中国上市公司并购动机与绩效研讨36996.docx

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1、摘 要对公司并购购的实证研研究一般都都是以财务务指标来衡衡量的。公公司并购按按照并购双双方行业相相互关系的的标准分为为横向并购购、纵向并并购和混合合并购。不不同类型并并购动机不不一样，因因而其绩效效也可能表表现出一定定的差异，已已有的理论论从财务指指标来衡量量，一般认认为混合并并购较难成成功。本文文试图从产产业效应对对公司并购购动机和绩绩效的影响响角度出发发，以中国国上市公司司20000年发生的的93例并并购事件为为样本，对对不同类型型公司并购购进行分析析和比较，希希望得出一一些有益的的启示。本文以中国国上市公司司开展的并并购事件为为研究对象象，分析产产业效应对对中国上市市公司并购购的影响，在

2、在对整体并并购绩效进进行实证研研究的基础础之上，进进一步对横横向、纵向向、混合三三种不同类类型并购绩绩效进行分分析比较，并并对产业创创新型并购购和非产业业创新型并并购产业效效应差别进进行实证分分析，从不不同的角度度研究产业业效应对公公司并购的的影响进行行分析比较较。在第一一部分导论论中，本文文首先提出出问题，指指出从产业业效应的角角度研究公公司并购行行为的必要要性。并对对公司并购购和产业效效应研究进进行了文献献回溯。提提出本文的的研究思路路和研究框框架。第二二部分对公公司并购中中的产业效效应进行了了理论分析析。首先介介绍了公司司并购的相相关概念，指指出大多数数对并购的的研究存在在着忽略考考虑产

3、业因因素的缺陷陷。然后从从产业的长长期盈利性性差别角度度对产业效效应对企业业的影响进进行了理论论分析，进进一步深入入探讨了公公司并购中中的产业效效应，从理理论上对产产业效应对对不同类型型并购的影影响提出了了假设。最最后分析了了中国上市市公司并购购中的产业业效应。第第三部分进进入实证分分析。本文文利用因子子分析法，构构建并购前前后的综合合得分模型型来检验我我国上市公公司并购绩绩效。分只只用财务指指标和考虑虑产业效应应两种得分分模型来考考察产业效效应对并购购的影响。对对并购整体体、横向并并购/纵向向并购/混混合并购、公公司并购中中的产业选选择、产业业创新型并并购/非产产业创新型型并购分别别进行比较

4、较研究，得得出实证结结果。第四四部分对实实证研究结结果进行解解释，提出出进一步的的研究方向向。最后得得出本文研研究结论和和启示。本文实证检检验的结果果表明，产产业效应确确实对公司司并购有显显著的影响响，在考虑虑产业效应应因素后，混混合并购绩绩效明显优优于横向并并购和纵向向并购。在在此基础之之上，本文文进一步分分析产业效效应对公司司并购产业业选择的影影响，并将将所有样本本公司并购购事件分为为产业创新新型和非产产业创新型型并购。结结果表明，产产业创新型型并购比非非产业创新新型并购能能获得更高高的产业效效应，并且且并购绩效效明显优于于非产业创创新型并购购。在实证检验验的基础之之上，本文文认为，对对公

5、司并购购绩效的评评价应该的的结合不同同并购动机机来进行研研究和评价价，这样才才有可能真真实地评价价一起并购购事例是否否真正成功功。在本文的写写作中，我我们尝试从从产业效应应的视角来来对中国上上市公司并并购行为进进行分析，这这是本文的的创新之处处。关键词：产产业效应 横向向并购 纵向并并购 混合并购购 产产业创新AbstrractIn geeneraal thheoryy, fiinanccial variiablees arre emmployyed tto meeasurre whhetheer an M&A iss succcesssful. Theere aare tthreee typ

6、pes oof M&A acccordding to tthe rrelattion betwween the buyeer annd thhe taargett commpaniies: Horiizonttal MM&A, Vertticall M&AA andd Connglommeratte M&A. TThe ddiffeerentt mottivess of thesse thhree typees maay afffectt theeir pperfoormannce iin a certtain degrree. In ttheorry inn whiich oonly fin

7、aanciaal vaariabbles are emplloyedd, Coongloomeraate MM&A uusuallly iis coonsidderedd unssucceessfuul. HHowevver, by uusingg thee sammpless happpeneed inn thee yeaar 20000 iin ouur coountrrys publlic ccompaaniess, wee tryy to exammine diffferennt tyypes of MM&A bby taakingg thee impportaance of IInd

8、usstry effeect iinto conssiderratioon.The rresullt off thee emppiriccal sstudyy shoows tthat the perfformaance of CCongllomerrate M&A is bbetteer thann Horrizonntal or VVertiical M&A whenn takking Induustryy efffect intoo acccountt. Allso, Induustryy efffect affeects the chooosingg of Induustryy whe

9、en ann M&AA happpenss. Thhen wwe diividee the sampples intoo twoo grooups: induustryy-innnovattive M&A aand nnon-iindusstry-innoovatiive M&A, our resullt shhows thatt commpareed wiith nnon-iindusstry-innoovatiive M&A, induustryy-innnovattive M&A ggainss morre Inndusttry eeffecct.Basedd on the abovve

10、 reesultts off emppiriccal sstudyy, wee mannage to givee somme ussefull illluminnate remaarks: to judgge whhetheer ann M&AA is reallly ssucceessfuul, oonly finaanciaal vaariabbles are far fromm enoough. Othher ffactoors tthat affeect tthe eeffecct off an M&A shouuld bbe seeriouusly conssiderred.Keyw

11、oords: Inddustrry efffectt; Hoorizoontall M&AA; Veerticcal MM&A; Congglomeeratee M&AA; Inndusttry iinnovvatioon正文目录摘 要1Abstrract31. 导导论71.1 问题的提提出71.2 文献综述述81.2.11 并购研研究概述81.2.22 产业效效应的提出出91.2.33 产业效效应文献回回顾91.2 本文研究究框架102. 公公司并购的的产业效应应：理论框框架122.1 相关概念念界定122.1.11 并购的的概念和分分类122.1.22 公司并并购研究不不足之处131.2

12、公司并购购中的产业效应应142.2.11对产业效效应的理论论分析142.2.22不同类型型并购的产产业效应分分析172.2.33 中国上上市公司并并购的产业业效应183. 中国国上市公司司并购的产业效应应：实证分分析193.1 模型和数数据193.1.11 模型的的设立193.1.22 样本、指指标选取及及数据来源源193.1.33 方法和和数据处理理223.2 公司并购购的产业效效应：存在性性检验223.2.11全体样本本并购实证证结果223.2.22 不同类类型的并购购实证结果243.3 公司并购中的产产业选择263.4 公司并购购中的产业业创新293.4.11 对托宾宾q值的实证证分析3

13、03.4.22 对净资资产收益率率（ROEE）的实证证分析314. 对对实证结果果的进一步步解释334.1 实证结果果334.2 进一步解解释334.2.11 对纵向向并购产业业效应的解解释334.2.22 产业创创新与产业业选择344.2.33 对两种种综合得分分模型下混混合并购绩绩效差异的的解释354.2.44 对整体体并购绩效效不佳的解解释374.2.55 进一步步的研究方方向385. 结结论40参考文献41附 表44后 记49图表目录表 1 全体样样本的均值值检验和比比率检验结结果23表 2 不同类类型并购的的均值检验验和比率检检验结果24表 3 产业效效应与上市市公司并购购的产业选选

14、择27表 4 产业效效应与上市市公司并购购的产业选选择的相关关性分析28表 5 产业创创新型并购购与非产业业创新型并并购托宾qq值比较30表 6 产业创创新型并购购与非产业业创新型并并购ROEE比较31图 1 决定产产业盈利能能力的五种竞争争作用力15附表 1 并购前后后综合得分分差值t检验结果果（不含托托宾q值）44附表 2 并购前后后综合得分分差值t检验结果果（包含托托宾q值）44附表 3 分类型综综合得分差差值t检验结果（不不含托宾qq值）44附表 4 分类型综综合得分差差值t检验结果果（包含托托宾q值）45附表 5 并购前后后托宾q值变动量量t检验结果果46附表 6 并购前后ROEE值

15、变动量量t检验结果果47中国上市公公司并购动动机与绩效效:从产业业效应角度度的实证分分析1. 导导论1.1 问题的提提出企业并购是是企业资产产重组最重重要的形式式之一。西西方国家的的并购已有有一个世纪纪的历史，企企业并购已已经成为西西方国家十十分普遍的的企业重组组方式。正正如许多经经济学家所所注意到的的，企业并并购已经引引起了对于于制定经营营决策和公公共政策的的重要问题题。而且随随着经济的的发展和社社会生产力力的提高，企企业并购的的规模之大大、范围之之大似乎让让人觉得越越来越不可可思议。这这引发了金金融经济学学家对并购购作了多方方面的深入入研究。这这些研究基基本上是围围绕两个方方面展开：一是并

16、购购的动机研研究；二是是并购的绩绩效研究。前前者是一种种事前分析析，自200世纪700年代中期期以来，金金融经济学学家从各个个角度深入入探讨企业业并购的真真正原因，试试图科学的的解释管理理者和股东东提出企业业并购的动动机。后者者则是事后后分析，研研究的是并并购对整个个经济以及及交易双方方的福利影影响，主要要是实证研研究。关于并购绩绩效的研究究，国内外外许多学者者通过大量量的实证分分析得出相相关并购比比不相关并并购绩效要要好的结论论。大多数数对并购理理论的解释释都认为混混合并购是是个失败。既既然一再的的被证明是是失败和无无效率的，为为什么依然然不断有混混合并购案案例发生，可可以完全归归因于非理理

17、性的冲动动吗？但是，我们们注意到，对对并购绩效效的实证分分析几乎都都是以财务务指标来衡衡量的。我我们认为，并并购动机不不尽相同，有有的是为了了提高盈利利能力，而而有的更看看重于进入入一个新的的产业领域域、关注企企业的长期期成长性而而相对忽略略短期利益益。在不同同并购动机机的引导下下，只用财财务指标来来衡量并购购成败是否否合适？这这正是本文文的出发点点。结合不同类类型并购的的并购动因因，本文试试图从产业业效应对并并购的影响响这一角度度来研究中中国上市公公司并购事事件，研究究产业因素素对并购的的影响，希希望从中得得出一些有有益的启示示。1.2 文献综述述1.2.11 并购研研究概述自18955年以

18、美国国为代表开开始的第一一次兼并浪浪潮以来，西西方国家公公司并购经经历了五次次并购浪潮潮，每一次次都是经济济周期中产产业结构调调整的结果果。早在220世纪660年代，关关于并购活活动的理论论研究开始始兴盛，至至今已有近近40年的的历史了。但但真正引起起学者们广广泛关注并并不断发展展完善的当当属对公司司并购动机机以及并购购中的价值值创造两个个层面的理理论研究。一、国外研研究概况1. 关于公司并并购动机研研究西方学者一一直不断地地进行着广广泛而深入入的研究，试试图从不同同角度揭示示隐藏在大大量并购活活动背后的的真正动机机。其中具具有代表性性的有马克克思主义的的资本输出出和资本集集中理论、当当代西方

19、经经济理论中中的效率理理论、代理理理论、交交易费用理理论、市场场势力理论论、管理协协同理论、税税收诱导理理论、信息息假说和信信号理论等等。事实上，并并购的动机机直接影响响到并购的的绩效。如如效率理论论(Effficieency Theoory)认认为，并购购活动的发发生有利于于改进管理理层的经营营业绩，并并将导致多多种形式的的协同效应应(Synnergyy)，包括括营运协同同效应、财财务协同效效应等等，这这些协同效效应的共同同点是都是是使并购双双方的收益益增加以及及成本降低低；信息假假说和信号号理论(IInforrmatiion aand SSignaalingg)认为，公公司并购会会散布关于

20、于目标企业业被低估的的信息，促促使市场对对目标公司司价值进行行重新评估估，同时兼兼并方的收收购发盘也也将促使目目标公司采采取更有效效率的经营营策略。这这些动机成成为并购产产生绩效的的基础。2. 关于并购中中的价值创创造理论研究主主要围绕着着三个问题题： 并购是否否创造价值值？并购为谁谁创造价值值？并购如何何创造价值值? 200世纪600年代是并并购研究升升温的十年年。主要以以微观经济济学为研究究手段，研研究对象主主要集中于于“并购是否否能够为双双方股东创创造价值”，运用财财务数据，分分析一些并并购案例。到了20世世纪70年年代，金融融经济学家家试图将并并购作为单单个事件分分离出来，根根据资本市

21、市场股价波波动分析并并购的经济济影响。这这种研究方方法被称为为剩余分析析法(Reesiduual AAnalyysis)或者称为为基于事件件的方法(Evennt-baased Anallysiss)，它以以“资本市场场是有效的的”为假设前前提。研究究结果表明明：总的股股东收益是是显著的正正收益，被被并购方的的股东收益益比较大，而而且很稳定定，但是并并购方的股股东收益则则小得多（接接近于零），而而且通常在在统计意义义上不显著著。二、国内研研究概况上市公司的的实践表明明，并购活活动对我国国上市公司司的绩效有有着直接和和重要的影影响。陈信信元、张田田余（19999）在在研究19997年上上市公司的的

22、并购活动动后得出，并并购公告前前10天至公公告后200天内，并并购公司的的累积反常常收益尽管管有上升趋趋势，但统统计检验结结果与0没有显著著差异。余余光和杨荣荣（20000）研究究沪、深两两地19993-19995年的的一些并购购事件后得得出，目标标公司股东东可以在并并购实践中中获得正的的累积反常常收益，而而公司股东东则难以在在并购中获获利。洪锡锡熙、沈艺艺峰（20001）以以申华被收收购案为研研究对象，着着重分析了了收购对目目标公司（申申华）股东东收益的影影响，结果果表明，就就检验所涉涉及时期而而言，申华华被收购案案未能给该该公司股东东带来显著著的正的反反常收益。陆一等人（1998）以199

23、7年沪市124家进行资产重组的上市公司为样本，选用了净资产收益率、每股收益、每股净资产、主营业务利润率、资产负债率、流动比率和管理费用七个财务指标对其重组绩效分别进行分析，得出了一些较有意义的结论。冯根福、吴林江（2001）则以我国上市公司1995-1998年发生的201起并购事件为样本，采用一种以财务指标为基础的综合评价方法，对上市公司并购的总体绩效进行了分析，并对不同类型的三种并购（横向、纵向、混合）业绩分别进行分析比较，还检验了上市公司上市前第一大股东持股比例与并购业绩之间的关系。得出的结论如下：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购不同时期内业绩不相一致；并购

24、前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。1.2.22 产业效效应的提出出产业效应是是指在其它它条件（如如年度效应应、企业效效应等）相相同的条件件下，某产产业内企业业的平均业业绩优于另另一产业的的效应。产产业效应是是由产业结结构的内生生因素（如如进退壁垒垒、产业生生命周期等等）决定的的。在现代产业业组织理论论中，决定定产业业绩绩最重要的的结构因素素可能是厂厂商进入产产业的能力力。在具有有明显的长长期进入壁壁垒的产业业中，价格格可高于竞竞争水平。弗弗洛曼尼和和乔根逊（11980）的的计算表明明跨行业的的收益率差差异会持续续好多年。如如果不存在在进入或退退出的长期期壁垒，跨跨行

25、业的收收益率应该该趋同。正正是由于产产业效应的的这一特性性，才使投投资者热衷衷于追逐产产业效应较较高行业的的企业。这这恰恰是许许多并购的的动机和目目的所在。1.2.33 产业效效应文献回回顾Schmaalenssee (19855)最早研研究了产业业因素作为为一个整体体对公司绩绩效的影响响，试图找找出为什么么有些产业业内企业的的平均业绩绩为什么总总是高于另另一些产业业的原因，并并以此提出出了产业效效应概念。Schmalensee最初的模型里包括三个影响企业经营业绩的因素：产业因素、企业自身组织因素以及市场份额。他对1975年的242个行业内456家公司进行了实证研究，他的研究结果表明，企业效应

26、对企业业绩变动的影响为0，企业市场份额对企业业绩变动的影响不到1%，而产业效应在公司业绩影响因子中占20%的权重，其余80%业绩影响因素都归因为干扰项。因此Schmalensee得出了产业效应是企业业绩变动的决定因素的结论。在Schmmalennsee研研究的基础础上，Ruumeltt (19991)采采用了19974-11978年年四年的相相关数据，而而不同于SSchmaalenssee仅使使用一年的的数据。这这使得他可可以将影响响公司业绩绩的因素划划分为企业业效应（FFirm effeect，企企业自身有有别于其他他企业的因因素对业绩绩的影响）、产业效效应（Inndusttry EEffe

27、cct，产业业因素对企企业业绩的的影响）、年度效效应（Yeear eeffecct，经济济波动对企企业的影响响）和干扰扰项，Ruumeltt得出了与与Schmmalennsee相相反的结论论。他的实实证结果表表明，企业业效应也就就企业自身身的组织因因素以及特特有的资源源对企业业业绩的影响响力要大于于产业效应应。Werneerfellt和Monttgomeery (19888)使用托托宾q值作为独独立的变量量得出了产产业效应对对企业业绩绩的影响要要大于公司司效应。Hanseen和Wernnerfeelt (19899)得出虽虽然经济波波动和产业业因素对企企业业绩具具有重要的的影响力，但但企业组织

28、织因素却更更为重要。McGahhan和Portter (19977)使用了了与Rummelt在在19911年类似的的模型，他他们采集了了19811-19994年144年的数据据，根据美美国标准行行业分类码码（Staandarrd Inndusttriall Codde，SIIC）4位位数码将收收集到企业业细分为6628个不不同的行业业，涵盖了了所有的经经济行业。他他们使用方方差分析法法（ANOOVA）的实证分分析表明，产产业效应直直接解释了了19%的的总的企业业业绩变动动，同时在在可解释变变量中占336%的权权重。而且且随着观察察行业范围围不断变大大，产业效效应对企业业业绩变动动的影响也也在不

29、断变变大。McGGahann和Portter同时时还发现不不同的行业业中产业效效应对企业业业绩的影影响力差别别很大，他他们将之归归因于不同同产业结构构的差异。他他们得出的的另外一个个重要结论论是，由于于产业结构构的变化相相对稳定，比比起企业效效应对企业业业绩的影影响来说，产产业效应的的影响力更更为持久和和稳定。1.2 本文研究究框架本文就将以以我国上市市公司开展展的并购事事件为研究究对象，分分析产业效效应对我国国上市公司司并购绩效效的影响，在在对整体并并购绩效进进行实证研研究的基础础之上，进进一步对横横向、纵向向、混合三三种不同类类型并购绩绩效进行分分析比较，并并对产业创创新型并购购和非产业业

30、创新型并并购产业效效应差别进进行实证分分析，从不不同的角度度研究产业业效应对公公司并购的的影响进行行分析比较较。在第一部分分导论中，本本文首先提提出问题，指指出从产业业效应的角角度研究公公司并购行行为的必要要性。并对对公司并购购和产业效效应研究进进行了文献献回溯。提提出本文的的研究思路路和研究框框架。第二部分对对公司并购购中的产业业效应进行行了理论分分析。首先先介绍了公公司并购的的相关概念念，指出大大多数对并并购的研究究忽略了产产业因素的的缺陷。然然后从产业业的长期盈盈利性差别别角度对产产业效应对对企业的影影响进行了了理论分析析，进一步步深入探讨讨了公司并并购中的产产业效应，从从理论上对对产业

31、效应应对不同类类型并购的的影响提出出了假设。最最后分析了了我国上市市公司并购购中的产业业效应。第三部分进进入实证分分析。本文文利用因子子分析法，构构建并购前前后的综合合得分模型型来检验我我国上市公公司并购绩绩效。分只只用财务指指标和考虑虑产业效应应两种得分分模型来考考察产业效效应对并购购的影响。对对并购整体体、横向并并购/纵向向并购/混混合并购、公公司并购中中的产业选选择、产业业创新型并并购/非产产业创新型型并购分别别进行比较较研究，得得出实证结结果。第四部分对对实证研究究结果进行行解释，提提出进一步步的研究方方向。最后一部分分得出本文文研究结论论和启示。2. 公公司并购的的产业效应应：理论框

32、框架2.1 相关概念念界定2.1.11 并购的的概念和分分类一、并购的的概念并购（M&A）是指指兼并（MMergeer）和收收购（Accquissitioon）。兼并是指一一家企业购购买其他企企业的产权权，使其他他企业丧失失法人资格格或改变法法人实体，并并取得对这这些企业控控制权的经经济行为，等等同于我国国公司法法中的吸吸收合并。合合并是两个个或两个以以上的企业业结合在一一起，企业业资源支配配权随之发发生转移，从从而企业共共同利用资资源实现共共同目标的的经济行为为。收购则则是指企业业购买另一一家企业的的部分或全全部资产或或股权，以以获得该企企业的控制制权。虽然兼并、收收购、合并并存在差别别，有

33、时候候在特定场场合下它们们的区别甚甚至很重要要，但是由由于兼并、合合并、收购购都以企业业产权为对对象，获得得企业控制制权与产权权转移是三三者共同的的主要特征征，并且由由于在实践践中经常交交又使用兼兼并、收购购、合并三三个概念，所所以研究中中经常以并并购来涵盖盖上述市场场行为。 二、并购的的分类公司并购的的形式多种种多样，根根据国内外外研究者和和实际工作作者的总结结，并购可可分为横向向并购、纵纵向并购、混混合并购三三种：1. 横向并购（Horizontal Merger）。横向并购是指同一部门生产或经营同一产品的企业间的并购。并购的目的是确立或巩固企业在行业内的优势地位，迅速扩大企业生产规模，使

34、企业在该行业市场领域里占有垄断地位，实现规模效益。横向并购有两个明显的效果：实现规模经济和提高产业集中程度。2. 纵向并购（VVertiical Mergger ）。所所谓纵向并并购是指在在生产工艺艺或经营方方式上有前前后关联的的企业进行行的并购，是是生产、销销售的连续续性过程中中互为购买买者和消费费者(即生生产经营上上互为上下下游关系)的企业间间的并购。并并购的目的的主要组织织专业化生生产和实现现产销一体体化，提高高经济协作作效益。3. 混合并购(Congglomeeratee Merrger)。混合并并购是指处处于不同产产业领域、产产品属于不不同的市场场，且与其其产业部门门之间不存存在特别

35、的的生产技术术联系的企企业进行并并购，因此此产生多种种经营企业业。并购的的目的通常常是通过分分散投资、多多角化经营营降低企业业经营风险险，达到资资源互补、优优化组合、扩扩大市场活活动范围，增增强企业的的应变能力力。2.1.22 公司并并购研究不不足之处一、总体评评价众多学者从从不同的角角度，对公公司并购进进行研究，试试图解释所所有的并购购活动。然然而，现实实中公司并并购的影响响因素是多多种多样、纷纷繁复杂的的，任何一一种理论都都无法穷尽尽对公司并并购的解释释。现有的的关于公司司并购的理理论体系明明显存在三三个方面的的不足：首先，在研研究样本的的空间大小小选择上，用用不同的样样本来源和和样本大小

36、小来解释同同一理论时时，经常出出现相互矛矛盾之处。同同一理论常常常既有正正面的实证证结果来支支持，又有有负面的实实证结果来来反对，从从而出现了了莫衷一是是的局面。例例如，Jeensenn(19886年)发发现由于闲闲置现金流流量FCFF的存在，使使得管理者者产生了扩扩大规模的的冲动，产产生许多净净现值为负负的并购行行为的背后后动机是通通过扩大公公司规模增增加公司的的代理成本本；而Faama等（11983年年）研究表表明，报酬酬安排和管管理者市场场可以使代代理问题缓缓解，股票票市场则提提供了外部部监督手段段，代理成成本理论不不是并购背背后的真正正动机。其次，在研研究样本的的时间序列列选择上，考考

37、察不同时时间阶段的的样本，对对同一理论论也会作出出完全不同同的结论，如如纽博尔德德(19770年)的的研究表明明，只有118%的公公司承认其其并购活动动的动机与与规模经济济有关 韩世坤，二十世纪九十年代全球公司并购研究兼论WTO框架下中国企业的跨过并购策略M，人民出版社，2002，p8，而而Ahtiiala等等(20000年)的的研究表明明，通过规规模经济以以稳定价格格是并购的的主要动机机之一。最后，在并并购效果的的评价上，仅仅仅用某些些简单的财财务指标来来衡量并购购成功与否否是不够的的。因为，针针对不同的的并购动机机，应该从从并购动机机的实现与与否来评价价并购效果果。另一方方面，单一一的衡量

38、标标准也在某某种程度上上决定了并并购动机的的研究思路路。Lubbatkiin(19983年)发现大多多数并购效效果可采用用两类财务务指标来衡衡量：利润润变化率和和股票价值值变化率。而而Inghham等（11992年年）认为众众多并购活活动被界定定为失败的的原因在于于现有的衡衡量指标并并未真正衡衡量并购的的成功与否否。 齐艳秋等，公司并购后整合战略J，外国经济与管理，2001.9二、进一步步分析对并购绩效效、并购交交易双方福福利效应的的研究一直直是西方学学者研究并并购问题的的焦点。在在这个问题题上形成了了以协同效效应理论为为主流的并并购理论。协协同效应是是现代并购购的基本规规律（L塞罗沃，220

39、01），即即并购创造造价值的机机理在于取取得“1+12”的效应。并并购业绩的的净现值模模型：净现现值协同同效应溢溢价。研究究战略相关关性并购的的效果文献献认为，战战略相关性性并购（一一般指横向向并购和纵纵向并购）比比不相关性性并购（混混合并购）产产生更多的的协同效应应，因而会会取得更好好的结果。许许多研究企企业并购的的实证也得得出了相关关性并购比比不相关性性并购绩效效更好。但是，正如如前面所提提到过的一一样，针对对不同的并并购动机，应应该从并购购动机的实实现与否来来评价并购购效果，单单一的衡量量标准也在在某种程度度上决定了了并购动机机的研究思思路。传统统的并购绩绩效理论未未必适合于于解释混合合

40、并购。主主要原因在在于：1. 混合并购动动机不在于于短期的业业绩提升，而而更关注于于进入一个个平均盈利利能力更高高的新行业业，也就是是获取较高高的产业效效应。2. 混合并购一一般发生在在新兴产业业中，新兴兴产业尤其其是创新企企业缺乏与与成熟产业业或衰退中中的企业产产生协同效效应的基本本条件，收收购方公司司管理层希希望从并购购中实现的的业绩改进进受到了严严重的限制制。3. 收购方所支支付的溢价价与被收购购方的收益益没有相关关性。按传传统的并购购理论，收收购时支付付的溢价与与被收购方方收益是显显著相关的的，因而协协同效应始始终与溢价价高度相关关。因此，对对于混合并并购而言，基基于协同效效应论的绩绩

41、效模型未未必是适合合的。实践证明，我我国上市公公司并购行行为对中国国证券市场场乃至对中中国经济已已产生了深深远的影响响。国内的的研究基本本上集中在在对上市公公司收购兼兼并后的股股价变动和和企业业绩绩变化的财财务分析上上。然而，对对上市公司司并购的产产业特征及及其效应的的研究并不不多见。为为什么上市市公司并购购表现出明明显的产业业偏好呢？为什么上上市公司频频频通过公公司并购进进行产业转转移呢？行行业相关的的公司并购购与非行业业相关的公公司并购的的绩效是否否相同呢？本文试图从从产业效应应的角度来来研究中国国上市公司司不同类型型的并购，希希望能的从从中得出一一些有益的的结论。2.2 公司并购购中的产

42、业业效应2.2.11对产业效效应的理论论分析一、对产业业长期盈利利能力差别别的分析竞争战略的的第一个中中心问题就就是由产业业长期盈利利能力及其其影响因素素所决定的的产业能力力。并非所所有产业都都提供均等等的持续盈盈利机会，产产业固有的的盈利能力力是决定该该产业中某某个企业盈盈利能力的的一个必不不可少的因因素。 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p1波特特说过，一一个具有优优越竞争地地位的企业业，可能会会由于栖身身于一个前前景黯淡的的产业，从从而获利甚甚微，而且且即便努力力改善地位位也无济于于事。一些些产业从容容度日，而而另一些产产业以苦苦苦争斗、慢慢性生产能能力过剩和和沉重的经经营

43、亏损为为特点。 迈克尔波特，竞争战略M，华夏出版社，2002，p247248决定企业盈盈利能力首首要的和根根本的因素素是产业的的吸引力。 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p3五种竞争的作用力（Competitive Force）共同决定产业竞争的强度以及产业利润率。这五种竞争作用力分别是：进入威胁、替代威胁、买方侃价能力、供方侃价能力、现有竞争对手的竞争，它们分别通过下图发生作用：图 Error! Bookmark not defined.：决定产产业盈利能能力的五种种竞争作用用力 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p4潜在入侵者 新入侵者者的威胁产业竞争者现有企业间

44、的竞争供方买方供方侃价价能力买方侃价价能力 替代代产品或服服务的威胁胁替代品这五种竞争争作用力综综合起来决决定某产业业中的企业业获取超出出出资成本本的平均投投资收益的的能力。它它们通过影影响价格、成成本和企业业所需的投投资来决定定产业的盈盈利能力。这这五种作用用力的综合合作用力随随着产业的的不同而不不同，随着着产业的发发展而变化化。结果表表现为所有有产业从其其内在盈利利能力看来来并不一致致。因此在在五种作用用力都比较较理想的行行业中，比比如基础设设施、医药药生物等行行业中，许许多竞争者者都获得可可观的利润润。而在作作用力形成成压力强度度很大的产产业里，比比如冶金行行业里，大大多数竞争争者并不能

45、能获得满意意的利润。产业的盈利利能力取决决于产业结结构。这五五种竞争作作用力的任任何一种都都是由产业业结构或者者产业基本本的经济和和技术特征征决定的。 迈克尔波特，竞争优势M，华夏出版社，2002，p5二、对跨行行业市场业业绩的分析析对于为什么么不同的公公司能够取取得不同利利润水平的的研究一直直是战略管管理领域研研究的焦点点（Rummelt等等，19994）。事事实上，LLevinnthall（19995）也指指出，分析析不同企业业业绩变化化是战略管管理的基本本任务。经经典的产业业组织理论论结构行为业绩（SSCP）模模型中的结结构衡量被被用来解释释跨行业市市场业绩的的差异。并并指出产业业结构是

46、决决定企业业业绩的重要要因素（BBain，11956；Scheerer，11980；Portter，11981）。而而产业结构构一般是通通过以下三三个因素来来影响竞争争的激烈程程度以及公公司的利润润水平：1. 产业集中率率。在大部部分的SCCP研究中中，产业集集中率是一一个被强调调的结构变变量。最常常见的变量量是四厂商商集中比率率（CR44）也就是是四家行业业内最大的的厂商所占占有的产业业销售份额额。产业集集中率在SSCP研究究中被认为为是业绩的的一个有意意义的预测测器。但这这一观点只只有在当结结构影响利利润先于利利润被决定定且利润不不影响结构构的前提下下才能成立立。 卡尔顿等，现代产业组织M

47、，上海三联书店、上海人民出版社，1998，P4972. 进入壁垒。企企业进入产产业的能力力是决定产产业业绩最最重要的结结构因素。在在具有明显显长期进入入壁垒的产产业中，价价格可高于于竞争水平平。 卡尔顿等，现代产业组织M，上海三联书店、上海人民出版社，1998，P499Baiin（19956）是是现代分析析进入壁垒垒的先驱，它它识别了三三种进入壁壁垒，包括括：绝对成成本优势、大大规模生产产的经济要要求大量的的资本支出出、产品差差别。Frraumeeni和JJorgeensonn（19880）的计计算表明跨跨行业的收收益率差异异持续了好好多年。如如果不存在在进入或退退出的长期期壁垒，跨跨行业的收收益率应该该趋同。他他们的结论论指出，因因存在长期期壁垒或进进入与退出出的速度非非常慢，收收益率在行行业间的趋趋同也是缓缓慢的，或或者说在风风险水平上上存在着跨跨行业的持持续差异并并反映在收收益率上。3. 工会化。一一些研究者者使用工会会化程度来来解释产业业业绩。认认为一个高