=rrjkjk (4.3)式中：rjjk是证券券j和证券k收益率的的预期相关关系数；j是证券j的标准差差；k是证券k的标准差差。在式(4.3)中，当当j=k时，相关

16、关系数是11，此时jk=j2。这就是是说，对于于矩阵对角角线上的位位置我们关关心的只是是各证券自自身的方差差。式(4.22)表明一一个基本观观点：证券券组合的标标准差不仅仅与单个证证券的标准准差有关，而而且还与两两种证券之之间的协方方差有关。当当证券组合合中的证券券种类增加加时，协方方差项变得得比方差项项越来越重重要。这一一结论可以以通过考察察矩阵得到到证明，例例如，在两两种证券的的组合中，在在对角线上上有2个方方差项，1,1和2,2，22个协方差差项，1,2和2,1。在在4种证券券的组合中，有有4个方差差项和122个协方差差项。在更更大的组合合中，总方方差主要由由证券的协协方差决定定，例如，

17、在在目前233个港航上上市公司证证券的组合合中，矩阵阵中有233个方差项项和5066个协方差差项。如果果组合扩大大到包含所所有的证券券时，只有有协方差是是重要的。五、相关数数的取值范范围相关系数总总是介于-1和+11之间。当当相关系数数为1时，表表示一种证证券的收益益率的增长长总是与另另一种证券券收益率的的增长总是是成比例；当相关系系数为-11时，表示示一种证券券的相关率率的增长与与另一种证证券收益率率的减少总总是成比例例，反之亦亦然。当相相关系数为为0表示两两者不相关关，所以每每种证券收收益率相对对于另外证证券收益率率独立变动动。然而，多多数证券的的收益率倾倾向于同向向变动，因因此两种证证券

18、之间的的相关数多多为正值。下面举例说说明两种证证券组合收收益率的期期望值和标标准差的决决定过程。假假设基础设设施的期望望收益率是是12%，标标准差是111%；航航运公司证证券的期望望收益率是是18%，标标准差是119%；两两种证券收收益率的与与其相关系系数是0.2。如果果等额投资资于这两种种证券，那那么该组合合的期望收收益率是Rp=122%（0.50）+18%（00.50）=15%显然，这只只是加权平平均值。通过类似的的计算可知知，组合的的简单加权权平均标准准差是155%。如果果相关系数数是1.00，这就是是组合证券券的标准差差。然而，式式(4.22)告诉我们，当当相关系数数小于1时时，组合的

19、的标准差小小于加权平平均的标准准差。当相相关系数是是0.2时，标标准差为p=(0.5)2(1.000)(0.111)2+(2)(0.55)(0.55)(0.220)(00.11)(0.119)+ (0.5)2(1.000)(0.19)21/2=111.89由式中(44.2)可知，两两种证券之之间的协方方差必须计计算两次，因因此我们把把协方差项项乘2。当当j=1、kk=1时，证证券1的投投资比例00.5必须须向标准差差0.111那样加平平方。当jj=2、kk=2时，也也做同样处处理。这里里必须掌握握的基本原原理是：只只要两种证证券间的协协方差小于于1，证券券组合收益益率的标准准差就小于于各种证券

20、券收益率标标准差的加加权平均。第三节 两种证券券组台的机机会集一、机会集集在上例中，组组合的标准准差是111.89%；而当相相关系数为为1时，组组合标准差差是15%。产生这这种差异的的原因是多多角化效果果。对于这这两种证券券的其他投投资比例的的组合，根根据公式44-1和4-2我们可可以得到下下述计算结结果：组合对基础设施施的投资比比例对航运的投投资比例组合期望收收益率/%组合标准差差/%1234561.00.80.60.40.2000.20.40.60.81.012.013.214.415.616.818.011.010.26611.02213.01115.79919.000该计算过程程可用图

21、44.2表示示。该图描描绘了随着着对两种证证券投资比比例的改变变，期望收收益率和风风险之间的的关系。图图中圆点与与上表中的的6种投资资组合相对对应。连接接它们的曲曲线称为是是机会集，它它反映出了了风险和收收益率的权权衡关系。该该图中有几几项特征是是非常重要要的。图4.2 两种证证券组合的的机会集二、多角化化1.通过比比较图中曲曲线和连接接组合1与与组合6的的直虚线，我我们可以发发现多角化化效果。直直线式两种种证券完全全正相关，即即相关系数数为1时的的机会集。而图中曲线代表相关系数为0.2时的机会集曲线。从这两条曲线之间的距离，我们可以看出风险分散效果是相当显著的。2.适当向向风险较大大的房地产

22、产证券投资资比全部投投资于航运运证券时的的标准差小小，这个违违反知觉的的结论是风风险多角化化效应。一一种证券的的未来预期期收益率常常常抵消另另一种证券券的反方向向变动。尽尽管从总体体上看，两两种证券的的收益率是是同向变化化的，但当当相关系数数仅为0.2时，抵抵消效应还还是存在的的。因此适适度投资于于房地产证证券将会减减低标准差差，在图中中表现为机机会集曲线线有一段向后后弯曲。3.最左端端的投资组组合是最小小方差组合合。它是我我们的所有有投资组合合中标准差差最小的一一组。本例例中，最小小方差组合合是80%的资金投投入于航运运证券、220的资资金投资于于房地产证证券。根据据公式4-2，我们们发现1

23、99%或21的资资金投资于于房地产证证券都将会会导致标准准差的小幅幅上升，最最小方差组合合是80:20。应该该注意到机机会集曲线线向后的弯弯曲并不是是多角化投投资的结果果，它取决决于相关系系数的大小小。4.没有人人打算持有有期望收益益率比最小小方差组合合期望收益益率还低的的证券组合合，因此，机机会集曲线线向后弯曲曲的部分在在现实中是是不会发生生的。本例例中，有效效集是上述述曲线从最最小方差组组合2到最最大期望收收益率组合合6的那段段曲线。5.在只有有两种证券券的情况下下，投资者者的所有投投资只能出出现在机会会集曲线上上，而不能能偏离。投投资比例的的变动只能能影响在机机会集曲线线上的位置置。三、

24、相关性性证券收益率率间的相关关性越高，风风险多角效效应就越弱。图4.3中中，除相关关系数为00.2和1.0的机机会集曲线线以外，还还绘出了相相关系数为为06的的机会集曲曲线。从图图中看到，它它与表示完完全正相关关的直线的的距离缩短短了，并且且没有向后后弯曲的部部分。将任任何比例的的资金投资资于基础设设施证券所所形成的证证券组合的的方差都会会高于全部部投资于风风险较低的的航运证券券的相应方方差。因此此，最小方方差组合就就是全部投投资于航运运证券，新新的有效边边界就是整整个机会集集。另外，从从图中可以以看出，证证券收益率率间的相关关系数越小小，机会集集合曲线的的弯曲程度度越大，风风险分散效效应也就

25、越越强。上述例子表表明：通过过投资于不不完全正相相关的证券券，投资者者可以降低低收益率概概率分布的的标准差。也也就是说，风风险相对于于收益率降降低了。图43 不同相相关系数下下的两种证证券组合的的机会集第四节 多种证券券组台的机机会集当我们持有有两种以上上证券构成成的组合时时，以上理理论同样有有效，图44.4是个机会集集的例子。这这个机会集集建立在投投资者主观观概率估计计的基础上上，它反映映出投资者者所有的可可能证券组组合，图中中阴影部分分中的每一一点都与一种可能能的投资组组合相对应应。注意多多种证券组组合的机会会集合与图图4.2阐阐述的两种种证券组合合的机会集集合不同，在在图4.22中，我们

26、们看到两种证证券的所有有可能组合合在一条曲曲线上，在在图4.44中，它们们落在了一一个较大的的区域中。随随着证券组组合中的证证券种类的的增加，所所有可能的的证券组合合数将呈几几何级数上上升。期望收益率最小方差组合机会集标准差图4.4 机会集一、机会集集像前面所说说，最小的的方差组合合是图表中中最左端的的点，它具具有最小组组合标准差差。我们从从图中可以以看出，多多种证券组组合的机会会集边缘有有一段向后后弯曲，这这与两种证证券组合中中的类似现象象的原因相相同不不同证券收收益率相互互抵消，产产生风险多多角化效应应。有效集集又称为有有效边界，在在图中以粗粗线描出，它它位于机会会集的顶部部，从最小小方差

27、组合合点起到最最高期望收收益率点为为止。根据马可维维茨的均值值-方差理理论，投资资者应该在在有效集上上寻找证券券组合。对对一种证券券组合来说说，如果存存在另一种种证券组合合，这一组组合与前一一种组合相相比具有更更高的期望望收益率和和更低的标标准差，或或者更高的的期望收益益率和相同同的标准差差，或者相相同的期望望收益率和和更低的标标准差，那那么该投资资组合是无无效的。如如果你的证证券组合无无效，你可可以通过转转换到的有有效边界上上的某个组组合来提高高期望收益益率或降低低标准差。由由此可见，有有效集合是是根据优势势组合来确确定的，证证券组合优优于单个证证券的原因因在于多角角化投资可可降低风险险。如

28、我们们前面讨论论的那样，这这一点可通过考考察公式44-2和公式式4-3来得到到证实。二、效用函函数和投资资者选择证券组合的的期望收益益率和标准准差的最佳佳结合还取取决于投资资者的效用用函数。如如果你是一一位厌恶风风险的人，将将收益率偏偏离其期望望值作为风风险看待，那那么你的效效用函数如如图4.55所示。纵纵轴表示期期望收益率率，横轴表表示标准差差，这些曲曲线称为无无差异曲线线。在每条条特定的曲曲线上，期期望收益率率和标准差差的任意组组合对投资资者来说是是一样的。也也就是说，每每条曲线都都是有期望望效用，都都等于某一一特定数值值的所有期期望收益率率和标准差差的组合。无差异曲线线越陡，投投资者就越

29、越厌恶风险险。在图44.5中，左左边的无差差异曲线比比右边的无无差异曲线线有更高的的期望效用用值。必须须指出的是是，不同投投资者的无无差异曲线线的形状可可能不同。但但对所有的的厌恶风险险的投资者者来说，无无差异曲线线都是向上上倾斜的，但但是其形状状可能不同同，这取决决于投资者者个人的风风险偏好。每每个投资者者都希望持持有能使自自己处于最最高无差异异曲线的证证券组合。效用增加标准差期望收益率图4.5 无差异异曲线三、无风险险资产除了可投资资于图4.4中有效效边界上的的风险型证证券组合外外，你还可可以投资于于有确定收收益率的无无风险证券券，如购买买政府债券券并持有至至到期日。虽虽然无风险险证券的期

30、期望收益率率可能比其其他证券低低，但收益益率是完全全确定的。假假设现在你你不但可以以按无风险险利率贷款款还可以借借款。要确确定这种条条件下的最最佳证券组组合，我们们首先从期期望收益率率轴上无风风险利率RRf点引出一一条与风险险型组合机机会集曲线线相切的直直线，如图图4.6所所示。这条条直线就是是新的有效效边界。值值得注意的的是，在证证券组合中中仅有一点点值得考虑虑，即m，此此时它优于于其他的原原有组合，包包括那些位位于原有边边界的组合合。Rf借入贷出mX期望收益率X效用增加标准差图4.6 当无风险险资产存在在是，最佳佳组合的选选择直线上的所所有点都可可以告诉我我们投资于于无风险证证券组合mm的

31、比例和和以无风险险利率的贷贷款或借款款的比例。在在m点的左左侧，你将将同时持有有无风险资资产和组合合m。在mm点的右侧侧，你将仅仅持有风险险型组合mm，并且会会借款以进进一步投资资于组合mm。图中，点点m右侧距距点m越远远，借入资资金就越多多。全部的的期望收益益率=(ww)(风险险证券组合合的期望收收益率)+(1-w)(无无风险利率率)，这里里w是总资资金中投资资于证券组组合所的比比例，1-w是投资资于无风险险资产的比比例。如果果有贷款，则则w小于11；如果有有借款，则则w大于11。总标准准差是w乘乘以风险证证券组合标标准差，而而不用考虑虑无风险资资产，因为为它的标准准差是零。四、最佳选选择最

32、佳的投资资策略由图图4.6中的的直线和最最高无差异异曲线的切切点。如图图所示，这这一点是组组合x，它它按无风险险利率贷款款并投资于于有风险的的证券组合合m。如果果不能借款款，那么有有效集合就就不再是直直线而是曲曲线即。但但最佳投资资组合的确确定仍如前前文所述，是是有效边界界和最高无无差异曲线线的切点。如果市场参参与者有相相似的期望望值，市场场均衡m点点表示市场场中所有证证券的组合合，它是单单个证券以以各自总市市场价值为为权数的加加权平均组组合，这里里的加权平平均组合就就定义为市市场证券组组合。图中中的直线描描述了持有有不同比例例的无风险险证券和市市场证券组组合的权衡衡关系。此此处涉及两两个概念

33、：时间价格格和风险价价格。前者者由纵轴上上直线的截截距表示，也也就是无风风险利率，也也可以被认认为是等待待的报酬率率。直线的的斜率代表表风险的市市场价格，它它告诉我们们要求得到到的收益率率相对于标标准差的增增加而增加加的幅度。五、分离定定理投资者个人人对风险的的态度仅仅仅影响贷款款或借款的的数目，而而不影响风风险资产的的最佳组合合。如图44.6，无无论我们的的无差异曲曲线形状如如何，我们们都将选择择风险资产产组合m，原原因是当存存在无风险险资产并可可按无风险险利率自由由借贷时，市市场证券组组合优于所所有其他组组合。对风风险偏好程程度有很大大差别的两两个投资者者来说，只只要能以无无风险利率率自由

34、借贷贷，他们都都会选择市市场证券组组合m。个人的效用用偏好独立立于风险资资产的最佳佳组合，这这就是分离离定理，也也就是说，风风险资产的的最佳组合合的确定独独立于个人人的风险偏偏好，它取取决于不同同风险组合合的期望收收益率和标标准差。事事实上，个个人的投资资行为可以以分为两步步：首先确确定风险资资产的最佳佳组合；其其次确定无无风险证券券和这个最最佳风险资资产组合的的理想结合合，只有第第二步受效效用偏好的的影响。在在财务管理理中，分离离定理非常常重要，它它表明港航航企业管理理层在决策策时不必考考虑每位股股东对风险险的态度。证证券的价格格信息可用用于确定投投资者所要要求的报酬酬率，该报报酬率可以以指

35、导知道道管理层进进行有关决决策。六、全球性性的多角化化通过向世界界金融市场场投资，投投资者能获获得比只向向个国家家投资时更更强的风险险分散效应应。不同国国家的经济济周期不是是完全同步步的，一个个国家的经经济疲软可可以被另一一个国家的的经济繁荣荣抵消。而而且，汇率率风险和其其他风险因因素也增强强了风险分分散效应。在在过去的110年里，其其他国证券券的平均期期望收益率率和标准差差都比美国国和中国证证券高。图4.7阐阐述了上述述情况。这这里美国与与中国风险险证券的机机会集由浅浅色阴影部部分表示，全全球机会集集比前者大大，增量由由黑色阴影影表示。我我们看到全全球机会集集的外边缘缘在左下方方有一段向向后

36、弯曲，这这是因为全全球证券的的平均标准准差比美国国和中国证证券的高，在在证券组合合中适当增增加全球证证券会提高高风险多角角化效应。由由于向后者者弯曲的程程度增强，全全球最小方方差组合比比美国和中中国的最小小方差证券券组合的风风险还小。另另外，全球球证券的存存在使投资资组合可能能数目增加加，其中一一些组合的的收益率和和风险都率率高于美国国和中国水水平，因此此有效边界界另一端向向右上方延延伸。总之之，具有较较高收益率率和风险的的外国证券券的存在，使使原有效边边界向上扩扩展了。根据上述观观点，港行行上市公司司将投资扩扩展到全球球视角，其其多角化有有利于降低低风险和增增加收益。几点告诫：(1)全球球证

37、券过去去的收益率率高不代表表未来的也也高；(2)随着着全球金融融市场日益益融合，多多角化效应应会逐渐减减弱，也就就是说，国国际金融市市场越融合合，投资组组合方差减减小的机会会就越少。持持续不断的金融融市场全球球化将会使使图477中的黑阴阴影部分变变得越来越越小。期望收益率美国与中国机会集全球加美国机会集最小方差组合 标准差图4.7 全球国国家化效应应第五节 资本资产产定价模型型根据投资者者的风险厌厌恶行为，可可以认为：每种证券券风险和期期望收益率率之间存在权衡衡关系。在在市场平衡衡点，证券券的期望收收益率与不不可避免的的风险相对对称，这种种风险不能能通过多角角化投资避避免。一种种证券不可可避免

38、的风风险越大，投投资者就期期望越高的的收益率。期期望收益率率和不可避避免风险的的关系，以以及随之而而来的证券券的估价就就是资本资资产定价模模型的实质质。这个模模型对财务务管理有重重大指导意意义，虽然然其他模型型也试图把把握市场行行为，但资资本资产定定价模型因因其概念简简单而在实实际中广泛泛应用。就像其他模模型一样，资资本资产定定价模型也也需要做假假设。首先先，我们假定资资本市场是是高效率的的，投资者者的信息畅畅通，交易易成本是零零，对投资资者投资活活动的限制制可以忽略略不计，没没有税赋，并并且不存在在影响证券券价格的大大投资者。其其次，我们们假定投资资者对单个个证券的可可能收益率率和风险的的估

39、计大体体上一致，而而且他们的的估计是建建立在相同同持有期的的基础上，比比如1年。在在这些假定定下，所有有的投资者者将以同样样方式发现现风险证券券的机会集集，并在相相同的位置置画出它的的有效边界界。我们要讨论论的是两种种投资机会会，一种是是到期收益益率确定的的无风险证证券，通常常，用短期期国债利率率代替无风风险利率；另一种投投资机会是是普通证券券的市场组组合，即所所有可供投投资的证券券以流通在在证券市场场的价值为为权数的加加权平均。由由于市场证证券组合有有些难于把把握，所以以很多人利利用标准普普尔5000种股票价价格之和代代替市场组组合。范围围更广的指指数还有纽纽约股票交交易所综合合指数、洛洛赛

40、尔30000种股股票价格指指数、威士士尔50000种股票票价格指数数等等。值值得一提的的是，后两两种指数除除包括在纽纽约股票交交易所交易易的股票外外，还包括括场外交易易的股票。一、特征线线 现现在，我们们比较单个个股票期望望收益率和和市场股票票组合的期期望收益率。在在我们的比比较中，研研究无风险险利率以外外的收益率率是很有必必要的，超超额收益率率等于期望望收益率减减去无风险险收益率。如如果二者之之间的关系系是建立在在过去经验验基础之上上的，那么么超额良好好收益率就就可用历史史数据计算算得出，例例如，假设设我们认为为过去5年年的月收益益率可以代代表未来收收益率，我我们计算特特定股票及及市场组合合

41、(以标准准普尔5000种股票票价格指数数表示)的的超额收益益率，两者者的月收益益率是月末末价格减去去月出价格格和任何股股息，再除除以相应月月初的开盘盘价。从这这两种每月月收益率中中减去每月的无无风险收益益率，即得得出每月超超额收益率率。投资者也可可以不使用用历史数据据而从股票票分析师那那里获得未未来收益率率的估计，它它的核心是是在市场收收益率一定定的条件下下估计股票票的未来收收益率。例如如，如果下下一时期的的市场收益益率是x，那么该该股票的收收益率是多多少呢?对对于未来不不同的市场场收益率，重重复提出上上述问题就就先会得出出股票收益益率的条件件估计结果果，该结果果是个区间间。进一步步精确需要要

42、度量分析析家关于条条件估计的的不确定程程度，进行行这种度量量只需在给给定市场收收益率下，对对股票未来来收益率做做出悲观估估计、一般般估计和乐乐观的估计计。这样，我我们有两种种办法确定定单个超额额收益率和和市场组合合超额收益益率间的关关系。我们们可以利用用历史数据据，其前提提是历史趋趋势在未来来一段时间间内不会明明显改变；或者从股股票分析家家那里获得得未来的估估计。由于于第二种方方法通常局局限于拥有有大量股票票分析师的的投资机构构，我们将将阐述利用用历史数据据的方法。图4.8 单个股票票超额收益益率和市场场组合超额额收益率的的关系计算了单个个股票和市市场组合的的历史超额额收益率后后，我们将将其制

43、成散点点图，图44.8比较较了单个股股票和市场场组合的预预期超额收收益率。图图中共有660个散点，每每个点分别别对应相应应月份的超超额收益率率。图中直直线是对这这些散点的的拟合，反反映出单个个股票和市市场组合超超额收益率率的历史联联系，这条条线就是特特征线，它它经常用于于代表上述述两组超额额收益率的的预期关系系。1值图4.8表表明了市场场组合的预预期超额收收益率越大大，则单个个股票超额额收益率越越高。3个个测量值是是重要的，第第一个是，它是特特征线在纵纵轴上的截截距。如果果市场股票票组合的期期望收益率率是零，那那么值就就是股票的的预期超额额收益率。理理论上，单单个股票的的值应该该为零。如果值小

44、小于零，理理性的投资资者将不选选择这种股股票，因为为投资者可可以通过无无风险资产产和市场组组合(不包包括这种股股票)的结结合获得更更大的利益益。如果足足够多的投投资者不选选择该股票票，其价格格就会下跌跌，期望收收益率就会会增大。这这种隋况将将持续多久久呢?理论论上，直到到增大为为零时止。我我们可以这这样想象该该均衡的实实现过程，假假定图4.8中的特特征线不是在在现在的位位置而是位位于其下方方并与其平平行。股票票的价格下下跌时，期期望收益率率就会增加加，特征线线就会向上上移动直到到通过坐标标原点为止止。如果值是正的的，相反的的均衡过程程就会发生生，投资者者争相购买买这种股票票，这将会会导致价格格

45、上升，期期望收益率率下降，因因此，我们们假定单个个股票的值为零。2值我们关注的的第二个相相当重要的的度量是，它是特特征线的斜斜率，表明明单个股票票超额收益益率相对于于市场组合合超额收益益率的敏感感度。如果果斜率是11，表明单单个股票的的超额收益益率与市场场组合的超超额收益率率等比例变动，也也就是说，该该股票与整整个市场同同处于相同同的不可避避免的风险险。斜率大于于1，表明明该股票超超额收益率率比市场超超额收益率率的变化程程度大，即该股票票的系统风风险大于整整个市场的的系统风险险，这类股股票投资通通常被称为为“进取型型投资”。斜斜率小于11，情况则则相反，如如图4.88所示，该该股票的不不可避免

46、风风险小于整整个市场风风险，这类类投资被称称为“防务务型投资”。 (1)风险险的放大作作用 单单个股票的的特征线的的斜率，即即系数越大大，它的系系统风险就就越大。这这表示市场场超额收益益率的上下下移动导致致的单支股股票超额收收益率上下下移动的程程度取决于于它的系系数。例如如，个股股票的系系数是1.70，市市场某月的的超额收益益率是-22，那么么该股票的的预期超额额收益率是是-3.44%。因此，系数表示示由于整个个市场价格格变动而对对相应股票票带来的系系统风险。这这种风险不不能通过投投资于多种种股票而分分散掉，它它取决于经经济、政治治等因素，这这些因素对对所有的股股票都产生生影响。总总之，股票票的系数数表示它在高高度多角化化投资组合合中对风险险的贡献。 有有关历史信息随时时间的稳定定性的实证证研究表明明：过去的的值有助于于预测未来来的值，但预预测能力似似乎受证券券组合规模模的影响。证证券组合中中的股票种种类越多，则则组合的就越稳定定。但研究究发现，即即使对单个个股票而言言，历史的的信