利率互换的基差交易策略24550.docx

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1、=利率互换的基差交易策略从长期资本管理公司神话破灭看: 长期期资本管管理公司司（LTTCM）：一家仅仅仅存活活5年的的基金管管理公司司，却是是迄今为为止最有有影响的的套利基基金； 一度是是华尔街街备受推推崇的明明星，最最终却引引发了华华尔街历历史上的的一场灾灾难； 一群曾曾将不确确定的世世界视为为冷血赌赌局的投投机天才才，最终终却输得得一败涂涂地； 一个有有史以来来最生动动的资本本市场案案例，足足以让投投资者、基基金管理理人和监监管当局局沉思。 利利率互换换（Innterrestt Raate Swaap，IIRS）是是指交易易双方约约定在未未来的一一定期限限内，对对约定的的名义本本金按照照不

2、同的的计息方方法定期期交换利利息的一一种场外外交易的的金融合合约。一一般来说说，利率率互换合合约交换换的只是是不同特特征的利利息，而而不涉及及实质本本金的互互换，所所以将其其本金称称为名义义本金。在在大多数数利率互互换中，其其中一方方支付的的利息是是基于浮浮动利率率，而另另一方的的支付是是基于固固定利率率或浮动动利率，浮浮动利率率对固定定利率的的互换是是标准型型的利率率互换，也也是最为为普遍的的利率互互换。 利利率互换换的基差差交易策策略 一般般情况下下，利率率互换的的走势从从方向上上来说，基基本和债债券一致致。互换换和债券券组合策策略是目目前各种种套利策策略中最最常见的的一种。这这种套利利并

3、不是是做多或或做空某某个债券券，而是是做多或或做空互互换与债债券之间间的利差差。 一般般情况下下利率互互换走势势应与相相应期限限的无风风险债券券走势基基本一致致，互换换与现券券利差应应保持稳稳定。我我们可以以将以FFR0007为基基准的55年期人人民币IIRS利利率走势势和5年年期政策策性金融融债走势势比较来来看，具具体如下下图所示示： 5年年期人民民币IRRS利率率走势和和5年期期政策性性金融债债走势比比较 从从上图中中我们可可以发现现几点： 其一，55年期人人民币IIRS利利率走势势和5年年期政策策性金融融债走势势基本一一致，长长期来看看，5年年利率互互换和55年金融融债的利利差均值值接近

4、于于0。虽虽说IRRS的利利率反映映的是未未来5年年远期利利率的预预期折现现到现在在的现值值，但是是市场对对未来利利率的预预期多基基于当前前的市场场状况，所所以IRRS利率率走势基基本和55年期现现券基本本一致。这这和沪深深3000股指期期货与沪沪深3000指数数走势基基本一致致的原理理如出一一辙，虽虽说期货货反应的的是现货货未来的的价格，但但是对未未来的预预期是基基于当前前对市场场的判断断，所以以期货和和现货走走势基本本一致。 其二，IRS的整体波幅相对于现券的波动更为平稳。某个突发消息可能导致短期内利率急剧波动，但是这种剧烈波动有市场情绪的因素在内，这种市场情绪在较长期的时间内会得到平复，

5、从而使得较长期内波动不那么剧烈。而IRS是未来几年利率的加权平均，这种长期的平均会使得利率波动更为平缓，从而使得IRS的整体波幅要比现券更为平稳。 债券与互换组合套利交易策略正是基于IRS和现券波动基本一致的原理去操作的。当利差出现异常值，我们预期它终将回归正常时，就可以进行相应方向的利差操作。 做多利差（利差=互换利率-债券到期收益率）是指套利交易者预期互换与债券的利差会扩大，从而作为互换的买方收浮动付固定，同时通过在回购市场进行正回购借入资金买入相同期限的债券，等到利差扩大再进行平仓的交易策略。 做空利差则刚好相反，是指套利者一开始作为互换的卖方收固定付浮动，同时通过在回购市场进行逆回购借

6、入具有相同期限的债券并卖出做空，等到利差缩小再进行平仓的交易方式。 组合套利时买卖的债券可以是无风险债券，也可以是信用债，买卖信用债其实是假定信用利差在套利期间保持不变，所以如果以信用债为套利标的，则须承担信用风险。在下面的探讨中，我们均以无风险债券为例。 债券与互换组合套利策略具体操作模式： 做多利差 即首先正回购融入本金，然后买入一只国债，从而做多国债；然后买互换，收取浮动利率，支付固定利率。最终收支情况为 收：国债到期收益率-互换固定利率=负互换利差 支：回购利率-互换浮动利率（如FR007或1年定期存款利率） 可以看到，当互换浮动利率与回购利率基本一致的时候，收益取决于国债到期收益率与

7、互换固定利率之差，当两者利差扩大的时候，就可以平仓获取收益。 回购养券与做多互换套利组合 做空利差 首先逆回购一只国债，然后将其卖出，从而做空国债；然后卖互换，收取固定利率，支付浮动利率。最终收支情况为 固定端：互换固定利率-国债到期收益率=互换利差 浮动端：互换浮动利率（如FR007或1年定期存款利率）-回购利率 可以看到，当互换浮动利率与回购利率一致的时候，收益取决于互换固定利率与国债到期收益率之差，当两者利差收紧的时候，就可以平仓获取收益。 做空债券与做空互换套利组合 需需要指出出的是，互互换套利利并非获获得无风风险收益益，任何何套利交交易在获获得超额额收益的的同时也也引入了了各类风风险

8、因素素。如当当货币市市场资金金紧张的的时候，如如果不能能够顺利利进行正正回购融融资，投投资者有有可能被被迫卖掉掉债券，从从而使得得套利失失败。 另另外，还还会存在在一些极极端风险险因素使使得利差差在很长长一段时时间内都都不往预预期的方方向发展展，而是是背道而而驰，导导致账面面亏损越越来越大大，从而而可能会会使得套套利者不不得不提提前止损损，以亏亏损告终终。下面面我们来来看长期期资本管管理公司司进行套套利导致致巨额亏亏损的例例子。 长长期资本本管理公公司神话话破灭 119944年2月月，Joohn Merriweetheer创办办了宏观观数量化化基金长期期资本管管理公司司，当时时的核心心人物包包

9、括：DDaviid WW. MMulllinss（前美美联储副副局长）和和被誉为为衍生工工具之父父的诺贝贝尔经济济学奖得得主Myyronn Sccholles（119977年Nooblee经济奖奖得主）、MMertton Milllerr（19990年年Nobble经经济奖得得主）。炒炒手、学学者和官官员的绝绝妙组合合，使长长期资本本管理基基金创造造过神话话般的业业绩。LLTCMM不负众众望，取取得骄人人业绩，其其年均投投资回报报率高达达40%，将投投资人的的资金翻翻了3倍倍。这一一系列成成绩以及及合伙人人的声望望都使得得投资人人对LTTCM情情有独钟钟，LTTCM也也成为华华尔街的的宠儿。

10、由于资产管理人的品牌效应，LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠，LTCM向银行贷款1000亿美元，买进卖出各种证券和股票市值高达1.25万亿美元，净资产价值约48亿美元，杠杆比率达250倍。 1998年初，英、美资本市场利率互换与同久期国债的利差逐步走高，经过模型计算，LTCM的交易员相信互换利率交易利差会逐渐回归至正常水平，于是，他们在1998年5月动用大量资金做空利率互换利差，LTCM持有的利率互换头寸总值超过7000亿美元。在高杠杆的背景下，利率差距细微的缩小，都会给LTCM带来巨额的获利。同样的，利率差距细微的增加，也会让LTCM立即破产。 长期资本管理公司做空利差进行套利的

11、模式 美国市场的Repo利率一般是Libor的0.8倍，因此在浮动端LTCM始终处于亏损状态，X-Y的收窄要覆盖住这一部分亏损才可以产生盈利。然而，LTCM基于模型算出的套利机会并没有预料到黑天鹅的出现，X-Y不仅没有如期收窄，反而出乎意料地迅速扩大。 1998年8月17日，俄罗斯宣布卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换6.0-9.0卢布），直接导致卢布剧烈贬值，叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率急速上升。事件发生后，资产纷纷逃向安全性高的德国、美国债券市场，导致德国、美国国债收益率急剧下降。然而在这个过程中，利率互换利差却逐步走高，主要有以下三

12、方面的原因： 一是市场预期美国国债收益率下降不会持续太长时间，而LTCM持有的IRS头寸的固定利率反映的是未来中长期的利率的加权平均，其下降幅度并不及国债利率； 二是IRS流动性没有国债那么高，存在部分流动性溢价； 三是在利率互换利差扩大初期，市场中其他仿效LTCM操作的机构投资者由于账面上出现亏损，选择了结束套利。虽然按照套利原理，即使价差逐步扩大，将套利头寸持有到期，一样会取得盈利，然而很多投资者由于各种原因选择了结束套利，这使得利差进一步扩大。而LTCM由于利差的快速扩大，导致投资损失呈几何级数增加。 长期资本管理公司进行IRS套利期间IRS利差的逆向波动 祸不单行，LTCM在其他市场投

13、资中也接连失手，蒙受重大损失。到8月底，LTCM的资本降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。1998年8月，LTCM的基金共损失44%，其中82%是做利差套利造成的。 随着损失的不断增加，LTCM已越来越难满足保证金要求，需要更多抵押品来确保它能够偿还所有债务，但缺少高价值的资产用于抵押。不仅如此，LTCM还陷入了难于清算资产的困难境地。它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性，难于出售，何况在经营困境时，只能压低价格出售。到1998年9月22日，LTCM的资本仅剩6亿美元。 LTCM从5月俄罗斯金融风暴到9月全面崩溃，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，已

14、走到破产边缘。9月23日，美联储出面安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而使其避免了倒闭的厄运。 因此，虽说进行利率互换与债券组合的套利交易相对于投机交易风险较小，然而风险控制也不容忽视，各种极端风险因素均需要考虑。套利交易本身是低风险的策略，关键是看投资者如何运用。上述案例中，即使价差一直逆向波动，也可以通过持有至到期来获取债券与互换组合的套利收益。 上文讨论的做多、做空利差组合套利策略均是通过平仓博取利率互换固定利率、现券到期收益率在二级市场价差的波动来获取收益的，但是相信较多的投资者在最初看到做多利差的操作模式时

15、，会以为套利者收到的是Y，支付的是X，所以Y-X越大越好，而不是X-Y越大获利越多。这种想法实际上是把到期收益率Y看成了债券持有期间能获得的息票率，认为套利获取的是一级市场息票率与互换利率之差。这种想法虽和上文探讨的做多利差的思路不一样，但它实际上是可行的，只不过这种模式的盈利大小是在一开始入场的时候就基本确定了，且只需要持有到期就可以获得（不受二级市场价格波动的干扰）。 此种模式的具体做法是买入IRS，同时通过在货币市场上回购获得资金买入债券，并将两者持有至到期。 在这个过程中，套利者获取的固定端收益率=单利最终收益率D-X。其中，D=（息票C+（债券面值-债券净价）/剩余年限）/债券净价，

16、D和到期收益率的不同之处是未计算复利，在此处我们不讨论复利，即假设投资者在套利期间获取的息票不用于再投资。 套利者获取的浮动端收益率：互换浮动端利率（如FR007或1年定期存款利率）-回购利率。 当固定端收益+浮动段收益大于0时，套利者就可以在IRS市场上收浮动付固定，同时在回购市场上支付回购利率融入与IRS本金同大小的资金，买入对应期限的债券，并持有到期，获取（固定端收益率+浮动端收益率）IRS本金大小的收益。具体操作模式与做多IRS利差很类似，只不过是需要持有头寸至到期。操作模式如下图所示： 持有到期的IRS、现券套利组合操作模式 相反地，当固定端收益+浮动段收益小于0时，我们可以进行相反

17、方向的操作，具体与做空IRS利差操作模式相同，同样需要持有至到期。=菜菜粕：供供给由紧紧转松关关注套利利机会 20012/20113年度度全球菜菜籽减产产，但需需求强劲劲，流通通量偏紧紧支撑33、4月月高点。220122/20013年年度菜粕粕价格整整体偏高高，尤其其是今年年上半年年现货商商借巴西西港口堵堵塞、旧旧作美豆豆及加菜菜籽库存存紧张之之机上涨涨抬价，33月菜粕粕创出历历史新高高的原因因主要有有：一是是20112年国国产菜籽籽因天气气原因严严重减产产。二是是自20012年年起国家家质检总总局禁止止进口廉廉价印度度菜粕，直直接导致致我国菜菜粕进口口数量下下降。三三是我国国菜籽主主要进口口

18、来源国国加拿大大亦出现现减产，但但国内高高价收储储刺激220122年进口口大幅回回升，菜菜籽进口口成本明明显提高高。四是是20112年国国内豆粕粕价格创创历史新新高，与与菜粕价价差最高高拉开至至16000元/吨以上上，在替替代需求求的拉动动下，菜菜粕需求求增速明明显快于于往年。 2013/2014年度全球油籽丰产预期强烈，油脂油料价格低于去年。综合来看，2013/2014年度上述重要基本面因素都发生了较大变化，今年油脂油料价格低于去年的局面已成定局：一是国产菜籽增产，随着5月下旬国产菜籽开始大量上市，国内菜粕供给紧张的局面将得以缓解。二是高价收储导致限制主产区进口政策已不能制约菜籽进口增长，今

19、年进口政策又进一步放宽，3月我国与澳大利亚达成协议3年来首次允许进口澳菜籽，4月中旬有关部门允许主产区江苏1家企业加工进口油菜籽。三是2013年全球油籽丰产预期强烈，南美和北美大豆有望先后丰产上市，菜籽主产区欧盟增产，加菜籽增产幅度或小于预期，但其历来与美豆价格联动性强，ICE盘面远期贴水明显，下半年国际市场菜籽和菜粕价格下跌的可能性较大，预计菜籽进口量将继续增长。四是大豆进口成本下跌，豆粕成本下降，且养殖业终端需求受禽流感、猪粮比价低位等因素影响较大，2013年菜粕替代需求将明显减少。 主力合约或进入宽幅振荡走势。目前菜粕远月价格大幅贴水，对未来供给压力已有所消化，1309合约在3月现货及1

20、305合约大涨的情况下提前下跌，且目前盘面压榨利润深度负值，后期期价将较现货抗跌。随着各地新菜籽逐步上市，水产饲料需求增加，以及饲料企业年初库存消耗，主力合约或进入宽幅振荡走势。 投资者可关注13091401合约价差及1401合约豆粕菜粕价差。ICE加菜籽711合约价差近两周持续扩大，高点超过85加元/吨，折进口成本差在600元/吨以上，国内菜籽收储价与加菜籽1月船期进口成本差额也达到400元/吨以上，导致1月进口菜籽盘面压榨利润高于9月国产菜籽盘面压榨利润500元/吨以上，此价差还未在国内盘面上得到充分反应。13091401合约价差扩大，近两个交易日小幅回调，目前仍可逢低入场，第一目标看到前

21、期高点250点。 另外，我国菜籽90%为冬菜籽，又因我国菜籽压榨产能严重过剩，产能是产量的3倍左右，每年压榨时间短，加剧了季节性。由于大豆进口量远高于菜籽，且豆粕主要用于禽类及生猪养殖，豆粕供需两方面季节性波动均小于菜粕。自2009年到现在，冬季豆粕价格低点在2600元/吨左右，高点则达3600元/吨，但菜粕与豆粕冬季比价基本处于0.7的下方，低点在0.550.6左右。今年菜粕供需也并未发生结构性变化，目前1401合约菜粕豆粕比价仍处于0.72偏高位置，但比价回调可能需要等待主力移仓到1月之后。白银套利方方案一、上海黄黄金交易易所与上上期所白白银期货货跨市套套利2（一）上海海黄金交交易所白白银

22、交易易概况2（二）上海海期货交交易所白白银交易易规则6（三）两市市合约比比较8（四）白银银期货套套利交易易成本计计算8二、白银与与黄金跨跨品种套套利9（一）黄金金、白银银套利可可行性分分析10（二）COOMEXX黄金与与白银跨跨品种套套利模拟拟盈亏分分析11（三）国内内黄金、白白银套利利可行性性分析12一、上海黄黄金交易易所与上上期所白白银期货货跨市套套利在目前大宗宗商品市市场价格格波动剧剧烈的形形势下，国国内白银银市场缺缺乏白银银期货，不不利于个个人和机机构投资资者期现现风险对对冲和化化解市场场风险，更更不利于于发挥期期货价格格的发现现功能。此此外，白白银期货货的推出出，将有有利于发发挥中国

23、国银价的的影响力力，增加加对这一一贵重金金属价格格的话语语权。（一）上海海黄金交交易所白白银交易易概况上海黄金交交易所是是经国务务院批准准，由中中国人民民银行组组建，在在国家工工商行政政管理局局登记注注册的,不以营营利为目目的，实实行自律律性管理理的法人人。遵循循公开、公公平、公公正和诚诚实信用用的原则则组织黄黄金、白白银、铂铂等贵金金属交易易。交易易所于220022年100月300日正式式开业。上海黄金交交易所的的建立，与与货币市市场、证证券市场场、外汇汇市场等等一起构构筑成我我国完整整的金融融市场体体系。未未来，交交易所将将在中国国人民银银行的领领导下，一一如既往往，与时时俱进，为为我国黄

24、黄金市场场的繁荣荣做出更更大贡献献。1、白银会会员交易易前十名名表：20111年112月上上海黄金金交易所所会员交交易前十十名2、20111年112月白白银成交交量及成成交金额额表：上海黄黄金交易易所20011年年12月月白银成成交金额额表：上海黄黄金交易易所20011年年12月月白银成成交量3、白银合合约参数数表表：上海黄黄金交易易所Agg99.9合约约参数交易品种白银交易代码Ag99.9交易方式现货即期交交易交易单位15千克/手报价单位元（人民币币）/千千克最小变动价价位1元/千克克每日价格最最大波动动限制不超过上一一交易日日结算价价10%最小单笔报报价量1手最大单笔报报价量1000手手保

25、证金比例例0.2交易时间上午：8:50至至11:30 ，下午午：133:300至155:300，夜间间：200:500至022:300清算方式钱货两讫交割品种标准重量115千克克、成色色不低于于99.9的的银锭交割方式实物交割交割时间T+2质量标准经交易所认认定的可可提供标标准银锭锭企业生生产的符符合国家家银锭GGB/TT41335-220022标准的的实物，及及伦敦金金银市场场协会（LLBMAA）认定定的合格格供货商商生产的的标准实实物。交割地点交易所指定定仓库交易手续费费成交金额的的万分之之三交割费1元/千克克开票方式卖方给买方方开具增增值税票票违约金比例例0.2上市日期390200表：上

26、海黄黄金交易易所Agg99.99合合约参数数交易品种白银交易代码Ag99.99交易方式现货即期交交易交易单位15千克/手报价单位元（人民币币）/千千克最小变动价价位1元/千克克每日价格最最大波动动限制不超过上一一交易日日结算价价10%最小单笔报报价量1手最大单笔报报价量1000手手保证金比例例0.2交易时间上午：8:50至至11:30 下午：13:30至至15:30 夜间：20:50至至02:30清算方式钱货两讫交割品种标准重量115千克克、成色色不低于于99.99的银锭锭交割方式实物交割交割时间T+2质量标准经交易所认认定的可可提供标标准银锭锭企业生生产的符符合国家家银锭GGB/TT4133

27、5-220022标准的的实物，及及伦敦金金银市场场协会（LLBMAA）认定定的合格格供货商商生产的的标准实实物。交割地点交易所指定定仓库交易手续费费成交金额的的万分之之三交割费1元/千克克开票方式卖方给买方方开具增增值税票票违约金比例例0.2上市日期402944表：上海黄黄金交易易所Agg（T+D）合合约参数数交易品种白银交易代码Ag（T+D）交易方式现货延期交交收交易易交易单位1千克/手手报价单位元（人民币币）/千千克最小变动价价位1元/千克克每日价格最最大波动动限制不超过上一一交易日日结算价价9%最小单笔报报价量1手最大单笔报报价量2000手手合约期限连续交易最低交易保保证金0.12交易时

28、间上午：8:50至至11:30，下下午：113:330至115:330，夜夜间：220:550至002:330延期补偿费费收付日日按自然日逐逐日收付付延期补偿费费率合约市值的的万分之之二/日日交收申报时时间15:000155:300中立仓申报报时间15:311155:400超期持仓期期限按交易所公公告执行行超期费率按交易所公公告执行行交易手续费费成交金额的的万分之之三违约金比例例合约价值的的8%清算方式每日无负债债清算制制度交割制度交收申报制制交割方式实物交割交割品种标准重量115千克克、成色色不低于于99.9的的银锭交割时间交收申报配配对成功功的当日日交割地点交易所指定定仓库交割费1元/千克

29、克上市日期390200注：合约参参数表中中关于最最低保证证金比例例、每日日价格最最大波动动限制、延延期补偿偿费率、交交易手续续费、违违约费率率等参数数，交易易所可以以根据市市场状况况进行调调整。合合约参数数如有调调整，按按交易所所的有关关公告执执行。（二）上海海期货交交易所白白银交易易交割规规则上期所白银银标准合合约交易品种白银交易单位15千克/手报价单位元（人民币币）/千千克最小变动价价位1元/千克克每日价格最最大波动动限制不超过上一一交易日日结算价价5%合约交割月月份112月月交易时间上午9:000111:330 下午午1:33033:000最后交易日日合约交割月月份的115日（遇遇法定假

30、假日顺延延）交割日期最后交易日日后连续续五个工工作日交割品级标准品：符符合国标标GB/T 441355-20002 IC-Ag999.999规定定，其中中银含量量不低于于99.99%。交割地点交易所指定定交割仓仓库最低交易保保证金合约价值的的7%交易手续费费万分之零点点八交割方式实物交割交割单位30千克交易代码AG上市交易所所上海期货交交易所白银期货保保证金制制度表：白银期期货合约约持仓量量变化时时的交易易保证金金收取标标准从进入交割割月前第第三月的的第一个个交易日日起，当当持仓总总量（XX）达到到下列标标准时白银交易保保证金比比例X30万万7%30万XX60万万10%X60万万12%注：X表

31、示示某一月月份合约约的双边边持仓总总量，单单位：手手表：白银期期货合约约上市运运行不同同阶段的的交易保保证金收收取标准准交易时间段段白银期货交交易保证证金比例例合约挂牌之之日起7%交割月前第第一月的的第一个个交易日日起0.1交割月份第第一个交交易日起起15%最后交易日日前二个个交易日日起0.2（三）两市市合约比比较上海黄金交交易所(Ag999.99)上海黄金交交易所(Ag999.999)上海黄金交交易所(T+DD)上海期货交交易所交易单位（千千克/手手）15151515最小变动价价位（元元/千克克）1111最小交割量量（千克克）15151530每日价格最最大波动动限制不超过上一一交易日日结算价

32、价10%不超过上一一交易日日结算价价10%不超过上一一交易日日结算价价9%不超过上一一交易日日结算价价5%最低交易保保证金20%20%12%合约价值的的7%白银交割质质量标准准标准重量115千克克、成色色不低于于99.9的的银锭标准重量115千克克、成色色不低于于99.99的银锭锭标准重量115千克克、成色色不低于于99.9的的银锭标准品：符符合国标标GB/T 441355-20002 IC-Ag999.999规定定，其中中银含量量不低于于99.99%。由上表对比比可知，仅仅从白银银交割标标准来看看，三个个远期商商品与一一个商品品期货的的交割标标准不尽尽相同，从从严格意意义上来来讲，能能做国内

33、内跨市场场套利的的品种只只能为上上海黄金金交易所所的Agg99.99与与上海期期货交易易所的白白银期货货，因为为这两种种交易标标的物的的交割标标准是一一致的，也也就是说说，在两两个市场场中的一一个交割割到的商商品均可可在另一一个市场场进行交交割。而从上海黄黄金交易易所的AAg999.999与上海海期货交交易所的的白银期期货其余余各项对对比来看看，最小小交割量量中，上上海黄金金交易所所的Agg99.99是是15千千克，而而上海期期货交易易所的白白银期货货为300千克，言言外之意意，如果果进行跨跨市套利利而又需需要进行行交割的的需要时时，上海海黄金交交易所AAg999.999建仓手手数应为为上海期

34、期货交易易所的两两倍。（四）白银银期货套套利交易易成本计计算1、期现套套利表：期现套套利费用用估算费用估算现货上期所进库费0.09元元/千克克出库费0.09元元/千克克交易手续费费0.0244交割手续费费1元/千克克仓储费0.0111元/千千克天资金成本(66000元/千克)1.2元/千克天0.18元元/千克克天运输费依实际情况况而定注：资金成成本按66.566%的年年利率，占占用保证证金为115%估估算，交交易时间间为1个个月交割成本=进库费费+出库库费+交交易手续续费+交交割手续续费+仓仓储费*30+资金成成本*330+运运输费=44.55元/千千克+运运输费2、跨期套套利暂无法计算算3、

35、跨市套套利表：跨市套套利费用用估算费用估算上海黄金上期所进库费0.09元元/千克克(0.099元/千千克)出库费(0.099元/千千克)0.09元元/千克克交易手续费费0.02550.0244交割手续费费1元/千克克1元/千克克仓储费0.0111元/千千克天0.0111元/千千克天资金成本(66000元/千克)0.18元元/千克克天0.18元元/千克克天注：资金成成本按66.566%的年年利率，占占用保证证金为115%估估算，交交易时间间为1个个月，运运输费依依实际情情况而定定成本计算：交割成本=进库费费+出库库费+检检验费+交易手手续费+交割手手续费+仓储费费+资金金成本则上海黄金金交易所所

36、与上期期所相差差一个月月合约价价格价差差大于以以下费用用，则存存在套利利机会：交割成本=进库费费+出库库费+检检验费+交易手手续费+交割手手续费+仓储费费+资金金成本=0.099*2+66000*00.0225%*2+666000*0.0244%*22+1*2+00.0111*330*22+0.18*30*218元元/千克克如果两个市市场隔月月合约价价差大于于或等于于（因准准确结果果为177.1008元/千克）118元/千克，则则存在相相应的套套利机会会。二、白银与与黄金跨跨品种套套利作为贵金属属交易的的重要组组成部分分，套利利交易以以其成熟熟性和稳稳健性成成为欧美美等发达达金融市市场中大大型

37、基金金和投资资机构参参与期货货市场和和现货市市场的一一种主要要的投资资方式，在在市场中中占有特特殊而重重要的地地位。随随着国内内市场交交易规模模逐步扩扩大，以以及投资资者投资资水平的的逐步提提高，套套利交易易也在不不断成长长，这是是国内贵贵金属市市场逐渐渐走向成成熟的表表现。（一）黄金金、白银银套利可可行性分分析自10年88月以来来，银价价的上涨涨超过了了1000，其其表现远远胜于黄黄金，我我们将从从黄金与与白银的的历史走走势对其其相关性性进行分分析。如如COMMEX黄黄金与白白银价格格曲线：两者比值走走势（CCOMEEX黄金金/COOMEXX白银）：从以上两幅幅图对比比来看，它它们基本本维持

38、着着相同运运行趋势势，并且且通过计计算，两两者相关关性高达达0.996，完完全复合合跨品种种套利的的要求。从从两者比比值曲线线可以看看出，当当比值高高于799.211时，意意味着白白银下跌跌过头或或金价上上行过激激，应该该买进白白银，建建仓比例例大致为为黄金：白银=1：880。当当金银价价格比低低于400.688时，意意味着白白银上涨涨过激而而金价上上行过缓缓，应该该买进黄黄金，建建仓比例例大致为为黄金：白银=1：440。（二）COOMEXX黄金与与白银跨跨品种套套利模拟拟盈亏分分析案例分析：根据上上图所示示，最近近一次黄黄金、白白银套利利机会出出现的时时间为220111年7月月15日日，两者

39、者比值为为39.38，可可进行买买黄金、卖卖出白银银，建仓仓比例为为1：440。而而COMMEX黄黄金的交交易单位位为1000盎司司/合约约，其白白银交易易单位为为50000盎司司/合约约，则建建仓合约约比应为为5：44。表：交易情情况统计计COMEXX黄金COMEXX白银起始日期2011-7-1152011-7-115终止日期2011-9-1142011-9-114交易单位100盎司司/合约约5000盎盎司/合合约合约数(张张)54建仓方向多空建仓价格1,591140.4平仓价格1,827739.5盈亏情况(总)118,000018,0000保证金(每每合约)4,86007,2900贷款利息

40、(2个月月)220.332264.338总计盈亏1355115.33（三）国内内黄金、白白银套利利可行性性分析依照国外黄黄金与白白银价格格走势及及套利可可行性分分析来看看，黄金金、白银银之间进进行跨品品种套利利是完全全可行的的。而根根据COOMEXX黄金与与上期所所黄金价价格对比比，两者者相关性性为0.9955，走势势近乎一一致，而而根据CCOMEEX白银银与上海海黄金交交易所白白银T+D价格格对比，两两者相关关性同样样高达00.999，因此此，国内内在国内内白银期期货上市市后，同同样可以以进行跨跨品种套套利。但但由于国国内黄金金与白银银报价单单位与交交易、交交割单位位均不相相同，则则根据上上

41、述建仓仓比例进进行综合合计算之之后，当当两者比比值高于于79.21时时，建仓仓手数大大致为黄黄金：白白银=11：6。当当金银价价格比低低于400.688时，应应买进黄黄金、卖卖出白银银，建仓仓手数大大致为黄黄金：白白银=11：3。黄金期现、跨跨期套利利方案目 录录一、黄金期期货合约约介绍2（一）合约约文本2（二）交割割单位2（三）质量量规定3（四）交易易所注册册品牌3（五）交易易保证金金5二、期现套套利原理理介绍6（一）正向向期现套套利6（二）反向向期现套套利6（三）期现现套利操操作流程程7三、黄金的的期现套套利机会会分析7（一）黄金金正向期期现套利利成本核核算7（二）黄金金期现套套利机会会分

42、析8四、黄金期期货期现现套利的的优点与与注意事事项9五、黄金的的跨期套套利机会会核算10（一）黄金金跨期套套利成本本核算10（二）黄金金跨期套套利机会会分析10（三）黄金金跨期套套利风险险提示11免责声明：12一、黄金期期货合约约介绍（一）合约约文本图 1 上上期所黄黄金期货货合约交易品种黄金交易单位1000克克/手报价单位元（人民币币）/克克最小变动价价位0.01元元/克每日价格最最大波动动限制不超过上一一交易日日结算价价5%合约交割月月份112月月交易时间上午9:000111:330 下午午1:33033:000最后交易日日合约交割月月份的115日（遇遇法定假假日顺延延）交割日期最后交易日

43、日后连续续五个工工作日交割品级金含量不小小于999.955%的国国产金锭锭及经交交易所认认可的伦伦敦金银银市场协协会（LLBMAA）认定定的合格格供货商商或精炼炼厂生产产的标准准金锭。交割地点交易所指定定交割仓仓库最低交易保保证金合约价值的的7%交易手续费费不高于成交交金额的的万分之之二（含含风险准准备金）交割方式实物交割交割单位3000克克交易代码AU上市交易所所上海期货交交易所资料来源：上期所所（二）交割割单位黄金标准合合约的交交易单位位为每手手10000克，交交割单位位为每一一仓单标标准重量量（纯重重）30000克克，交割割应当以以每一仓仓单的整整数倍交交割。（三）质量量规定（1）用于于

44、本合约约实物交交割的金金锭，金金含量不不低于999.995%。（2）国产产金锭的的化学成成分还应应符合下下表规定定：牌号化学成分（质质量分数数）/%Au不小于杂质含量 不大大于AgCuFePbBiSb总和Au99.9999.9990.00550.00220.00220.00110.00220.00110.01Au99.9599.9550.02000.01550.00330.00330.00220.00220.05其他规定按按GB/T41134-20003标准准要求。（3）交割割的金锭锭为10000克克规格的的金锭（金金含量不不小于999.999%）或或30000克规规格的金金锭（金金含量不不小于999.995%）。（