证券市场发展与共同富裕材料阅读btrm.docx

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1、阅读材料：证券市场发展与与共同富裕陈志武 /文* 作者为美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授，北京大学光华管理学院特聘教授。在本文的素材收集过程中，作者得到谢平、周年洋与徐忠的帮助。发表于新财富富20033年8月贫富悬殊问题日日益严重，这这已是公认的的事实。如果果这些收入差差距不逐步缓缓和，势必对对社会稳定构构成进一步的的挑战。造成成贫富两极分分化的原因很很多，包括制制度上的：只只要政府对各各类资源（尤尤其是金融资资源）的垄断断还存在，只只要政府还继继续控制许多多行业的准入入权，谁能获获取这些资源源和行业准入入，谁就能快快速增长财富富。行政对资资源和行业准准入的垄断是是造成两极分分化的重要原原因

2、。但是，今天日益益加剧的贫富富差距也有时时代和技术性性的因素，包包括生产、运运输、销售和和通讯技术变变革对社会的的冲击。这些些技术变革或或者说“现代化”因素使“商业垄断”的形成变得得更为可行，也也必然带来企企业组织形式式的变迁。在在越来越多的的希望集团、华华联超市、国国美电器出现现并支配各个行业业的时候，普普通人从事“小本生意”的机会只会会越来越少，社社会中的收入入分布只会越越来越两极化化。那么，我我们如何通过过相应的金融融创新来缓和和日渐加剧的的贫富悬殊压压力呢？证券券市场在实现现“共同富裕”这一理想中中的作用又是是什么呢？说到这里，我们们不妨再看看看美国。比如如说，去年富富豪索罗斯（GGe

3、orgee Soroos）的收入入是6亿美元元，比平均收收入为3万左左右的普通工工人高出两万万倍，这种收收入差别的确确离谱。但是是，在美国几几乎从来没有有因收入不均均而引发的“革命”。那么，金金融创新与市市场结构是如如何维系美国国的社会稳定定呢？一百年前的中国国社会为回答这些问题题，让我们简简单回顾一下下晚清中国的的生产与商业业形式。晚清清前的中国跟跟十九世纪的的美国一样：几乎所有人人都从事农业业。那时，铁铁路还刚刚起起步，没有汽汽车和拖拉机机，没有电话话，甚至也没没有电报，机机械化生产也也谈不上普及及。当然，那那时候根本不不可能出现像像刘永好的希希望集团，任任何规模化的的饲料生产、运输与销售

4、售都不可能。既既然那时的企企业做不大，也也自然没有一一夜暴富的可可能性。在传统的中国，各各村和各镇基基本上是相互互分隔的局部部市场，人工工运货的距离离可长达二、三十公里，但但更远则体力力上难以支撑撑；即使是通通过马或者驴驴可使运输距距离增加，但但由于没有现现今的宽阔的的公路网，马马车运输的货货物规模和成成本还是足以以限制生产与与市场规模的的扩张。因此此，张三可在在张家镇、李四在李家家镇各办一家家饲料店，而而且由于每家家都得靠手工工加工制作饲饲料，任何一一家都不易作作得太大，所所以张家镇和和李家镇甚至至都可容纳几几家饲料店。从从这种意义上上讲，正因为为每家饲料店店规模很小、需需要的创业资资本不多

5、，只只要有创业的的意愿和能力力，多数人都都有机会集到到资金、进入“企业家”阶层。对于任何社会，多多数人有从事事“小本生意”的致富机会会而且这种致致富机会人人人平等，这一一点非常重要要，因为这是是培育并维持持一个足够大大的“中等收入阶阶层”或“中产阶级”的必要条件件。一旦中产产阶级占多数数，社会稳定定就会是自然然的事情。有有意思的是，在在传统的中国国，张三或许许选择开饭馆馆、开理发店或或者种田，但但由于都“做不大”，大家不仅仅“创业机会”均等，而且且收入也相差差不大。当年年的地主也许许真的富有，但但没有几家的的收入是普通通百姓的几千千倍、几万倍。五月号的“财富富是怎样产生生的”一文中我们们谈到，

6、在传传统社会中宗宗族既是一种种社会学意义义上的群体，又又是经济学意意义上的互助助共同体：当当一家因盖房房而需要一大大笔开支时其其他成员会借借给他钱，而而当一家出现现天灾人祸时时其他成员也也会尽量向其其提供救济。宗宗族起到了信信贷、保险的经济济作用。此外外，族群在当当时也是极重重要的创业融融资“证券市场”。张三如果果想创业，最最可靠的融资资途径可能是是本家族内的的成员。这种种“证券市场”虽然小，但但那时创业需需要的资金不不会太多，家家族内融资通通常也“够用”。由于生产产技术与运输输技术上的限限制，在传统统的中国社会会里不太容易易出现有规模模的商业垄断断，“亿万富豪”也不太可能能出现。因此此，没有

7、必要要靠金融创新新、靠大众证证券市场来调调节收入的不不平等，股权权证券化的必必要性不大。现代技术带来的的冲击今天，我们可能能会认为是改改革开放、是市场化造造就了像刘永永好这样的富富豪。其实，这这种说法只对对了一半，因因为仅靠市场场、靠改革本身身还不一定能能使你在短短短十几年中创创造几十亿的的财富。刘永永好的经历是是值得我们所所有中国人骄骄傲的经典致致富故事，也也应是我们创创业致富的榜榜样。从19982年开始始，刘氏四兄兄弟以10000元人民币币做起点，先先是养良种鸡鸡，后再改成成养鹌鹑，到到1986年年其原来的11000元膨膨胀成10000万元。虽虽然那起初的的成长已得益益于现代养殖殖技术与运

8、输输技术，但真真正让刘家兄兄弟腾飞的还还是在猪饲料料生产、运输与销售售上。19888年刘氏兄兄弟开始转向向猪饲料市场场，推出“希望牌”1号产品，到到1990年年3月，其月月产量达45500吨，成成为西南地区区最大的饲料料厂。1992年开始始，希望集团团面向全国进进行规模性购购并，先是在在湖南、江西、湖北和四川川收购了4家家国营饲料厂厂，随后5年年里又兼并、收购了400余家，到22000年在在全国共收购购、新建1000多家饲料加加工厂。此时时，希望集团团在饲料业的的规模已是势势不可挡。说到这里，我们们不妨要问：如果不是机机械化的生产产技术、不是汽车等等运输工具、不是电话等等通讯手段，那那么这种规

9、模模性生产与销销售怎么可能能？难以想象象在晚清当时时的通讯与交交通环境下一一个公司能协协调管理遍及及各地的1000多家饲料料加工厂，更更不用说协调调管理好其更更大的销售网网。在美国的工业化化过程中也有有许多类似的的故事。比如如，在18881年的美国国南部北卡州州，一个名叫叫杜克（Jaames DDuke）的人在某天天发明了制造造香烟的机器器，当时人工工卷烟最多一一天一人能卷卷2千支。但但，杜克的机机器一天能卷卷13万支。随随即，杜克收收购了南部乃乃至全美的卷卷烟厂，成立立了“美国烟草公公司”（Amerrican Tobaccco Coorp。）。制制烟机使成本本大降、产量大升，一一夜间把美国国

10、香烟供不应应求的局面整整个倒换过来来：仅一家公公司就使生产产容量大大过过剩。于是，杜杜克接下来的的挑战是如何何通过广告来来扩大对香烟烟的需求，从从而开启了美美国大众商业业广告的先河河。今天中国的销售售行业也有不不少成功的“规模化”故事。华联联超市和国美美电器已在彼彼此的零售领领域中势不可可挡（前者在在食品与杂货货、后者在电器销售）。这这些规模化零零售公司的直直接效果之一一是消费者能能更便宜、更更方便地买到到物品，对消消费者和创业业者是双赢。但是，像希望集集团、美国烟烟草公司、华华联超市这些些规模化企业业也带来许多多挑战：人们们作“小本生意”的机会越来来越少，不利利于中产阶级级的扩大。在在希望集

11、团收收购完众多饲饲料厂并形成成一定的行业业垄断后，任任何只能以小小规模生产饲饲料的企业都都难以在成本本和销售网络络上与希望集集团竞争，后后者的规模优优势也使任何何有意进入饲饲料业的人望望而止步（除除非张三或者者李四有新的的突破性生产产、运输技术）。在在零售领域中中有了华联超超市、国美电电器等企业后后，普通人开开杂货店的机机会就大大减减少。这样一一来，规模生生产与规模销销售就改变了了人们可行的的创业空间，许许多“勉勉强强”的小规模创创业机会不复复存在。当然，张三们和和李四们可以以挖掘别的创创业机会，也也可选择作希希望集团、联想集团或或者其他公司司的职员：只只要希望集团团的收入增长长，张三和李李四

12、的工薪也也能增长。可可是，仅靠工工薪的增长来来增加个人收收入，虽然能能多少使大家家共同富裕，但但在经济快速速增长时，那那些不持有任任何经营性产产权的人无法法靠产权的增增值而提高收收入。结果，收收入差距可能能难免越来越越大。这里的的关键是：如如何弥补众多多家庭因规模模化生产与规规模化销售而而失去的一般般性创业机会会（中等收入入机会）呢？证券化与证券市市场的作用我们看到，今天天的贫富差距距并非市场化化改革的必然然结果，至少少部分是由现现代科技所致致。既然规模模化企业是导导致收入两极极分化的部分分原因，那么么克服这种分分化动力的方方法便是把这这些大企业的的股份细化并并以证券形式式上市，让所所有大众都

13、可可自由买卖这这些细分后的的公司股份。因因此，股份的的证券化交易易是缓和贫富富悬殊的一种种方式，给中中产阶级在收收入上有“与时俱进”的机会。这这样一来，尽尽管工薪阶层层不直接经营营企业，但他他们也能以股股东身份分享享创业与企业业增长的好处处（这里的前前提假设当然然是“股市能正常常运行”）。2001年3月月11日刘永永好的新希望望农业股份公公司在深交所所上市，为更更多中国人分分享其未来成成果开了大门门。同年，刘刘永好等股东东创始的中国国民生银行也也挂牌上市。国美电器在上市准备中。到今天，中国股市还只是对少数民企开放，整个股市规模有限，开放式基金也刚刚起步。在真正成为调平社会收入分布的工具之前，中

14、国股市仍有漫长的路要走。经济学中我们通通常用基尼（GGini）指指数来测度一一国的最富与与最穷人群之之间的收入差差距。按照该该指数，20001年美国国与中国都为为41，也就就是说，最高高与最低收入入群之间的差差距在两国类类似。但，为为什么这种收收入差距在美美国不成问题题而在中国可可能成大问题题呢？除了政政治与社会制制度因素之外外，经济方面面的原因主要要有两个。第第一，不管张张三、李四的家庭庭背景如何，他他们照样有同同等的发财致致富机会。象象十九世纪的的摩根（J. P. MMorgann）和当代的的电脑巨富戴戴尔（Micchael Dell）、盖茨（Bill Gates）、英特尔的创始人以及惠普

15、创始人等亿万富豪们，他们都是一般家庭出身，这些传奇式创业致富的故事让每个人都觉得：如果我足够勤奋，或许我自己或者我的后代也能像他们那么成功！这种“致富机会平等”的感觉会自然减少人们的仇富心态。第二个原因则是是美国多数人人属于中产阶阶级（我们注注意到，基尼尼指数只反映映收入分布图图的两端的情情况，并不能能反映中产阶阶级的收入水水平）。虽然然美国经济主主要受制于大大企业，股市市和基金市场场的发展使中中等收入家庭庭能通过股票票投资成为实实际的有产者者。在19000年时美国国大约有4000万股民，到到1980年年股民人数升升到30200万，19889年为52230万，到到2002年年则为84330万，

16、是全全美2.8亿亿人口的300%，每三人人中有一位股股民。到去年年，至少有一一半的美国家家庭都直接或或通过基金间间接持有上市市公司股票。也也就是说，在在近些年美国国经济、特别别是股市大大大上涨的过程程中，看到自自己财富跟着着涨的不只是是那些戴尔们们和盖茨们，还还有84300万普通收入入的老百姓。发发达的股市把把众多公司的的股权变为人人人都可持有有的东西。在在这种境况下下，千千万万万家庭自然会会对自己的经经济状况心满满意足。一般而言，一国国的证券市场场发展会直接接决定其老百百姓参与股权权投资的程度度。跟中国相相比，虽然意意大利的股市市起步很早，但但其发展程度度跟中国股市市差不多，公公司治理问题题

17、也非常严重重。日本和德德国的股市发发展为中等，而而美国与英国国的证券市场场则发展得最最完善。图一一给出这6个个国家一般家家庭的财富在在不动产和金金融证券资产产间的组合状状况，其中，中中国的数据来来自人民银行行去年对大中中城市居民的的调查报告，而而其他国家的的调查数据则则包括城市和和乡村居民。图一中看到，意意大利家庭投投入金融资产产的财富平均均只占家庭总总财富的133%（部分原原因是意大利利人不信任证证券投资，更更相信有形有有状的房地产产投资，他们们的商业性房房产投资平均均占总财富的的22%），中中国城市家庭庭平均有355%的财富投投入金融资产产，日本家庭庭有38%，英英国45%，美美国家庭投入

18、入金融证券的的财富最高，平平均占61%。因此，证证券化程度越越高的国家，其其普通家庭越越能通过证券券市场有效配配置其财富组组合。由于金金融证券比非非金融资产（如如，房地产）更更具流动性，前前者提供的投投资组合配置置效益会更高高、更灵活（是是“活钱”，而不是“死钱”）。股市的发达程度度除了反映在在上市公司数数量和规模之之外，也最终终会反映到普普通家庭的金金融资产投资资组合上，也也就是，股市市越发达，每每家参与股权权投资的程度度应该越高。图图二列出每个个国家的普通通家庭平均把把多少金融财财富投入股权权。在中国，投投入股权的资资金平均占城城市家庭的金金融资产的77.7%，在在意大利为111.3%，日

19、日本为15.5%，德国国为16.99%，美国为为34.6%。显然，美美国家庭的股股市投资参与与程度最高，其其中产阶层最最大。这或许许能解释虽然然美国的贫富富两极分化远远比日本与德德国严重，但但美国并没因因此比日本、德国出现更更多的社会动动荡。图三给出这些国国家普通家庭庭的金融投资资组合情况，从从中可更清楚楚看出证券市市场发展对一一般老百姓的的经济福利的的意义。值得得注意的是中中国城市家庭庭平均有844.5%的金金融资产投在在银行存款，得得到的是低风风险但也是跟跟经济增长关关系较小的低低利息，因此此人们能从产产权升值中得得到的好处极极小。金融创新使社会会共同富裕关于股市、债市市、基金等证券券市场

20、的讨论论侧重点一往往都放在“如何帮助企企业融资”这一角度上上。继前两期期本栏的思路路，我们进一一步发现证券券市场的发展展、金融创新的的开拓实际上上对消费者、对老百姓同同样地重要。说说到底，国家家不能为了发发展经济而发发展经济，企企业也不能为为了发展而发发展，最终所所有这一切都都是为了一个个目的：改善善社会大众的的福利。在现代技术的推推动下，规模模化生产与规规模化销售使使整个社会的的生产力大大大提高，企业业的兼并重组组也是一项对对社会有利的的事。对这些些重组应该减减少行政管制制，应该为更更多的新希望望集团、更多多的国美电器器的出现创造造条件。但是是，在规模化化企业形成的的同时，证券券市场的发展展必须跟上，否否则会使更多多的中等收入入家庭朝低收收入靠拢，社社会收入差距距会拉得更大大。允许众多多公司上市并并通过金融创创新让更多家家庭持有股权权(包括股票票期权和其它它企业证券)，这是改变变目前贫富悬悬殊局面的上上策，也是保保持社会稳定定、实现经济济民主的必由由之路。11.22.202219:2119:21:0522.11.227时21分7时21分5秒11月. 22, 2222 十一月 20227:21:05 下午19:21:052022年11月22日星期二19:21:05