目标企业并购价值评估(doc 28)29022118174.docx

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1、第四章 目标公司的购并价值评估 投资银行并购业务Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.第四章目标企业并并购价值评评估 在在企业并购购中，买卖卖双方谈判判的焦点无无疑是对目目标企业的的出价，而而目标企业业价格确定定的基础是是对目标企企业的估价价。 估估价即确定定目标企业业的并购价价值，为双双方协商作作价提供客客观依据。在在企业的估估价实践中中，有多种种方法与技技巧，本章章主要论述述三种常用用的估价模模式：贴现现模式、市市场模式和和资产评估估模式。值值得注意的的是，各种种估价模式式只是估价价方法与技

2、技术，实践践中对目标标企业的出出价在很大大程度上取取决于并购购双方的实实力、地位位、谈判技技巧及双方方出让或受受让的意愿愿等。一、前提概念 为为了更好说说明问题，本本章的论述述以下列若若干假定或或概念为前前提：（一）前提提1. 并购方式为为吸收合并并或控股并并购。在吸吸收合并情情况下，主主并企业对对目标企业业的原有资资产实行直直接控制或或管理，目目标企业失失去法人资资格，主并并企业续存存；在控股股并购情况况下，主并并企业取得得目标企业业的全部或或部分股权权，二者形形成“母子”控制关系系；2. 并购产生的的增量价值值为协同价价值。（二）关键键概念假定：A为为主并企业业，B为目标企企业，VAA、V

3、B分别表表示二者在在并购前的的独立价值值，VABB表示二者者在并购后后的联合价价值，DV表示并购购所产生的的增量价值值。则从主主并企业的的角度看，有有以下几个个关键概念念：（如图图表4-11所示）图表4-11 评估购购并价值的的框架1 Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.4511. 交易费用C:一般为为成交价格格的一定比比例，此处处为简化分分析，假定定其为0。则VAVBDV=VAAB；则

4、，目目标企业并并购价值=VABVA=VVBDV。2. 目标企业的的并购价格格：主并企企业为购买买目标企业业而支付的的价格。显显然，并购购价格是双双方讨价还还价的结果果。主并企企业的目标标应当是，所所付价格只只比对出价价仅次于其其的竞标者者多1元，且所所付金额要要少于目标标企业对其其所具有的的价值即目目标企业并并购价值。主主并企业从从购并交易易中获得的的价值盈利利，是联合合价值扣除除次佳选择择的价值次佳选择择的价值通通常是VAA，本文亦亦假设其为为VA。但是是，有时候候还需要考考虑其他因因素，例如如：如果收收购交易尚尚未完成，那那么次佳选选择或许就就是主并公公司面对更更激烈的竞竞争（因为为别人已

5、收收购了目标标）所具有有的价值，而而这一价值值可能低于于主并公司司并购前的的独立价值值。，并并扣除为收收购支付的的价格之余余值。如果果主并企业业的出价比比目标企业业并购价值值（保留价价格）哪怕怕多付1元,此交易亦亦是亏本买买卖。主并并企业不仅仅应当知道道自己的保保留价格，也也应了解被被购企业对对其他潜在在买主的价价值，包括括债资收购购中的现有有管理层。如如果一切顺顺利，那么么主并企业业对目标企企业的并购购出价最多多比出价次次高的竞买买人的保留留价格（目目标对出价价次高的竞竞买人的价价值）多付付1元。 目标标企业并购购价值可表表示为VBDV或VABVA 。二、贴现模模式概述 （一一）一般原原理

6、美美国著名估估值专家SShannnon PP.Praatt在其其专著企企业估价1 Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.68中有这样两段论述： “企业权益益之估价，以以一种普遍遍公认的理理论框架为为基础。从从理论上讲讲，企业权权益之价值值取决于应应归属于该该部分权益益的未来利益益（futuure bbeneffit）,这些未来利益益应按适当当折现率折折现 ” “公司（或或公司的部部分股权）的的购买者真

7、真正买到的的东西是什什么？是管管理者？是是市场？是是技术？是是产品？（其实实），他们们所真正买买到的是一连串未未来回报（a sttreamm of futuure rreturrns）。因因而，为并并购或其他他目的而对对一个企业业进行估价价时，只需需预测这些些未来回报报，并将其其折为现值值。” 按按照Praatt的以以上论述，贴贴现模式下下的一般估估价公式如如下： FRtt V= (11i)t 其其中：V企业的的价值（或或某部分权权益的价值值） FRtt第t年的回报报（Futture Retuurns） i 相关的折折现率 PPrattt所言的“未来利益益”或“未来回报报”主要有三三种理解(或

8、定义),即未来的的现金流量量、未来的的净收益或或未来的股股利。故,贴现模式式又可分为为三种具体体的模式:(1) 现金流量贴贴现模式；(2) 收益贴现模模式；(3) 股利贴现模模式。 在在以上三种种模式中，股股利贴现模模式（见马马尔基尔CF.,Malkkiel的论述）应应用最少。Shannon P.Pratt在企业估价中写道： “早期有一一本关于股股票定价理理论的著作作被广泛引引用，该著著作认为：股份的价价值完全取取决于未来来所支付的的股利但现代企企业估价理理论和实践践则不太重重视企业的的股利支付付能力，人人们在对企企业的控制制性股权进进行估价时时，更重视视企业的盈盈利能力。这这主要是因因为：股

9、利利支付能力力主要取决决于盈利能能力。”除此之外，股股利贴现模模式应用很很少，还有有下列原因因：在吸收收合并或新新设合并的的情况下，目目标企业失失去法人资资格，不再再是一个独独立的经营营实体，因因而就谈不不上“股利支付付”了。即使在在控股并购购的情况下下，大多数数主并企业业也不是以以赚取股利利为并购动动机，因而而他们对目目标企业的的股利支付付能力不甚甚感兴趣。 (二)现金流量量贴现模式式与收益贴贴现模式的的比较1 参见“Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack M

10、urrin ,贾辉然等译，second edition 1998.p.73-97” 现现金流量与与净收益是是两个截然然不同的概概念。例如如，在计算算现金流量量时，折旧旧及其它非非现金支出出成本都要要“加回”净收益，因因而对那些些非现金支支出成本较较高的企业业来说，其其净收益可可能会小于于现金流量量；另一方方面，计算算现金流量量需要减除除当期发生生的资本支支出和增量量营运资本本投资，因因而对那些些处于高速速成长期的的企业来说说，其净收收益可能会会大于现金金流量。无疑，按现现金流量贴贴现模式和和收益贴现现模式所评评估出的“并购价值值”可能相去去甚远。那那么，哪一一种模式能能够更为精精确、可靠靠地描

11、述公公司的价值值呢？ 1. 一一个简例：收益贴现现模式的缺缺陷设A、B两两公司有着着相同的风风险水平，二二者的预测测损益表如如图表4-2所示：图表4-22 A、BB公司的预预测损益表表A公司 年次次 11 22 33 44 5 6 销售额 11000 10500 11000 12000 13300 11450 现金支出（含含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折旧 (200) (2000) (2200) (2200) (2000) (2000) 净收益 100 1055 1110 1220 130 145 B公司 年次次 11 22 33 44

12、5 6 销售额 10000 11050 11100 12200 11300 14550 现金支出（含含所得税） (700) (745) (790) (880) (970) (1105) 折旧 (2000) (2200) (200) (2200) (2000) (2000) 净收益 1000 105 1100 1200 130 145 由由上表可见见，A、B两公公司未来的的利润水平平与盈利增增长率完全全相同。若若采用收益益贴现模式式，则两公公司的价值值相同，因因此，多数数人将会为为两个公司司标出同样样价钱。 再再设A、B两公司同同期内的预预测现金流流量如图表表4-3所所示：图表4-33 A、BB

13、公司预测测现金流量量表A公司 年次次 11 22 33 44 55 66 累计净收益 100 105 110 120 1300 1455 710折旧 2000 2000 2000 2000 2000 2000 12000 资本支出 (6000) 0 0 (6000) 00 00 (12000)应收帐款增增加额 (2250) (13) (13) 35 45 (223) (2119) 股权自由现现金流量 (5550) 2992 2977 (2455) 3775 3222 4911 B公司 年次次 11 22 33 44 55 66 累计净收益 100 105 110 120 1300 1455 7

14、10折旧 2000 2000 2000 2000 2000 2000 12000 资本支出 (200) (2000) (2000) (2200) (2000) (2000) (12000)应收帐款增增加额 (1150) (8) (8) (115) (15) (23) (2219) 股权自由现现金流量 (550) 97 1002 1005 1155 1222 491 根据上表，如如果按100%折现第第一年开始始时的现金金流量，就就会看到AA公司未来来6年现金流流量的现值值为2122，而B公司同期期内现金流流量的现值值为3233。因而，现现金流量贴贴现模式得得出的结论论是：B公司的价价值大于AA公

15、司的价价值。 那么，哪哪一种贴现现模式得出出的结论是是正确的呢呢？我们可可以从两个个角度来分分析： (1)上表表显示：两两公司在66年内的累累计现金流流量是相等等的，但各各年的分布布情况却大大不相同：从总体上上看，B公司的现现金流量分分布较为均均衡，而且且它的股东东比A公司的股股东较早地地收到了现现金流量（假假设两个公公司均将各各期自由现现金流量以以股利形式式支付给股股东）。“早收到比比晚收到要要好”，因而投投资者对BB公司的评评价会更高高。 (2)AA公司的固固定资产平平均每三年年更新一次次；B公司的固固定资产平平均一年更更新一次，但但其成本只只相当于AA公司固定定资产的三三分之一（200/

16、600）。虽然两个公司每年的净收益相同，但A公司却需要占用较多的资金。因此，若不考虑其它因素，投资者对B公司的评价会更高。 以以上分析表表明：收益益贴现模式式只“盯”住了收益益本身，但但却忽视了了产生收益益所需要的的投资或其其时机。AA公司的价价值低于BB公司的价价值，是因因为它投入入了更多资资本（或同同等数额的的早期资本本）产生同同一水平的的销售额和和利润。而而现金流量量贴现模式式则考虑了了价值的差差异，将其其作为因数数考虑了产产生现金所所需要的资资本支出和和其他现金金流量，更更为精确、可可靠地描述述了公司价价值。 22. 股票票市场是否否幼稚？ 在在有效的资资本市场上上，股票市市价反映了了

17、投资者对对公司内在在价值的“集体判断断”。那么，在在这一价值值判断过程程中，投资资者更加关关注哪一种种信息净收益还还是现金流流量？ （1）会计利利润与股票票价格没有有密切联系系 许许多实证研研究表明：在有效的的资本市场场上，股票票价格与现现金流量的的相关性较较强。例如如Tom Copeelandd等人用贴贴现现金流流量模式对对35家公司司进行了估估价，他们们发现由此此而得出的的企业价值值与其市场场价值之间间存在很强强的相关性性，相关系系数为0.94。 另一方面面，人们发发现会计收收益与股票票市价之间间的相关性性较弱，即即：用收益益贴现模式式所得出的的企业价值值与其市场场价值之间间存在较大大的差

18、距。 （2）利润方方面的浮夸夸结果不会会提升股票票价格 11974年年10月1日，华华尔街日报报发表了了一篇社论论，叹息人人们普遍将将每股收益益额看作价价值指标： “许多管理理人员认为为，只要他他们能够设设法提高报报告利润，他他们的股票票价格就会会上涨，即即使高收益益并不意味味着任何根根本性的经经济变化。换换句话说，管管理人员认认为，他们们很精明，市市场很蠢” “但市场很很精明。听听信每股收收益额神话话的公司经经理，显然然才是愚不不可及的。” 越越来越多的的实证研究究和经验表表明：虽然然在一些情情况下，每每股收益额额确实有用用，但它过过于简单，另另经理们忽忽略了其他他影响公司司价值的重重要因素

19、。而而现金流量量折现以一一种全面而而又简明的的方式，囊囊括了所有有影响公司司价值的因因素。从长长期看，有有效的股票票市场不会会受会计手手段蒙蔽；与会计收收益相比，投投资者更加加关注企业业提供现金金流量的能能力。以下下举简例说说明： AA、改变存存货计价方方法 根据美国国税法，企企业编制财财务报告所所用的存货货计价方法法应与计算算应税收益益所用的存存货计价方方法相一致致。因而，存存货计价方方法的选择择对净收益益和现金流流量均有影影响，但方方向恰好相相反。在通通货膨胀条条件下，后后进先出法法（LIFFO）相对对于先进先先出法（FFIFO）会会导致较低低的报告期期利润，但但同时能减减少所得税税支出（

20、现现金流出）。而而无论采用用哪种方法法，税前现现金流量都都是相等的的。所以，LIFO法会导致较高的税后现金流量。如下所示： 净净收益 税后现现金流量 FFIFO 较高 较低 LLIFO 较低 较高 那那么，若改改变存货计计价方法，股股票市场将将如何反应应呢？虽然然证据不完完全确凿，但但一些研究究人员发现现，从FIIFO转向向LIFOO，虽然报报告期收益益比以前降降低，但股股票价格却却提高了；由LIFFO转为FIFFO，虽然然报告期收收益比以前前提高，但但股票价格格却下降了了。看来，股股票价格的的变动方向向与企业税税后现金流流量的变动动方向是一一致的。实实际上，BBiddlle和Linddahl

21、1 G.Biddle and F.Lindahl, “Stock price reactions to LIFO adoptions: the association between excess returns and LIFO tax savings”,551-548发发现，转向向LIFOO导致的减减税额越大大，伴随变变化而来的的股票价格格的涨幅就就越高。 BB、折旧方方法的变更更 根据某些些国家的税税法规定，纳纳税申报中中所用的折折旧方法应应与编制财财务报告所所用的折旧旧方法相一一致。因而而，折旧方方法的改变变会同时影影响企业的的净收益和和现金流量量。Kapplan和和Rolll对此作了

22、了实证研究究，结论是是2 Kaplan，R.S. and R.Ross,1972,“Investeror Evaluation of Accounting Information：Some Empirical Evidence”：由直线线折旧法改改为加速折折旧法，会会计收益比比以前降低低，现金流流量比以前前提高（因因为所得税税支出减少少），而股股票市价也也随之提高高了；由加加速折旧法法改为直线线折旧法，则则会引起股股票价格的的下降因而股票票价格的变变动与现金金流量的变变动方向是是一致的。 在在有些国家家，企业编编制财务报报告所应用用的折旧方方法可以任任意选择，但但根据税法法规定，在在申报纳税税

23、中，应采采用加速折折旧法。此此时，会计计上折旧方方法的改变变虽然会影影响企业的的净收益，但但却不会影影响企业的的现金流量量（因为这这一改变不不会带来纳纳税收益）。股股票市场是是如何反映映的呢？ Kapllan和Rolll的研究发发现：从加加速折旧法法改为直线线法，虽然然导致报告告期收益比比以前提高高，但股票票市价却无无明显变化化因为企企业的现金金流量没有有受到影响响。 33.两种贴贴现模式的的相关性 上上文的分析析表明：现现金流量贴贴现模式可可以更好地地用来解释释公司的市市场价值。那那么，为什什么收益贴贴现模式至至今仍被认认为是一种种重要的估估价方法呢呢？可从以以下两个方方面进行解解释： （1

24、）就像经经受了时间间考验的大大多数事物物一样，它它在某些特特殊情况下下是行之有有效的。例例如，对于于一个处在在“稳定期”（增长率率为0）的企业业来说，各各期的增量量投资需求求（当期资资本支出当期折旧旧+当期增量量营运资本本投资）很很小或者为为0，此时净净收益可以以较好地代代表现金流流量，两种种贴现模式式得出的企企业价值相相差不大。 （2）为简化化估价过程程，寻找替替代变量。Watts和Zimmerman在实证会计理论一书中写道1 R.L.瓦茨、J.L.齐默尔曼合著，黄世忠等译，p.168-171： “公司证券券的大多数数计价模型型是根据企企业未来的的现金流量量来对索偿偿权进行计计价的。使用这这

25、些模型要要求对预期期的未来现现金流量进进行估计，但但这种估计计数据通常常难以获得得。因此必必须使用替替代变量。一一个最为常常见的替代代变量是未未来会计收收益的预测测额”。“并非只有有证券分析析者才把未未来会计收收益的预测测用于计价价模型。经经济学家也也把会计收收益当作其其计价模型型中现金流流量的替代代变量。” 三、贴现现模式之一一：现金流流量贴现在西方国家家论述公司司收购评估估的专业文文献中，现现金流量贴贴现法（DDCF）占占据主导地地位。下文文，我们将将探讨这一一方法的若若干重要方方面。 （一）价值值评估框架架2 参考“Valuation,measuring and managing the

26、 value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译，second edition 1998.” 企企业的价值值等于该企企业以适当当的折现率率所折现的的预期现金金流量，这这里笔者先先就几种现现金流量贴贴现模式加加以简单说说明。 11.实体现现金流量贴贴现模式公司的实体体价值（可可向所有投投资者提供供的价值）减减去债务价价值以及其其他优于普普通股的投投资者要求求（如优先先股）为公公司价值即即股本价值值。实体价价值和债务务价值等于于各自折现现的现金流流量，而现现金流量要要用反映其其风险的折折现率来折折现。图表表4-4说说明

27、了这一一模式。图表4-44 单一业业务公司的的简单实体体价值评估估只要折现率率选择适当当，能够反反映每一现现金流量的的风险，运运用实体模模式得出的的结论与直直接向股东东进行现金金流量贴现现的股本价价值完全相相同。公司实体价价值=公司自由由现金流量量现值+税后非营营业现金流流量现值 =债务价值值+公司价值值（股本价价值）非营业现金金流量表示示与经营无无关的项目目中的税后后现金流量量，包括非非连续经营营的现金流流量、非常常项目、以以及对无关关的子公司司进行投资资的现金流流量。通常常这部分现现值所占实实体价值的的比例非常常之小。本本文为了简简化分析，究究其实质，假假定被估值值的公司只只有正常的的营业

28、现金金流量。则：公司价价值=公司自由由现金流量量现值债务价值值自由现金流流量是公司司真正的营营业现金流流量。它是是公司所产产生的税后后现金流量量总额，可可以提供给给公司资本本的所有供供应者，包包括债权人人和股东。自自由现金流流量可以看看作是公司司无债务的的情况下向向公司股东东提供的税税后现金流流量。自由由现金流量量通常不受受公司财务务结构的影影响，尽管管财务结构构可能影响响公司的加加权平均资资本成本并并因此影响响其价值。略略加分析便便不难发现现，自由现现金流量实实际上是股股东和债权权人各具要要求权的现现金流量的的总和。如如下所示： 资资本供应者者 具有有要求权的的现金流量量 普普通股股东东 股

29、权权现金流量量 债债权人 利息费用用*（1-税率）+偿还的本本金-新借债务务 合合计 自由现金金流量自由现金流流量等于公公司的扣除除调整税的的净营业利利润（NOOPLATT）减去净净投资，其其中净投资资是投资资资本的变化化。在扣除除调整税的的净营业利利润与净投投资中加上上折旧，可可得出毛现现金流量和和总投资，大大多数自由由现金流量量表均如此此显示。如如下表所示示：自由现金流流量=扣除调整整税的净营营业利润净投资自由现金流流量=（扣除调调整税的净净营业利润润+折旧）（净投资资+折旧）自由现金流流量=毛现金流流量总投投资自由现金流流量的计算算为： 未未含利息收收支的税前前经营利润润 所得得税（实际

30、际交纳） =扣除除调整税的的净营业利利润 +折旧旧及其他非非现金支出出成本 =毛现现金流量 营业业流动资金金的增加 +资本本支出（固固定资产的的净增加+当期折旧旧） +其他他资产的净净增加 =总投投资（公司司用于新的的资本的支支出总额） 融资流动动： 税后后利息支出出净额 债务增增加 + 股利利 股票发发行 =融资流流动总额自由现金流流量应等于于向所有资资本供应者者支付或收收取的现金金流量总额额。这些可可利用的资资金总额必必须等于融融资流动总总额。也就就是说，公公司经营所所产生的现现金总额必必须等于向向公司所有有债权人和和股东所支支付的净额额。相反，如如果自由现现金流量为为负数，则则必须等于于

31、公司股东东和债权人人所提供的的资金净额额（例如，通通过发行新新的债务或或股本）。 债债务价值：公司的债债务价值等等于对债权权人的现金金流量现值值，按能反反映其现金金流量风险险的折现率率贴现。折折现率应等等于具有可可比条件的的类似风险险的现行市市场水平。在在大多数情情况下，只只有在价值值评估当日日尚未偿还还的公司债债务须估算算价值。对对于未来借借款可假定定其净现值值为零，因因为由这些些借款得来来的现金流流入与未来来偿付的现现值完全相相等，是以以债务的机机会成本折折现的。折现率：为为了与现金金流量的定定义相一致致，用于预预期自由现现金流量的的折现率应应反映所有有资本供应应者按照各各自对公司司总资本

32、的的相对贡献献而加权的的机会成本本。这称之之为加权平平均资本成成本（WAACC）。在在我们提及及“资本成本本”这一概念念时，实际际上是站在在筹资者的的角度上。而而从企业投投资者的角角度来看，“资本成本”则是投资者要求达到的预期最低投资报酬率（MARR）。MARR与企业的风险成正比：企业的风险越大，投资者要求的MARR也越大，相应地，企业的资本成本也就越高。一个企业的资本成本反映其本身的风险，包括经营风险和财务风险。某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其他投资中可望得到的回报率。公司的成本等于投资者的成本减去公司获取的任何税收收益（如因利息费用而减少的税收）。在DCF法法中，估价价的基本原

33、原则之一是是：现金流流量应按与与之相适应应的折现率率来贴现。而而现金流量量与折现率率的不配比比会导致严严重的低估估或高估。这这里的配比比不仅指所所选用的折折现率应该该与被折现现现金流量量的风险、类类型及所体体现的内容容相一致，也也包括时间间上的一致致性。因此此在确定加加权平均资资本成本时时要认识到到的最重要要的原则就就是必须与与全面价值值评估方法法以及要价价值评估折折现的自由由现金流量量的定义相相一致。WACC的的一般公式式如下： WAACC=KKb(1-TTc)*B/V +KKs*S/VV其中： Kbb =不可赎赎回 =V= CVCC_、不不可转换债债务税前市市场预期到到期回报 Tc =被进

34、行行价值评估估实体的边边际税率 BB=付息债债务的市场场价值 VV=被进行行价值评估估实体的市市场价值（V=B+S） Kss=市场确定定的股本资资本机会成成本 SS=股本的的市场价值值如果能逐年年预期未来来自由现金金流量，则则贴现模式式一般估价价公式可表表示为： FCFFt 公司实实体价值 = (11WACCC)t其中：FCCFt第t年的自由由现金流量量 连连续价值：DCF法的的一个重要要假定是：企业是一一个持续经经营的实体体（a ggoingg conncernn），其生生命周期具具有无限性性（即上式式中的t趋于无穷穷大）。那那么应如何何预测其在在无限的未未来所产生生的现金流流量呢？一一种方

35、法是是明确预测测100年的的每年自由由现金流量量，不考虑虑以后年份份，因为以以后的折现现值很小。而而普遍的做做法是：将将企业的价价值分为两两个时期来来解决这一一问题，即即明确的预预测期及其其后阶段。在在这种情况况下：公司实体价价值=明确的预预测期期间间的现金流流量现值+明确的预预测期之后后的现金流流量现值 在在明确的预预测期期间间的每年自自由现金流流量都逐年年预期，并并被折为现现值，组成成明确的预预测期期间间的现金流流量现值。这这一等式中中的第二部部分即连续续价值，系系指明确的的预测期以以后公司预预期现金流流量的价值值。在DCCF法下，连连续价值的的估计是关关键的一环环。Josseph H.M

36、Marreen 在合合并与收购购估价手册册一书里里将连续价价值的估计计视为“最重要的的问题”。另外一一些调查也也表明：连连续价值往往往在目标标企业价值值总额中占占有很大比比例，如高高技术行业业、护肤业业等。产生生这种现象象的原因可可能是：未未来充满了了不确定性性，所以预预测期不可可能太长（一一般情况下下为510年），若若把企业看看作一个持持续经营的的实体，预预测期之后后的现金流流量自然会会对企业的的总体价值值造成重大大影响；此此外，它经经常意味着着初期年份份的现金流流入已由同同期资本投投资和流动动资金的外外流所抵销销这些投投资可在以以后年份产产生较高的的现金流量量。确定连连续价值的的模型或方方

37、法很多，以以下简述两两种方法。 （1）自由现现金流量恒恒值增长公公式法 自自由现金流流量恒值增增长公式法法假定公司司的自由现现金流量在在连续价值值期间内以以一个不变变比例增长长，公式如如下： CVV=FCFFt(1+gg)/WAACC-gg 其中：CV连续价价值 FFCFt预测期期最后一年年的自由现现金流量 t预测期期 g自由现现金流量预预期增长率率恒值 WWACC加权平平均资本成成本 利利用该方法法确定企业业连续价值值需注意几几个问题：其一，该该公式只有有在gWWACC的的情况下才才有效；其其二，g的确定尤尤为重要，因因为计算结结果对g最为敏感感，而g又很难预预测；其三三，要正确确估计自由由

38、现金流量量的正常水水平，使之之与你要预预测的增长长率相一致致。例如，如如果连续价价值期间的的增长率预预计低于明明确预测期期的增长率率（属通常常情况），那那么扣除调调整税的净净营业利润润需要投资资以实现增增长的比例例可能也低低。于是在在连续价值值期间，扣扣除调整税税的净营业业利润中就就有更多数数额变为可可向投资者者提供的自自由现金流流量。如果果这一过渡渡未予考虑虑，连续价价值将被大大大低估。自由现金流流量恒值增增长公式法法经常遭到到批判，原原因是：任任何一个企企业都有自自己的生命命周期，其其自由现金金流量不可可能按照一一个增长率率恒值永续续增长下去去。否则，一一个月前以以50%的年年增长率发发展

39、的小公公司，其产产值在不久久的将来一一定会超过过一个国家家的GNPP。 （2）价值驱驱动因素公公式法公式如下：CV=NOPLLATt+1(1- g/RROIC)/WAACC-ggNOPLAATt+11=预测期后后第一年中中扣除调整整税的净营营业利润的的正常水平平 g=扣除调整整税的净营营业利润的的恒值的预预期增长率率 RROIC=新投资净净额的预期期回报率 CV=连续价值值 t=预测期 WWACC=加权平均均资本成本本该公式从价价值驱动因因素投资资资本回报率率与增长率率的角度反反映自由现现金流量恒恒值增长公公式。g/ROICC表示扣除除调整税的的净营业利利润投入额额比资本的的比例或投投资率。整

40、整个分子部部分表示扣扣除调整税税的净营业业利润乘以以1减去投资资率或自由由现金流量量。价值驱动因因素公式的的一种变异异是两阶段段价值驱动动因素公式式。这一公公式可以将将连续价值值期分为两两个时期，增增长率和投投资资本回回报率均有有不同的假假设。例如如，可以假假设明确预预测期后第第一个八年年内公司增增长率为每每年8%，增加加的投资资资本回报率率为15% 。八年年之后公司司的增长率率为每年55%，增加加的投资资资本回报率率为11%。1+gANOPLATT+1（1-gA/ROICA）N-1 1-1+WACCWACC-gACV = NOPLATT+1（1+gA）N-1(1-gB/ROICB)+(WACC-gB)(1+WACC)N-1 CV=连续价值值