并购企业价值评估445.docx

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1、并购企业价值评估 ：包括目标企业价值评估、并购企业自身价值评估、并购投资的价值评估。而通常评估中说做的只有第一个目标企业价值评估，后两个并没有做，但是这两方面是评估师的职责范围，而且是最适合评估做的。（一）目标标企业自自身价值值评估：n 评估方法 收益法 资产基础法法 市场法n 评估思路：企业价价值评估估指导意意见 。主主要是要要看目标标企业的的经营特特点、资资产状况况以及并并购企业业对目标标企业的的认识，从从而来考考虑使用用什么方方法评估估。1、市场法法：在国国内市场场上类似似的交易易案例比比较少，应应用条件件存在限限制。虽虽然由113000多家上上市公司司，但是是市场没没有解决决股权分分置

2、问题题，上市市公司一一般有770的的股份不不流通，市市场价格格只是330流流通股的的价值，所所以简单单运用市市盈率倍倍数来修修正被评评估企业业价值，其其结论不不可靠，而而评估追追求的就就是可靠靠性，而而不是精精确性，所所以更多多的运用用是成本本法和资资产基础础法。2、“企业业价值评评估指导导意见”中提出出不要单单独运用用某种方方法，所所以在未未来并购购中更多多的是要要同时使使用两种种方法，如如果这两两种方法法的结论论存在差差异的话话，就要要检查两两种方法法路径是是否可靠靠，才能能判断其其结论是是否可靠靠。如果果两种方方法的资资料和路路径是可可靠的，那那么一般般来说两两种方法法的结论论应该不不会

3、有太太大的差差异。但在过去我我们的认认识是有有误区的的，特别别是在企企业改制制过程中中，原来来提出以以成本法法为基础础，收益益法为验验证。使使用成本本法的时时候，面面对的客客体的特特征是：多的是是资产，少少的是效效益，特特别是国国有企业业，在前前期不是是为了改改制，而而是主要要为获得得现金，这这就是为为什么很很多上市市公司上上市后会会发生变变化，原原因就是是改制时时就存在在着众多多的问题题。要解决资产产和效益益问题的的方法无无非两条条，一是是剥离，把把上市企企业缩小小，但部部分剥离离后就可可能存在在关联交交易，而而且即使使这样的的剥离也也会存在在着资产产和效益益的不匹匹配，就就要求评评估值不不

4、要太高高，甚至至有一点点时间证证监会要要求净资资产增值值率不能能超过220，从从而在使使用成本本法评估估时，就就会出现现就低不不就高。二二是一个个企业要要改制上上市，起起初要求求是净资资产利润润率不低低于100，后后来是不不低于银银行的存存款利率率，而评评估值与与利润之之比还要要追求一一个高值值，因为为股票发发行价格格是每股股净利润润乘以市市盈率，而而在市盈盈率被证证监会确确定的情情况下，只只能提高高每股净净利润来来扩大融融资量。按按这样两两种路径径来评估估，肯定定是收益益法的评评估结果果将会远远远高于于成本法法的评估估结果，但但现象却却是收益益法评估估结果与与成本法法评估结结果是一一致的，因

5、因为要用用收益法法验证成成本法的的结果，所所以即使使验证了了，收益益法的结结果也是是不用再再看的。因因而目标标和路径径是存在在问题的的，在这这样的前前提和条条件下，两两种方法法的应用用是有限限的。然然而“企业价价值评估估指导意意见”的推出出，使得得在未来来的并购购企业的的评估中中，通常常会是两两种方法法，如果果两种方方法存在在差异，就就要分析析路径、判判断、价价值取得得是否可可靠。3、收益法法评估中中的问题题： （1）预预测期的的确定：除了有有明确的的规定，通通常是335年年，之后后采用永永续，但但是却都都没考虑虑内在约约束条件件：对并并购企业业来说，评评估的是是某时点点目标企企业资产产规模不

6、不变的价价值，而而在资产产规模一一定的情情况下，企企业未来来收益的的决定取取决于成成本减少少和收入入增加，即即影响未未来收益益的是产产量、价价格和成成本。而而任何企企业都有有不同的的成长阶阶段，在在资产规规模一定定的情况况现，价价格产量量实现的的规模都都有一定定的度，不不可能无无限增长长，而预预测35年就就是预测测资产规规模不变变的度。（2）简单单应用企企业发展展规划：一般企企业的规规划比较较乐观，特特别是作作为被并并购企业业，为了了卖得高高价，是是将所有有的想法法都溶于于规划中中，而并并未考虑虑未来增增长是由由什么因因素造成成。如果果规划假假设未来来市场充充分实现现等等，这这就需要要分析收收

7、入增长长是否是是由于投投资扩大大引起。 （33）折现现率：这这是非常常重要的的，敏感感度也是是最高的的。 资本市市场定价价模型：主要是是系数的的判断：通常出出现的问问题是虎虎头蛇尾尾，前面面收益法法评估前前景很好好，而到到后面的的按历史史数据分分析的结结果却与与前面无无法对应应，反映映在系数上上就是会会被人为为调控。 效益低于平平均值则则1 效益高于平平均值则则1 简单应应用行业业平均收收益水平平：行业业平均水水平这个个指标是是反映这这个行业业的平均均经营风风险，在在评估目目标企业业的时候候，就需需要根据据目标企企业在行行业中的的竞争优优势和地地位加以以修正。但但是在实实践中往往往简单单运用行

8、行业平均均收益水水平，而而没有对对行业风风险的内内涵进行行分析，也也没有对对目标企企业在这这个行业业中的地地位、竞竞争程度度、发展展水平等等具体情情况进行行分析。 44、成本本法：核核心问题题是怎样样考虑贬贬值问题题，这个个方法本本身是合合理的，但但在运用用中存在在一定的的局限性性，使得得判断的的可靠程程度无法法保证。在在并购中中，被并并购企业业在并购购前往往往并未实实现规模模经济，因因为从其其未来的的预测可可以看出出其发展展是上升升的，这这就证明明现在这这个阶段段和以前前的经营营阶段有有很多资资产是闲闲置的，而而靠目标标企业自自身的发发展实力力是不可可能实现现资产最最有效利利用的，只只能由并

9、并购企业业来做到到这一点点，所以以这就需需要考虑虑经济性性贬值。另另外的情情况是一一个企业业并购另另一个企企业，其其目的可可能不是是其经营营资产，而而是其拥拥有的土土地，这这时对于于土地的的评估就就要考虑虑最佳使使用原则则，同时时还要考考虑实现现费用。特特别是在在混合并并购时，如如果并购购方看中中的就是是其房地地，但往往往是不不告知其其并购的的目标的的，此时时评估师师应给出出相关分分析意见见。（二）并购购后企业业价值评评估：往往往很少少做的，评评估机构构参与程程度不高高。这种种评估通通常是用用收益法法评估，就就涉及到到对现金金流的分分析。 1、规模经经济和协协同效应应现金流流入量分分析A、对目

10、标标企业进进行重组组整合和和追加投投资，进进行资金金、技术术等的投投入，造造成对现现金流的的影响。AA企业收收购B企企业后一一定会对对B企业业进行重重组整合合，投入入资金、技技术或者者是管理理，但是是这样的的投入对对并购后后企业价价值会产产生巨大大影响。B、横向并并购中并并购对规规模经济济的影响响：好处处是提高高产量，降降低生产产成本，提提高管理理效益，所所以分析析时要考考虑产量量、价格格、成本本。(例）比如如一家生生产宣纸纸的公司司改制上上市时，把把宣纸的的经营性性资产投投入到股股份公司司中发起起设立股股份公司司上市，评评估中的的商标评评估和企企业价值值评估都都用到收收益法：u 商标的价值值

11、体现在在超额收收益上： 由于品牌使使得其价价格高于于同等产产品形成成超额收收益。 其价格比同同等产品品价格也也许还要要低，但但存在追追加收益益即由于于品牌使使得其产产品能够够充分销销售，生生产实现现规模经经济导致致单位成成本远低低于同等等企业成成本而形形成追加加利润。u 企业价值折折现率与与商标价价值折线线率： 如企业是产产品单一一的，则则二者是是可以等等同的。 如有附属产产品且量量还占据据一定份份额，则则商标价价值的折折线率应应低于企企 业价价值折现现率。C、纵向并并购中并并购要考考虑对交交易成本本的影响响，在前前向并购购目的是是为了获获得稳定定的质量量、稳定定的货源源和稳定定的价格格，因为

12、为其利益益实现是是在并购购企业的的终极产产品的利利益实现现上，所所以其价价格策略略并不是是仅仅依依靠目标标企业的的价格，它它可以通通过目标标企业的的价格调调整来实实现终极极企业产产品价格格的提升升或竞争争力上。（例）一家家电力企企业并购购煤矿企企业和煤煤矿专用用线，对对目标企企业进行行评估时时，煤矿矿资源是是发电企企业的很很好的原原料动力力煤，但但其专用用线出口口受到铁铁路网络络总体的的限制，存存在着严严重的经经济性贬贬值，然然而恰好好并购企企业在专专用线附附近有发发电厂，这这时对并并购企业业来说煤煤炭就能能得到保保证，对对目标企企业来说说，煤炭炭销路有有保证，同同时专用用线的利利用率得得到提

13、高高，因而而在评估估时就要要考虑经经济性贬贬值的问问题，以以及并购购后并购购企业对对目标企企业整合合后的影影响。用公式表表示为：Fi=FFii+FSSiFi ：企企业并购购投资的的现金流流入量FFi：目目标企业业自身的的现金流流量FSi：规规模经济济与协同同效应产产生的现现金流量量2、并购投投资项目目现金流流出量分分析u 支付的交易易费用：信息的的收集和和调查费费用、谈谈判的签签约费用用、审计计、评估估、财务务等中介介机构费费用u 交易价格：通常指指目标企企业的评评估值。u 对目标企业业重组、整整合费用用及追加加投资，这这种分析析以前是是财务顾顾问的工工作，但但其量化化却是评评估擅长长的领域域

14、，所以以这是评评估的重重要方向向。 战略一体化化成本 业务一体化化成本 组织一体化化成本 人事一体化化成本 管理一体化化成本 文化一体化化成本用公式表表示为：Fo=FFoo+FPPo+FFCo Fo ：并并购项目目的现金金流出量量 FFo：收收购企业业支付的的交易费费用 FPo：收收购企业业支付的的交易价价格 FCo：收收购企业业并购后后的整合合成本3、并购投投资项目目净现金金流量用公式表表示为： FCCF=FFi - Foo规模经济和和协同效效应现金金流入的的预测1、预测原原则 ： 协同效应现现金流的的预测应应与企业业的战略略决策和和整合计计划相结结合，这这是最重重要的。并并购企业业对目标标

15、企业进进行并购购时有几几件基本本的事情情： 对并购企业业自身的的评价，通通过对自自身的评评价决定定以后发发展的定定位。 决定并购策策略。（例例）加拿拿大的水水务公司司、GEE和西门门子非常常看好中中国的水水务市场场，要并并购中国国的一家家水务公公司，而而该公司司虽然有有很长的的历史，但但是其自自身没有有实力和和技术能能力来完完全实现现这个市市场规模模，所以以也希望望引进外外资和技技术。而而其帐面面资产不不足1亿亿人民币币，当国国外3家家公司愿愿意拿33、4千千万美金金来收购购，原因因是：一一、如果果拿这33、4千千万美金金来新设设一家公公司,也也不一定定能占领领市场，因因为没有有这家公公司的资

16、资源来实实现产品品的销售售。二是是其决策策与目标标企业的的要求 定量预测与与定性分分析相结结合。收收益法的的路径就就是定性性定量化化，用量量化来实实现定性性。所以以收益法法的3个个假设：收益可可预测并并量化；风险是是可预测测和量化化的；界界面是清清楚的。 科学性与稳稳健性相相结合。评评估时科科学性是是重要的的，当也也要与艺艺术性有有效结合合，只是是艺术性性越少越越好，当当不能没没有。 2、销售收收入分析析 通过目标企企业的销销售网络络进入新新行业、新新市场、扩扩大销售售额，这这是在跨跨国并购购或跨区区域并购购中要考考虑的重重要问题题。一个个国际酒酒店管理理公司要要收购国国内900多家酒酒店，这

17、这些客户户单一，市市场有限限，效益益不好。但但是经国国际公司司整合后后形成网网络，其其价值就就会大大大提高。 通过横向并并购扩大大市场份份额，通通过价格格优势增增加销售售额，不不过在跨跨国并购购时需要要考虑反反垄断法法的制约约。 获得稳定的的原材料料供应和和产品销销售渠道道所产生生的销售售额增加加。 3、付现成成本总额额以及期期间费用用 横向并购中中规模经经济引起起的成本本费用降降低，通通常包括括： 规模经济影影响 专业化分工工的影响响 仓储费用的的节约 运输费用的的节约 单位管理费费用的降降低 管理费用的的节约 纵向并购交交易费用用的节约约，它包包括以下下几个方方面： 搜寻费用：如在寻寻找供货货源时就就会产生生这样一一笔费用用。 签约费用。 履约费用。4、并购中中的税赋赋问题。 利用税法中中的税收收递延条条款合理理避税：目标企企业是当当年亏损损的，而而在收购购以后可可以盈利利，因而而可以避避税。 利用支付工工具延迟迟纳税。 利用支付工工具合理理避税。如收购一条还贷公路，在还贷期内，税前就可以扣除还贷款项，从而达到避税的目的。5、资本支支出的节节约。 研发支出的的节约 无形资产的的资本支支出节约约 10