财务管理案例分析(doc 37)13659.docx

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1、业绩股票激励模模式：中国上上市公司案例例分析业绩股票的概念念及我国上市市公司的实践践业绩绩股票是股权权激励的一种种典型模式，指指在年初确定定一个较为合合理的业绩目目标，如果激激励对象到年年末时达到预预定的目标，则则公司授予其其一定数量的的股票或提取取一定的奖励励基金购买公公司股票。业业绩股票的流流通变现通常常有时间和数数量限制。激激励对象在以以后的若干年年内经业绩考考核通过后可可以获准兑现现规定比例的的业绩股票，如如果未能通过过业绩考核或或出现有损公公司的行为、非非正常离任等等情况，则其其未兑现部分分的业绩股票票将被取消。我国上市公司从二十世纪九十年代初开始对股权激励制度进行积极的探索和实践，

2、其中业绩股票是应用最为广泛的一种模式。从公开披露的信息来看，在目前已实施了股权激励制度的86家上市公司中，有24家企业采用了业绩股票的激励模式，其行业和地域分布见表1和表2。可见采用业绩股票激励模式的上市公司中，高科技企业和非高科技企业数量相差不多，但在地域上多分布在沿海发达地区。业绩股票在我国上市公司中最先得到推广，其主要原因在于：（1）对于激励对象而言，在业绩股票激励模式下，其工作绩效与所获激励之间的联系是直接而紧密的，且业绩股票的获得仅决定于其工作绩效，几乎不涉及到股市风险等激励对象不可控制的因素。另外，在这种模式下，激励对象最终所获得的收益与股价有一定的关系，可以充分利用资本市场的放大

3、作用，激励力度较大，但与此相对应的是风险也较大；（2）对于股东而言，业绩股票激励模式对激励对象有严格的业绩目标约束，权、责、利的对称性较好，能形成股东与激励对象双赢的格局，故激励方案较易为股东大会所接受和通过；（3）对于公司而言，业绩股票激励模式所受的政策限制较少，一般只要公司股东大会通过即可实施，方案的可操作性强，实施成本较低。另外，在已实施业绩股票的上市公司中有将近一半为高科技企业，它们采用业绩股票模式的一个重要原因是目前股票期权在我国上市公司中的应用受到较多的政策和法律限制，存在较多的障碍。案例分析业绩股票虽然是不同类型企业都可使用的一种股权激励模式，但它受企业外部环境和内部条件的双重影

4、响，每个企业的行业背景、发展阶段、股权结构、人员结构、发展战略与公司文化等都会对股权激励方案的要素设计产生影响，因此需要企业仔细分析自身情况，合理制定股权激励方案，否则，再完美的方案也会因为不符合企业自身情况而失效，甚至出现负面影响。从我国已经实施业绩股票激励制度的上市公司来看，各公司的激励方案各有特点，但要真正做到符合企业自身情况似乎又不那么容易。以下我们对福地科技、天大天财和泰达股份的业绩股票激励方案作一简单的分析和探讨。1福地科技（000828）福地科技是我国首家披露实施股权激励方案的上市公司。在2000年3月的董事会公告中，福地科技披露了股权激励方案及奖励基金的分配方法：1999年度对

5、董事、监事及高管人员进行奖励，奖励以年度计一次性奖励，按经会计师审计的税后利润在提取法定公积金及公益金后按1.5的比例提取，其中所提取金额的70奖励董事及高级管理人员，30奖励监事。其中奖金的80用于购买福地科技股票，20为现金发放。福地科技同时还披露了获得奖励的16位高管人员名单及其所获奖励数额。分析福地科技的激励方案，可以看出其优缺点：（1）激励模式选择较为恰当。福地科技是彩色显像管的重要生产基地，由于市场竞争的白热化，业内企业的业绩多数趋向平稳或略有下降，因此采用业绩股票模式较为适合。（2）激励范围过窄。福地科技业绩股票的激励范围为公司高级管理人员（包括董事、监事），未将核心技术、业务骨

6、干等包含在内。公司所处的电子元器件制造业，其产品的科技含量较高，产品的市场竞争又非常激烈，所以这些企业有一个突出的特点，就是一方面人力资源（主要是核心技术、业务骨干）因素在企业的发展过程中起着非常关键的作用，另一方面,为了在市场竞争中取得优势地位，各企业对核心人才的争夺也非常激烈。显然，福地科技未将核心骨干员工纳入激励范围是其股权激励方案一个很大的缺陷。如果一个企业骨干员工的薪酬在公司内部偏低，和公司外部相比又不具有竞争力，他们的工作积极性没有被激发起来，这可能是造成公司业绩不佳的一个重要因素。（3）激励力度偏低。福地科技的年度激励基金（经审计后的税后利润法定公积金法定公益金）1.5，一般而言

7、，法定公积金和法定公益金分别占税后利润的10和5，这样算来，年度奖励基金实际税后利润1.275，1.275这个比例应该说是比较低的。虽然公司的税后利润基数较大，但激励基金提取比例过小，分配的人数却又不少，导致对激励对象的激励力度较小，股价的约束作用也就有限。（4）地理位置对激励效果有所影响。福地科技地处广东东莞，人才（包括核心骨干和高管）的价格和流动性均较高，使公司激励范围过窄和激励力度偏小的缺点显得更为突出。因此总的说来，福地科技的股权激励方案设计与企业的具体情况不太相符，存在着较大的不完善之处，难以充分发挥业绩股票的激励作用，再加上后来与PT红光进行的重组并非如管理层所设想的那么成功，在激

8、烈的市场竞争中，公司的业绩迅速下滑。2000年度公司没有达到股东大会规定的业绩目标，股权激励计划也就没有实现。2天大天财（000836）天大天财是地处天津的一家从事计算机应用服务业的企业。公司1999年度股东大会通过了股权激励计划，决定从每年的税后利润中提取8作为激励基金，以激励公司技术、业务、管理骨干和优秀员工。公司在1999年度和2000年度实现业绩目标的前提下兑现了业绩股票计划，分别从当期的税后利润中提取了相应的激励基金，并按计划予以分配。天大天财的业绩股票激励方案有如下的一些特点：（1）激励模式选择较为恰当。天大天财以软件和系统集成、信息服务为主业，是典型的高科技企业，公司的成长性较好

9、。最适合高科技企业的股权激励模式一般是股票期权，但我国目前的法律法规和政策对股票期权在企业中的应用有较多的限制，资本市场的弱有效性又进一步限制了股票期权激励模式的推广，因此，公司选择业绩股票作为激励制度安排能避免这些障碍，比较恰当。当然，公司可以在条件成熟的时候转换激励机制，采用更为适合的股权激励模式。（2）激励范围较为合理。对高科技企业而言，人才是根本，在其它条件相似的情况下，企业如果缺乏有效的激励和约束机制，就无法吸引和稳定高素质的人才，也就无法取得竞争优势，实现长期发展的目的。因此，天大天财的业绩股票激励方案以高管和骨干员工为激励对象是一个明智之举，它将公司的长远利益和员工的长远利益有机

10、地结合在一起，有助于公司凝聚和吸引优秀的管理骨干、技术骨干和业务骨干，建立公司长期发展的核心动力。（3）激励力度偏弱。天大天财业绩股票计划的激励力度为税后利润的8，从实施业绩股票的上市公司的整体激励力度来看属于中等水平，不能算低，但对于高科技企业而言，这一激励力度仍然不高。如同一行业的亿阳信通，其年度净利润跟天大天财相差不多，但其业绩股票激励模式的激励力度为净利润的15，几乎是天大天财的两倍。但对于采用业绩股票为股权激励模式的企业而言，较大的激励力度将会导致较大的激励成本和现金流压力，而每个企业在成本控制和现金流充裕度方面的情况又各不相同，因此需要在成本、现金流和激励力度之间权衡利弊得失，找到

11、一个较为合适的平衡点。（4）相关措施到位。天大天财既重视对员工的激励，同时也非常重视强化监督和约束机制。天大天财为实施股权激励制度完善了包括绩效考核、人事、财务、内部审计等在内的相关配套制度，同时每年至少举行两次从员工到中高层的业绩评估活动，根据业绩评估结果决定干部和员工的升迁和奖励。公司还建立了较为完整有效的管理体系，并对组织结构模式进行了调整改进，这为股权激励作用的发挥提供了基础制度保证。（5）地理位置对激励效果有所影响。天大天财地处天津，由于在地理位置上靠近北京，因此在人才争夺中处于地域劣势。这对于人才流动性较高的高科技企业而言，势必会影响到股权激励的效果，或者从另一个角度来说，这要求公

12、司在其它条件相似的情况下加大激励力度，以此抵消地域劣势，吸引并稳定公司需要的人才，而这无疑会增加司的成本和现金流压力。3泰达股份（000652）泰达股份1998年度股东大会批准公司建立股权激励机制，并正式推出了激励机制实施细则。根据该实施细则，泰达股份将在每年年度财务报告公布后，根据年度业绩考核结果对有关人员实施奖罚。当考核合格时，公司将提取年度净利润的2作为对公司董事会成员、高层管理人员及有重大贡献的业务骨干的激励基金，基金只能用于为激励对象购买泰达股份的流通股票并作相应冻结；达不到考核标准的要给予相应的处罚，并要求受罚人员以现金在6个月之内清偿处罚资金。奖惩由公司监事、财务顾问、法律顾问组

13、成的激励管理委员会负责。泰达股份的业绩股票激励方案体现了以下几个特点：（1）激励模式选择恰当。泰达股份是一家综合类的上市公司，其业绩较为平稳，现金流量也较为充裕，因此比较适合实行业绩股票计划。（2）激励范围较为合理。泰达股份业绩股票计划的激励对象包括公司高级管理人员和核心骨干员工，既对管理层对公司的贡献作出了补偿，激励管理层为公司的长期发展及股东利益最大化而努力，同时也有利于公司吸引和留住业务骨干，保持公司在核心人力资源方面的优势。另外，这样的激励范围使公司的激励成本能得到有效控制，使成本效益比达到较佳状态。（3）激励力度偏小。公司激励方案确定的激励力度为不大于当年净利润的2，这一激励力度从实

14、施业绩股票激励制度的上市公司总体看来是较低的。虽然公司的净利润基数较大，可以从一定程度上减弱激励力度偏小的影响，但由于参与激励基金分配的人数相对较多，故激励力度仍然没有得到有效提高。如公司1998年度的净利润为1.334亿元，按规定可提取266.8万元的激励基金，激励对象如果按15人计算的话，平均每人所获长期激励仅为17.8万元。在泰达股份的主营业务以传统化纤产品为主的时候，由于传统行业的企业对人才的竞争不象高科技企业那么激烈，因此激励力度偏小对股权激励效果的影响不会太明显。但近年来，泰达股份已逐步向基础设施公用事业转移，并在原有产业中重点投资发展一些技术含量高、附加值高、市场潜力较大的高科技

15、化纤产品，实现产品的结构调整和高科技创新，而高科技企业对人才的争夺将会比传统企业激烈得多，此时较小的激励力度对股权激励效果的影响可能也要明显得多。（4）股权激励的实施时机较为适宜。泰达股份的股权激励方案设计之时，正值公司对内部管理机制和行业及产品业务结构进行大刀阔斧的改革和重组创新，企业结构发生较大的调整。在此时进行股权激励制度安排有利于公司管理制度的整体设计，有利于股权激励制度与其它管理制度之间的协调和融合，降低制度安排和运行的成本，激励效果也较易发挥，同时也更易于为公司股东、员工和社会公众所接受。（5）业绩目标的设定缺乏弹性。在泰达股份的激励机制实施细则中，企业业绩年增长15是其中最重要的

16、考核指标之一，这一业绩目标对于企业目前的情况而言是较为适当的，一方面这一指标是可以达到的，另一方面是要“跳起来”才能达到，对激励对象而言，动力和压力并存。但企业和市场的情况千变万化，对于一个成熟的市场，企业要长时间地保持15的业绩增长速度并非易事，如果最后这个业绩目标对于激励对象而言是“跳起来”也摘不到的苹果，那么业绩股票计划也就丧失了其应有的激励作用。这个时候如果希望股权激励计划继续发挥作用的话，就很可能需要对业绩股票方案重新进行设计，并由股东大会讨论决定。而如果泰达股份在一开始设计股权激励方案时就采用一些相对业绩指标，如高于同行业的业绩增长率多少个百分点等，日后就不需要再对此进行修改了。结

17、论和建议通过以上分析，我们可以得出以下结论和建议：1.公司在进行长期激励制度安排时，一定要仔细分析自身具体情况和外部环境，选择合适的股权激励模式。业绩股票是一种典型的、较为规范的股权激励模式，可以将激励对象的业绩与报酬较紧密地联系在一起，较为适合业绩稳定并持续增长、现金流充裕的企业，在股票期权的应用受到较大限制的情况下，也可适用于高科技企业，但激励效果可能会受影响，或者在激励效果不受影响的情况下，公司的激励成本可能会激增。因此，企业在选择激励模式时要慎重考虑，以免花了较大的代价却没有收到好的效果。2企业可以在适当的时候转换股权激励模式，以更好地适应当时的环境和条件，如高科技企业在目前可采用业绩

18、股票模式，在条件成熟时可转换到股票期权这一更优的模式。这种以发展的眼光来看待和解决问题的方式可以收到较好的效果，当然，这对激励方案设计的要求也较高，应尽量保证激励模式转换的平稳性和连贯性，另外在转换时机上也要把握好。3在业绩股票激励方案的设计中，应注意激励范围和激励力度的确定是否合适。激励范围和激励力度太大，则激励成本上升，对公司和股东而言，收益不明显，现金流的压力也会增大；而激励范围和激励力度太小，激励成本和现金流压力减小了，但激励效果也很可能减弱了。因此公司应综合考虑各种因素，找到激励成本、现金流压力和激励效果之间的平衡点。一般而言，激励范围以高管和骨干员工较为适宜，激励力度对于传统行业的

19、企业而言可以低一点，对于高科技企业而言则相对要高一些。4在我国上市公司业绩股票激励方案的设计中，一个较为常见的问题就是业绩目标的设定以绝对数值居多，较少有以相对业绩指标为业绩目标的。而这通常会导致这样的结果：当企业内外部条件发生变化时，原先的业绩目标可能就显得不太适合了，这时候就需要对激励方案进行修订并重新提交股东大会决议。而如果在最初对激励方案进行设计时尽可能地以相对业绩指标作为业绩目标，如行业的业绩增长率、银行的同期贷款利率等，则激励方案的适用性就会得到有效提高，省去了日后修改和重新决议的麻烦。CPC公司在股股票市场压力力下的业务重重组概述成立于于1906年年的CPC公公司业务主要要分为两

20、大部部分：玉米湿湿磨、淀粉、油油料、糖料等等产品；包装装食品。公司司主要依赖国国际市场。多多年来，投资资分析家们一一直抱怨公司司两部分业务务的经营业绩绩不均衡，对对公司把获利利能力强的食食品业务所产产生的现金投投资于获利能能力差的农产产品业务的做做法持怀疑态态度。19886年6月，投投资分析家们们认为，CPPC需要重组组，重组将给给CPC和股股东带来巨大大利益。100月份，积极极介入公司治治理的RonnaldO.Perrelmann收购了CPPC股票。Pereelman的的收购举动，促促使CPC管管理层作出了了积极的反应应。接下来的的几个月里，CCPC开始按按照投资分析析家的希望进进行重组。在

21、在1987年年4月CPCC总裁Eisszner说说，其它公司司敌意收购CCPC的举动动并没有改变变CPC原来来的重组计划划，只不过是是实现步伐加加快了。多样化经营营年代CPCC公司19006年成立时时，主要从事事玉米湿磨制制品玉米淀粉粉、糖浆和油油料生产。产产品在美国生生产，在美国国和欧洲大量量销售。公司司早期发展缓缓慢而且不确确定。二十世世纪早期的反反托拉斯行动动限制了公司司在美国的发发展，促使公公司在海外开开展多种业务务。但公司业业绩并未见任任何起色。11956年上上任的总裁WWilliaamT.Braady加快了了公司的改革革。为使产品品多样化，提提高公司赢利利能力，19958年，BBr

22、ady收收购了德国一一家汤料生产产企业的控股股权，同年又又兼并了美国国一家包装食食品公司，开开始走上了重重视发展消费费食品之路，到到70年代，消消费食品在CCPC利润结结构中已超过过了玉米湿磨磨制品。1968年年，财务主管管出身的HoowardHardeer担任总裁裁。HowaardHardeer注重股票票市场评价准准则和指标，上上任后宣布的的第一个目标标就是使CPPC每股收益益增长率“至少不低于于竞争对手”。为摆脱成成熟产品所带带来的盈利下下降问题，HHarderr制定了不相相关多元化发发展计划，进进入医药、化化学制剂、喷喷雾包装器材材、餐饮旅馆馆业以及人力力资源培训等等领域。这和和当时的潮

23、流流一致。为体体现公司多样样化、全球性性战略，公司司名字也改为为CPC国际际。Haarder11972年退退休时，公司司业绩只是中中等水平。尽尽管销售额因因多元化从110亿美元增增长到15亿亿美元，公司司海外市场大大为扩张，555%的销售售收入来自美美国以外，但但税后利润基基本上原地踏踏步。多样化化经营实质上上并没给公司司获利能力带带来多大的影影响。两两项主业并重重年代19772年，同样样是财务出身身的JameesW.Mckkee继任CCPC总裁。在在Mckeee时代，公司司倡导这样一一句格言：把把你做得最好好的事做得更更好。19774年，Mcckee认为为过去15年年中CPC缺缺乏增长后劲劲

24、的一个重要要因素是主营营业务玉米湿磨磨业没有保持持盈利。如果果加强玉米湿湿磨业，该业业务将成为公公司利润的最最大来源。Mckeee任CPCC总裁前，管管理层对在玉玉米湿磨业的的投资是否明明智争论了多多年，公司关关注销售额增增长和每股收收益，多元化化经营是这场场争论最明显显的结果。MMckee非非常关注权益益资本收益率率，担任总裁裁后的第一步步就是清理前前任Hardder的多样样化业务。他他认为，从加加强核心业务务的角度来看看，这些业务务效益低下，分分散了公司的的注意力和资资源。Mckkee停产、卖卖掉和被分离离出去的业务务包括医药化化学制剂、种种子、蛋糕糖糖霜、餐馆等等。在玉玉米湿磨领域域，M

25、ckeee最重要的的决定是处理理公司在北美美的工厂，这这些工厂设备备在CPC面面临来自主要要竞争对手越越来越大的压压力时就逐渐渐过时了，而而且是资本密密集型、高产产量和低收益益的业务，受受供求周期以以及因竞争带带来生产能力力过度扩张的的制约。这种种结果反应在在表1的数据据中。下表还还比较了CPPC消费食品品业务和玉米米精炼业务从从19771988年年的资产收益益率。期间，玉玉米湿磨业务务的市场份额额不断的减少少，资产收益益率一直比较较低，19885年降到了了最低点2.8%，CPPC对竞争压压力的反应是是把大笔资金金投在玉米湿湿磨业务设备备更新上，此此举进一步降降低了资产收收益率。19977-1

26、9982年，CCPC在北美美玉米湿磨业业务上的新设设备和扩大能能力投资超过过十亿美元。1984年，当Mckee把总裁职位交给JamesEiszner时，又公布了一项“增长投资”新计划，决定增加15亿美元投资，仍主要在玉米湿磨业务设备和能力上。但这项决议是经过内部激烈争论才得以通过的。因为有些人认为这项计划将把公司资源从高盈利业务投向低盈利业务。1979-1980年，食品业务产生的经营现金流是其投入资本的4倍，而玉米湿磨业务这一比率仅为1：1.退休时，Mckee因EPS持续增长了44个季度而感到骄傲。从销售及收益数额的绝对增长来看，这是一个了不起的成就。但收益的质量（每元投资的收益）怎样呢？表2

27、列示了其结果。从1977-1982年，销售收益率和权益资本收益率持续的增长。1980年后者达到了顶峰，为18.8%.当Mckee从总裁上退下来时，他的计划的弱点开始显露出来。其中有两个主要原因：一是前面已经提到过的，玉米湿磨业务导致公司收益率不断降低。19771982年，玉米湿磨业务的资产收益率在1977年消费食品业的1/2和1982年的1/3之间变动。这种不良趋势被消费食品业务的优良业绩所掩盖。1983年，因为连续三年所有收益率都大幅度下降，这种掩盖便消失了。这一点从表2就可以看出来。经营总收入，包括来自消费食品部分的，维持一段时间后就开始逐渐下降，这主要是由于国外经济衰退和货币疲软引起的。

28、在这种形势下，公司承认了“投资增长”计划中玉米湿磨设备投资所带来的负作用。由于用新的全自动机器替换旧设备，其帐面残值在1983年进行大量冲销。结果是公司的EPS从1982年4.80美元降到1983年的2.81美元和1985年的2.92美元。玉米湿磨业的资本收益率于1985年降到了最底点2.8%.由于过时的机器设备折旧额低，导致玉米湿磨业务前些年的收益被高估了。公司业绩的突然下降，引起投资分析家们的关注和要求重组的呼吁。靠“把你做的最好的做得更好”这一格言来给股东实现一个“合理”的收益目标，无疑引发了一个问题：它做得最好的是足够好了吗？代表股东的分析家们重重地说了一声“不”。对敌意收购作出反应R

29、onaldO.Perelman用行动对分析家们的呼吁作出了回答。从1986年10月14日开始，Perelman投资公司开始收购CPC股票。面对Perelman的袭击，总裁Eiszner策划了一个全面重组计划。11月4日，公司宣布它已请SalomonBrothers为CPC价值提供独立的证据并就重组战略提供意见。这项活动是在Perelman涉入之前就开始了。公司当天的第一个反应是宣布回购20%普通股的计划，进一步刺激了股价上涨并使收购变得更为昂贵。两天以后，CPC宣布它从SalomonBrothers手中购买了400万股票，其中的370万属于Perelman投资集团。回购马上降低了公司被收购的可

30、能，并使CPC股价当天下降了近9%.这一举动消除了眼前被控制的威胁。除此以外，变化的步代加快了。11月20日，CPC宣布出售困难重重的欧洲玉米湿磨业务。这是股票市场企盼已久的行动，它的直接原因是要偿还因回购普通股而欠下的债务。到1986年底，CPC股份减少了1460万股，1987年底又减少了280万股。在19861987年的重组期间，债务从8亿美元急剧上升到17亿美元，使债务与资本之比从30%上升到65%.债务压力使得这个传统上财务保守的公司处于十分紧张的状态，加重了立即出售大量资产的压力。1987年3月，CPC公司宣布了两项出售交易：将日本业务和亚洲其他业务50%的股份卖给日本Ajinomo

31、to公司，价格为3.4亿美元，以6亿美元与意大利Ferruzzi集团公司达成出售欧洲玉米湿磨业务的交易。Ferruzzi公司将因此成为欧洲最大的淀粉制造厂。人们对CPC欧洲业务的出售并不奇怪，但日本和亚洲业务的出售引起了很大的震动，因为这些业务是CPC公司最成功和获利能力最强的业务之一。CPC整个重组计划中还包括收购。1986年9月CPC收购了Arnold食品公司，大大增强了CPC面包制品业务。总之，重组的关键在于：1.通过增加现金红利和股票回购向股东分派现金，以大大降低可自由支配资金，从而降低净资产收益率的分母。2.由于高负债水平而实施新的现金管理原则。因为在清偿之前，高负债对公司的流动性构

32、成威胁。3.重视投资收益率。明确决定把品牌食品的生产当作未来增长和获利的主要手段。食品业务公司收入随之上升为整个公司收入的80%，净资产收益率因此立即得以提高。标志着CPC将转入“收益型”公司。重组结果CPC公司的重组十二个月内就有了十分明显的效果。1987年净收益率上涨了62%，达到三亿五千四百八十万美元，包括一亿二千六百万的特别收入。EPS为4.34美元，比1986年高89%.除去特别收入外，EPS上涨了22%，即从1986年的2.30美元上涨到1987年的2.80美元。经营收入上涨了54%，为六亿六千六百四十万美元，除掉特别收入后，经营收入比1986年上涨了13.5%.持续经营部分从19

33、87年和1986年的业绩中除掉1987年被卖掉的那部分的销售收入和收益后经营收入增长了33%，销售额增长了19%.至1989年底为止，投资收益率有了相当可观的增长。1988年和1989年的销售回报率上升很快。值得注意的是，尽管债务乘数从1987年股票回购时的顶峰急剧下降，但1987年后权益资本收益率还继续上升。资本支出已从1985年的顶峰下降了50%，而广告费上涨了78%，这是公司从资本密集型企业向市场密集型企业转变的标志。1990年8月，在企业转变成功的顶峰时期，Eiszner辞去了总裁职务。迪斯尼公司投融资行为分析理论Jenseen（19776）代理模模型下的西方方成熟资本市市场的公司治治

34、理问题，主主要体现为上上市后数十年年、处于成熟熟发展阶段、自自由现金流充充裕的上市公公司自由现金金流配置问题题。此时，公公司创始人退退出公司战略略决策和经营营管理，由职职业经理层支支配企业经济济资源；股权权结构中，外外部机构投资资者占主导地地位，达到660%以上。代代理问题导致致股权管理层层投资于NPPV0的项项目，而不是是分配给股东东自己进行再再投资决策，从从而破坏股东东价值。根据Jennsen理论论，上市后十十年内的上市市公司，大多多数出身于私私人企业，股股权集中于创创始人。例如如，盖茨目前前仍然持有微微软23.77%的股份，主主导企业发展展的控股股东东自身对投资资决策具有内内在的谨慎，出

35、出于发展和竞竞争能力提高高的需要进行行投资。因为为投资失败对对企业持续发发展和企业价价值、控股股股东自身经济济利益和声誉誉都有重大负负面影响，而而投资成功使使自身财富和和声誉提升更更快。如盖茨茨的财富随微微软的成功而而陡升。而上市数十十年的公司，由由于多次增发发，创始人股股权日益稀释释，基本上退退出企业投资资和经营决策策，不再是企企业价值驱动动因素，形成成企业资源由由职业管理层层支配，股权权分散于外部部机构投资者者的格局。从从规范公司治治理，维护股股东利益的角角度出发，公公司董事会往往往借助专业业咨询公司，建建立细致和严严密的投资决决策程序和分分析审查规范范，因而财务务分析的决策策辅助作用日日

36、益凸现。中国股票票市场建立的的时间仅仅十十年，上市公公司的普遍存存在时间不超超过十年，按按照Jenssen理论应应属于前者，对对投资决策应应有内在的谨谨慎。可是中中国股市却普普遍存在投资资项目失败的的问题。这主主要是由于中中国上市公司司多数由大型型国企转化而而来，上市之之前已经有数数十年的经营营历史，上市市后的管理层层多数已经不不再是原创业业团队。同时时，国家作为为大股东监督督职能的缺位位，使得国内内的上市公司司资源由管理理层支配，股股东利益难以以成为企业价价值驱动因素素。因此，如如果用Jennsen理论论来衡量的话话，应属于后后者。这就是是中国国内上上市公司投资资项目失败问问题普遍存在在的理

37、论原因因。下面面，我们选择择一家同样有有数十年经营营历史的、由由职业经理层层管理的美国国上市公司，通通过对该公司司投资行为和和融资行为的的分析，来观观察其投资战战略是如何与与公司发展战战略、股东价价值最大化目目标相符的，其其融资行为又又是如何为投投资需求服务务，并与之相相匹配的。迪斯尼公公司融资行为为实例分析11922年55月23日，创创始人沃尔特特。迪斯尼用用1500美美元组成了“欢笑卡通公公司”。现在，迪迪斯尼公司已已经成为全球球最大的一家家娱乐公司。其其创始人沃尔尔特。迪斯尼尼，则被誉为为“奇特的天才才”、“百年难遇的的欢乐使者”，美国总统统约翰逊称“他所创造的的真、美、欢欢乐是永世不不

38、朽的”，是全世界界的一笔宝贵贵财富。目前，迪斯斯尼公司已经经成为全球性性的多媒体公公司。它是好好莱坞最大的的电影制片公公司，而且已已经不仅仅局局限在卡通影影片，开始真真人实景影片片的制作；迪迪斯尼乐园至至今已经成为为迪斯尼王国国的主要收入入来源，提供供了总利润的的70%；11995年收收购美国广播播公司，全面面进入电视领领域；出售依依卡通形象制制造玩偶的特特许经营，每每年的营业额额在10亿美美元上下；迪迪斯尼唱片公公司致力于唱唱片、录影带带、影碟及连连环画等儿童童印刷出版物物的经营，其其中将过去几几十年出品的的影片制成影影像带出售，每每年即可收入入1.7亿美美元。到到1995年年迈克尔。艾艾斯

39、纳收购美美国广播公司司之前，迪斯斯尼公司当年年的营业额达达到121.28亿美元元，利润133.937亿亿美元，市场场价值4700.4亿美元元，分别比11994年增增长14.11%、13.8%和633.5%.而而与19222年相比，则则是几千万倍倍的增长。在迈克尔尔。艾斯纳长长达18年的的经营中，融融资扩张策略略和业务集中中策略是其始始终坚持的经经营理念。这这两种经营战战略相辅相成成，一方面保保证了迪斯尼尼公司业务的的不断扩张，创创造了连续十十数年的高速速增长；另一一方面确保新新业务与公司司原有资源的的整合，同时时起到不断的的削减公司运运行成本的作作用。归根结结底，这两项项策略与“股东权益最最大

40、化”原则符合得得很好。1、融资概概况可以看到到，迪斯尼业业务的不断扩扩张得力于良良好的投资项项目的选择，具具体说来就是是一系列成功功的并购行动动。在下面的的分析中，我我们会看到公公司的融资行行为是如何支支持公司战略略发展的。首先，对对迪斯尼公司司的融资特点点进行分析。由表1统计，迪斯尼公司的长期融资行为具有以下4个特点：第一、股权和债权融资基本呈同趋势变动。从近10年的统计来看，股权和债券融资的变动趋势基本吻合。这反映了公司的股权、债券融资需求具有相关性、一致性。第二、融资总额除了在1996年有大的增长，其他年份都比较稳定。稳定性反映出迪斯尼公司在努力维持一种平稳的速度增加其长期资本，用于公司

41、的自然增长。而96年的融资激增，显然是与并购ABC相关的。以上两个特点，反映出迪斯尼的融资行为与其投资需求是相关的，变动具有一致性，其融资行为是为投资行为服务的。第三、除了股票分割和分红之外，迪斯尼公司的股权数长期以来变化不大。仅有的一次变动在96年，由于收购美国广播公司融资数额巨大而进行了新股增发。第四、长期债负债比率一直较低，近年来仍在下降。迪斯尼公司的负债平均保持在30%左右。96年为并购融资后，负债率一度超过40%，此后公司每年都通过增加股权融资来逐步偿还债务，降低负债比率。值得注意的是，公司在2000年通过股权融资大幅削减长期债务，为2001年并购福克斯公司创造了良好的财务条件。特点

42、三、四反映出迪斯尼公司偏好于用股权融资来替换债务融资，不希望有较高的债务比率。分析其原因有两个方面：首先，迪斯尼公司有优良的业绩作支撑，经营现金流和自由现金流充足。因此公司有能力减少债务融资，控制债务比率，降低经营风险。而且，并购行为又进一步推动业绩上升。其次，迪斯尼公司采取的激进的扩张战略本质上来说也是一种风险偏大的经营策略，为了避免高风险，需要有比较稳健的财务状况与之相配合。而且，由于迪斯尼公司的收益良好，从股东权益最大化的角度，降低债务比率可以使更多的收益留存在股东手中。值得注意的是，迪斯尼公司也没有走向完全依赖股权融资的极端，它谨慎的保持着一个稳定的债务比率，既有效的留存了股东权益、减

43、少债务人对公司自由现金流投资的约束，又可以享受到债务的税盾效应，尤其在大规模并购中，使投资风险在债务人和股东之间得到了分散，保护了股东的权益。2、融资行为与投资需求的匹配性分析前面的分析可以看出，迪斯尼公司的融资行为是为其投资项目服务的。接下来我们详细看一下其融资行为是如何与投资行为相匹配的。融资行为与投资需求的匹配体现在两个方面：融资总额匹配与融资时间匹配。即融资总额要与项目投资所需的资金总额匹配；融资时间要与项目进行的时间一致。企业的投资行为可以分为两种：一种是日常性投资，企业的自然增长带来了经营性扩张，主要用于增加净营运资本以及进行常规的固定资产追加投资，所需要的融资额相对较少；另一种是

44、战略性投资，公司出于战略性扩张的目的，比如进行大规模的兼并收购，所需要的融资额相对较大。日常性投资日常所需投资主要用于两个方面：追加净营运资本和进行常规的固定资产追加投资。在过去10年中，由于迪斯尼公司的经营业绩良好，因此这两项投资基本上可以用当年的经营现金流来支出，不需要外部融资。从表1可以发现，基本上96年之后长期债务总数没有增长反而下降。可以说，股权融资的部分基本靠内部融资，将留存收益的现金流投入营运，作为投资了。从下表数据可以看出，经营现金流扣除追加的固定投资后仍然有相当部分的剩余。如下图所示，经营现金流与固定投资现金流共同确定的曲线位于斜线上方，表示的含义是经营现金流入的量要比补充固

45、定资产投资流出的现金流多。而净的经营现金流中，已经减除了由于经营规模扩大而追加的营运资本投资。因此，在迪斯尼公司没发生并购的年份的现金流量表上，经营现金流部分与固定资产投资现金流部分的和是正现金流入。这使得迪斯尼公司的融资现金流只需要全力应对重大投资如并购事件就可以了。这样可以大大改善迪斯尼公司的财务结构，使其在面临战略性投资机会时总能够保持良好的融资能力。战略性投资迪斯尼公司的战略性投资在最近10年体现为两次重要的并购行动。1995年，迪斯尼公司斥190亿美元巨资收购美国广播电视网，一跃成为世界第二大媒介和娱乐业产业集团，可以视为其融资扩张策略的经典之笔。2001年，迪斯尼又斥资53亿美元收

46、购了福克斯家庭全球公司，将%数字魅力从从大江看大型型企业集团财财务管理应用用模式编者按：重重庆大江工业业集团是我国国西部大型国国有企业，其其信息化规模模也是庞大和和罕见的。本本案例通过平平实的描述和和真实的数据据，向我们展展现了一个大大型国企是如如何通过不断断尝试不同应应用模式，来来探索最符合合自身管理需需求的信息化化之路的。最最终它建立了了良好的集团团财务管理和和控制体系。一串串令人人“窒息”但真实而跳跳跃的数字，更更让我们震撼撼于信息化之之于大型国企企的无穷魅力力!应用背景重庆大江工工业（集团）有有限责任公司司隶属中国兵兵器装备集团团公司，位于于重庆市巴南南区鱼洞镇大大江工业园内内，占地面

47、积积近5平方公公里。公司有有职工近万万余人，拥有有固定资产原原值达40多多亿元，各种种设备120000余套，具具有齿轮、铝铝压铸件、铁铁钢铸件、锻锻件，金属结结构件、液压压元器件、专专用汽车、工工程机械、矿矿用综采设备备等几十类产产品的研发、设设计、制造和和营销能力。集团的前身身是分布于重重庆市远郊，相相互独立、横横跨多个行业业的九个三线线军工企业，通通过三线搬迁迁、资产一体体化、债转股股、公司制改改造而最终形形成了重庆大大江工业集团团。目前集团团下辖10个个专业厂，112个控股公公司，10个个参股公司。1100多个销销售网点分布布在全国近330座重点城城市，是一个个典型的大型型企业集团。新的大江工工业集团，根根据自身的实实际情况确立立了如下管理理模式并直接接影响到财务务管理体制：母公司对公公司的全部资资产、经营、生生产负责，信信贷、税务和和报表由母公公司统一对外外，对内的经经营活动主要要由子公司来来完成。各子子公司与母公公司之间实行行有偿服务、费费用分摊，母母公司对子公公司负有组织织管理职能。各各子公司实行行独立核算，其其财务管理受受母公司监控控，财务结算算、经济考核核在母公司结结算中心和集集团财务总部部统一完成和和进行。在集团母公公司监控下，子子公司实行独独立核算的财财务运行机制制是大江集团团财务管理体体制的基本模模式。集团财财