股权结构、公司治理与资本市场效率8240.docx

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1、股权结构、公司治理与资本市场效率曹红辉中国社会科学院金融研究所No.2003022003年3月摘 要要 在产产权制度无无差异的假假定下，股股权结构是是决定公司司治理结构构与治理绩绩效的主要要因素，公公司的治理理绩效则决决定了资本本市场效率率的基础。关键词 股权结结构、公司司治理、资资本市场效效率股权结构、公公司治理与与资本市场场效率中国社会科科学院金融融研究所 曹红辉辉 一般认为，股股东权利是是决定公司司治理结构构与效率的的最终因素素，但股权权结构又何何以成为影影响公司治治理的重要要因素呢？尤其是对对于中国资资本市场中中国有改制制的股份制制企业来说说，股权结结构甚至成成为关键因因素之一呢呢？实

2、际上上，这是由由股份制企企业的股权权分散化与与股东社会会化的特征征所决定的的。在股份份制企业中中，社会化化的股东不不可能都参参与企业的的实际运作作与管理。即即使在我国国的股份合合作制中，股股东与员工工身份重合合，但绝大大多数中小小股东或普普通员工对对公司治理理并不具备备决定性影影响。因此此，通过一一整套机构构或机制来来保证这些些不掌握企企业控制权权的股东权权利就成为为股份制企企业区别于于传统企业业制度的基基本特征。这这套机制，即即所谓公司司治理机制制包括激励励约束机制制（经理人人制度）、监监督机制（股股东约束制制度）、外外部接管机机制（企业业控制权市市场）及代代理权竞争争机制等方方面内容。股股

3、东间的股股权数量差差异和股权权结构分布布差异则决决定了公司司治理结构构及治理效效率的差异异。而上述述这些公司司治理机制制的特征是是在股东具具有同等权权利和义务务的假设下下而产生的的，对于中中国资本市市场中，由由于流通股股与国有股股、法人股股之间的市市场分割所所造成上市市公司的股股东权利差差异，为论论述简便，并并假设不存存在股东权权利义务方方面的差异异。其实，国有有企业的“预算软约约束”是一直影影响治理结结构有效性性的痼疾，而而且延续到到改制后的的股份制企企业之中，尤尤其是对于于国有控股股的股份制制企业而言言，这种痼痼疾基本上上毫无改变变。在市场场经济条件件下，企业业预算约束束机制的形形成需要公

4、公开、公平平与诚信等等基本条件件。公开为为股东和管管理层进行行有效协作作和激励提提供了必需需的信息；公平则提提供了法律律与契约保保护的基本本因素，并并为管理层层实现经营营目标提供供支持；而而诚信则是是形成足够够有效的激激励约束的的关键。按按照企业产产权制度改改革取向的的设想，资资本市场为为国有企业业提供了引引进多元化化投资主体体，改善股股权结构的的机会，多多元化投资资主体成为为消除预算算软约束的的基本条件件。但多元元化的股东东结构并不不能必定形形成预算的的硬约束；相反，如如果仅仅在在形式上实实现股东多多元化，而而未能形成成股东间的的有效约束束，那么产产权制度的的改革也难难以取得预预期效率改改进

5、效果。同同时，如果果没有配套套的市场化化改革，为为企业改革革营造良好好的市场环环境，分担担企业的各各种政策性性负担；即即使国有企企业转变为为股份制后后，就可能能通过关联联交易将政政策性负担担转嫁给社社会化的新新股东，造造成上市公公司中大股股东通过关关联交易损损害上市公公司及中小小股东利益益的现象。而而国有大股股东的这种种行为普遍遍得到政府府支持更说说明了这一一点。同时时，由于信信息不对称称与代理中中的道德风风险，企业业也可能通通过寻租行行为将经营营性亏损当当作政策性性负担一起起转嫁给政政府，寻求求财政对企企业预算软软约束的支支持，造成成大批企业业积极寻租租，或争取取债转股、贴贴息贷款；或争取政

6、政府支持，进进行所谓资资产重组，在在资本市场场再融资，最最终损害投投资者利益益。为集中中论述股权权结构与治治理结构的的关系，本本章也不讨讨论股东预预算软约束束的问题，假假设股东均均存在同样样的约束水水平。一、 股权结构与与公司治理理机制1、公司治治理结构及及其运行机机制公司治理机机制是基于于治理结构构的企业内内在运行状状况，是将将其核心资资源配置在在一起形成成企业核心竞竞争力的契契约关系（张张五常，11998），也也是协调和和规范各利利益主体之之间关系的的制度安排排。股权结结构作为这这种制度安安排的基础础，对治理理结构的形形成和作用用起着决定定性作用。通通过既分权权又相互制制衡的制度度来降低代

7、代理成本和和代理风险险，防止经经营者背离离所有者的的利益是公公司治理的的主要目的的。因此，股股权结构决决定着治理理结构，首首先通过股股东大会形形成公司最最高决策，进进而决定对对董事会、监监事会、管管理层的授授权，股东东大会，董董事会、监监事会和管管理层则构构成治理结结构中的四四大利益主主体，彼此此之间形成成有效的制制衡关系。所所有权与经经营管理权权之间这种种基于委托托代理关系系的分离构构成了股份份制企业的的根本特征征。不同的的股权结构构中，所有有者及其代代表对代理理人的监控控能力与积积极性是不不同的，因因为他们对对代理人行行为承担的的风险及从从中获取的的收益是不不同的。而而不同的股股权安排就就

8、会有不同同的组织效效率，并导导致不同的的企业行为为。对于公司治治理，不同同国家存在在不同着重重点。在美美国，公司司治理集中中在股东的的权力上，而而英国则强调调公司治理理的结构与与过程。根根据OECCD的定义义，公司治治理机制包包括以下六六个方面，一一是公司的的内部治理理机制，即即管理层与与股东，或或公司内部部人（管理理层和控制制性股东）与与外部股东东之间关系系的处理。公公司内部治治理中重要要的机构、法法律和合约约安排包括括股东权力力保护及事事后救助方方法、董事事会的作用用、责任与与组成以及及信息披露露和上市制制度等。二二是金融机机构内部与与外部的治治理。金融融机构内部部治理的核核心是适当当的风

9、险管管理与信用用分析，外外部治理则则包括确保保机构的独独立性与金金融系统安安全性的法法规和监管管。在此基基础上，既既追求经营营绩效，又又通过金融融机构的有有效治理，从从金融市场场角度形成成对企业的的有效约束束。三是金金融市场对对公司的外外部治理，即即公司与其其它资金供供应者（如如债权人）之之间的制约约关系，由由法律法规规和金融市市场中的机机构构成。它它通过监督督企业投资资的效率，强强化公司内内部治理。与与之相应的的，还应在在金融机构构内部建立立足够有效效的内部治治理。四是是市场对公公司的外部部治理，即即证券市场场上企业与与潜在投资资者或企业业家之间的的制约关系系，包括收收购兼并的的证券市场场法

10、规、公公司法规、以以及信息披披露和上市市规则。通通过收购的的外部压力力来形成对对管理者缺缺乏效率的的制约，并并以股价上上涨来激励励管理层的的有效管理理，从而成成为对内部部治理制度度予以补充充。五是破破产机制的的治理，即即对濒临破破产的企业业，通过破破产程序、非非正式磋商商及收购兼兼并，在股股东和其他他投资者间间重新分配配财产权利利，改组所所有权结构构和管理层层，以改进进企业的治治理。破产产机制对公公司治理结结构的压力力对管理层层、控股股股东和其他他投资者产产生较大影影响。六是是完善的市市场竞争机机制，作为为公司良好好治理机制制的补充，彼彼此间相互互促进。公公司治理的的概念可扩扩展到市场场竞争上

11、面面，为金融融机构与上上市公司提提供重要的的外部治理理机制，以以维护公开开、诚信与与信息自由由流动的竞竞争环境。这这些因素并并非独立地地发挥作用用，而是紧紧密联系，互互为补充，形形成适应经经济与法律律环境的公公司治理制制度。完善的公司司治理机制制正如健全全的国家治治理一样至至关重要（吉吉姆沃尔芬森森，19999），因因此，研究究中国资本本市场环境境中公司治治理结构的的特点，形形成良好的的公司治理理机制，对对于改进目目前上市公公司的治理理效率至关关重要。2、上市公公司的股权权结构与治治理结构的的特征及其其成因与缺缺陷中国资本市市场上市公公司的股权权结构异常常复杂。一一般而言，对对股权结构构的分类

12、包包括以下几几种方法：首先是所所有权结构构，即股东各自所持公公司的股份比例例。基本上上可分为三三种类型：一是股权权高度集中中，公司由由绝对控股股股东控制制；二是股股权高度分分散，任何何大股东都无无法控制公公司，所有有权与经营营权完全分分离；三是是公司拥有有相对较大的的控股股东东，同时还还拥有其他他大股东。其其次是股权权种类结构构，即所谓谓国有股权、法人股股、内部职职工股、转转配股、AA股、B股股和H股七七种类型。其其中，国有有股权又包包括国家股股、国有法法人股，法法人股则包包括发起人人法人股和和社会法人人股。国有股权、法人股股、转配股股不能在交交易所自由由流通，只只能通过协协议在场外外转让，内

13、内部职工股股则可条件件地流通。A股、B股和H股虽然可在交易所流通，但三种股票只能分别在彼此分割的市场上流通。可见，这种划分表面上清晰明了，实际上却极易引起混淆，因为A股、B股和H股是从市场分割的角度划分，而国有股权、内部法人股和转配股及社会公众股却从同一市场中股权的不同归属加以划分。一般认为，国有股、法人股、社会公众股、内部职工股和转配股这五种类型划分方法的观点较为合理和可行。本文中所讨论的股权结构即这类意义上的定义。最后是所有制结构，即从所有制的角度区分为国有、集体、私营、外资四种类型。除股权种类类复杂外，我我国上市公公司股权结结构的特征征还包括：流通股与与非流通股股并存，流流通股占总总股本

14、比例例偏小，非非流通股则则占总股本本比例偏大大；国有股仍处于控股股地位，虽虽有下降趋趋势，但仍仍处于绝对对控股状态态，法人股股比例正逐逐步上升。截至至20011年底，上上海、深圳圳两家证券券交易所共共有上市公公司11660家，全部上市市公司中仅仅6%左右右的公司没没有国有股。说明国有股在上市市公司不仅仅分布范围围广，而且且占据绝对对优势地位位，也说明明国有企业业的股份制制改革仍然然没有实现现不同股东东间的股权权制约关系系，有限的的非国有股股权不可能能对国有股股权形成有有效的制约约。形成中国上上市公司目目前这种股股权结构的的主要原因因在于，设设立市场之之初，人们们出于维护护社会主义义公有制基基础

15、，防止止私有化的的价值取向向，而保持持公有制的的主体地位，维护护国有股权的的控股地位位。其次，改改革开放的的阶段性成成果确立了了多层次的的国家、集集体、私人人及外资所所有的多元元化群体；而且无论论是经济环环境，还是是经济实力力，非国有有投资者都都无法与国国有经济相相提并论，因因而形成了了国有控股股下的多元元化股权结结构。再次次，为确保保国有企业业的优先融融资权，并并防范外资对对证券市场场冲击引起起的金融风风险，人为为地将市场场分割为AA、B股市市场，而BB股又按不不同货币在在不同的市市场进行交交易。随着着A股市场场的发展，B股市场原有的市场功能和定位已逐步丧失。上述这种普普遍的股权权结构虽然然

16、在相当长长时期内对对于维护国国有资产保保值增值起起到了一定定作用，但但也存在多多种缺陷，具体体现现在：其一一是股票的的种类过多多，通过区区别不同的的股东身份份，加以区区别对待，人人为造成AA股、B股股和H股市市场被分割割；并使得得国有股、法人股不不能流通，协协议转让价价格低于同同一公司的的A股价格格，导致同同一公司出出现不同的的交易价格，而且且流通股股股价被严重重扭曲；不不同类型的的股东权利利也不尽相同，破坏坏了同股同同权的基本本原则。其二，国国有股比例例过大。国国有资产投投资主体存存在不确定定性，导致致政企不分分，政资不不分，引起起“所有者虚虚位”的现象，国国有股东约约束软化，造造成企业的的

17、“内部人控控制”，难以形形成有效的的公司治理理结构。其其三，股权权结构上，股股权集中度度过高，既既不利于形形成小股东东与大股东东间的有效效约束，也也不利于在在更大范围围内对管理理层形成多多元主体的的监督和约约束。其四四，股权过过于集中与与股东权利利分割一方方面使得企企业控制权权市场难以以形成，无无法对大股股东和管理理层形成外外部接管的的压力；另另一方面，在在上市融资额额度管制下下，上市公公司的“壳资源”成为稀缺资源，助涨了非非国有投资资者通过“借壳上市市”、“买壳上市市”等形式的的财务性资资产重组进进入市场的的现象，既既引起法人人股比例上上升，又导导致内幕交交易、操纵纵市场和编编制虚假信信息等

18、现象象。其五，对对于不掌握握控制权的的国有股股股东和法人人股股东来来说，既不不能在股票票升值时通通过转让股股票获利，也也不能在股股票贬值时时通过转让让股票来减减少损失；而对于流流通股股东东而言，则则为配股、增增发新股等等扩股按溢溢价投入更更多的现金金，承担更更高的资本本成本。其其六，过度度集中的股股权结构无无法使公司司治理结构构对大股东东和管理层层形成适当当的约束或或行使股东东更换管理理者的权力力，从而使使得管理层层无需顾忌忌中小股东东约束和管理理层更换的压力，无无需根据经经营绩效来进行行决策，经经常通过损损害中小股股东权益来来维护大股股东和管理理层的利益益。最后，高高比例的国国有股权和和不确

19、定的的国有资产产终极所有有者造成政政府各部门门权利义务务不对等，缺缺乏最终的的责任承担担者。所有有者的各项项权能被分分解到各个个行政管理理机关，政政府部门与与真正的资资产所有者者之间的目目标是存在在差异的，即即使不同的的政府部门门间也存在在目标上的的冲突，加加上政府的的行政管理理职能，使使得政府对对企业控制制一方面表表现为行政政上的超强强控制，另另一方面又又表现为产产权上的超超弱控制。公公司管理层层和政府部部门之间博博奕的结果果是部分管管理者利用用政府在产产权上的超超弱控制，形形成事实上上的内部人人控制，通通过追求个个人高收入入，职务高高消费来侵侵蚀投资者者和公司的的利益；同同时，利用用政府行

20、政政上的超强强控制来推推脱责任，转转嫁经营决决策失误的的风险。政政府部门则则根据各自自权力大小小，分工不不同来进行行不同形式式的寻租。表1 上上市公司经经营业绩状状况年 份19931994199519961997199819992000上市公司家家数5147198259231060平均每股收收益(元)0.350.320.250.230.270.190.200.2033净资产收益益率14.60014.20010.8009.5010.9997.967.997.66亏损公司家家 数02173141868597亏损公司所所占比例00.685.265.855.509.168.328.7平均亏损额额（万元

21、）6898127100.9159500.76116388.2142599.9资料来源：根据“中国上市市公司网站站上市公司司年报统计计数据”和中国国证券期货货年鉴22001年年版统计股权结构的的缺陷导致致公司治理理结构上的的种种缺陷陷，具体体体现在以下下几个方面面，首先，过过度集中的的股权使得得股东间约约束难以形形成，尤其其是中小股股东对国有有大股东难难以实行有有效的制约约，股东也也难以形成成对管理层层的监督和和制约；而而且导致政政府部门仍仍然对企业业形成过多多的行政干干预，将诸诸多政策性性负担强加加给企业，使使企业无法法真正成为为市场条件件下的竞争争主体，实实现运作机机制的转变变。其次，国国有

22、股所有有者虚位导导致国有资资本缺乏增增值动力和和对管理层层的监督和和激励机制制，造成严严重的内部部人控制现现象和道德德风险，缺缺乏对管理理层动态有有效的激励励制度。若若以内部董董事占董事事会的比例例来衡量公公司内部人人控制程度度，工业类类上市公司司的内部董董事占董事事会的711.0%，房房地产类公公司占633.7%，综综合类占558.5%，商业类类占66.2%，公公用事业类类占59.4%，金金融类占223.1%。再次，治治理结构不不健全，董董事会、监监事会基本本上由大股股东操纵，或或由管理层层所控制，没没有健全的的董事会、监监事会来实实现有效的的运行与监监督机制，也也缺乏健全全的经理层层聘选、

23、考考核和监督督机制。第第四，公司司决策权高高度集中于于内部人手手中，甚至至实行家长长式管理，缺缺乏良好的的内部控制制，内部管管理缺乏程程序化、透透明化，决决策透明度度和专业化化水平都很很低，决策策质量较差差。最后，公公司股权集集中和流通通权的分割割导致通过过二级市场场收购流通通股来获得得公司控制制权的可能能性基本不不存在，无无法通过收收购兼并和和代理权争争夺来约束束管理层。3、公司治治理机制的的发展趋势势与中国上上市公司的的治理现状状及其改进进方法九十年代以以来，金融融全球化和和监管法制制化使得全全球资本市市场中的公公司治理机机制出现了了以下趋同同趋势：第一是随着着公司经营营信息的公公开化、科

24、科技手段的的丰富与机机构投资者者的发展，股股东不再选选择消极的的“用脚投票票”来应对公公司治理中中的问题，股股东开始更更为积极地地运用投票票权，对管管理层加强强约束，信信息技术的的发展使得得企业信息息公开的成成本降低，投投资者信息息处理能力力增强，降降低了股东东监督和约约束管理层层的成本。即即使对于股股权分散的的公司，过过高的监管管成本和股股东“搭便车”问题也得得到缓解，有有利于制约约了管理层层的机会主主义倾向。第二是机构构投资者开开始积极参参与公司治治理。在日日德的内部部人模式中中，银行与与企业的关关系趋于松松散，机构构投资者逐逐步发展。银银行开始重重新评价其其在公司治治理中的地地位和作用用

25、。银行业业正通过大大规模重组组，逐步淡淡出对企业业的直接治治理，以控控制成本，强强化核心竞竞争力，提提高国际竞竞争地位。而而且随着国国际竞争加加剧和管制制的放松，机机构投资者者尤其是共共同基金发发展较快，养养老金制度度改革促进进了养老基基金的发展展，加快了了机构投资资者的培育育。而在英英美的外部部人模式中中，大部分分机构投资资者不再疏疏远与公司司的关系，通通过日益加加强与企业业的多样化化关系来强强化与公司司管理层的的联系，与与企业建立立长期的信信任关系，争争取在公司司治理中发发挥积极主主动的作用用，以保证证盈利的持持续性。另另一方面，公公司也越来来越重视与与投资者特特别是机构构投资者的的联系和

26、交交流，以增增强公司决决策与经营营的透明度度，改善公公司在资本本市场上的的形象，提提高融资能能力。公司司治理上的的这种变化化既有利于于企业发展展，促进其其长期发展展；也有利利于投资者者盈利的连连续性，增增强长期投投资的信心心。第三，资本本市场成为为企业日益益重要的融融资场所，跨跨国性的证证券投资发发展迅速，股股东价值成成为衡量管管理层经营营绩效的主主要标准之之一，因此此，股东权权益越来越越受到公司司管理层的的重视，从从而促使企企业更注重重公司盈利利能力和市市场竞争地地位，并推推动企业经经营的透明明度和决策策的民主性性，促进企企业的长期期发展和股股票市场的的稳定。第四，作为为公司决策策机构的董董

27、事会在公公司治理中中起着决定定性作用，其其责任越来来越突出，正正如安德仁仁卡德伯瑞瑞所言，“公司董事事会履行其其职责的效效率决定了了国家经济济竞争的优优势”，它在营营造公司远远景预期、使使命和价值值，创制公公司战略与与结构，向向管理层授授权，并向向股东和其其他利益团团体履行责责任等方面面发挥重大大作用。董董事会的独独立性越来来越明显，外外部董事的的加入大大大增强了董董事会的独独立性，促促进了对公公司管理层层的控制和和监督，有有利于维护护股东的利利益。九十十年代以来来，全美1100家最最大公司的的董事会中中，外部董董事与内部部董事的比比例平均达达3：1，仅7家公司的的内部董事事占董事会会的多数。

28、规规模小、主主动积极并并富有专业业技能、具具有充分信信息的真正正独立的董董事会有助助于公司的的长远发展展。第五，员工工和其他利利益相关者者成为公司司治理中日日益重要的的组成部分分。公司治治理机制中中的利益相相关者包括括管理层与与股东之外外的其他与与公司发展展存在密切切联系的利利益集团，一一般包括投投资者、员员工、债权权人和供应应商等。这这些利益集集团通过提提供人力资资源贡献、投投入品供应应、资金往往来等与公公司治理建建立了密切切的联系。这这些因素的的结合与协协作是保持持公司竞争争优势与持持续发展的的重要条件件。优化的的治理机制制就是要将将企业的各各种利益相相关者调动动起来，将将人力资本本和物质

29、资资本投入公公司。通过过董事会的的雇员代表表制、员工工的股票持持有计划（ESOP）和其它参与公司管理的途径，可保证利益相关者在公司治理结构发挥作用，并在参与管理过程中获得相关信息。然而，由于于转型时期期市场特点点，中国资资本市场中中的上市公公司未能适适应全球公公司治理的的新趋势，公公司治理存存在各种各各样的问题题。首先，大大批非国有有股东由于于所占股权权比例太小小，缺乏参参与公司治治理的动力力。表现在在参与股东东大会上，他他们即使参参加股东大大会，对公公司决策也也难以产生生任何影响响力；即使使产生了一一定影响力力，由此产产生的收益益又由每位位股东分摊摊；显然，其其分享的收收益与参与与决策的成成

30、本不成正正比；这样样，造成“搭便车”行为仍然然十分普遍遍。虽然从从19988年开始，超超常规地发发展机构投投资者，但但由于机构构投资者参参与股票交交易的决策策依据是股股票差价，其其投资收益益属于不确确定的信托托受益人，而而不是机构构或机构的的管理者；因而机构构投资者也也缺乏通过过股东大会会参与公司司治理的动动力，只是是及时调整整投资组合合，以追求求收益最大大化。真正正参加股东东大会的只只有极个别别的大股东东，而这些些股东本身身又基本上上都董事会会成员单位位，这样，股股东大会就就成为大股股东的会议议，换言之之，也是大大股东的董董事会议。其次，大股股东利用其其控股地位位，控制董董事会、监监事会和管

31、管理层的任任免，而国国有股权的的真正所有有者又存在在虚位的问问题，无法法形成真正正有效的股股东约束，造造成公司治治理中的组组织机构就就形同虚设设，彼此之之间不可能能形成有效效约束，股股东约束往往往成为大大股东的管管理层的约约束。至于于所谓独立立董事制度度等外部约约束也因董董事选择、薪薪酬制定等等取决于大大股东而成成为一种形形式，无法法发挥独立立董事的监监督作用。再次，大股股东造成公公司治理中中的制衡机机制失灵。虽虽然制衡机机制并非公公司治理的的目的，决决策及经营营的高效才才是其最终终目标，但但如果缺乏乏制衡的话话，公司治治理就难以以发挥效率率。其直接接后果就是是大股东与与上市公司司在机构、资资

32、产、人员员、财务和和业务没有有分开，为为大股东侵侵蚀公司利利益，损害害其他股东东权益，通通过关联交交易或担保保等方式将将上市公司司资产和资资金掏空提提供了可能能性。捷克克就是由于于存在严重重的大股东东掏空上市市公司的现现象，导致致上市公司司迅速萎缩缩，19997年，资资本市场中中尚有17716家上上市公司，而而到19999年初，仅仅只剩下301家家了。第四，由于于股权被人人为分割且且定价不一一，国有股股权缺乏真真正明确的的所有者行行使股东权权利，公众众股东又对对企业缺乏乏直接有效效的控制力力，对经理理层的股权权约束难以以真正形成成；加上没没有设立管管理层与员员工股票期期权制度，而而缺乏对管管理

33、层的长长期激励机机制，无法法保证管理理层利益与与股东价值值保持一致致。针对目前我我国上市公公司治理机机制存在的的问题，需需从以下几几方面着手手，改善公公司治理效效率：其一一是消除股股票市场分分割的状况况，逐步实实行所有股股票在交易易所内的全全流通，实实现股东间间同股同权权，理顺价价格发现机机制，为建建立外部接接管市场提提供条件。其其二是对股股权结构进进行重组，通通过多种方方式，逐步步减持国有有股，将部部分国有股股权从个别别竞争性行行业退出，重重新建立国国有经济在在各个产业业间的战略略布局；逐逐步将企业业的政策性性负担转移移给政府，实实行政企分分开。其三三是调整国国有股的持持有机构、持持有比例和

34、和持有方式式。一方面面，培育多多元化投资资主体，尤尤其是机构构投资者，如如商业性养养老基金、共共同投资基基金、保险险基金以及及境外投资资机构，推推进上市公公司的股权权结构优化化，形成股股东间的有有效制约；另一方面面，利用市市场化投资资管理机构构在产权、资资本、投资资管理、市市场运作、价价值评估及及激励约束束等方面的的优势，推推行国有股股权的市场场化管理，将国有股权委托给市场化的投资机构管理，如基金管理公司，信托公司等。其四，建立管理层和员工持股制度，将管理层持股与经营绩效相联系，并形成适当的流动性。最后，应完善董事会制度，逐步将内部董事占多数过渡到外部董事占多数的格局；健全独立董事制度，维护独

35、立董事的独立客观性；建立董事会的评价体系和合理的薪酬制度等，确保董事会在上市公司治理结构中发挥主导作用。二、公司治治理绩效与与资本市场场效率股权结构通通过对公司司治理结构构的影响来来影响其治治理绩效，而而公司治理理绩效则反反映出资本本市场中资资本的收益益水平，是是资本市场场为实体经经济所配置置的资金产产生的投资资收益，也也是资本市市场中产生生资本收益益的基础。因因此，公司司治理绩效效是构造资资本市场效效率的微观观基础的决决定性因素素。如前所所述，股权权结构对公公司治理的的影响体现现在激励机机制、监督督约束机制制、收购兼兼并机制和和代理权竞竞争机制等等四个方面面，而股权权结构的内内涵则集中中反映

36、在股股权集中度度上。本文文从股权集集中度的角角度，分别别对高度集集中型、相相对集中型型和高度分分散型三种种类型下股股权结构对对公司治理理产生作用用的机理予予以分析，因因为这三种种情况已基基本涵盖了公司股权权的不同情情况，具有有一定的代代表性与典典型性。 1、股权结结构与公司司治理绩效效如前所述，公公司股权结结构与公司司治理机制制存在一定定的相关性性，因而股股权结构对对公司治理理的作用机机制产生正正向或负向向的影响，公公司价值与与股权结构构也就具有有了某种函函数关系。股权集中度(CR)是公司前几位大股东的持股比例之和，它反映出公司股权结构的数量分布状况，也影响和决定着公司治理绩效。不同的股权权集

37、中度对对公司经营营产生不同同程度的激激励作用。Hoolderrnesss和Sheeehann（19888年）对对美国纽约约证券交易易所（NYYSE）和和美国证券券交易所（AAMSEXX）拥有绝绝对控股股股东的公司司进行研究后发现现，90%以上的控控股股东都都派出自己己的直接代代表（当控控股股东为为公司时），或或其本人（当当控股股东东为个人时时）担任公公司董事长长或首席执执行官。我我国拥有绝绝对控股股股东的上市市公司也存存在类似的的情况（如如民营控股股的上市公公司中，董事长长均为创立立该上市公公司的民营营企业家）。由由于董事长长或总经理理是控股股股东的直接接代表或控控股股东本本人，这些些经营者发

38、发利益与股股东的利益益就容易保保持一致（JJerseen annd Meeckinng , 19766）。因此此，公司可在一定程程度上避免免将现金流流量投入净净现值为负负的项目之之中（Jeersenn 19886）。不同的股权权集中度对对公司经营营管理形成成不同的监监督机制，确确保公司产产生相对应应的绩效，确确保资金等等资源在公公司得到合合理利用。对对于转型时时期的经济济体而言，出出现内部人人控制的可可能（青木木昌彦，11995；费方城，11996）使使得股东对对经营者或或公司内部部控制者的的监督更为为重要。若若缺乏监督督，资金提提供者便难以向公司司提供资金金或投资股票，使得得投资萎缩缩。对于

39、国国有控股的的股份制企企业来说，通通过国家或或有关组织织机构按法律规定定或其它途径监督管管理者，可可在一定程程度对经营者或或内部控制制者起到监监督作用；但真正有有效而直接的监监督，应该该是来自于于股东的约约束，因为为政府部门门或机构也也并非国有有股权的终终极所有者者，并不承承担股东的的全部责任任，不可能能形成强有有力的监督督和制约。在在这种情况况下，股权权结构在公公司治理中中能否形成成有效的股股东监督就就起着至关关重要的作作用。非高度集中中的股权结结构与代理理权竞争造造成了经理理市场和更更换经理的压力力，促使经经理努力工工作。而高高度集中的的股权结构构下，控股股股东所委委派的代理理人不大可可能

40、在与其其他股东派派出的代理理人争夺代代理权的过过程中失利利。由于信信息不对称称的存在，控控股股东需需支付较大大的成本，才才有可能了了解到其所所委任的代代理人可能能存在的经经营失误，或或者发现其其控股的公公司经营状状况比同类类公司差的的事实。而而经理人同同样也会利利用信息不不对称进行行逆向选择择，并加剧剧这种不对对称现象；或通过向向并不承担担终极责任任的国有股股权管理者者支付租金金来影响其其对经营绩绩效的评价价，制造噪噪音来影响响控股股东东的判断和和决策。因因此，高度度集中的股股权结构增增加了更换换经理人的的难度和成成本。股权结构对对于形成外外部接管压压力的收购购兼并机制制而言，具具有十分关关键

41、的作用用。收购兼兼并有助于于更换经理理人，整合合收购方与与公司的资资源，改进进管理效率率。而进行行合并后的的公司价值值一般也大大于收购公公司价值与与目标公司司价值之和和。而目标标公司往往往在管理上上存在某些些问题，这这也导致了了对公司原原经理的更更换，从而而也对经理理人形成压压力。首先，讨论论大股东绝绝对控股或或股权高度度集中结构构下的公司司治理效率率。所谓公司股股权高度集集中是指公司拥拥有一个绝绝对控股股股东，该股股东对公司司拥有绝对对多数的控股股权。控股股股东控制制着公司经经营管理，若若经营者非非控制股股股东本人，而而是他的代代理人，则则该控股股股东有动力力监督该代代理人。这这种监督，一一

42、般而言是是有效的，因因为控股股股东在法律律上是公司司主要所有有者，而且且他具有罢罢免经理的的决定权，而而经理人的的管理也是是高效的，其其激励也是是有效的。即即便控股股股东为虚位位的国有股股东，如国国有控股公公司，政府府或党的组组织机构也也可对公司司经营进行行监督，并并可任免经经理人。于是，此处处便可能产产生两种低低效的情形形。其一是是若由控股股股东本人人担任公司司管理者，一般是高效效的，但该股东东若为维护护其独立的的利益而损损害其他股股东利益，小小股东便难难以对其管管理实行有有效监督，因因为小股东东无法对控控股东本人人形成直接接的挑战。在在我国，大大股东采用用最多方法法是关联交交易，19999

43、年全全部上市公公司大股东东占用上市市公司资金金净额333483448.455万元，关关联单位占占用上市公公司资金净净额为1007893379万元元，20000年大股股东占用上上市公司资资金净额降降至210077699.44万万元，关联联单位占用用上市公司司资金净额额达636621500万元(段段亚林，22001)。其二是是国有股东东绝对控股股与非国有有股东绝对对控股存在在产权约束束上的区别别。尽管存存在各种各各样的约束束机制，从从公司内部部到政府监监督和党的的监督等，国国有控股企企业仍然普普遍低效。这这不仅是因因为经理人人与股东利利益不一致致；而且因因为国有股股东的真正正所有者是是无法落实实股

44、东权利利的，存在在多重委托托代理关系系；每一层层级的委托托代理关系系都不具备备真正的股股东硬的预预算约束力力，而且又又存在多重重代理成本本和道德风风险；因此此，任一层层级的代理理关系都无无法形成有有效的制约约与监督。因因此，代理理权的授予予也不以经经营能力和和经营业绩绩为依据，而而是根据非非经济指标标来考核和和评价，甚甚至受代理理人支付租租金的影响响。可见，对对于国有控控股的公司司治理绩效效而言，关关键在于能能否形成有有效的产权权约束。忽忽略产权性性质的区别别，讨论股股权结构对对公司治理理的影响只只是舍本逐逐末而已。 所有高度集集中的股权权结构都难难以形成外外部接管的的企业控制制权市场，代代理

45、权也取取决于大股股东。由于于控股股东东对收购兼兼并的抵制制，股权高度度集中的公公司难以成成为收购兼兼并的目标标公司。即即使被收购购，收购方方也需支付付额外成本本，其次，对于于股权相对对集中的股股权结构中中，虽然存存在相对较大的的控股股东东，也存在在其他较大的的股东与之形形成制衡。这这种股权结结构下的经经理人激励励较为复杂杂，相对控控股的股东拥有有一定数量量的股权，一一般存在一一定的股东东约束和激激励。但由于该该相对控股股股东所占占的股权比比例并不太太大，若某种经经营活动为为其带来的收获大于于按股权比例分担的损失失，该股东东就可能采采取对公司司有害的行行为。因为该股股东获得了利益，而其他股股东承

46、担了了大部分损失失。相对控控股股东的的代理人或或股东本人可能利利用职务之之便侵占公公司的财产产，提高职职务消费和工资水平；或与股东本身身进行关联联交易，投投资于净现现值为负，但对其有利的项目；甚至直接套取公司的资金，或者不顾债权人的权益和其他股东的反对而从事高风险的活动。而经理人的管理是否尽职，取决于经理人的持股比例是否达到与其他股东利益一致的程度。相对控股的的股权结构构下，股东东对经理的的监督具有有充分的优优势，因为为其他大股股东因其持持有一定数数量的股权权而具有监监督的动力力，一般不不会象小股股东那样产产生“搭便车的的动机，监监督成本也也小于有效效监督时所所获得的收收益，因此此监督的效效率

47、较高。大部分国家的法律支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，这使得大股东在监督管理蹭方面具有了法律依据。此类股权结构下的股东约束和监督机制优势突出。但也不排除股东监督动力减小的可能性，因为个别股东的监督行为导致效率改进的收益却为大多数股东分享，出于利己的动机，个别股东也可能选择依赖其他股东的监督。另外，相对控股股东也可能在其他股东中选择个别股东与其合谋，实现变相的绝对控股。McConnell和Servaes(1990)也发现，法人股比例过大或过小都会导致法人股股东与管理层的串通。相对集中的的股权结构构中，存在在几个大股股东，企业业控制权市市场显得更更为复杂。对对于外部收收购者来说说，大股东东无疑

48、会对对收购产生生排斥，可可能通过提提高收购价价，设置“毒丸”、“绿伞”等策略阻阻止外来的的敌意收购购。但对于于内部大股股东的收购购而言，则则具有便利利条件。一一方面，收收购方已拥拥有了相当当多的股权权，只要再再收购小部部分股权，便便可获得控控制权，这这就减少了了收购中的的成本和风风险；另一一方面，收收购方作为为大股东，对对目标公司司较为了解解，这有利利于消除收收购兼并中中的信息不不对称。股权相对集集中的结构构对于公司司经营不佳佳的状况下下更换管理理层是极为为便利的，对对于形成股股东间争夺夺代理权的的格局十分分有利。因因为大多数数股东拥有有的股份数数量较大，具具有加强监监督，改善善管理的动动力，也有有能力和条条件及时发发现管理者者经营中的的问题。由由于他拥有有一定比例例的股权，较较容易得到到其他股东东的支持，为为其代理人人争取公司司管理的代代理权。另另外，由于于股权集中中程度有限限，原来的的相对控股股股东的地地位容易动动摇，该股股东保留其其提名的原原任经理或或再度提名名经理的可可能性不大大。最后，对于于高度完全全分散的股股权结构来来说，公司司没有控股股股东，所所有权与经经营权基本本完全分离离。董事长长或总经理理作为公司司决策者或或管理者，