对上市公司经营者股权激励的考察分析1167.docx

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1、对上市公公司经营营者股权权激励的的考察分分析西方学者者的实证证研究结结果表明明：与基基本工资资和年度度奖金等等传统薪薪酬机制制相比，股股票期权权等长期期激励机机制的激激励效果果较好；随着股股票期权权等长期期激励机机制使用用规模的的扩大，整整体薪酬酬业绩弹弹性增大大，整体体薪酬的的激励效效果增强强。目前前，美国国有500%以上上的公司司制企业业使用长长期激励励计划。据统计计，美国国的规模模在1000亿美美元以上上的大公公司，其其首席执执行官的的薪酬构构成是：基本年年薪占117%，奖奖金占111%，福福利计划划占7%，长期期激励计计划占665%。19999年薪薪酬最高高的500位总裁裁,其平平均股

2、票票收益占占总薪酬酬的944.922%。近二十年年来美国国企业竞竞争力的的提高，这这种长期期激励功功不可没没。由于于我国的的法律体体制、制制度背景景和上市市公司的的治理结结构等不不同于西西方发达达国家，我我们在借借鉴西方方发达国国家的经经验对经经营者进进行长期期激励时时，对经经营者进进行股权权激励是是否适用用于所有有类型的的企业？具有什什么样公公司治理理特征和和企业特特征的公公司，股股权激励励会变为为一场权权力资本本的“寻租运运动”？具有有什么样样公司治治理特征征和企业业特征的的公司，股股权激励励会使得得经营者者像关心心自己的的利益一一样真正正关心企企业的利利益，从从而加倍倍努力地地工作？在我

3、国国外部治治理机制制难以发发挥作用用和内部部治理机机制不完完善的情情况下，对对经营者者进行股股权激励励，能否否起到改改善公司司治理从从而提高高公司业业绩和公公司价值值的作用用？本文文通过对对中国上上市公司司经营者者股权激激励的考考察，试试图回答答以上问问题。上市公司司经营者者股权激激励现状状的特征征分析我们以220022年4月月30日日前公布布20001年年年报 披披露的信信息中已已经表明明对经营营者进行行股权激激励的上上市公司司为样本本，得到到34家家上市公公司，其其中申华华控股（60006533）的股票票是全流流通的，另另有一家家上市公公司广州州药业（60003322）既发行行A股又又发行

4、了了H股。在这里里，我们们仅选取取那些经经营者因因股权激激励而增增加持股股、虚拟拟股票或或股票增增值权的的公司作作为我们们的样本本，剔除除了那些些经营者者因管理理层/员员工收购购而增加加持股的的公司，也也没有考考虑经营营者以自自然人方方式作为为发起人人持有公公司股票票的上市市公司。34家家对经营营者进行行股权激激励的公公司有以以下特点点：1.从最最终控股股股东来来看，国国家股作作为第一一大股东东的占了了绝大多多数。主主要是国国家股股股东在推推动对经经营者实实施股权权激励，334家样样本公司司中，有有29家家公司的的第一大大股东为为国家股股，占全全部样本本的855%。最最终控股股股东为为国有资资

5、产管理理委员会会（或国有有资产管管理办公公室）、国有有独资公公司、由由原先的的国有企企业改制制而成的的国有企企业集团团、事业业单位分分别占到到全部样样本的335%、29%、122%、99%。而而最终控控股股东东为自然然人、一一般法人人、管理理层/员员工的仅仅分别占占全部样样本的99%、33%、33%。国国有资产产管理委委员会、国有独独资公司司及一般般法人、自然人人作为最最终控股股股东的的样本公公司，董董事长、总经理理及高级级管理人人员因实实施股权权激励而而增加的的持股数数较高，国国家股股股东对经经营者进进行股权权激励的的力度比比较大。事业单单位为最最终控股股股东的的样本公公司，董董事长、总经理

6、理以及高高级管理理人员因因实施股股权激励励而增加加的持股股数最低低，只有有30000股左左右。从总体上上来看，股股权激励励确实起起到了激激励公司司经营者者努力提提高公司司经营绩绩效的作作用。具具体来看看，一般般法人、管理层层/员工工作为最最终控股股股东的的公司，经经行业平平均收益益（净资产产收益率率）调整后后的每股股收益（净资产产收益率率）分别增增加了00.1337元（8.557%）、0.1555元（2.662%），激励励效果最最好。可可能的原原因在于于这些公公司的最最终控股股股东有有动机监监督经营营者和设设计比较较合理的的股权激激励机制制来促使使经营者者努力工工作；而而国有企企业集团团为最终

7、终控股股股东的公公司，经经行业平平均收益益调整后后的每股股收益（净资产产收益率率）不仅没没有增加加，反而而降低了了0.110元（6.997%），激励励效果较较差，可可能的原原因是这这些公司司的股权权激励方方案设计计得不合合理或者者是股权权激励成成了经营营者为自自己谋利利的工具具。2.实施施股权激激励的上上市公司司，独立立董事比比例偏低低，董事事长与总总经理由由同一人人兼任的的比例偏偏高，董董事长、总经理理、董事事在第一一大股东东任职的的情况较较为严重重。从表表1的统统计结果果可以看看出，样样本公司司的独立立董事比比例只有有8.55%，远远远低于于中国证证监会关关于在上上市公司司建立独独立董事事

8、制度的的指导意意见中中要求的的“在20002年66月300日前，董董事会成成员中应应当至少少包括22名独立立董事”。如果果按上市市公司董董事会的的平均规规模为110人（李有根根等，220011）来算，董董事会中中独立董董事的比比例要达达到200%。在在20003年66月300日前，董董事会成成员中应应当至少少包括三三分之一一的独立立董事。34家家样本公公司中，有有24家家公司没没有设立立独立董董事，占占70.6%；而独立立董事比比例介于于20%和333.333%之间间的只有有7家公公司，仅仅占200.588%；大大于333.333%的只只有3家家公司，仅仅占8.82%。董事事长与总总经理由由同

9、一人人兼任的的有5家家，占114.771%，高高于全部部上市公公司董事事长与总总经理由由同一人人兼任的的比例110% 。第一一大股东东为了实实现有效效控制上上市公司司的目的的，除了了在持股股比例上上占有绝绝对（或相对对）控股地地位外，还还要想方方设法在在董事会会中占据据重要席席位（如董事事长）或尽可可能多的的席位。体现在在：董事事长在第第一大股股东任职职的情况况较为严严重，占占53%；总经经理在第第一大股股东任职职的现象象也较突突出，占占21%；在第第一大股股东任职职的董事事比例也也较高，占占22%。这些些现象不不仅与证证监会要要求的上上市公司司与控股股股东“五分开开”严重不不符，而而且也为为

10、大股东东掠夺中中小股东东的利益益打开了了方便之之门。3.最终终控股股股东的性性质不同同，董事事会构成成呈现一一定差异异，前十十大股东东在董事事会中形形成一定定的制衡衡关系。从最终终控股股股东来看看，表11的统计计结果表表明：（1）为国有有企业集集团的样样本公司司都没有有设立独独立董事事；为国国有资产产管理委委员会和和事业单单位的样样本公司司，独立立董事比比例也很很低，仅仅有4%；为管管理层/员工的的样本公公司，独独立董事事比例则则最高，达达到了333%。（2）为一般般法人的的样本公公司内部部董事比比例最高高，占443%；为国有有资产管管理委员员会、国国有独资资公司、管理层层/员工工、自然然人的

11、样样本公司司内部董董事比例例也比较较高，占占33%左右；而为事事业单位位的样本本公司内内部董事事比例最最低，占占12%。（3）为国有有独资公公司和事事业单位位的样本本公司，在在第一大大股东任任职的董董事比例例很高，分分别达到到了444%和440%；为国有有企业集集团、自自然人的的样本公公司，没没有董事事在第一一大股东东任职。表1 按最最终控股股股东分分类的样样本公司司董事会会构成的的描述性性统计最终控股股股东独立董事事比例内部董事事比例在第一大大股东任任职的董董事比例例在第二大大股东任任职的董董事比例例在其他股股东任职职的董事事比例来自机构构投资者者的董事事比例在第一大大股东任任职的监监事比例

12、例在第二大大股东任任职的监监事比例例董事长在在第一大大股东任任职的比比例总经理在在第一大大股东任任职的比比例董事长和和总经理理由同一一人兼任任的比例例董事会规规模监事会规规模国有资产产管理委委员会4%33%11%3%15%5%15%11%17%8%25%125一般法人人29%43%14%14%0%0%33%0%100%0%0%73管理层/员工33%33%20%7%20%0%0%0%100%100%0%154自然人11%34%0%0%4%0%0%0%33%0%33%84事业单位位4%12%40%26%11%5%42%29%67%33%0%114国有企业业集团0%20%0%0%0%0%0%0%25

13、%0%25%95国有独资资公司13%32%44%4%5%1%43%4%100%40%0%104全部样本本8.5%30%22%5%8.9%2.5%22.55%7.7%53%21%14.77%104从董事在在股东单单位的任任职情况况看，一一般法人人、事业业单位为为最终控控股股东东的样本本公司，第第一大股股东与第第二大股股东之间间形成了了一定的的制衡；国有资资产管理理委员会会、管理理层/员员工为最最终控股股股东的的样本公公司，第第一大股股东、第第二大股股东与其其他十大大股东之之间形成成了一定定的制衡衡；而国国有独资资公司为为最终控控股股东东的样本本公司，基基本上是是“一股独独大”的局面面。从监监事在

14、股股东单位位的任职职情况看看，国有有独资公公司、事事业单位位以及一一般法人人为最终终控股股股东的样样本公司司，监事事来自第第一大股股东的比比例较高高，而第第一大股股东在董董事会中中的影响响又非常常大，这这样，监监事会对对董事会会的监督督作用就就可能会会弱化。自然人人、国有有企业集集团以及及国有资资产管理理委员会会为最终终控股股股东的样样本公司司，董事事长与总总经理由由同一人人兼任的的比例较较高，分分别为333%、25%、255%。在在中国当当前的制制度背景景下，董董事长在在董事会会中的地地位特别别突出，这这样，董董事会对对总经理理的监督督作用就就可能会会弱化，董董事会难难以真正正发挥监监督、评

15、评价经营营者的作作用。4.业绩绩特征。实施股股权激励励前，样样本公司司的经营营业绩较较好，实实施股权权激励后后，样本本公司的的业绩基基本保持持稳定（统计结结果略）。实行行股权激激励的公公司，在在实施股股权激励励前经营营业绩显显著高于于上市公公司的平平均业绩绩，是上上市公司司平均业业绩的两两倍左右右,这说说明存在在选择性性偏见，业业绩较好好的公司司更倾向向于采取取股权激激励机制制。那么么，这是是因为业业绩较好好的公司司采取股股权激励励能更好好地激励励经营者者加倍努努力，还还是因为为这些公公司的经经营者在在当前业业绩比较较好的环环境下说说服董事事会或者者与董事事会的部部分董事事共谋来来为他们们自己

16、谋谋福利呢呢？这有有待我们们进行实实证检验验。股权激励励机制的的特征和和效果分分析1.经营营者因公公司施行行股权激激励机制制而增加加持股。经营者者因公司司实施股股权激励励机制增增加的持持股数较较高，在在各行业业间存在在一定差差异（统计结结果略），经营营者因股股权激励励增加的的平均持持股数为为221169股股，高于于上市公公司董事事长持股股数中值值（100000股股），也高高于上市市公司总总经理持持股数中中值（136660） ，可可以看出出股权激激励的力力度还是是比较大大的。分分行业来来看，经经营者因因股权激激励增加加的平均均持股数数最高的的是电子子业，为为390071股股；其次次为综合合类，为

17、为234452股股。2.不同同的股权权激励模模式对经经营者起起的激励励作用不不同。从从表2的的统计结结果可以以看出，我我国样本本公司主主要采用用的股权权激励模模式是业业绩股票票模式，占占56%，而且且混合模模式、强强制经营营者持股股模式以以及用支支付给经经营者的的年薪购购买流通通股的模模式激励励效果较较好；而而业绩股股票模式式和股票票增值权权 模式式激励效效果较差差。表2 股权权激励模模式的分分类描述述性统计计激励模式式样本数占样本比比例经行业每每股收益益变化中中值调整整后的每每股收益益增加经行业净净资产收收益率变变化中值值调整后后的净资资产收益益率增加加业绩股票票1956%-0.004999

18、-0.0028446股票增值值权13%-0.1137-0.0056110年薪购买买流通股股412%0.0119666强制高管管持股13%0.13370.0885688混合模式式618%0.200800.1559033未披露39%0.0114177-0.0032220注：*表表示双尾尾t检验验在100%水平平下显著著3.样本本公司股股权激励励的实施施主体存存在一定定差异，而而且是否否由独立立的委员员会负责责股权激激励方案案的设计计和实施施对公司司业绩有有较大影影响。从从表3的的统计结结果可以以看出，由由独立的的薪酬与与考核委委员会或或类似的的独立机机构进行行股权激激励方案案的设计计和实施施是重要

19、要的。因因为设计计及实施施机构的的独立与与否影响响到经营营者是否否能控制制股权激激励设计计和实施施机构或或对其施施加影响响达到为为自己谋谋福利的的目的，这这样股权权激励就就可能失失去它本本来具有有的激励励作用。由独立立的薪酬酬与考核核委员会会作为股股权激励励实施主主体的公公司业绩绩增长高高于行业业的平均均水平，每每股收益益（净资产产收益率率）增长高高于行业业平均水水平0.02222元（0.0044）；而董董事会作作为股权权激励实实施主体体的公司司业绩增增长低于于行业的的平均水水平，每每股收益益（净资产产收益率率）增长低低于行业业平均水水平0.02445元（0.001122）。表3 股权激激励的

20、实实施主体体及其对对业绩影影响的描描述性统统计实施主体体国家股大大股东董事会独立的薪薪酬与考考核委员员会未披露样本数381112所占比例例9%24%32%35%经行业每每股收益益变化调调整后的的每股收收益增加加-0.0024550.022220.03314经行业净净资产收收益率变变化调整整后的净净资产收收益率增增加0.03354-0.0011220.044400.03354注：（11）*表表示双尾尾t检验验在100%水平平下显著著4.样本本公司股股权激励励的授予予对象存存在一定定差异，激激励对象象的不同同对公司司业绩增增长有一一定的影影响。从从表4的的统计结结果可以以看出，以以高级管管理人员员

21、、业务务技术骨骨干作为为激励对对象，公公司业绩绩的增长长高于行行业的平平均水平平，每股股收益（净资产产收益率率）增长高高于行业业平均水水平0.08552元（0.006466）；而以以董事、监事、高级管管理人员员作为激激励对象象，公司司业绩的的增长低低于行业业的平均均水平，每每股收益益（净资产产收益率率）增长低低于行业业平均水水平0.12885元（0.003788）。可能能的原因因在于：第一，由由于董事事会对股股权激励励机制的的设计和和实施的的影响非非常大，如如果激励励对象包包括董事事时，出出于自利利的动机机，股权权激励容容易沦为为董事的的福利安安排，失失去激励励作用；第二，如如果激励励对象过过

22、广，而而激励的的股票总总数给定定的情况况下，每每个人所所能分配配到的股股票数就就会减少少，从而而影响到到激励效效果。因因此，采采用计提提激励基基金进行行股权激激励的方方式下，激激励对象象应着重重于高级级管理人人员以及及业务技技术骨干干，而不不应该盲盲目扩大大激励范范围。表4 股权权激励的的授予对对象及其其对业绩绩影响的的描述性性统计实施对象象样本数占样本比比例经行业每每股收益益变化中中值调整整后的每每股收益益增加经行业净净资产收收益率变变化中值值调整后后的净资资产收益益率增加加高级管理理人员、业务技技术骨干干1029%0.088520.06646董事、监监事、高高级管理理人员926%-0.11

23、2855-0.003788高级管理理人员721%0.06623-0.000166董事长39%0.03354未披露515%0.044740.00050注：*表表示双尾尾t检验在在10%水平下下显著结论与建建议本文对实实行经营营者股权权激励的的上市公公司的所所有权特特征、公公司治理理特征、股权激激励模式式、实施施主体、授予对对象等进进行了分分析，我我们发现现：（1）主要是是国家股股股东在在推动对对经营者者进行股股权激励励；实行行股权激激励的公公司，在在实行股股权激励励前业绩绩普遍较较高，存存在选择择性偏见见；大部部分样本本公司采采用的是是业绩股股票激励励模式。（2）强制经经营者持持股、用用年薪购购

24、买流通通股以及及混合模模式的激激励效果果较好，而而业绩股股票和股股票增值值权激励励模式所所起的激激励作用用较弱；成立相相对独立立的薪酬酬与考核核委员会会等类似似机构作作为实施施主体的的公司，股股权激励励效果较较好。（3）成立相相对独立立的薪酬酬与考核核委员会会等类似似机构作作为股权权激励的的实施主主体是重重要的，它它直接关关系到经经营者能能否操纵纵股权激激励方案案，从而而影响到到股权激激励的效效果。（4）对于第第一大股股东是国国家股的的公司，尤尤其是那那些最终终控股股股东是国国有资产产管理委委员会和和国有企企业集团团的公司司，成立立相对独独立的薪薪酬与考考核委员员会等类类似机构构作为股股权激励

25、励的实施施主体尤尤为重要要。（5）股权激激励模式式应以强强制经营营者持股股（或经营营者持股股计划）、用年年薪购买买流通股股以及混混合模式式为宜，而而目前上上市公司司中采用用较多的的业绩股股份模式式激励效效果并不不理想。我国正在在进行经经营者激激励机制制的变革革，理论论界和实实务界已已经认识识到股权权激励作作为长期期激励机机制的一一项重要要制度安安排，是是今后改改革的方方向。从从上文分分析中可可以看到到，如果果在激励励机制设设计不当当或公司司内部治治理弱化化的情况况下，对对经营者者进行股股权激励励不仅不不能起到到激励经经营者像像关心自自己的利利益一样样真正关关心企业业利益的的作用，相相反，会会“

26、名正言言顺”地沦为为经营者者掠夺股股东利益益为自己己谋利的的工具。为了避避免股权权激励出出现这种种局面，有有必要未未雨绸缪缪，对上上市公司司的治理理机制进进行改善善。分析析表明，内内部董事事比例和和在第一一大股东东任职的的董事比比例较高高的公司司、董事事长与总总经理由由同一人人兼任的的公司，股股权激励励容易沦沦为经营营者掠夺夺股东利利益为自自己谋利利的工具具；而且且内部董董事比例例和在第第一大股股东任职职的董事事比例对对公司业业绩有显显著的负负影响，而而独立董董事和来来自机构构投资者者的董事事在公司司治理中中扮演着着积极的的角色。因此，有有必要改改善董事事会的构构成，降降低内部部董事比比例、在在第一大大股东任任职的董董事比例例，提高高独立董董事比例例以及来来自机构构投资者者的董事事的比例例，从而而达到改改善公司司治理的的目标。