我国上市公司股权集中度影响因素分析5836.docx

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1、我国上市市公司股股权集中中度影响响因素分分析刘志远 毛淑淑珍（南开大大学商学学院，天天津30000771）摘要：股股权集中中度的高高低决定定了公司司代理问问题的本本质，因因此确定定合理股股权集中中度有助助于降低低代理成成本，提提高企业业价值，所所以逻辑辑研究的的前提是是首先要要了解影影响股权权集中度度的相关关因素。本文对对我国上上市公司司股权集集中度影影响因素素的实证证分析结结果表明明，终极极控制人人性质、控股大大股东性性质、控控制层级级、地区区市场化化程度以以及上市市公司业业绩、规规模、风风险、负负债率高高低及所所属行业业情况是是影响股股权集中中度的主主要因素素。关键词：股权集集中度；控制层

2、级级；终极极控制人人；公司司治理作者简介介：刘志志远， 南开大大学商学学院教授授、博士士生导师师，研究究方向：财务管管理和管管理会计计。毛淑淑珍，女女，南开开大学商商学院博博士生。中图分类类号：F2766.6文文献标识识码：AAStuddy oon tthe Dettermminaantss offOwnnersshipp Coonceentrratiionoof LListted Commpanniess inn ChhinaaLiu ZhiiYuaan Maao SShuZZhenn(BussineessSSchoool of NannKaiiUniiverrsitty, TiaanJii

3、n, 30000711)Absttracct：RReassonaablee owwnerrshiip cconccenttrattionn inn coompaany cann heelp redducee aggenccy ccostt, aand theen iimprrovee coorpooratte vvaluue bbecaausee thhe ddegrree of ownnersshipp coonceentrratiionccan expplaiin tthe natturee off aggenccy pprobblemm inn coompaany, soo thhe s

4、studdy oon ddeteermiinannts of ownnersshipp coonceentrratiion in thiis ppapeer iis ssignnifiicanntlyy. TThe emppiriicall reesullts shoow tthatt thhe iidenntitty oof uultiimatte cconttrolllinng ssharrehooldeer aand conntroolliing shaarehholdder, laayerr, tthe deggreee off reegioonall maarkeetizzatiio

5、n andd thhe ccharractteriistiic oof llistted commpanny iitseelf succh aas pperfformmancce, sizze, opeerattionn riisk, deebt rattio andd inndusstryy diistrribuutioon hhavee immpacct oon oowneershhip conncenntraatioon. 引言股权结构构是公司司剩余控控制权与与剩余索索取权安安排的基基础，因因此也是是公司治治理的基基础。不不同身份份的股东东持股比比例的大大小在一一定程度度上决定定了公司司

6、代理问问题的基基本性质质，即公公司治理理结构中中的主要要冲突是是存在于于管理者者与股东东之间，还还是存在在于控股股股东与与中小股股东之间间，并由由此导致致公司业业绩的差差异，所所以逻辑辑的前提提是要研研究股权权集中度度的影响响因素。在现实实生活中中，影响响股权集集中度的的因素很很多，既既有法律律规范、国家政政策、经经济体制制、历史史及文化化传统等等宏观方方面的因因素，也也有企业业规模、所在行行业分布布、企业绩效效、控制制人性质质等微观观方面的的因素，本本文在借借鉴已有有研究成成果的基基础上，只对可计量的一些因素，如上市公司终极控制人性质、控制层级、地区市场化程度、控股股东性质以及上市公司本身的

7、特征等因素进行分析，并用多元回归分析法进行实证检验。该研究的现实意义在于：（1）从理论研究的角度来看，只有在深入全面地分析上市公司股权集中度影响因素的基础上，我们才能更好的了解不同上市公司股权集中度的差异，从而有助于我们更好地理解不同上市公司的代理问题。（2）从公司财务实践来看，股权集中度是公司治理的基础，探讨上是公司股权集中度的影响因素，对于企业制定合理的治理政策具有重要的实践意义。文献回顾顾当前针对对股权集集中度影影响因素素的研究究文献并并不多，其中国外外研究以以Demmsettz aand Lehhn（119855）3为代表表，他们们以19981年年美国5511家家上市公公司为样样本，从

8、从公司本本身特征征方面（规规模、行行业、公公司层面面的经营营风险）以以及公司司高管的控控制偏好好来分析析股权集集中度（前前5名的的股东持持股比例例的平方方和）的的影响因因素。结结果表明明：公司司规模越越大，股股权集中中度越低低；在系系统性管管制强的的行业股股权集中中度较低低；潜在在控制性性（利润润波动）强强的上市市公司股股权集中中度高；存在在高管人人员在职职消费偏偏好的公公司，股东会提提高股权权集中度度以监督督管理人人员。SSteeen TThommsenn annd TTorbbin Pedderssen(19998) 8将股权权集中度度划分为为不同模模式分别别对影响响因素（资资产规模模、销

9、售售增长率率、净资资产收益益率、资资本密集集度、收收益/销销售额、R&DD支出）进进行回归归分析，结结果发现现行业与与股权集集中度之之间存在在相关性性。Rooberrt HH.Mcc Guuckiin aand Sanng VV.N guyyen(20001) 7则从劳劳动力市市场角度度进行研研究，得得出的结论是：劳动动力市场场是一个个影响股股权集中中度形成成的因素素。国内内有关这这方面的的研究也也是从不不同角度度进行分分析，如如王红领领等（220011）14从“政府为为什么会会放弃国国有企业业的产权权”这个独独特视角角考察了了股权结结构形成成的原因因。他们们以19980-19999期间间对4

10、个个省份331个行行业的33次调查查的数据据为样本本通过一一个简单单的模型型进行研研究分析析，发现现政府减减持国有有股的主主要原因因是来自自财政的的压力，而而不是效效率问题题，避免失失业和失失去控制制国有企企业的政政治利益益是阻止止政府做做出民营营化或清清算决策策的重要要考虑。冯根福福、韩冰冰和闫冰冰（20002）11及李涛（2002）12是直接对股权集中度影响因素进行研究的文献。前者以1996-2000年181家上市公司为样本采用面板数据法对股权集中度的影响因素进行分析，结果发现，上市公司绩效、公司规模、持股主体持股情况与行业分布等是影响上市公司股权集中度变动的主要因素。后者对我国国有股减持

11、的原因进行理论分析，并以1991-1998年386家上市公司为样本，采用联立方程组进行实证检验，发现公司上市前，国有股权比重取决于政府面临的逆向选择，所以公司上市前业绩越差，国有股权比重越大；公司上市后，国有股权比重取决于公司利润最大化的过程，所以公司上市后业绩越差，国有股权比重越低。另外，郑国坚（2005）16以1999-2004年541家IPO上市公司为样本，从基于控股股东的内部资本市场的角度和方法探索我国上市公司股权结构形成的根本原因，认为控股股东的不同组织形式和产权性质等自身特征决定了上市公司IPO时股权结构的形成。对于上述述文献，我我们认为为还可以以从以下下几方面面进行完完善：第第一

12、，考考虑其他他对股权权集中度度产生影影响的因因素，如如终极控控制人性性质、控控制层级级、地区区市场化化程度、公司层层面的风风险等。自从LLLS（119999）6的研究究以来，人人们开始始关注终终极控制制人选择择复杂组组织结构构方式（金金字塔式式控股、交叉持持股、二二元股权权）来控控制上市市公司的的现象。在我国国，复杂杂组织结结构方式式也普遍存存在，在这样样的组织织结构下下，上市市公司的的实际控控制人是是终极控控股股东东，不同同性质的的终极控控制人组组建多层层级组织织结构方方式的动动机不尽尽相同，由由此导致致投资者者不同的的投资行行为。另另外，地地区市场场化程度度的不同同以及公公司经营营风险程程

13、度的差差异也会会导致不不同的投投资者保保护预期期，同样样会影响响上市公公司股权权集中程程度。而而这些因因素在国国内的研研究中尚尚没有涉涉及到。第二，用用近期数数据扩大大样本进进行分析析。上述述文献除除郑国坚坚（20005）的的研究外外，均是是用20000年年以前的的数据，近几年资本市场政策发生了很多调整和变化，会对已有研究的结论产生影响，扩大研究样本有助于结果的稳定性。股权集中中度影响响因素分分析一、终极极控制人人性质按照不同同的性质质划分，上上市公司司终极控控制人有有国有、民营、外资、集体、职工持持股会、社会团团体六类类，其中中，国有有性质的的终极控控制人又又分为政政府直接接控制人人与政府府

14、间接代理人人两类，前前者主要要是指各各级政府府、国资资委等政政府机构构或部门门，后者者主要是是指国有有性质的的控股公公司、企企业集团团、事业业性单位位等。由由于除国国有、民民营外，其其他性质质的终极极控制人人所控制制的上市市公司数数量较少少，因此此我们主主要分析析终极控控制人身身份为国国有、民民营的上上市公司司。对于于国有性性质的终终极控制制人来说说，由其其所控股股的上市市公司绝绝大多数数为国有有企业（如如在本文文研究样样本中，国国有终极极控制的的上市公公司10062家家中，只只有666家为私私营企业业），而而我国在在股份制制改革的的初期，为为了保证证上市公公司公有有制的所所有权性性质不发发生

15、变化化，维护护公有制制的主体体地位，国国家相关关部门对对股份有有限公司司中国有有股权的的管理做做出了明明确规定定，要求求国有企企业在改改制过程程中必须须保证国国有股权权依国家家产业政政策在股股份公司司中的控控股地位位。国有有企业改改革的特特殊制度度背景导导致我国国国有股股权高度度集中，并并且主要要集中于于第一大大股东手手中。因因此我们们认为，如如果终极极控制人人为国有有企业，那那么上市市公司的的股权集集中度相相对较高高。二、层级级层级是从从上市公公司终极极控制人人到上市市公司所所经历的的控制层层数目。层级的的多少反反映了组组织结构构的复杂杂程度，并并在一定定程度上上代表了了代理成成本的高高低。

16、层层级的适适度延展展有利于于企业效效率的提提高，因因为层级级的延长长一方面面促使企企业经营营管理权权与行政政干预权权的分离离，将企企业经营营权交由由有能力力的职业业经理人人，有利利于企业业的发展展，提高高企业经经营效率率。另一一方面，终终极控制制人与其其控制的的上市公公司之间间组成了了内部资资本市场场，有利利于企业业资源的的优化配配置。因因此层级级的增长长延展了了企业的的效率边边界，产产生了较较高的投投资者保保护预期期，使更更多有能能力的投投资者对对企业进进行投资资（邓淑淑芳，2200669），这会导致致企业股股权趋于于分散。但是层层级的延延长同样样具有负负面效应应。一方方面，随随着层级级的延

17、长长，加大大了信息息传递及及监督等等方面的的成本，不不利于对对企业进进行控制制，对企企业追求求私人收收益的行行为难以以进行约约束；另另一方面面，终极极控制人人也会利利用复杂杂组织结结构的内内部资本本市场进进行利益益输送，损损害中小小投资者者的利益益，甚至至终极控控制人会会有意识识的延长长层级来来隐匿身身份、财财富或免免于监管管。这会会导致产产生较低低的投资资者保护护预期，那么投资者会放弃或减少在企业的投资，股权集中到控股大股东手中。那么层级与股权集中度是一种什么关系？这需要区分不同身份的终极控制人进行分析，因为终极控制人的身份不同，他们的偏好或目标追求也存在差异，这会影响层级的形成或层级效应的

18、发挥，进而影响到体现控制权的上市公司股权集中度。下面我们主要对政府机构、国有企业集团及民营企业性质的终极控制人进行分析。对于政府府机构来来说，控控制层级级的延长长便于政政府行政政干预职职能同企企业经营营管理职职能的分分离，将将企业经经营管理理权交由由职业经经理人，从从而提高高企业效效率，而而这也是是我国政政府进行行国有企企业改革革，建立立多层次次的国有有资产管管理体制制的初衷衷。另外外，政府府除了要要监督管管理国有有企业外外，还必必须考虑虑经济发发展战略略、税收收、就业业、社会会稳定等等社会目目标。而而当政府府没有办办法通过过自身能能力解决决这些问问题的时时候，他他们就可可能通过过行政干干预的

19、方方式由其其所控制制的国有有企业来来帮助他他们去实实现。此此时，层层级的延延长会制制约职业业经理人人努力程程度，或或者使其其会成为为事实上上的内部部控制人人，产生生道德风风险行为为。对于国有有企业集集团来说说，由于于国有企企业集团团与中间间代理人人及其所所控制的的上市公公司组成成了内部部资本市市场，因因此随着着层级的的延长，一一方面能能够发挥挥内部资资本市场场放松融融资约束束，加强强企业内内部资源源配置的的功能。另一方方面，也也为终极极控股股股东低成成本的进进行利益益输送提提供了便便利条件件。因为为多层级级组织结结构方式式下终极极控制人人可以较较少的现现金投入入获得对对企业的的控制权权，在缺缺

20、乏严格格的法律律监督机机制和投投资者保保护机制制下，容容易催生生终极控控制人的的道德风风险问题题。对于民营营企业主主来说，层层级的延延展能够够在一定定程度上上缓解企企业的融融资约束束，解决决企业内内部资金金的需要要。因为为在我国国，融资资政策及及产权保保护措施施主要向向国有企企业倾斜斜，导致致私营企企业难以以筹集企企业发展展所需要要的资金金。而内内部资本本市场的的融资功功能可以以使企业业以低成成本筹集集资金，解解决企业业发展的的资金瓶瓶颈问题题。另外外，层级级的延展展也便于终终极控制制人隐匿匿身份、财富、交易及及免于政政府监督督。因为为内部资资本市场场下的层层级结构构方式便便于终极极控制人人转

21、移上上市公司司财富，获获得控制制权私人人收益，而而又不易易被监管管当局或或外部人人察觉（Bianchi，Bianco and Enriques，20011）。基于上述述分析，我我们认为为由于不不同身份份的终极极控制人人偏好或或追求目目标利益益并不相相同，因因此既使使相同身份份的终极极控制人人所控制制的上市市公司，层层级延展展的效应应也存在在差异，导导致层级级对股权权集中度度既有正正面影响响，也有有反面影影响。因因此我们们推断，层级与股权集中度之间并不只是简单的存在正向或负向线性相关关系，而是存在二次曲线关系。三、地区区市场化化程度从20 世纪700 年代代末开始始对企业业进行产产权化改改革以来

22、来，我国国开始从从计划经经济向市市场经济济转轨，各各地区的的市场化化得到了了很大的的进展。但迄今今为止，这这种进展展仍很不不平衡（樊樊纲，王王小鲁，200310）。为了对我国各省、直辖市、自治区的市场化相对进程做出一个基本的判断，樊纲，王小鲁等（2003）建立了“中国各地区市场化进程相对指数”。并且樊纲，王小鲁等（2003）的研究发现在治理环境好的地区，通常法治水平较高，政府干预也较少。刘启亮，李增泉（2006）13 认为，在投资者保护较好的环境下，公司治理兼顾经济公正与投资者个体的效率，从而诱使投资者分散投资，以规避风险等。然而，在投资者保护较弱的情况下，公司治理就倾向于强势原则，诱使有实力

23、的股东集中投资，进而通过控制权放大效应形成复杂的金字塔结构，籍此进行掏空和寻租等以获取控制权私利。因此，股权结构要受地区市场化程度的影响，如果地区市场化程度越高，则法律越完善，政府干预少，此时，外部环境对投资者保护较强，股权相对分散。四、控股股股东性性质我国上市市公司的的股权结结构特征征与我国国国有企企业股份份制改革革密切相相关。在在股份制制改革的的初期，为为了保证证上市公公司公有有制的所所有权性性质不发发生变化化，维护护公有制制的主体体地位，国国家相关关部门对对股份有有限公司司中国有有股权的的管理做做出了明明确规定定，要求求国有企企业在改改制过程程中必须须保证国国有股权权依国家家产业政政策在

24、股股份公司司中的控控股地位位。正是是这种特特殊的改改制过程程导致了了政府部部门及国国有企业业在我国国绝大多多数上市市公司中中的绝对对或相对对控股地地位。另另外为了了防止出出现国有有资产的的流失，规规定将上上市公司司股份按按照所有有者性质质分为国国家股、法人股股和个人人股，并并且前两两者不能能上市流流通，这这也导致致国有股股权的比比例过大大，而个个人股权权比例过过小。虽虽然经过过国有股股减持、股权分分置等一一系列放放权让利利的改革革，股权权高度集集中的现现象有所所改变，但但是我国上市市公司中中仍以国国有企业业为主，且且国有股股东的控股股地位没没有发生生根本性性的改变变。基于于我国特特殊的制制度背

25、景景，我们们认为，在在我国不不同性质质的控股股股东持持股比例例存在显显著差异异，由此此导致股股权集中中度的差差异。具具体说来来，第一一大股东东为国有有股股东东的上市市公司股股权集中中度高于于其他性性质的控控股股东东所控制制的上市市公司股股权集中中度。五、上市市公司特特征已有的关关于股权权集中度度影响因因素的分分析主要要从这一一方面进进行研究究，下面面对相关关因素进进行简单单分析。1企业业业绩对于理性性的投资资者来说说，在决决定对上上市公司司进行投投资时，一一般会考考虑上市市公司的的业绩状状况，因因为业绩绩较好的的上市公公司往往往意味着着较高的的成长潜潜力及投投资回报报率，此此时投资资者不仅仅不

26、会卖卖出已经经持有的的股票，还还可能会会再买进进公司的的股票，由由此导致致较高的的股权集集中度。因此我我们认为为企业业业绩对股股权集中中度有正正的影响响作用。冯根福福等（220022）、李李涛（220022）以及及王红领领等人(20001)的的研究对对此提供供了证据据。2企业业规模一般来说说，公司司规模越越大，其其资本资资源越多多，那么么同样份份额的股股权价值值就高，越越有利于于吸引投投资者，从从而越有有利于降降低股权权的集中中程度（Demsetz and Lehn ，1985）。因此我们认为公司规模越大，股权集中度越低。3公司司风险Demssetzz annd LLehnn (119855)

27、用净净资产回回报率的的标准离离差及会会计利润润的标准准离差来来代替不不确定性性程度进进行分析析，结果果显示随随着不确确定性程程度的提提高，开开始时股股权集中中度上升升然后下下降。BBerggstrrom andd Ryydkvvistt (119900)2用利润润方差表表示公司司层面的的风险进进行分析析，发现现两者之之间呈正正相关关关系。GGersson andd Baart (119966) 5以南非非公司数数据进行行检验仍仍然发现现正相关关关系，但但是两者者之间关关系并不不显著。Steeen andd Toorbiin(119988)对欧欧洲122个国家家的股权权集中度度影响因因素进行行分

28、析时时，也发发现噪音音（ROOE的标标准离差差）与公公司股权权集中度度（第一一大股东东持股比比例）之之间呈正正相关关关系。国国内尚未未涉及风风险因素素与股权权集中度度的关系系研究。我们认认为在不不确定性性较高的的经营环环境中，企企业面临临接管风风险及经经营管理理人员的的道德风风险，为为了加强强对上市市公司控控制，企企业内部部人员会会提高持持股份额额，降低低风险程度度。因此此，上市市公司风风险越高高，股权权集中度度越高。4行业业因素不同行业业由于其其股权结结构、经经营方式式、进入入壁垒等等均存在在很大差差异，因因此，股股权集中中度必将将存在差差异。DDemssetzz annd LLehnn (

29、119855)认为为，在受受管制的的行业，由由于相关关制度规规则能够够在一定定程度上上对管理理人员的的在职消消费行为为进行监监督限制制，而且且所有者者的行为为也要受受到限制制，他们们通过提提高持股股比例监监督管理理人员以以获得控控制权收收益的动动机降低低，这导导致管制制行业股股权集中中度的降降低。因因此我们们认为，管制行业的股权集中度低于非管制行业上市公司股权集中度。5资产产负债率率企业资本本结构状状况会影影响股权权结构，当当前尚没没有涉及及到资本本结构对对股权集集中度影影响的文文献。一一般来说说，负债债比例越越高，企企业债务务融资比比例越高高，股权权融资比比例越低低，因此此在资产产负债率率高

30、的上上市公司司中，股股权集中中度相对对较低。研究设计计一、研究究样本的的选择因为很多多上市公公司20003年年及以前前的年度度报告中中没有正正式披露露终极控控制人及及其控制制关系的的信息，所所以本文文选择220044-20005年年沪深两两市A股股上市公公司的数数据作为为研究对对象，并并在此基基础上剔剔除具备备以下条条件的上上市公司司：（11）STT、PTT等非正正常交易易状态下下的上市市公司。（2）金融类上市公司；综合类行业的上市公司；按照终极控制人性质分类中属于集体、外资、社会团体、职工持股会控制的上市公司。（3）注册地在西藏的上市公司。文章借鉴樊纲和王小鲁(2003)报告的2000年度数

31、据中关于地区市场化程度的指标，由于在报告中不包括西藏地区的数据，所以在本文的研究中也将其剔除。（4）第一大股东发生变更、所属行业发生变化的公司。如果在2004-2005年度间上市公司的第一大股东发生变更，或者所属行业类型发生了变化，为了控制控制权转移等对样本公司的影响也将其剔除掉。（5）其他数据不可得的上市公司。最终我们得到1236家上市公司作为本文的研究样本。二、数据据来源文章中所所用到的的财务数数据、公公司治理理数据等等基本数数据主要要来自于于CCEER及CCSMAAR数据据库。地地区市场场化程度度指数数数据引自自夏立军军和方轶轶强（220055）15所引用用的樊纲纲和王小小鲁(22003

32、3)报告告的20000年年度数据据。终极控控制人控控制关系系数据根根据巨潮潮咨询网网（m）上市市公司年年度报告告中“股本变变动及股股东情况况”部分手工工搜集整整理得到到，并据据以计算算控制层层级数：如果终终极控制制人直接接控制上上市公司司则控制制层级为为1，如如果终极极控制人人通过一一家公司司间接控控制上市市公司，控控制层级级为2，以以此类推推。如果果终极控控制人直直接或间间接控制制上市公公司的控控制链有有多条，则则层级数数为最长长的一条条控制链链上所经经历的公公司层数数（Fann ett all.（220044）4）。对于公公司层面面的风险险，本文文用经行行业调整整的总资资产收益益率的标标准

33、差来来表示。三、变量量选取与与指标计计算具体各变变量的选选择及指指标的计计算见表表1。表1变量量定义变量名称称变量符号号变量描述述预计符号号股权集中中度Lsh11考虑关联联股东后后的第一一大股东东持股比比例影响因素素实际控制制人性质质ultiictrrol如果实际际控制人人为国有有企业，则则ultticttroll =11；否则则为0控制层级级hie从上市公公司终极极控制人人到上市市公司所所经历的的控制层层数目地区市场场化程度度indeexmaar地区市场场化程度度指数控股股东东性质lshiidennt如果第一一大股东东为国有有股东，则则lshhideent =1，否否则为00公司特征征（ch

34、haraacomm）业绩ROA总资产收收益率=公司当当年净利利润/年年末总资资产CROAA主营业务务总资产产利润率率=主营营业务利利润/年年末总资资产OROAA营业利润润总资产产收益率率=营业业利润/总资产产EPS11每股收益益=主营营业务利利润/总总股数EPS33每股收益益=净利利润/总总股数规模lnasssett年末总资资产的对对数风险riskk如果经行行业调整整的总资资产收益益率标准准差大于于0，则则rissk=11，否则则为0负债比率率lev年末负债债总额/年末总总资产行业Utill如果是电电力、煤煤气及水水的生产产和供应应等公用用事业单单位，则则Utill=1，否否则为00四、模型型

35、建立为了对股股权集中中度的影影响因素素进行分分析，本本文建立立以下多多元回归归模型进进行检验验：conccenttrattionn=01ultticttroll2hiee3hiee24inddexmmar5lshhideent6chaaraccom实证结果果及分析析表2为模模型多元元回归分分析结果果，从中我们们发现：（1）国国有企业业性质的的终极控控制人所所控制的的上市公公司股权权集中度度显著高高于民营营企业性性质的终终极控制制人所控控制的上上市公司司股权集集中度（系系数0.0766在0.01的的水平下下显著）。（2）就就层级与与股权集集中度的的关系来来看，当当对全样样本进行行回归分分析时，层

36、层级对股股权集中中度有显显著正面面影响（系系数0.0122在0.05的水水平下显显著）。进一步步区分不不同性质质的终极极控制人人所控制制的上市市公司进进行分析析的结果果表明，这这种正的的影响作作用主要要是由民民营企业业主所控制制的上市市公司层层级与股股权集中中度的关关系所引引起的。这也说说明在我我国市场场机制（控控制权市市场、经经理人市市场）不不完善，法法律法规规等各项项制度尚尚不健全全的环境境下，投投资者的的产权得得不到很很好的保保护，民民营企业业主更倾倾向于基基于隐藏藏身份、交易、财富或或免于政政府监管管的动机机而选择择多层级级组织结结构方式式。国有有企业性性质的终终极控制制人所控控制的上

37、上市公司司层级与与股权集集中度之之间并不不存在显显著相关关关系，而而对其中中的政府府控制人人所终极极控制的的上市公公司进行行分析，却却发现层层级与股股权集中中度之间间存在显显著正相相关关系系（系数数0.007在00.011的水平平下显著著），而层级级平方与与股权集集中度之之间存在在显著负负相关关关系（系系数-00.0111在00.055的水平平下显著著），因因此层级级与股权权集中度度之间存存在先上上升后下下降的倒倒“U”型曲线线关系。这说明在在一定的的层级水水平下，政政府倾向向于进行行行政干干预，实实现政治治目标甚甚至转移移资源据据为己有有。而在在一定的的层级水水平之上上，政府府倾向于于下放权

38、权力，提提高企业业经营效效率。另另外，该该结果也也说明政政府为了了进行行行政干预预，会尽尽量选择择少层级级的组织织结构方方式来控控制上市市公司。这与王王红领等等（20001）的的研究结结论类似似。国有有集团公公司的控控制层级级与股权权集中度度之间存存在先下下降后上上升的正正“U”型关系系，但是是并不显显著。（3）地地区市场场化程度度越高，股股权集中中度越低低。其中，除除国有企企业集团团控制的的上市公公司外，其其他回归归结果的的系数均均具有显显著性。这可能能是由于于企业集集团所形形成的内内部资本本市场抵抵消了外外部市场场作用的的缘故。（4）第第一大股股东为国国有股的的上市公公司股权权集中度度高于

39、其其他性质质的第一一大股东东所控制制的上市市公司股股权集中中度，其其中，除除政府控控制的上上市公司司外，其其他回归归结果具具有显著著性。这这可能与与政府的的行政干干预有关关。（5）上上市公司司业绩越越好、规规模越大大、风险险越高，股股权集中中度越高高。进一一步区分分不同性性质的终终极控制制人进行行分析，我我们发现现这主要要是由国国有企业业性质的的终极控控制人所所控制的的上市公公司所导导致的。其中规规模与上上市公司司股权集集中度的的关系并并不一致致，这可可能是由由于我国国资产规规模大的的上市公公司多是是国有企企业，股股权高度度集中，而而且在股股改之前前我国对对国有股股转让的的主体和和方式等等都有

40、严严格的限限制，也也导致股股权结构构难以变变动（冯冯根福等等，20002）的的缘故。上市公公司资产产负债率率越高，股股权集中中度越低低；管制制行业的的上市公公司股权权集中度度显著低低于其他他非管制制行业上上市公司司股权集集中度。回归结结果也说说明国有有企业与与民营企企业所终终极控制制的上市市公司股股权集中中度的形形成原因因存在差差异。另另外，当当以其他他变量（eeps11、epps3、crooa、ooroaa）替代代业绩变变量ROOA时，结结论依然然不变。表2模型型多元回回归分析析结果全样本国有企业业控制政府控制制国有企业业集团控控制民营企业业控制截距-0.2211*（-2.007）-0.11

41、51（-1.334）-0.1159（-1.119）0.0339(00.133)0.3227（11.177）clshh_stta0.0776*(44.911)hie0.0112*（2.07）0.0006（00.866）0.077*（22.200）-0.0084(-1.40)0.0229*(22.744)Hie22-0.0011*(-2.000)0.0114(11.277)indeexmaar-0.0013*(-4.00)-0.0012*（-3.332）-0.0011*(-2.60)-0.0001(-0.09)-0.0012*（-11.699）Lsh_staa0.0335*(22.866)0.02

42、26*(1.97)0.0111(00.677)0.0555* (1.62)0.0883*(2.44)roa0.4443*(44.799)0.5226* (5.002)0.4555*(33.688)0.8992(33.300)*0.2008（00.955）lnasssett0.0331*(66.444)0.0332*(66.144)0.033*(4.82)0.0221* (1.67)0.0006（00.444）riskk0.8009*(44.033)1.6002*(44.022)1.2558*(22.577)2.688(1.97)*0.4665(11.388)lev-0.0093*(-3.38)

43、-0.0078*(-2.58）-0.110*(-2.991)0.0334(00.400)-0.1186*（-3.000）utill-0.0063*(-3.06)-0.0062*(-2.997)-0.0055*(-2.335)-0.1162* (-2.09)-0.0057*(-11.699)Adj_ R20.15520.10020.08860.2110.1330F值25.6682*16.0041*10.0039*4.0774*4.2334*Durbbin-Wattsonn0.84400.89960.92211.07770.8880样本1236610622863105174注：括号号内数字字为t值

44、值。*，*和*分别表表示在00.011，0.05和和0. 1水平平以下统统计显著著结论与启启示本文对我我国上市市公司股股权集中中度的影影响因素素进行了了分析，主要的实证结论是：（1）国有性质的终极控制人所控制的上市公司股权集中度显著高于民营性质的终极控制人所控制的上市公司股权集中度；第一大股东为国有股性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度显著高于其他性质的控股股东所控制的上市公司股权集中度。（2）地区市场化程度越高，股权集中度越低。（3）就层级与股权集中度之间的关系来看，民营企业性质的终极控制人所控制的上市公司层级与股权集中度之间呈显著正相关关系，说明在我国民营企业主隐匿身份、财富、交易及免

45、于政府监管的动机更强；而政府控制的上市公司层级与股权集中度之间呈先上升后下降的倒“U”型关系，说明政府为了进行行政干预，实现政治目标而减少控制层级，为了提高企业效率，扩大自助经营权而倾向于延长层级。（4）就上市公司本身的特征与股权集中度的关系来看，上市公司业绩越好、规模越大、风险越高，股权集中度越高；而上市公司负债比率越低，股权集中度越高；电力、煤气及水的供应等公用事业性管制行业的股权集中度低于其他行业上市公司的股权集中度。这说明企业本身特征是影响股权集中度的重要因素。本文的结结论表明明，在我我国对股股权集中中度产生生影响的的因素既既有宏观观经济因因素，如如地区市市场化程程度，也也有企业业组织

46、及及其特征征因素，如终极控制人性质、控制层级以及上市公司业绩、规模、风险、负债比率、所属行业，另外，我国特有的股权结构设置的制度背景也是影响我国上市公司股权集中度的重要因素。本文的结论有助于我们更好的了解不同上市公司股权集中度的差异，也为政策部门根据企业自身特征制定合理的措施调控上市公司股权结构提供了依据，如（1）适当限制民营企业层级的延展，而鼓励政府控制的企业适当延长控制层级，这样可以减少终极控股股东对中小股东的利益侵占。（2）完善相关法律法规制度，提高市场化程度，这可以在一定程度上改善我国高度集中的股权结构状况。参考文献献:1BBiannchii, MMarccelllo, Maggda

47、Biaancoo, aand Lucca EEnriiqueesPyrramiidall grroupps aand thee seeparratiionbbetwweenn owwnerrshiip aand conntrool iin IItallyRR. Worrkinng ppapeer, 20001.2 Berrgsttromm, CC. aand Ryddqviist, K. .TThe Dettermminaantss off Coorpooratte OOwneershhip. Ann Emmpirricaal SStuddy oon SSweddishh DaataJ. Joournnal of Bannkinng aand Finnancce, 19990, 14: 2337-2253.